楊柳文

民生證券通過整理全部A股上市公司的歷年年報及業(yè)績承諾公告，梳理2013年以來存在業(yè)績承諾的并購標的1945個及對應的1063家上市公司，顯示A股近1/3的上市公司存在業(yè)績承諾，業(yè)績承諾對A股，尤其是中小創(chuàng)的盈利有較大影響。

2018年，全A面臨兌現(xiàn)的業(yè)績承諾約1987億元，其中最后一年承諾約656億元。2017年業(yè)績承諾相對于創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司凈利潤的比例分別達50%和25%。2017年，全A完成業(yè)績承諾的被收購公司家數(shù)占61%，自2014年的81%起逐年下滑。因此，2018年上市公司面臨較大的業(yè)績承諾壓力。

業(yè)績承諾到期高峰

2018年，全A上市公司要兌現(xiàn)的業(yè)績承諾（包含第一期至最后一期）約1987億元，盡管相比2017年的2124億元略有下降，但仍處于歷史較高水平。并且2018年的業(yè)績承諾中，479家被并購企業(yè)進入承諾期最后一年，其業(yè)績承諾約656億元，比2017年的615億元有所增長，由于最后一年業(yè)績承諾完成率普遍低于前期，因此，2018年業(yè)績承諾整體完成壓力并不小于2017年。

另外，業(yè)績承諾到期后，多數(shù)上市公司業(yè)績增速面臨回落，考慮到2017年551家被收購公司結束業(yè)績承諾期，2018年是業(yè)績承諾期后第一年，部分公司存在業(yè)績變臉風險。

2017年，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績承諾到期規(guī)模占全部A股的21.2%，中小板占比為33.0%，2018年，創(chuàng)業(yè)板占比將增至23.3%，中小板增至35.1%。2017年，業(yè)績承諾相對于創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司凈利潤的比例分別達50%和25%，明顯高于主板。

根據(jù)2018年Wind一致預期板塊凈利潤，2018年，業(yè)績承諾占中小創(chuàng)凈利潤比例略有下降，但仍處于歷史高位。2017年商譽減值占創(chuàng)業(yè)板凈利潤比重達12%。考慮到2018年業(yè)績承諾到期的公司一般是在2015年完成并購，并購標的質量相對較弱、業(yè)績承諾水平普遍較高，預計2018年創(chuàng)業(yè)板依然面臨商譽減值高壓。

2018年，業(yè)績承諾數(shù)量與規(guī)模呈現(xiàn)一定背離，從業(yè)績承諾到期數(shù)量來看，機械、傳媒、計算機、醫(yī)藥、化工、電子、通信等行業(yè)排名靠前，從業(yè)績承諾到期規(guī)模來看，傳媒、機械、房地產(chǎn)、化工、醫(yī)藥、計算機、交通運輸?shù)刃袠I(yè)排名靠前。整體來看，2018年相較2017年的成長風格行業(yè)業(yè)績承諾占主導有所不同，業(yè)績承諾的影響由偏成長行業(yè)逐漸延伸至多個傳統(tǒng)行業(yè)，對于全A整體來說，業(yè)績兌現(xiàn)壓力也在增長。

業(yè)績完成率不斷回落?

在企業(yè)實踐中，上市公司對判定業(yè)績承諾是否“完成”存在不同的標準，存在一部分企業(yè)是基于累計承諾期間的完成情況，也有部分企業(yè)對業(yè)績承諾完成的要求只需達到承諾凈利的80%-90%即可。

按業(yè)績承諾年份來看，全部A股2014年以來完成情況整體趨于下滑，主要源自中小板的持續(xù)下滑，但仍保持相對較好的完成情況，數(shù)據(jù)顯示，2017年完成率在100%以上占比達到61.0%，若將完成標準放寬至完成率90%，占比將進一步升至70.4%，可見目前整體業(yè)績承諾不能完成的整體風險處在可接受區(qū)間。

從板塊比較的角度來看，主板在大于100%明顯好于全A整體的完成情況，中小創(chuàng)則明顯拖累完成率，其中，中小板尤甚。如果將完成標準放寬至90%，則主板與創(chuàng)業(yè)板均高于全A整體，中小板則拖累全A完成情況。由于中小板2018年到期規(guī)模占全A比重繼續(xù)快速上升，疊加宏觀經(jīng)濟環(huán)境的下行，在延續(xù)當前完成情況惡化的趨勢下，預計2018年全A業(yè)績兌現(xiàn)壓力較大。

分行業(yè)來看業(yè)績承諾完成情況，從相對較嚴格的完成標準出發(fā)（完成率為100%才能判斷為“完成”業(yè)績承諾），2017年，電力設備、農(nóng)林牧漁行業(yè)的未完成占比相對較高，近40%，醫(yī)藥、機械、汽車、建材等則高于30%。而即便這些行業(yè)的未完成占比較高，行業(yè)內(nèi)業(yè)績承諾完成率中值仍能達到100%以上，說明多數(shù)企業(yè)能夠基本完成業(yè)績承諾，整體較差的表現(xiàn)主要受行業(yè)內(nèi)極端值公司的影響。此外，有色、計算機、國防軍工等行業(yè)表現(xiàn)了較好的業(yè)績完成情況。

根據(jù)目前已承諾到期的并購事件來看，按承諾期次序，隨著業(yè)績承諾期的推移，未完成業(yè)績承諾的概率也在逐步提升，業(yè)績承諾期期末未完成的概率會顯著升高，高達40%左右，與并購標的經(jīng)營不善具有連續(xù)性和行業(yè)不景氣具有持續(xù)性存在一定關聯(lián)。其中，該效應在中小創(chuàng)板塊中體現(xiàn)得更為明顯，未完成業(yè)績承諾的占比在承諾期期末可高達45%-46%，遠高于全A整體42%的水平，疊加2018年中小創(chuàng)業(yè)績承諾規(guī)模占比與絕對值的提升，2018年到期不能完成其業(yè)績承諾的概率也將相對較大。

創(chuàng)業(yè)板凈利增速下滑

上市公司通過外延并購可以提升公司整體的凈利增速。對于這種美化的效應能持續(xù)到業(yè)績承諾完成后的多長時間，有哪些行業(yè)或者板塊對外延并購企業(yè)利潤的依賴性出現(xiàn)較大的變化？站在2018年的時點，2017年已經(jīng)到期的業(yè)績承諾是否能夠維持增長呢？

創(chuàng)業(yè)板業(yè)績對外延并購依賴程度最高。2017年，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份，下同）的盈利中，外延并購占比達40%，較2014年的10%提升明顯。2017年，中小板與主板盈利中，外延并購占比為20%和2%。2017年，創(chuàng)業(yè)板剔除外延并購后凈利潤增速為負，可見創(chuàng)業(yè)板盈利對外延并購的依賴程度較高。

業(yè)績承諾到期后，是否能夠維持成長性？

自2016年始業(yè)績承諾到期規(guī)模顯著增速，2017年是業(yè)績承諾集中到期的一年，鑒于此，業(yè)績承諾到期后上市公司的盈利表現(xiàn)也值得關注，對業(yè)績承諾到期后上市公司是否會出現(xiàn)業(yè)績下滑進行觀察后發(fā)現(xiàn)，上市公司相對容易在對賭到期后的第1年發(fā)生業(yè)績下滑，36.8%的上市公司在到期后第1年凈利呈負增速，50.68%的上市公司在到期后的第1年凈利增速低于承諾期的平均水平，其中，中小創(chuàng)業(yè)績下滑概率相對較大，主板企業(yè)出現(xiàn)負增長的風險相對主要在到期后的第2年。隨著業(yè)績承諾期的結束，被并購公司做強業(yè)績的動力也顯著減弱，上市公司的盈利也存在一定增速轉向的風險。由此來看，對于2017年業(yè)績承諾到期的上市公司，其在2018年的業(yè)績增長也存在一定下行風險，應給予關注。

業(yè)績承諾完成后，出現(xiàn)業(yè)績變臉（凈利增速較前年下滑）的概率有多大？

不同板塊的公司都有超過50%的變臉的可能性。對于2016年業(yè)績承諾到期的公司，有65%的公司存在業(yè)績到期的次年歸母凈利增速出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象，其中主板的下滑概率最低為54%，而中小創(chuàng)的概率均超過65%。總體上，不同板塊的公司都有超過50%的可能在業(yè)績承諾完成后的次年出現(xiàn)業(yè)績變臉。因此，不光要考慮業(yè)績承諾到期當年完成的壓力，也要考慮次年凈利增速下滑的風險。

成長行業(yè)商譽減值風險?

業(yè)績承諾通過利潤表及資產(chǎn)負債表來分別影響上市公司，其中資產(chǎn)負債表中影響最大的是商譽，而商譽一旦計提減值后就不可恢復，會對利潤表產(chǎn)生商譽減值損失方面的負面影響。同時，業(yè)績承諾對利潤表也有正面貢獻，上市公司會獲得被并購公司的并表業(yè)績，業(yè)績承諾凈利的部分也將按持股比例體現(xiàn)在上市公司的合并報表歸母凈利中。

關注商譽減值風險，偏成長性行業(yè)的商譽/凈利潤比大，商譽減值風險大。從商譽減值的會計處理上看，通常上市公司每年至少進行一次商譽減值測試，大多數(shù)主要集中于年末，在對包含商譽的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合進行減值測試時，比較其賬面價值與可收回金額，如可收回金額低于賬面價值的，確認商譽的減值損失，對全A上市公司一級行業(yè)商譽減值規(guī)模/凈利潤進行梳理發(fā)現(xiàn)，傳媒、機械、通信及計算機的比例大幅大于其他行業(yè)，重資產(chǎn)公司則基本接近零。

各板塊的商譽/凈資產(chǎn)比自2010年以來出現(xiàn)較大增幅?？梢钥吹?，主板的商譽/凈資產(chǎn)的規(guī)模自2016年以來保持平穩(wěn)，但中小創(chuàng)依然出現(xiàn)緩慢上漲的趨勢。2018年第三季度末，創(chuàng)業(yè)板、中小板的商譽分別占凈資產(chǎn)的19%與11%。隨著商譽規(guī)模的增加，中小創(chuàng)商譽減值規(guī)模也同時快速上升，商譽減值壓力逐年增加，成為影響中小板未來業(yè)績表現(xiàn)的主要因素。

對比2018年三季度與2017年商譽規(guī)模，TMT商譽減值風險加大。從商譽規(guī)模的角度看，傳媒、計算機及醫(yī)藥的商譽規(guī)模絕對值遠大于其他行業(yè)，商譽減值風險高企。2018年三季度與2017年間，TMT行業(yè)的商譽明顯增加，計算機與傳媒增幅較大，其中，傳媒的絕對增幅在所有行業(yè)中最大。從歷史的角度看，TMT商譽減值損失占行業(yè)比例大，多數(shù)公司出現(xiàn)商譽減值計提?？紤]2018年三季度成長行業(yè)的商譽規(guī)模增加且歷史上計提的公司占行業(yè)比例大，2018年持續(xù)警惕成長板塊的商譽減值風險。