侯瑞琪

關(guān)鍵詞：波動率 指數(shù) 衍生品 股指 期貨 期權(quán)

1993年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）編制并發(fā)布了全球第一支波動率指數(shù)VIX，開啟了市場風(fēng)險(xiǎn)可量化的時代。此后，歷經(jīng)數(shù)次編制方法的完善，CBOE獨(dú)創(chuàng)的波動率指數(shù)構(gòu)建方案已經(jīng)被世界主流股指期權(quán)市場廣泛引進(jìn)，波動率指數(shù)家族日益壯大。2004年和2006年，VIX期貨和VIX期權(quán)的相繼上市豐富了波動率的交易手段，隨后更適合中小投資者的VIX交易所交易產(chǎn)品（ETP）快速繁榮，標(biāo)志著波動率交易的大規(guī)模普及。

由于VIX天然具有不易復(fù)制的特性，VIX衍生品缺乏明確的期現(xiàn)貨套利關(guān)系，期限結(jié)構(gòu)靈活，交割方式與指數(shù)衍生品有很大差異。這些特色讓VIX衍生品成為高效管理波動率風(fēng)險(xiǎn)的利器，卻也不可避免地引發(fā)投資者的質(zhì)疑。從世界范圍看，以VIX期貨為伊始，全球的波動率指數(shù)衍生品呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢。歐洲、日本、中國香港等成熟市場相繼推出了各自的波動率期貨或期權(quán)，例如VSTOXX期貨、期權(quán)，Nikkei225波動率指數(shù)期貨，HSI波動率指數(shù)期貨等。隨著產(chǎn)品生態(tài)的完善、投資者認(rèn)知的更新和交易所規(guī)則的完善，波動率衍生品的功能和作用得到了市場廣泛認(rèn)可，滿足投資者日益精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

基于目前大陸市場唯一的金融期權(quán)產(chǎn)品——50ETF期權(quán)，我們借鑒CBOE的指數(shù)編制方法，計(jì)算50ETF期權(quán)波動率指數(shù)和偏度指數(shù)，發(fā)現(xiàn)50ETF在行情快速上升時，波動率上升，偏度也上升，呈現(xiàn)明顯負(fù)偏;50ETF快速下跌時，波動率上升，偏度下跌，呈現(xiàn)明顯正偏。2019年年初，50ETF單邊快速上漲，市場對于“50ETF虛值看漲期權(quán)被炒作”的質(zhì)疑聲不絕于耳，本文通過波動率、偏度和期權(quán)成交量分布等多個角度進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為盡管50ETF虛值看漲期權(quán)成交量大幅上升，但是成交量占比和波動率水平合理，市場供需均衡，未出現(xiàn)定價(jià)異常情況，無須過度解讀。

一、VIX編制方法的演進(jìn)

1987年美股崩盤點(diǎn)燃了全球金融危機(jī)，價(jià)格波動的威力引起市場反思，進(jìn)而激發(fā)一系列金融創(chuàng)新。紐約證券交易所（NYSE）于1990年引進(jìn)了斷路器機(jī)制，當(dāng)股價(jià)大幅波動時暫停交易，試圖通過降低市場波動性，恢復(fù)投資者信心。熔斷機(jī)制生效后，市場對于動態(tài)測度市場波動性的需求日益凸顯，CBOE于1993年適時推出了全球首支波動率指數(shù)VIX。

事實(shí)上，CBOE在1973年上市標(biāo)普100股指（OEX）期權(quán)和標(biāo)普500股指（SPX）期權(quán)后，一直有基于期權(quán)價(jià)格構(gòu)造波動率指數(shù)的構(gòu)想，在此期間CBOE與業(yè)內(nèi)學(xué)者保持密切合作，廣泛征詢波動率指數(shù)的編制方案。1993年，范德堡大學(xué)教授Robe～EWhaley提出了基于期權(quán)隱含波動率構(gòu)建指數(shù)的方案。同年，CBOE開始編制并發(fā)布基于OEX期權(quán)的波動率指數(shù)VIX。簡言之，第一版本的VIX編制方法是構(gòu)建虛擬的剩余30日到期的平值OEX期權(quán)，將其隱含波動率作為波動率指數(shù)。編制樣本選取兩個到期月份的共4個看漲期權(quán)和4個看跌期權(quán)合約，依賴期權(quán)定價(jià)模型，每15秒更新。VIX一經(jīng)推出，便被市場理解為股票市場波動的溫度計(jì)。因?yàn)椴▌勇屎饬苛耸找媛势x均值的程度，而股市下跌往往伴隨著波動性上升，VIX因此得到“恐慌指數(shù)”的別稱。

1993年至2003年的十年間，VIX充當(dāng)著美國股市的風(fēng)向標(biāo)，但此間華爾街交易員們發(fā)現(xiàn)，VIX的作用遠(yuǎn)不限于情緒指示劑，如果能夠交易波動率，指數(shù)將是一座潛在金礦。2002年，創(chuàng)立了MicroSolutions的新晉富豪Mark Cuban向高盛提出，如果VIX常常在股市重挫之際上升，那么如果找到交易波動率指數(shù)的方法，就可以獲得資產(chǎn)下行保護(hù)。因?yàn)楫?dāng)時SPX期權(quán)交易已經(jīng)比較活躍，高盛提出用指數(shù)期權(quán)構(gòu)造“方差互換組合”的方式為Cuban進(jìn)行資產(chǎn)保護(hù)。

方差互換（Valance Swap）是一種常見于場外衍生品市場的無模型方法，是通過配置不同行權(quán)價(jià)格的指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品獲得固定波動率暴露，對沖波動率風(fēng)險(xiǎn)的組合投資方法。對于單一指數(shù)期權(quán)合約，隨著標(biāo)的指數(shù)價(jià)格遠(yuǎn)離行權(quán)價(jià)格K，期權(quán)價(jià)格對波動率的反應(yīng)變得遲鈍，反映為單一期權(quán)的Vega值呈現(xiàn)鐘形曲線分布。若對一攬子期權(quán)產(chǎn)品賦予的權(quán)重為1/k2，投資組合的Vega值將不受標(biāo)的指數(shù)變動影響，波動率風(fēng)險(xiǎn)也隨之消散（見圖1）。

方差互換組合盡管在數(shù)學(xué)原理上被證明有效，但由于其過于深奧和晦澀，并不是當(dāng)時主流的波動率套保方式，Cuban對于方差互換組合方案不甚滿意。高盛將此次合作失敗歸因于方差互換組合不具有VIX的品牌效應(yīng)。在當(dāng)時，VIX的概念被廣泛認(rèn)可但不能交易，方差互換可以交易但鮮為人知，高盛隨即向CBOE提出可以將兩者優(yōu)勢結(jié)合，基于方差互換原理改進(jìn)VIX的編制方法，然后上市VIX衍生品。CBOE經(jīng)過慎重評估，在2003年發(fā)布了新版本VIX編制方法，用SPX期權(quán)替代OEX期權(quán)作為樣本，用不依賴定價(jià)模型的方差互換方法替代隱含波動率方法，用隨波動率水平變化的動態(tài)樣本容量取代固定8個期權(quán)合約的固定樣本容量。對兩個不同到期時間的方差互換組合用線性插值的方法得出30日期望波動率作為VIX（見表1）。新版本VIX的發(fā)布為推出市場情緒衍生品打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，高盛和CBOE都沒有料想到他們的一次嘗試會在隨后幾年為市場帶來巨大變革。

二、VIX衍生品市場的誕生和發(fā)展

自2003年新版VIX發(fā)布后，CBOE積極籌劃推出VIX衍生品。由于美國金融市場證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管分割的格局，若VIX期貨推出，其將受到CFTC的監(jiān)管，而當(dāng)時CBOE產(chǎn)品只受到SEC監(jiān)管。為了避免落入雙重監(jiān)管的困局，CBOE在2004年成立CBOE期貨交易所（CFE），同年VIX期貨在CFE上市。2006年，VIX期權(quán)在CBOE上市。2009年，CFE上市了迷你VIX期貨，合約規(guī)模為VIX期貨的1/10。

盡管CBOE將VIX衍生品定位為比股指衍生品更加高效的波動率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但2007年之前，產(chǎn)品的市場接受程度并不高，成交量增長步伐緩慢。2008年，美國金融危機(jī)再次蔓延全球市場，貝爾斯登、雷曼兄弟、美林等投資銀行相繼倒下，幸存的華爾街投行紛紛改為商業(yè)銀行，波動率指數(shù)飆升至前所未有的高位。2008年年底，美股指數(shù)悉數(shù)下跌，VIX卻首次突破80，引發(fā)了廣泛關(guān)注。2010年5月6日，美股出現(xiàn)閃崩，再次引起市場對價(jià)格大幅波動風(fēng)險(xiǎn)的討論（見圖2～圖4）。

數(shù)次金融危機(jī)中爆發(fā)的創(chuàng)新能力不僅限于VIX期貨和期權(quán)。對于非專業(yè)投資者，直接交易VIX期貨和期權(quán)過于復(fù)雜和昂貴，而他們對波動率風(fēng)險(xiǎn)的需求也極為迫切，不容忽視?？吹剿{(lán)海市場的金融機(jī)構(gòu)紛紛搶占先機(jī)，用VIX衍生品構(gòu)建策略性追蹤VIX的交易所交易產(chǎn)品（ETP）。2009年1月，巴克萊銀行推出首只VIX ETP產(chǎn)品——iPath標(biāo)普500短期期貨交易所交易債券（ETN）。巧合的是，僅在數(shù)月之后，標(biāo)普500指數(shù)就跌至12年低位。2009年開始，VIX衍生品交易量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，感到恐慌的投資者爭相購買VIX衍生品，盡可能抓住一切機(jī)會補(bǔ)救受損財(cái)產(chǎn)。VIX ETP的快速繁榮標(biāo)志著波動率交易的重大普及，原先從未交易過期貨或期權(quán)的投資者得以管理波動率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)保護(hù)。2017年統(tǒng)計(jì)顯示，VIX ETP產(chǎn)品的總規(guī)模達(dá)70億美元（見表2）。

三、VIX衍生品的特征與運(yùn)用

VIX衍生品和股指衍生品看似都是以指數(shù)為標(biāo)的，但實(shí)際上兩者有很大差異，給初次接觸的投資者造成巨大挑戰(zhàn)。

（一）VIX期貨不存在明確的期現(xiàn)套利關(guān)系

對于標(biāo)普500（SPX）、納斯達(dá)克100（NDX）等股票指數(shù)，因?yàn)槌煞止珊蜋?quán)重明確，投資者可以持有一攬子成分股復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn);而對于波動率指數(shù)，用于計(jì)算VIX的SPX期權(quán)樣本實(shí)時更新，持有樣本期權(quán)來復(fù)制VIX表現(xiàn)并不可行。投資者僅知道VIX衍生品交割時，確定VIX結(jié)算價(jià)的樣本SPX期權(quán)的到期日，但無法確定具體的合約。正由于股指現(xiàn)貨的可復(fù)制性，期現(xiàn)套利關(guān)系得以生效，股指期貨價(jià)格圍繞理論價(jià)格上下波動，一旦套利關(guān)系被打破，通過在期現(xiàn)貨上持有相反頭寸，套利者捕捉套利利潤，消除不合理價(jià)格。而VIX現(xiàn)貨指數(shù)的不可復(fù)制性決定了VIX期貨不存在與VIX相關(guān)聯(lián)的公允價(jià)值。

（二）VIX期貨期限結(jié)構(gòu)靈活（見圖5）

就VIX期貨的期限結(jié)構(gòu)來看，平穩(wěn)市場中，即期VIX低，升水結(jié)構(gòu)（Contango）較為常見，反映出市場對于遠(yuǎn)期的波動率保險(xiǎn)溢價(jià)。因?yàn)閂IX和股票指數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系的存在，滾動持有VIX期貨多頭即購買資產(chǎn)下跌（波動率上升）保險(xiǎn)，隨著到期VIX期貨向VIX的“沉降”和期貨到期的換倉成本都是支付的保費(fèi)。VIX期貨空頭即賣出保險(xiǎn)，在平穩(wěn)市場會持續(xù)收入保費(fèi)。而在市場下跌時，VIX飆升，期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水（Backwardation），VIX期貨多頭獲得資產(chǎn)下跌（波動率上升）保護(hù)，空頭支付保險(xiǎn)賠償，產(chǎn)生虧損（見圖6）。

這種期限結(jié)構(gòu)的變化也可以用VIX均值回歸的特性解釋。與股票指數(shù)不同，VIX是標(biāo)準(zhǔn)化后的指數(shù)，與標(biāo)的指數(shù)水平無關(guān)，呈現(xiàn)均值回歸的特性。VIX處在低位時，上漲預(yù)期占市場主導(dǎo)，是VIX期貨的賣方市場，期貨多頭需要支付給空頭溢價(jià)，呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu);反之，當(dāng)市場一致預(yù)期VIX下跌，多頭得到溢價(jià)，呈現(xiàn)貼水期限結(jié)構(gòu)。

有趣的是，2009年1月巴克萊推出的VXX恰逢VIX仍處于高位之際，以VXX為代表的做多VIX期貨策略，不斷支付換倉成本，高買低賣，表現(xiàn)不佳。至2019年1月到期，VXX和VXZ各跌去一大半期初凈值。而做空VIX期貨的策略，例如XIV，凈值增長了數(shù)十倍。

（三）VIX衍生品的交割方式較為特殊

VIX衍生品采用現(xiàn)金交割，到期日以次月到期的SPX期權(quán)到期日回推30日確定，因?yàn)槌Ｒ?guī)SPX期權(quán)在周五到期，所以VIX衍生品在周三到期。同時，VIX衍生品采用上午結(jié)算模式（A.M.-settled），因而VIX期貨的最后交易時間為到期日上午8：00，VIX期權(quán)的最后交易時間為到期前一日下午3：15。

VIX現(xiàn)貨指數(shù)采用樣本合約買賣報(bào)價(jià)中間值而非合約的成交價(jià)格計(jì)算。但在確定VIX衍生品結(jié)算價(jià)時，計(jì)算VIX的SPX樣本價(jià)格由特殊開盤報(bào)價(jià)模式（Special Opening Quotation，SOQ）產(chǎn)生，撮合形成的sPx期權(quán)成交價(jià)格將優(yōu)先輸入vIx模型計(jì)算，如無成交產(chǎn)生，采用最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)中間值。這種設(shè)計(jì)主要考慮使VIX衍生品的交割過程“可交易”。

上午結(jié)算模式不可避免產(chǎn)生隔夜VIX跳空的風(fēng)險(xiǎn)，疊加上VIX計(jì)算和VIX衍生品結(jié)算價(jià)計(jì)算口徑不一致，往往造成衍生品交割結(jié)算價(jià)和交割前后VIX水平的顯著差異。VIX衍生品交割方式的獨(dú)特性引發(fā)了投資者對于結(jié)算價(jià)被操縱的質(zhì)疑。

（四）VIX被操縱了嗎

2018年2月，一名舉報(bào)者向SEC和CFTC提交反壟斷訴訟，指控CBOE放任其期權(quán)做市商，包括花旗集團(tuán)（Citigroup）、城堡投資集團(tuán)（Cita-del）等，操縱VIX進(jìn)而在VIX衍生品上獲利。2月6日，VIX較前一日翻倍，收于50.3點(diǎn)，做空VIX期貨策略的ETP——XIV和SVXY當(dāng)日分別跌去92.6%和83%的凈值（見圖7、圖8）。在暴跌前，兩支ETP總規(guī)模為41億美元。舉報(bào)者稱，因?yàn)閂IX衍生品的規(guī)模巨大，通過操縱指數(shù)可以獲得每年約20億美元的可觀回報(bào)。VIX的計(jì)算只采樣期權(quán)的最優(yōu)報(bào)價(jià)信息，操縱者無須付出大量資金成本，通過影響期權(quán)報(bào)價(jià)就可以影響VIX，進(jìn)而在VIX衍生品上獲利。

XIV和SVXY有所不同。XIV是ETN產(chǎn)品，發(fā)行者并不持有證券，只是承諾按照策略指數(shù)向投資者償還債務(wù)。ETN具有到期期限，內(nèi)嵌可提前償付條款，即在XIV大幅下跌時，發(fā)行者有權(quán)選擇提前償付。2月6日的VIX飆升觸發(fā)了提前贖回條件，XIV于2月15日到期清盤。而同樣是價(jià)值蒸發(fā)，SVXY因?yàn)槭荅TF產(chǎn)品，仍在繼續(xù)運(yùn)作。

這不是VIX第一次受到質(zhì)疑。2017年5月，John Griffin和Amin Shams發(fā)表了研究報(bào)告，發(fā)現(xiàn)在VIX衍生品交割日的特別開盤竟價(jià)價(jià)格（SOQ）環(huán)節(jié)，成交量大幅上升的現(xiàn)象只出現(xiàn)在用于計(jì)算VIX的成分期權(quán)上，非樣本期權(quán)沒有此表現(xiàn)。當(dāng)SOQ結(jié)束，成交量就會回落。

CBOE對此項(xiàng)指控做出了回應(yīng)，認(rèn)為VIX的編制基于流動性充足的SPX期權(quán)，操縱極難發(fā)生。CBOE也坦言會優(yōu)化VIX衍生品的交割流程。實(shí)際上，無論是VIX衍生品還是股指衍生品，都會在結(jié)算日產(chǎn)生成分股、樣本期權(quán)成交量躍升的現(xiàn)象，CBOE認(rèn)為這不能成為VIX衍生品交割流程被操縱的有力佐證（見表3）。

四、基于50ETF期權(quán)市場的波動率指數(shù)（IVX）和偏度指數(shù)（Skew）分析上證50收益率特征

自誕生起的25年時間里，VIX及衍生品偶爾受到質(zhì)疑，但隨著產(chǎn)品生態(tài)的完善和投資者認(rèn)知的更新，VIX及衍生品的功能和作用得到了廣泛認(rèn)可。中國市場在2015年推出首只ETF期權(quán)產(chǎn)品——上證50ETF期權(quán)，并用CBOE VIX方法編制并發(fā)布了中國波指IVX。

波動率可以理解為資產(chǎn)收益率偏離均值的程度，一般用二階矩——方差來衡量。偏度（Skew）是收益率的三階矩，衡量收益率的偏斜程度，反映現(xiàn)貨市場漲跌非對稱的尾部偏斜特征。與VIX類似，SPX收益率的偏斜程度信息，也可以用無模型的方法，從SPX期權(quán)價(jià)格中提取并編制成指數(shù)。繼發(fā)布了反映SPX收益率波動水平的VIX之后，2010年CBOE發(fā)布了衡量SPX收益率尾部風(fēng)險(xiǎn)的偏度指數(shù)Skew Index，又稱“黑天鵝指數(shù)”。當(dāng)Skew大于100，表明收益率出現(xiàn)負(fù)偏，否則指示為收益率正偏。

期權(quán)市場的“隱含波動率微笑”是連接理論定價(jià)模型和實(shí)際市場價(jià)格的密碼。1987年之前，SPX期權(quán)市場的隱含波動率呈現(xiàn)對稱“微笑”的形狀。之后，隨著美國市場在歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中成熟，對稱的微笑產(chǎn)生了穩(wěn)定的左偏，即對于同樣的虛值程度，市場對看跌期權(quán)的估值高于看漲期權(quán)。這是標(biāo)的資產(chǎn)收益率負(fù)偏在期權(quán)市場的表現(xiàn)，也是偏度指數(shù)編制的基礎(chǔ)。高階風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的引進(jìn)，可以和波動率指數(shù)相配合，為市場投資者和監(jiān)管者提供更加豐富和立體的參考信息。

（一）上證50ETF期權(quán)和SPX期權(quán)波動率指數(shù)和偏度指數(shù)情況對比

目前只有CBOE市場公布了Skew指數(shù)，我們遵循相同的Skew編制標(biāo)準(zhǔn)步驟，計(jì)算50ETF期權(quán)偏度指數(shù)。通過比較，可見50ETF市場和SPX市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)存在巨大差異。自1990年年初起，SPX市場Skew指數(shù)長期在100點(diǎn)至140點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)震蕩，從未跌破100點(diǎn)以下，這表明三十年來，SPX市場收益率呈現(xiàn)穩(wěn)定且明顯的負(fù)偏現(xiàn)象。反觀50ETF市場，Skew指數(shù)跨越范圍極大，2015年12月正偏效應(yīng)明顯，達(dá)到70的低點(diǎn)，2019年3月出現(xiàn)明顯的負(fù)偏，Skew突破110的高位（見圖9、圖10）。

另一個有趣的特征在于，50ETF偏度指數(shù)和50ETF具有正相關(guān)關(guān)系，尤其在行情大幅漲跌的場景中相關(guān)性更為顯著。如2015年6月和12月股市異常波動，兩者出現(xiàn)了同步的快速下跌，即行情下跌時，收益率正偏效應(yīng)明顯，市場賦予虛值看漲期權(quán)更高的價(jià)值。2019年1月至3月，50ETF行情單邊上漲，媒體中關(guān)于“虛值看漲期權(quán)被炒作”的報(bào)道不絕于耳，但是經(jīng)過分析可以看出，當(dāng)時市場的偏度指數(shù)反而創(chuàng)下新高，表明盡管虛值看漲期權(quán)的成交量飆升，但是并未產(chǎn)生供需失衡，隱含波動率被推高的現(xiàn)象。市場負(fù)偏效應(yīng)明顯，定價(jià)比較理性。但美股市場中，SPX偏度指數(shù)和SPX的相關(guān)性不顯著。

波動率指數(shù)方面，50ETF的快速上漲和下跌都伴隨著波動率指數(shù)的上漲。SPX因?yàn)檩^少發(fā)生快速上漲，所以呈現(xiàn)和VIX明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖11～圖14）。

總之，通過對50ETF IVX和Skew的分析可得，50ETF市場快速上漲時，波動率上升，負(fù)偏效應(yīng)顯著;50ETF市場快速下跌時，波動率上升并伴隨明顯的正偏。

（二）50ETF虛值看漲期權(quán)被炒作了嗎？

2019年年初，50ETF近月虛值看漲期權(quán)成為投資者關(guān)注的熱門話題。繼2月25日50ETF購2月2800合約單日上漲192倍后，3月4日，50ETF購3月3000出現(xiàn)了成交量暴增的現(xiàn)象，市場關(guān)于“50ETF近月虛值看漲被炒作”的質(zhì)疑不絕于耳。

分析虛值看漲期權(quán)的波動率水平和偏度可以看出，2019年年初50ETF期權(quán)的波動率指數(shù)在20點(diǎn)至30點(diǎn)區(qū)間內(nèi)震蕩，呈現(xiàn)明顯的負(fù)偏現(xiàn)象，即虛值看漲期權(quán)的隱含波動率低于看跌期權(quán)。50ETF近月虛值看漲期權(quán)沒有出現(xiàn)供需失衡，價(jià)格虛高的現(xiàn)象（見圖15）。

對于50ETF近月合約，我們將Deltaw低于0.25定義為深度虛值期權(quán)，將Delta在0.25至0.45的區(qū)間定義為淺度虛值，Delta在0.45至0.55的區(qū)間定義為平值。對上市以來不同在值狀態(tài)的期權(quán)成交量占比進(jìn)行分析可見，2019年年初50ETF近月虛值看漲、看跌期權(quán)成交量占比并無顯著提升，成交量分布相對均衡。

2019年年初50ETF期權(quán)市場整體流動性和成交量有大幅上升，這與市場利用期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求日趨強(qiáng)烈、投資者對非線性衍生品的理解逐步完善有關(guān)。結(jié)合波動率水平、偏度指數(shù)和成交量分布可以看出，盡管虛值看漲期權(quán)的成交量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但50ETF期權(quán)市場整體波動率水平適中，負(fù)偏效應(yīng)顯著，市場供需均衡，未出現(xiàn)定價(jià)異常情況，無須過度解讀。

五、總結(jié)和啟示

和大多數(shù)金融產(chǎn)品相比，期權(quán)有標(biāo)的物、到期月份、行權(quán)價(jià)格、看漲看跌等多種維度，加之其具有市場共識的定價(jià)公式、不同合約之間有著明確的套利關(guān)系，單一期權(quán)價(jià)格變動受到隨機(jī)過程疊加復(fù)雜套利關(guān)系的雙重牽制。如何在多維度、紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)中提取有效信息，是在期權(quán)這項(xiàng)重大發(fā)明誕生以后，市場面臨的又一大創(chuàng)新考驗(yàn)。VIX的編制方法演進(jìn)是金融創(chuàng)新的經(jīng)典范例。

1993年CBOE發(fā)布了第一版本的VIX，將平值期權(quán)的隱含波動率標(biāo)準(zhǔn)化，用以衡量市場愿意為期權(quán)這種保險(xiǎn)工具支付的價(jià)格水平。2003年，CBOE聽取高盛的建議，借鑒場外方差互換定價(jià)的靈感，開啟了可交易的波動率指數(shù)時代。創(chuàng)新從未停止，為了滿足個人投資者交易波動率的需求，CBOE適時上市了迷你VIX期貨合約，與此同時，VIX ETP產(chǎn)品百花齊放，使波動率風(fēng)險(xiǎn)管理工具走向大眾。以CBOE為代表的成熟衍生品市場一直秉持“投資者建議，我們提供”（yousuggest，we provide）的創(chuàng)新模式，廣泛吸收市場靈感，獲取前進(jìn)的不竭動力。

因?yàn)闅v史原因，美國金融市場具有分割監(jiān)管的獨(dú)特模式。CFTC對期貨市場進(jìn)行原則監(jiān)管（principle-based），把更多的自主權(quán)下放交易所，對于交易所規(guī)則修改和新產(chǎn)品上市無過多干涉，可被稱為“法無禁止即可為”。SEC對證券市場實(shí)行規(guī)則監(jiān)管（rule-based），全面審核、批準(zhǔn)交易所的各個項(xiàng)目，可被稱為“法無授權(quán)即禁止”。而對于創(chuàng)新產(chǎn)品，比如VIX衍生品，CFTC和SEC商議了聯(lián)合豁免，并沒有像指數(shù)衍生品一樣分割管理。這種政策賦予新產(chǎn)品的保護(hù)和支持，大大加速的美國衍生品市場的創(chuàng)新進(jìn)程。

境外成熟的衍生品市場具有先發(fā)優(yōu)勢，蘊(yùn)藏了無數(shù)的寶貴經(jīng)驗(yàn)等待發(fā)掘，這種多層次，立體化的產(chǎn)品生態(tài)也將是中國衍生品市場的發(fā)展方向。因?yàn)楸O(jiān)管體系、投資者結(jié)構(gòu)、金融文化等諸多方面的差異，中國市場正面臨著境外金融市場未曾遭逢的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，我們應(yīng)在借鑒成功產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)的同時，獨(dú)立思索，吸收靈感，審慎研究，敢于試錯。任何市場在歷經(jīng)一個艱難的瓶頸之后，創(chuàng)新成本遞減，都會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。