徐文鳴 朱如意

引言

債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展至今已經(jīng)有一百余年的歷史，它作為固定收益市場(chǎng)的“看門人”，[注]See John C.Coffee Jr，Gatekeeper Failure and Reform: The Challenge of Fashioning Relevant Reforms，Boston University Law Review 84，2004，pp.301～364.通過減少投資人與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱提高市場(chǎng)效率。2007年席卷全球的次貸危機(jī)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)備受詬病。美國哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Coffee教授認(rèn)為“資信評(píng)級(jí)機(jī)制將一個(gè)區(qū)域性的、房地產(chǎn)市場(chǎng)的問題擴(kuò)散到了全球金融市場(chǎng)”[注]〔美〕約翰·C·科菲：《看門人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011年版，第2頁。。究其原因，監(jiān)管依賴賦予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)特殊的地位，但它們本身并未受到足夠的監(jiān)管。Partnoy教授認(rèn)為監(jiān)管部門對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的過度依賴，催生了復(fù)雜的金融衍生品和結(jié)構(gòu)化融資工具。[注]See Frank Partnoy，Overdependence on Credit Ratings was a Primary Cause of the Crisis，in The Panic of 2008: Causes，Consequences，and Implications for Reform，Lawrence Mitchell & Arthur Wilmarth eds.，Edward Elgar Press，2010.本文通過綜合考察對(duì)評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴產(chǎn)生的原因和各國去評(píng)級(jí)依賴的實(shí)踐，反思固定收益市場(chǎng)監(jiān)管與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。

一、信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴

(一)什么是監(jiān)管依賴？

學(xué)界對(duì)監(jiān)管依賴并未形成嚴(yán)格的定義，它主要包括公共監(jiān)管依賴和私人監(jiān)管依賴。減少監(jiān)管依賴主要是指減少公共監(jiān)管依賴。私人監(jiān)管依賴，是指市場(chǎng)參與者在締約過程中，援引評(píng)級(jí)結(jié)果作為參照基準(zhǔn)或者作為特定事件的觸發(fā)條件。[注]參見馮果、閻維博：“論債券限制性條款及其對(duì)債券持有人利益之保護(hù)”，《現(xiàn)代法學(xué)》2017年第4期，第40～53頁。第一類是資產(chǎn)管理的評(píng)級(jí)限制，即委托人限制資產(chǎn)管理公司只投資或保留被特定機(jī)構(gòu)(通常為國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu))評(píng)級(jí)為投資級(jí)別的證券。第二類是特定事件觸發(fā)條件，是指當(dāng)評(píng)級(jí)下降至某一閾值時(shí)，出借方和交易對(duì)手有權(quán)終止信貸供應(yīng)、要求加速履行貸款償還義務(wù)或讓借款人提供額外擔(dān)保的合同條款。第三類是貸款機(jī)構(gòu)對(duì)作為貸款抵押品的證券實(shí)行最低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。私人評(píng)級(jí)依賴屬于投資者意思自治的范疇，并不是文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)。

公共監(jiān)管依賴是指立法機(jī)關(guān)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管規(guī)則中援引評(píng)級(jí)結(jié)果，作為度量信用風(fēng)險(xiǎn)依據(jù)的監(jiān)管行為。公共監(jiān)管依賴主要包括以下三方面的實(shí)踐。

第一，信用評(píng)級(jí)成為固定收益市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件。評(píng)級(jí)結(jié)果與該產(chǎn)品能否發(fā)行、發(fā)行方式和交易方式掛鉤。例如，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，[注]參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第19條。且向公眾投資者公開發(fā)行的債券，信用評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)達(dá)到AAA級(jí)。[注]參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第18條第(三)項(xiàng)。另外，在深圳交易所掛牌交易的公司債券如果采用公開競(jìng)價(jià)交易的方式，其信用評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)在AA級(jí)及以上。[注]參見《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則(2015年修訂)》第3.1.2條第(一)項(xiàng)。評(píng)級(jí)依賴在一定程度上決定了不同信用級(jí)別債券的流動(dòng)性。

第二，信用評(píng)級(jí)作為金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管的工具，成為劃分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是微觀審慎監(jiān)管的核心工具，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同，給金融機(jī)構(gòu)帶來的預(yù)期損失存在差異。《巴塞爾協(xié)議》是全球范圍內(nèi)銀行資本和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的最佳參考標(biāo)準(zhǔn)，提供了內(nèi)部評(píng)級(jí)法和標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)法兩種風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算方法。其中標(biāo)準(zhǔn)方法將外部機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)作為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的劃分標(biāo)準(zhǔn)，債券評(píng)級(jí)越高，需準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)越低。[注]參見王遠(yuǎn)勝：“巴塞爾協(xié)議資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管新框架述評(píng)”，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015年第12期，第58～64、73頁。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高的資產(chǎn)準(zhǔn)備更多的自有資本，以保障其償付能力，避免自身陷入破產(chǎn)的境地。評(píng)級(jí)依賴在一定程度上改變了金融機(jī)構(gòu)持有不同評(píng)級(jí)債券的成本。

第三，信用評(píng)級(jí)結(jié)果成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)規(guī)則的依據(jù)。銀行、社保基金等涉及公共利益的特定機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中扮演重要角色，在實(shí)際經(jīng)營中通常以穩(wěn)健經(jīng)營、資產(chǎn)保值為主要目標(biāo)。因此監(jiān)管部門在制定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)規(guī)則時(shí)會(huì)避免此類機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)可以成為保護(hù)投資者的工具。[注]參見蔣大興：“被忽略的債券制度史——中國(公司)債券市場(chǎng)的法律瓶頸”，《社會(huì)科學(xué)研究》2012年第4期，第16～44頁。如全國社保基金只能投資于信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等固定收益產(chǎn)品；[注]參見《全國社?；鹜顿Y管理暫行辦法》第25條。而貨幣市場(chǎng)基金不得投資于信用等級(jí)在 AA+以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。[注]參見《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》第5條第(四)項(xiàng)。

(二)監(jiān)管依賴的形成

客觀來說，金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)均存在對(duì)獨(dú)立、第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)制的需求，監(jiān)管依賴則是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得監(jiān)管授權(quán)(regulatory licenses)的過程。由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起源并發(fā)展于美國，本小節(jié)主要討論美國20世紀(jì)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。早在1909年，約翰-穆迪就公開發(fā)布了第一份現(xiàn)代意義的債券評(píng)級(jí)手冊(cè)，但彼時(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)影響力很弱、規(guī)模較小。[注]See White，Lawrence J.，Markets: The Credit Rating Agencies，Journal of Economic Perspectives 24，2010，pp.211～226.由于評(píng)級(jí)的目標(biāo)客戶是投資者，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在債券發(fā)行完畢后才進(jìn)行評(píng)級(jí)，并向投資者收取訂閱費(fèi)。20世紀(jì)30年代后，隨著越來越多監(jiān)管機(jī)構(gòu)將評(píng)級(jí)結(jié)果用于監(jiān)管目的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)的影響力快速提升。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在大蕭條后設(shè)計(jì)了一套基于信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管機(jī)制，通過對(duì)其他銀行持有的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以迅速辨別銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平與信用狀況。[注]See Osterhus G.Flaw，Tester for Bond Lists，American Bankers Association Journal 29，1931，pp.67～110.1931年美國貨幣監(jiān)理署(Office of the Comptroller of the Currency)改良了上述風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)體系，開始以評(píng)級(jí)結(jié)果作為劃分債券級(jí)別的標(biāo)準(zhǔn)，要求商業(yè)銀行在制作資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，以市價(jià)計(jì)算獲得BBB級(jí)及以下評(píng)級(jí)的債券，并計(jì)提賬面損失50%的壞賬準(zhǔn)備金。[注]See Richard Cantor & Frank Packer，The Credit Rating Industry，Journal of Fixed Income 5，1995，pp.10～34.隨后，美國貨幣監(jiān)理署在1936年修改了相關(guān)規(guī)則，進(jìn)一步要求銀行不得持有投機(jī)型債券，而劃分投機(jī)型債券和投資型債券的標(biāo)準(zhǔn)就是評(píng)級(jí)手冊(cè)。[注]See Bianca Mostacatto，Eliminating Regulatory Reliance on Credit Ratings: Restoring the Strength of Reputational Concerns，Stan.L.& Pol’y Rev 24，2013，pp.99～142.美國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)(National Association of Insurance Commissioners)在1951年制訂了針對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)參考了主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如A級(jí)以上資產(chǎn)獲得風(fēng)險(xiǎn)值1，而D級(jí)以下獲得風(fēng)險(xiǎn)值6，上述風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)將用于計(jì)算保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本。[注]See Darren J.Kisgen & Philip E.Strahan，Do Regulations Based on Credit Ratings Affect A Firm’s Cost of Capital，Review of Financial Studies 12，2010，pp.4324～4347.

20世紀(jì)70年代前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未設(shè)置評(píng)級(jí)行業(yè)準(zhǔn)入門檻，評(píng)級(jí)質(zhì)量參差不齊。后因賓州中央運(yùn)輸公司(Penn Central Transp.Co.)突然破產(chǎn)，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平因此大幅提高。美國證券交易委員會(huì)(U.S.Securities and Exchange Commission,下稱SEC)為了提高評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)量，在1975年處理經(jīng)紀(jì)自營商監(jiān)管問題時(shí)，創(chuàng)設(shè)了全國認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO)，并規(guī)定僅NRSRO發(fā)布的評(píng)級(jí)結(jié)果可以用于監(jiān)管目的。[注]See SEC rule 15c3-1.各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛效仿SEC，均參考并引用NRSRO發(fā)布的評(píng)級(jí)結(jié)果作為內(nèi)部監(jiān)管措施的依據(jù)。NRSRO資格進(jìn)一步鞏固了獲得認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管授權(quán)。

在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，評(píng)級(jí)行業(yè)未爆發(fā)顯著的風(fēng)險(xiǎn)事件。[注]See Steven L.Schwarcz，Private Ordering of Public Markets: The Rating Agency Paradox，University of Illinois Law Review 1，2002，pp.1～28.信用評(píng)級(jí)在一定程度上節(jié)約了大量的監(jiān)管成本，路徑依賴使得監(jiān)管依賴呈現(xiàn)自我加強(qiáng)的趨勢(shì)。[注]對(duì)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴的詳細(xì)論述，參見武鈺：《評(píng)級(jí)與監(jiān)管——基于美國RDRs監(jiān)管框架的分析與思考》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2014年版。但從某種程度上來說，SEC授予了NRSRO官方信用評(píng)級(jí)資格，為獲得資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)定結(jié)果做背書，使其他市場(chǎng)參與者認(rèn)為該評(píng)級(jí)結(jié)果是有質(zhì)量保證且確定的。SEC的該種行為給證券市場(chǎng)傳遞了扭曲的信息，易引發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)制的信號(hào)失靈，加大市場(chǎng)參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)不確定性。

評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入限制抑制了已有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭，減弱了該類機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)新興競(jìng)爭者的威脅。在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，僅有國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)即標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s Ratings Services)、穆迪(Moody’s Investors Service)和惠譽(yù)(Fitch IBCA)獲得NRSRO資格?！?006年信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》(Credit Rating Agency Reform Act of 2006)改革了評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，截止于2017年12月31日，已有十家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得NRSRO資格。[注]See U.S.Securities & Exchange Commission，Current NRSROs,at https://www.sec.gov/ocr/ocr-current-nrsros.html,last visited June 7,2018.但是，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)96.4%的市場(chǎng)份額。新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏市場(chǎng)聲譽(yù)資本，很難威脅國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額。此外，由于發(fā)行人和投資者之間存在信息不對(duì)稱，債券發(fā)行人尋求國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之外的NRSRO進(jìn)行評(píng)級(jí)，會(huì)給市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息，即該發(fā)行人難以在國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得滿意評(píng)級(jí)結(jié)果，才會(huì)轉(zhuǎn)向其他NRSRO。

進(jìn)入21世紀(jì)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連爆出丑聞。2001年12月2日安然宣布破產(chǎn)，但直到2001年11月28日，安然的債券評(píng)級(jí)還保持在投資級(jí)別。[注]See Claire A.Hill，Rating Agencies Behaving Badly: The Case of Enron，Connecticut Law Review 35，2002，pp.1145～1156.信用評(píng)級(jí)未能起到預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)的作用。次貸危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)分析顯示，美國債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)為A級(jí)的企業(yè)債、主權(quán)債、金融債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約率分別為0.51%、0.00%、4.13%和26.97%。[注]See Jess N.Cornaggia，Kimberly J.Cornaggia & John E.Hund，Credit Ratings Across Asset Classes: A Long-Term Perspective，Review of Finance 21，2017，pp.465～509.結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)“失靈”嚴(yán)重?fù)p害了投資者的信心。

二、監(jiān)管依賴的成本與收益

(一)監(jiān)管依賴的收益

對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管依賴存在一定的合理性。評(píng)級(jí)除了降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱外，還扮演著定價(jià)和締約的參照點(diǎn)這一角色。[注]信用評(píng)級(jí)是否為市場(chǎng)提供了新的信息，存在一定的爭議，有學(xué)者認(rèn)為，為發(fā)行人提供監(jiān)管許可，是信用評(píng)級(jí)的主要功能，See Frank Partnoy，The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies，Washington University Law Quarterly 77，1999，pp.619～712.標(biāo)準(zhǔn)化的符號(hào)體系降低了金融市場(chǎng)的交易成本和監(jiān)管成本。[注]See Robert J.Rhee，Why Credit Rating Agencies Exist，Economic Notes 2，2015，pp.161～176.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)大小的排列，并不涉及風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)值。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者偏好低風(fēng)險(xiǎn)低收益的債券，而風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的債券。信用評(píng)級(jí)在匹配固定收益產(chǎn)品的需求與供給方面起到重要的作用。

債券相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的排序能夠降低搜尋成本。直接做出投資決策的投資者只需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在特定的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間內(nèi)尋找證券進(jìn)行投資。如果不存在對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的排序，投資者需要考察所有標(biāo)的債券，這將抑制投資者對(duì)債券的投資需求。而委托他人代為投資的投資者可將信用評(píng)級(jí)作為投資締約的參照點(diǎn)，避免使用模糊的“高風(fēng)險(xiǎn)”、“低風(fēng)險(xiǎn)”等概念性條款，從而降低委托投資的代理成本。

信用評(píng)級(jí)具備公共產(chǎn)品非排他性、非競(jìng)爭性的特征，即一旦客戶知曉了評(píng)級(jí)結(jié)果，一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就很難阻止該結(jié)果在金融市場(chǎng)上傳播，另一方面評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將非付費(fèi)用戶排除在評(píng)級(jí)結(jié)果的用戶之外的成本過高。且額外一名客戶使用評(píng)級(jí)結(jié)果的邊際成本趨近于零，使用評(píng)級(jí)結(jié)果的客戶之間不存在競(jìng)爭關(guān)系。評(píng)級(jí)的公共產(chǎn)品屬性導(dǎo)致用戶存在“搭便車”的激勵(lì)。

因而，由少數(shù)存在競(jìng)爭關(guān)系的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估活動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低市場(chǎng)信息處理成本和監(jiān)督成本。[注]See Ronald J.Gilson & Reinier H.Kraakman，The Mechanisms of Market Efficiency，Virginia Law Review 70，1984，pp.549～644.信用評(píng)級(jí)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專業(yè)化優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著市場(chǎng)規(guī)模的增加呈遞增趨勢(shì)。那么應(yīng)當(dāng)由政府還是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來扮演風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角色呢？總體來說，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估具有以下優(yōu)勢(shì)。

第一，簡化監(jiān)管流程、節(jié)約監(jiān)管投入。監(jiān)管機(jī)構(gòu)因此無須保持龐大的雇員規(guī)模承擔(dān)評(píng)判被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)的職能。在預(yù)算約束的條件下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將更多的資源投入至其具有比較優(yōu)勢(shì)的職能，如規(guī)則制定和法律執(zhí)行。

第二，改善監(jiān)管激勵(lì)。公共監(jiān)管備受詬病的缺陷即是激勵(lì)的扭曲。由于監(jiān)管者獲得固定工資，因而工作數(shù)量多少、質(zhì)量好壞不會(huì)顯著改變其收入。在這種投入—產(chǎn)出組合下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極履職的激勵(lì)不足。監(jiān)管外包后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入與其聲譽(yù)資本相聯(lián)系，因而它們存在向市場(chǎng)提供高質(zhì)量評(píng)級(jí)的激勵(lì)。

第三，促進(jìn)評(píng)級(jí)創(chuàng)新、提高監(jiān)管效率。監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力，監(jiān)管創(chuàng)新需要承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新失敗的成本卻主要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、甚至是特定官員承擔(dān)，而創(chuàng)新成功的收益卻由監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)分享，創(chuàng)新正外部性很大。因而，在現(xiàn)有監(jiān)管框架能夠維持市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)，機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)管創(chuàng)新的激勵(lì)很低。由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理等業(yè)務(wù)方面進(jìn)行創(chuàng)新，創(chuàng)新結(jié)果將會(huì)直接轉(zhuǎn)變?yōu)樵u(píng)估機(jī)構(gòu)自身的利潤，由該評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)享。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的激勵(lì)較高。

(二)監(jiān)管依賴的成本

監(jiān)管依賴的主要成本在于弱化了聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束，而評(píng)級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制，進(jìn)一步加劇了聲譽(yù)機(jī)制失靈。在沒有監(jiān)管依賴的環(huán)境里，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入與其聲譽(yù)資本正相關(guān)，只有評(píng)級(jí)結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映被評(píng)級(jí)對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)，才能吸引債券發(fā)行人和投資者購買評(píng)級(jí)服務(wù)。因而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭集中在提高評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)量。市場(chǎng)競(jìng)爭、聲譽(yù)機(jī)制已經(jīng)足夠約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，無須公共監(jiān)管介入。[注]See Regulation (EC) No 1060/2009.

當(dāng)存在監(jiān)管依賴和準(zhǔn)入限制時(shí)，債券發(fā)行人和投資者購買評(píng)級(jí)服務(wù)的目的不再是獲得相關(guān)產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的信息，而是滿足監(jiān)管要求。評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)量高低無關(guān)緊要，重要的是發(fā)行人或投資者獲得滿足監(jiān)管要求的評(píng)級(jí)結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利模式轉(zhuǎn)變?yōu)槌鍪邸氨O(jiān)管通行證”，最大化評(píng)級(jí)結(jié)果的銷量。監(jiān)管依賴導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏準(zhǔn)確評(píng)估金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。金融創(chuàng)新的本質(zhì)是監(jiān)管套利，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)應(yīng)當(dāng)是填補(bǔ)監(jiān)管的空白。然而，追求利潤最大化的激勵(lì)機(jī)制使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于幫助套利者獲取更大收益，并參與利潤分配。這一缺陷在結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品市場(chǎng)體現(xiàn)得尤為明顯。

結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在顯著的差異。首先，結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品發(fā)行集中于少數(shù)發(fā)行人，發(fā)行范圍較小且同質(zhì)化強(qiáng)，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)市場(chǎng)形成雙邊壟斷的格局。發(fā)行人市場(chǎng)份額主要集中于少數(shù)有權(quán)勢(shì)的投資銀行和貸款公司，結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品需求方的壟斷勢(shì)力也較高。

結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)是高利潤的業(yè)務(wù)，該部分收入占信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總收入的比重較大。因此，結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的發(fā)行人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力更大。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了提高利潤，也會(huì)盡量滿足發(fā)行人的要求。評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性以及投資者的利益被置于次要位置。根據(jù)SEC2008年披露的報(bào)告顯示，共642個(gè)RMBS全稱交易樣本中，存在22個(gè)發(fā)起人，其中12個(gè)發(fā)起人占所有交易數(shù)量和交易金額的80%。而在368個(gè)RMBS的CDO樣本交易中，共26個(gè)發(fā)起人，其中11個(gè)發(fā)起人占據(jù)92%交易數(shù)量和80%交易金額。同時(shí)，12個(gè)最大的CDO承銷商也是最大的RMBS承銷人。[注]See U.S.Securities & Exchange Commission，Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies，2008，at http://www.sec.gov/news/studies/2008/craexamination070808.pdf，last visited June 7,2018.

其次，結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品較為復(fù)雜，投資者更加依賴評(píng)級(jí)結(jié)果做出投資決策。[注]參見周友蘇、陳震：“我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制思考——基于美國‘次貸危機(jī)’的鑒戒”，《社會(huì)科學(xué)研究》2009年第6期，第1～8頁。結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的典型特征是資產(chǎn)池的設(shè)置和債券的分級(jí)設(shè)計(jì)，高等級(jí)的債券優(yōu)先享有收益且劣后承擔(dān)損失。這一設(shè)計(jì)在吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的同時(shí)，也增加了債券的復(fù)雜程度。由于每個(gè)級(jí)別的債券風(fēng)險(xiǎn)收益存在差異，需要單獨(dú)進(jìn)行分析，信用評(píng)級(jí)的難度也在增加。這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)會(huì)增大投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的難度和成本。為進(jìn)行充分的分析，投資者不僅需要估計(jì)潛在抵押資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，還需要對(duì)法律結(jié)構(gòu)和交易的特別規(guī)定有充分的洞察力。

此外，由于結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品在發(fā)行階段缺乏透明度，投資者難以獲取結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息，這使得投資者難以獨(dú)立進(jìn)行分析判斷。這就導(dǎo)致投資者更加依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見。在這個(gè)層面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)揮了減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱的作用。[注]See Committee of European Securities Regulators，The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance，Consultation Paper，2008.而監(jiān)管者對(duì)結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品進(jìn)行分析判斷，同樣存在較高的技術(shù)難度和成本。監(jiān)管者為了節(jié)約監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，也有動(dòng)力參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果。巴塞爾協(xié)議就允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用外部信用評(píng)級(jí)以滿足監(jiān)管規(guī)定。這使得許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的激勵(lì)，使用評(píng)級(jí)結(jié)果替代自身對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和分析功能外包出去。總之，投資者和監(jiān)管者對(duì)結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)結(jié)果的依賴性，要遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)。

最后，信用評(píng)級(jí)人員密切參與結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，進(jìn)一步加劇了利益沖突。與傳統(tǒng)公司證券評(píng)級(jí)相比，在結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與度更深。結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是以評(píng)級(jí)為導(dǎo)向，特別是通過分級(jí)處理，生產(chǎn)出獲得最高級(jí)別評(píng)級(jí)的融資產(chǎn)品。只有實(shí)現(xiàn)特定的信用評(píng)級(jí)，債券才能發(fā)行，交易也才能順利進(jìn)行。因此在結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)起人之間的關(guān)系更為密切，甚至允許發(fā)起人根據(jù)評(píng)級(jí)模型測(cè)試結(jié)果調(diào)整資產(chǎn)池中資產(chǎn)類別以達(dá)到“投資級(jí)別”評(píng)級(jí)的底線。另外，只有當(dāng)結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的融資成本低于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的融資成本時(shí)，債券才能得到發(fā)行。一旦評(píng)級(jí)低于一定水平，過高的融資成本會(huì)使得產(chǎn)品無法發(fā)行，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將無法得到業(yè)務(wù)收入。因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身也有深入?yún)⑴c結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)從而保證理想評(píng)級(jí)的激勵(lì)。

此次次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)顯示，對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在利益沖突、評(píng)級(jí)過程和基礎(chǔ)資產(chǎn)透明度不高，市場(chǎng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效約束的能力較弱。在這種情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失靈的概率增加，監(jiān)管依賴給金融市場(chǎng)帶來負(fù)面沖擊的可能性也隨之增長。

三、后危機(jī)時(shí)代減少評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴的改革措施

次貸危機(jī)爆發(fā)后，評(píng)級(jí)行業(yè)受到了廣泛的詬病。[注]應(yīng)當(dāng)正確理解信用評(píng)級(jí)在次貸風(fēng)險(xiǎn)積累過程中的作用，它們僅扮演“助推者”的角色。那些發(fā)放次級(jí)貸款的金融機(jī)構(gòu)、進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品承銷和設(shè)計(jì)的投資銀行等機(jī)構(gòu)的責(zé)任更加重大。例如，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)不再審查借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，參見劉莊：“影子銀行的第三類風(fēng)險(xiǎn)”，《中外法學(xué)》2018年第1期，第194～207頁?！抖嗟隆ヌm克法》專章討論評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管改革，并提出減少監(jiān)管依賴評(píng)級(jí)的要求。[注]See U.S.Congress，2010.Section 939A of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.歐盟受到次貸危機(jī)和此后歐債危機(jī)的沖擊，也在2013年修改《歐盟評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則》時(shí)提出，如果能夠確立并實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的合理替代機(jī)制，將在2020 年1 月1 日刪除所有歐盟規(guī)章中以監(jiān)管為目的引用信用評(píng)級(jí)的條款。[注]See Regulation (EU) No 462/2013.但之后五年多的改革實(shí)踐顯示，美國和歐盟去評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴并未成功，這些經(jīng)驗(yàn)有利于監(jiān)管者正確對(duì)待我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)。

(一)美歐減少評(píng)級(jí)依賴的改革

美國國會(huì)在2010年通過《多德—弗蘭克法》后，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未出臺(tái)新的規(guī)章減少評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴。表1總結(jié)了聯(lián)邦層面的主要改革法案和相關(guān)內(nèi)容?？梢钥闯霰O(jiān)管改革主要集中于三個(gè)方面：第一，評(píng)級(jí)結(jié)果不再作為債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)；第二，評(píng)級(jí)結(jié)果作為外部風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)，仍需輔以內(nèi)部專業(yè)判斷；第三，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不再被視為限制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的工具。

表1次貸危機(jī)后美國去監(jiān)管依賴信用評(píng)級(jí)改革

但是，評(píng)級(jí)依賴在以下兩個(gè)領(lǐng)域仍然非常明顯。第一，美國勞工部未推動(dòng)明顯的去評(píng)級(jí)依賴改革，它作為養(yǎng)老基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，仍然使用評(píng)級(jí)結(jié)果作為風(fēng)險(xiǎn)度量的主要工具。第二，州層面的監(jiān)管者也缺乏改革的動(dòng)力，如州銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。它們對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的引用仍然廣泛存在。

而歐盟擬推動(dòng)的監(jiān)管改革更為徹底?！稓W盟評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)則》第5條主要規(guī)定了減少評(píng)級(jí)依賴的措施。第5a條要求金融機(jī)構(gòu)必須自行開展信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在對(duì)實(shí)體或金融產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)估時(shí)，不能單純依靠外部信用評(píng)級(jí)。行業(yè)主管部門在監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)，必須監(jiān)測(cè)其適用內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序的充分程度，并對(duì)在特定合同中使用的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行監(jiān)管。而第5b條規(guī)定，當(dāng)法律法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)的引用，可能引起主管部門、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和其他主體機(jī)械地依賴評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得在它們的指導(dǎo)意見、建議和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)草案中引用評(píng)級(jí)結(jié)果。但總體而言，目前歐盟的金融監(jiān)管框架還存在對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴。雖然歐盟委員會(huì)提出了去評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴具體的時(shí)間表，但其前提是已找到適當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估替代工具。該目標(biāo)能否按時(shí)實(shí)現(xiàn)，還具有相當(dāng)大的不確定性。

(二)信用評(píng)級(jí)的替代工具

現(xiàn)有研究顯示，信用評(píng)級(jí)的替代工具主要包括以下四類：第一，內(nèi)部評(píng)級(jí)；第二，市場(chǎng)評(píng)級(jí)；第三，會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)級(jí)；第四，非盈利機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。[注]See European Commission，Study on the Feasibility of Alternatives to Credit Ratings，2015，at https://ec.europa.eu/info/system/files/alternatives-to-credit-rating-study-annexes-01122015_en.pdf,last visited June 7,2018.本小節(jié)將分別討論其優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。

1.內(nèi)部評(píng)級(jí)

備受監(jiān)管機(jī)構(gòu)器重的評(píng)級(jí)替代工具是金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評(píng)級(jí)，即市場(chǎng)參與者自己進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量。內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通常包括了來源和技術(shù)的組合，并依賴于定量和定性分析。例如，評(píng)估一個(gè)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要分析其財(cái)務(wù)報(bào)表和健康狀況、管理和競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，以及競(jìng)爭對(duì)手和市場(chǎng)。

內(nèi)部評(píng)級(jí)的優(yōu)點(diǎn)明顯，詳述如下。

第一，投資者會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行合格的盡職調(diào)查，因而評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確度可能更高。然而，出于監(jiān)管目的，內(nèi)部信用評(píng)級(jí)模型可能被設(shè)計(jì)為最小化資本要求，因此，可能低估了與某些債務(wù)組合相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，內(nèi)部評(píng)級(jí)已經(jīng)獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。自《巴塞爾協(xié)議II》以來，銀行部門允許使用內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)模型(即計(jì)算資本費(fèi)用)，前提是該模型得到主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可內(nèi)部評(píng)級(jí)方法，是市場(chǎng)參與者接受該評(píng)級(jí)方法的主要激勵(lì)。

第三，提高了監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。基于內(nèi)部評(píng)級(jí)的資本要求與實(shí)際資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，這意味著銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)某類資產(chǎn)設(shè)定的參數(shù)所反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行應(yīng)當(dāng)為其準(zhǔn)備的資本數(shù)額就越大。因此，與基于外部評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化方法相比，使用內(nèi)部評(píng)級(jí)的金融機(jī)構(gòu)的資本要求更具風(fēng)險(xiǎn)敏感性。

第四，降低羊群行為和順周期的風(fēng)險(xiǎn)。采取內(nèi)部評(píng)級(jí)會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)參與者的評(píng)估多樣化，從而降低羊群行為和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

第五，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的適應(yīng)性。內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法可以因機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)定制，以反映投資者或貸款人的具體要求。

當(dāng)然，內(nèi)部評(píng)級(jí)的缺點(diǎn)也同樣很明顯。

首先，內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相對(duì)于外部措施或評(píng)級(jí)而言，成本相對(duì)較高。尤其是保險(xiǎn)公司，以及銀行和資產(chǎn)管理行業(yè)，激增的成本會(huì)限制它們對(duì)固定收益市場(chǎng)的投資。由于內(nèi)部評(píng)級(jí)同樣具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，小型市場(chǎng)參與者將無法負(fù)擔(dān)內(nèi)部評(píng)級(jí)。

其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的成本也隨之上升。內(nèi)部信用分析需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更多的資源，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從依賴外部信用評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)金融機(jī)構(gòu)的單獨(dú)審查和監(jiān)督，這一過程更加耗費(fèi)資源。

再次，投資者缺乏可用的數(shù)據(jù)和相關(guān)知識(shí)儲(chǔ)備。進(jìn)行內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要詳實(shí)的數(shù)據(jù)和專門知識(shí)。發(fā)行人或者承銷商出于各種目的，如保護(hù)商業(yè)秘密，可能拒絕向潛在的投資者提供非公開的信息。因而，評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性可能下降。

最后，內(nèi)部評(píng)級(jí)也存在利益沖突。信用評(píng)估是投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部部門做出的，這可能在客觀的信用評(píng)估和追求更高回報(bào)的投資的職業(yè)本能之間存在一種固有的利益沖突。例如，對(duì)沖基金并不需要使用外部信用評(píng)級(jí)滿足監(jiān)管要求，主要依靠內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。它們?cè)诖钨J危機(jī)中遭受的損失卻是最為嚴(yán)重的，追求高利潤讓風(fēng)險(xiǎn)控制形同虛設(shè)。

2.市場(chǎng)評(píng)級(jí)

信用違約互換(credit default swap，CDS)的利差是市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。CDS是一種針對(duì)特定公司或主權(quán)實(shí)體違約的保險(xiǎn)合同。CDS利差反映了免于特定實(shí)體違約損失的成本。[注]See Frank Partnoy，How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers，San Diego Legal Studies Paper No.07～46，2006，at SSRN: https://ssrn.com/abstract=900257，last visited June 7,2018.違約風(fēng)險(xiǎn)越高，價(jià)差越高。市場(chǎng)評(píng)級(jí)的最大優(yōu)點(diǎn)在于及時(shí)性，它可以以近乎實(shí)時(shí)的方式反映可獲得的信息。事實(shí)證明，在金融危機(jī)期間，CDS對(duì)系統(tǒng)性上升的反應(yīng)快于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。其次，數(shù)據(jù)可獲得性高，關(guān)于CDS、債券和股票價(jià)格的市場(chǎng)數(shù)據(jù)很容易從各種來源獲得。再次，這些指標(biāo)易于分析和解釋，通過計(jì)算利差來分析債券價(jià)格或CDS是相對(duì)明確和易于理解的。最后，評(píng)級(jí)的成本相對(duì)較低。

市場(chǎng)評(píng)級(jí)的缺點(diǎn)在于波動(dòng)過大，價(jià)格通常反映市場(chǎng)情緒，或者只是短期需求和供應(yīng)的變化。而信用評(píng)級(jí)具有穩(wěn)定性的特點(diǎn)，不會(huì)受到短期波動(dòng)的影響。其次，市場(chǎng)參與者也會(huì)試圖影響市場(chǎng)評(píng)級(jí)獲得超額收益，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。第三，市場(chǎng)評(píng)級(jí)也具有順周期的特點(diǎn)，即市場(chǎng)處于熊市(牛市)的狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)評(píng)級(jí)結(jié)果也傾向于過低(過高)。第四，不同市場(chǎng)隱含的評(píng)級(jí)可能存在差異，而市場(chǎng)無法調(diào)和這種分歧，缺乏定價(jià)基礎(chǔ)?；谏鲜鲈颍袌?chǎng)評(píng)級(jí)一般被用于早期預(yù)警或監(jiān)督發(fā)行人。

3.會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)級(jí)

會(huì)計(jì)指標(biāo)法是指以財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算的財(cái)務(wù)比率為指標(biāo)判斷信用風(fēng)險(xiǎn)，包括流動(dòng)性比率、盈利比率、杠桿比率、周轉(zhuǎn)比率或其他指標(biāo)。會(huì)計(jì)指標(biāo)在評(píng)級(jí)過程中扮演著重要的角色，很多量化模型都是以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)。會(huì)計(jì)指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)首先在于它確實(shí)對(duì)于違約概率具有預(yù)測(cè)能力。統(tǒng)計(jì)評(píng)分模型可以建立在會(huì)計(jì)核算的基礎(chǔ)上，并針對(duì)健康和處于困境的公司進(jìn)行區(qū)分。其次，會(huì)計(jì)指標(biāo)使用范圍廣泛，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，受認(rèn)可度高。第三，會(huì)計(jì)指標(biāo)被篡改的難度較大，完全依靠客觀的數(shù)據(jù)。

會(huì)計(jì)指標(biāo)的缺陷主要在于，第一，其預(yù)測(cè)能力有限，不具有前瞻性。第二，會(huì)計(jì)信息的可獲得性有待提高，特別是非公眾公司無須公開披露信息。第三，僅考慮會(huì)計(jì)指標(biāo)難免過于狹隘，因?yàn)椴⑽词褂闷渌南嚓P(guān)信息。最后，會(huì)計(jì)指標(biāo)不適用于監(jiān)管目的。財(cái)務(wù)比率對(duì)于計(jì)算資本要求的價(jià)值是有限的。由于財(cái)務(wù)比率往往反映了國家、部門或資產(chǎn)類別的獨(dú)特特征，在實(shí)踐中有一個(gè)一致的框架是困難的，而且可能需要一些“一刀切”的政策選擇。

4.非盈利機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)

考慮到信用評(píng)級(jí)的公共產(chǎn)品屬性，由一個(gè)主體提供評(píng)級(jí)是總成本最小的方式。可以考慮由科研機(jī)構(gòu)或其他非盈利機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)。如新加坡國立大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理中心，利用新加坡金融管理局資助，開發(fā)了針對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的即時(shí)信用評(píng)級(jí)。[注]該數(shù)據(jù)庫使用的模型由Duan等人開發(fā)，See Jin-Chuan Duan & Elisabeth Van Laere，A Public Good Approach to Credit Ratings-From Concept to Reality，Journal of Banking & Finance 36(12)，2012，pp.3239～3247.該數(shù)據(jù)庫在2010年上線，2016年已經(jīng)覆蓋共計(jì)119個(gè)經(jīng)濟(jì)體，超過60，000家企業(yè)，每天更新他們的違約風(fēng)險(xiǎn)(probabilities of default)和精算利差(actuarial spread)。[注]See Risk Management Institute，NUS-RMI Credit Research Initiative Technical Report Version: 2016 Update 1，Global Credit Review 6，2016，pp.49～132.

這種機(jī)制的優(yōu)勢(shì)明顯，第一，非盈利公共機(jī)構(gòu)不追求利潤最大化，因而其缺乏損害聲譽(yù)資本獲得短期利益的激勵(lì)。[注]See Jonathan M.Barnett，Intermediaries Revisited: Is Efficient Certification Consistent with Profit Maximization，Journal of Corporation Law 37，2011，pp.475～527.第二，避免了市場(chǎng)主體重復(fù)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，可以減少市場(chǎng)運(yùn)行的成本。第三，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量完全依賴模型自動(dòng)輸出，不包含分析師主觀判斷，調(diào)整迅速。[注]違約概率的估計(jì)用“預(yù)期—強(qiáng)度模型”(forward-intensity model)，See Jin-Chuan Duan，Jie Sun，& Tao Wang，Multiperiod Corporate Default Prediction—A Forward Intensity Approach，Journal of Econometrics 170(1)，2012，pp.191～209.第四，信用風(fēng)險(xiǎn)不采納評(píng)級(jí)符號(hào)，而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小的基數(shù)式度量，如計(jì)算一定期限內(nèi)的違約概率。

當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)庫的主要缺陷在于，一方面，它只輸出上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，而沒有非上市公司和主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)信息。另一方面，它也存在與市場(chǎng)評(píng)級(jí)相似的缺點(diǎn)，即缺乏穩(wěn)定性，波動(dòng)過于頻繁。

四、對(duì)待評(píng)級(jí)監(jiān)管依賴的正確態(tài)度

如何處理監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)的依賴？首先，監(jiān)管改革不應(yīng)當(dāng)為去評(píng)級(jí)依賴而減少依賴信用評(píng)級(jí)，而應(yīng)當(dāng)在具體情況下比較改革的成本和收益。美國和歐盟的實(shí)踐顯示，并未發(fā)現(xiàn)特別有效的替代機(jī)制。信用評(píng)級(jí)的存在具有一定的合理性，可以提高證券市場(chǎng)的效率。但是，次貸危機(jī)確實(shí)揭露出評(píng)級(jí)監(jiān)管的問題，如利益沖突、評(píng)級(jí)透明度較低、缺乏相應(yīng)的法律責(zé)任[注]參見羅培新：“后金融危機(jī)時(shí)代信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任之完善”，《法學(xué)雜志》2009年第7期，第5～7頁。、公司治理和內(nèi)控制度不完善等。因而，在監(jiān)管授權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的前提條件下，評(píng)級(jí)監(jiān)管的體系和效率應(yīng)當(dāng)完善和提高。[注]參見邢會(huì)強(qiáng)：“金融危機(jī)與法律變革”，《首都師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2010年第3期，第34～40頁。

第二，應(yīng)當(dāng)減少將評(píng)級(jí)結(jié)果作為金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。準(zhǔn)入限制的理論基礎(chǔ)是，高風(fēng)險(xiǎn)的固定收益?zhèn)⒉贿m合在特定市場(chǎng)發(fā)行和交易。這種規(guī)定實(shí)際為發(fā)行人創(chuàng)造了很強(qiáng)烈的購買評(píng)級(jí)的激勵(lì)，同時(shí)也間接降低了投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷的激勵(lì)。取消這部分監(jiān)管依賴可以減少發(fā)行主體對(duì)特定評(píng)級(jí)的高需求，減少發(fā)行人向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加的壓力，有助于提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。

第三，增加信用風(fēng)險(xiǎn)信息來源的多樣性，避免機(jī)械地依賴評(píng)級(jí)結(jié)果。當(dāng)前監(jiān)管改革的主要方向是，使用內(nèi)部評(píng)級(jí)替代外部評(píng)級(jí)。有條件的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)逐漸完善內(nèi)部評(píng)估體系，自行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行評(píng)估。另外，當(dāng)市場(chǎng)評(píng)級(jí)或者非盈利機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)出現(xiàn)大幅度的偏離時(shí)，金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量。盡管市場(chǎng)評(píng)級(jí)和會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)級(jí)等方法不足以徹底替代外部評(píng)級(jí)，但是它們?nèi)匀豢梢暂^好地識(shí)別特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，可以作為補(bǔ)充的信息來源。

第四，引導(dǎo)市場(chǎng)主體正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)的局限性。[注]參見王文宇、繆因知：“金融衍生品交易與投資者保護(hù)”，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2017年第3期，第155～156頁。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為評(píng)級(jí)結(jié)果只是他們對(duì)發(fā)行主體或者債項(xiàng)未來信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表的意見。評(píng)級(jí)一旦未能準(zhǔn)確反映信用風(fēng)險(xiǎn)，損失還是由投資者自行承擔(dān)。因此，投資者在決策時(shí)應(yīng)當(dāng)合理使用評(píng)級(jí)結(jié)果，將其作為參考而不是判斷的唯一標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)市場(chǎng)主體對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的審慎使用也會(huì)促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)回歸市場(chǎng)化，因?yàn)橹挥械玫绞袌?chǎng)檢驗(yàn)和認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能在競(jìng)爭中脫穎而出。