萬(wàn)國(guó)華 張崇勝

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致了證券的無(wú)紙化，繼而出現(xiàn)了證券市場(chǎng)無(wú)形化、證券交易場(chǎng)所無(wú)形化[注]參見(jiàn)李翀：“論證券交易所無(wú)形化的發(fā)展趨勢(shì)”，《世界經(jīng)濟(jì)》 2001年第3期，第77頁(yè)。的發(fā)展趨勢(shì)。然而從規(guī)范分析的角度來(lái)看，我國(guó)《公司法》、《證券法》以及相關(guān)法律制度仍基本停留在實(shí)物形態(tài)的證券階段。投資者如何持有證券？如何證明其證券權(quán)利？怎樣界定無(wú)紙化證券的所有權(quán)歸屬，又怎樣使這種歸屬獲得公信力？這一系列問(wèn)題對(duì)傳統(tǒng)證券法中有關(guān)證券的概念、證券權(quán)利的歸屬和流轉(zhuǎn)變動(dòng)等制度和規(guī)則提出了挑戰(zhàn)。從法理上講，非移動(dòng)化使不透明間接持有體制下投資者所享有的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?qǐng)求權(quán)；[注]參見(jiàn)樓建波、劉燕：“證券持有結(jié)構(gòu)對(duì)投資人證券權(quán)利法律定性的影響——一個(gè)新的分析框架”，《商事法論集》2009年第1期，第4～6頁(yè)。而無(wú)紙化則徹底消滅了證券作為“物”的表現(xiàn)形式，以至于有學(xué)者主張“證券已死”，[注]參見(jiàn)范中超：《證券之死——從權(quán)利證券化到權(quán)利電子化》，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2007年版，第181～183頁(yè)。目前立法上的證券實(shí)際上是證券權(quán)利。[注]參見(jiàn)張保紅：“論證券權(quán)利變動(dòng)制度的構(gòu)建”，《云南大學(xué)學(xué)報(bào)(法學(xué)版)》2014 年第2期，第56頁(yè)。這些問(wèn)題與論斷反映出的是，證券權(quán)利結(jié)構(gòu)的嬗變與傳統(tǒng)證券法理念和制度之間的沖突，以及物權(quán)法在傳統(tǒng)與現(xiàn)代之間、實(shí)物形態(tài)和價(jià)值形態(tài)之間的迷離與徘徊。

一、證券權(quán)利結(jié)構(gòu)的源流

證券權(quán)利結(jié)構(gòu)與證券定義和類(lèi)型的界定密切相關(guān)。證券的定義和類(lèi)型與視角是廣義還是狹義相關(guān)，如果我們認(rèn)為證券僅僅表示投資證券，那么證券的定義和類(lèi)型就會(huì)被嚴(yán)格限定。本文意在探尋證券權(quán)利結(jié)構(gòu)，當(dāng)然不可能一開(kāi)始就自設(shè)立場(chǎng)，而會(huì)從一個(gè)客觀的視角對(duì)證券作較為全面的解讀。

(一)證券詞義溯源

早期“證券”一詞的含義較為廣泛，包括存款單、存貨單、借據(jù)票據(jù)和股票等。學(xué)界普遍認(rèn)為“證券”系外來(lái)詞匯。20世紀(jì)50年代文字改革時(shí)，漢語(yǔ)言學(xué)家通過(guò)對(duì)漢語(yǔ)外來(lái)詞的研究肯定了“證券”、“有價(jià)證券”等一些現(xiàn)在法律術(shù)語(yǔ)是清末從日文翻譯而來(lái)的。[注]參見(jiàn)王?。骸稖贤▋蓚€(gè)世界的法律意義：晚清西方法的輸入與法律新詞初探》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2001年版，第219～220頁(yè)。也有學(xué)者考證，“證”與“券”兩個(gè)詞合用，始于“券證”，意指契據(jù)。[注]參見(jiàn)前注〔3〕，范中超書(shū)，第10～12頁(yè)。如《魏書(shū)·釋老志》中“其他若買(mǎi)得，券證分明者，聽(tīng)其轉(zhuǎn)之”。漢語(yǔ)中有的詞語(yǔ)字的順序顛倒但表意相同或相近，如會(huì)計(jì)與計(jì)會(huì)。《戰(zhàn)國(guó)策·卷十一·齊四》中“誰(shuí)習(xí)計(jì)會(huì)，能為文收責(zé)于薛者乎”，這里的“計(jì)會(huì)”便是管理和計(jì)算財(cái)務(wù)的工作。至于哪個(gè)漢語(yǔ)文獻(xiàn)首先出現(xiàn)“有價(jià)證券”一詞，還有待考證。

(二)證券類(lèi)型譜系

學(xué)界未對(duì)證券的內(nèi)涵與外延達(dá)成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。在廣義上對(duì)證券進(jìn)行研究，言之有理或至少足以發(fā)人深思的代表性學(xué)者有史尚寬先生和謝懷栻先生。史先生認(rèn)為，“證券，指代證明權(quán)利的憑證”[注]史尚寬：“有價(jià)證券之研究”，載鄭玉波主編：《民法債編論文選輯》(下)，五南圖書(shū)出版社公司1984年版，第1361～1371頁(yè)。。與私法上之權(quán)利義務(wù)有關(guān)系的書(shū)據(jù)，皆可稱(chēng)之為“證券”。依照法律效力的不同，可以將證券劃分為證書(shū)、有價(jià)證券和資格證券三類(lèi)?；凇班]票、印花、紙幣，其證券本身即有價(jià)值，與為表彰特定之財(cái)產(chǎn)權(quán)所做成有價(jià)值之證券不同”[注]同上，第1365頁(yè)。的觀念，史尚寬先生并未將郵票、印花、紙幣納入廣義的證券行列。謝先生將生活中幾乎所有與權(quán)利有關(guān)的契據(jù)、憑證劃分為兩類(lèi)：證書(shū)和證券。僅僅用于證明法律事實(shí)發(fā)生的文書(shū)稱(chēng)為證書(shū)，與其所表示的權(quán)利義務(wù)關(guān)系無(wú)直接聯(lián)系，諸如合同、結(jié)婚證等。與證書(shū)不同，證券不僅僅記載一定的權(quán)利，其本身就代表一定的權(quán)利。[注]參見(jiàn)謝懷栻：《票據(jù)法概論》，法律出版社2006年版，第3頁(yè)?？梢钥闯?，謝先生以憑據(jù)與權(quán)利之間密切程度為區(qū)分依據(jù)，將文書(shū)分為證書(shū)和證券。對(duì)證書(shū)而言，權(quán)利可以脫離證書(shū)而存在，證券則不同。按照證券與權(quán)利之間的緊密程度，證券可以分為金券、資格證券和有價(jià)證券三類(lèi)。有價(jià)證券又可分為三類(lèi)：貨幣證券、資本證券和財(cái)物證券。[注]參見(jiàn)萬(wàn)國(guó)華主編：《證券法學(xué)》，中國(guó)民主法制出版社2005年版，第4頁(yè)。歸納學(xué)界的研究和業(yè)界的實(shí)踐，從屬種關(guān)系和組成關(guān)系的邏輯上，大致可以歸納出證券類(lèi)型譜系，參見(jiàn)圖1。

圖1 證券類(lèi)型譜系圖

無(wú)論以郵票、印花為代表的金券，還是以火車(chē)票為代表的資格證券，抑或以匯票、股票為代表的有價(jià)證券，都是“權(quán)利和物”的結(jié)合。但是，在證券法語(yǔ)境下，證券一詞的外延在理論研究和法律實(shí)踐中有一個(gè)逐漸縮小的過(guò)程，縮小到僅僅指代資本證券。作為有價(jià)證券種類(lèi)的股票、債券證券的實(shí)踐較之證券理論在國(guó)內(nèi)更早出現(xiàn)，始于1840年鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后。例如，1859年上海美商瓊記洋行發(fā)行股票；1864年匯豐銀行向商號(hào)和個(gè)人發(fā)行5 000萬(wàn)兩白銀的開(kāi)業(yè)股本。1872年盛宣懷向李鴻章提出《輪船章程》共六條，第二條規(guī)定集商股銀五十萬(wàn)兩，并仿外商洋行“以一百兩為一股，給票一張，認(rèn)票不認(rèn)人，以收銀日為始，按年一分支息，一年一小結(jié)，總賬公閱，三年一大結(jié)，贏余公派”。[注]參見(jiàn)戚厚杰等編：《百年證券變遷》，江蘇美術(shù)出版社2002年版，第7～8頁(yè)。這一點(diǎn)從國(guó)內(nèi)外證券監(jiān)管立法的實(shí)踐也可以看出。無(wú)論美國(guó)1933年《證券法》、1934年《證券交易法》還是我國(guó)《證券法》，調(diào)整的證券均是資本證券，即投資證券。不同之處在于，美國(guó)1933年《證券法》第3條a款對(duì)豁免證券做出了規(guī)定，諸如匯票、本票和保險(xiǎn)單等，本屬于有價(jià)證券之范疇，但是因存在替代性監(jiān)管或其他原因而不受證券法調(diào)整，而我國(guó)并未提及，因此從邏輯上看《證券法》僅僅直接調(diào)整投資證券屬于縮小了證券的外延。

(三)證券權(quán)利結(jié)構(gòu)

證券是記載并代表一定權(quán)利的憑證。證券上存在兩種權(quán)利：一是證券所有權(quán)，即證券持有人對(duì)憑證這個(gè)“物”享有的所有權(quán)；二是證券權(quán)利，即憑證這一載體所代表的權(quán)利。由此可以看出，證券上存在一個(gè)二元權(quán)利結(jié)構(gòu)：證券所有權(quán)和證券權(quán)利。傳統(tǒng)證券法理念和制度就是建構(gòu)在這種二元權(quán)利結(jié)構(gòu)之上的。例如，證券的發(fā)行和交易，都是伴隨著證券的轉(zhuǎn)移而實(shí)現(xiàn)的；投資者也是基于對(duì)證券的占有取得證券權(quán)利。證券所有權(quán)是一種物權(quán)，其產(chǎn)生、變動(dòng)和消滅要遵從物權(quán)法的基本原則，證券權(quán)利借助憑證得以公示，“證券權(quán)利的公示實(shí)際上是以物權(quán)公示的方式進(jìn)行的”。[注]陳甦主編：《證券法專(zhuān)題研究》，高等教育出版社2006年版，第11頁(yè)。“權(quán)利就是證券”，“證券就是權(quán)利”[注]葉林：《中國(guó)證券法》，中國(guó)審計(jì)出版社1999年版，第29頁(yè)。，證券是“權(quán)利物化”的產(chǎn)物，在這種二元模式下，證券權(quán)利和證券所有權(quán)統(tǒng)一于證券，二者“幾于相同”[注]〔日〕松波仁一郎：《日本商法論》，鄭釗譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2004年版，第142頁(yè)。，密不可分。對(duì)于我們所要研究的投資證券而言，上述剖析也是適用的。例如股票，證券所有權(quán)即對(duì)股票的所有權(quán)，是從物權(quán)法角度進(jìn)行的描述；證券權(quán)利即持有人對(duì)公司的股權(quán)，是從公司法角度進(jìn)行的描述。如無(wú)特別說(shuō)明，下文所說(shuō)的證券是指證券法語(yǔ)境下的投資證券。

二、證券權(quán)利結(jié)構(gòu)的嬗變

主體、行為、權(quán)利和責(zé)任，是證券法研究的重要對(duì)象。主體是基礎(chǔ)，行為是主體和權(quán)利之間的紐帶，權(quán)利是核心，責(zé)任是保障。權(quán)利是抽象的，是由法律人創(chuàng)造的一個(gè)技術(shù)工具，是對(duì)事實(shí)的抽象化和類(lèi)型化描述。權(quán)利的物化使得證券權(quán)利獲得具體的、實(shí)物的表現(xiàn)形式，從而使證券權(quán)利直觀化、流轉(zhuǎn)便捷化、內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化，強(qiáng)化了社會(huì)信用關(guān)系，促進(jìn)了商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，權(quán)利的物化也帶來(lái)了一系列問(wèn)題，尤其是實(shí)物形態(tài)的證券之交易結(jié)算方式與市場(chǎng)交易脫節(jié)，從而催生了證券的“非移動(dòng)化”和“無(wú)紙化”，最終導(dǎo)致證券二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的嬗變。

(一)非移動(dòng)化和無(wú)紙化

證券交易場(chǎng)所的建立主要是為了解決證券的交易問(wèn)題。證券交易是一種“券錢(qián)”互換的過(guò)程，可以劃分為交易和交付兩個(gè)環(huán)節(jié)。交易階段指證券買(mǎi)賣(mài)合同的締結(jié)，交付階段指證券交割和資金交付，即所謂的前臺(tái)和后臺(tái)。[注]參見(jiàn)屠光紹主編：《結(jié)算系統(tǒng)：運(yùn)作與趨勢(shì)》，上海人民出版社2000年版，第1～2頁(yè)。傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制以紙質(zhì)證券為基礎(chǔ)，后臺(tái)交易涉及實(shí)物證券的轉(zhuǎn)移。賣(mài)方需要把標(biāo)的證券交付給買(mǎi)方，買(mǎi)方還要把證券送到發(fā)行人的過(guò)戶(hù)代理人處；在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，過(guò)戶(hù)代理人負(fù)責(zé)銷(xiāo)毀舊的股票，為買(mǎi)方印制并且換發(fā)新的股票，然后辦理股東名冊(cè)登記。這使得證券交易的過(guò)程極為復(fù)雜，每一筆交易都需要證券的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，通常依靠郵局來(lái)實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致了交易與交收環(huán)節(jié)的嚴(yán)重脫離，大量成交的交易不能在約定時(shí)間交付，導(dǎo)致連鎖性違約，即“后臺(tái)危機(jī)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這場(chǎng)“后臺(tái)危機(jī)”中，美國(guó)紐約證券交易所會(huì)員券商破產(chǎn)或被合并的數(shù)量達(dá)160家之多，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的職員失業(yè)。[注]參見(jiàn)〔美〕喬爾·塞利格曼：《華爾街變遷史：證券交易委員會(huì)及現(xiàn)代公司融資制度的演化進(jìn)程》(修訂版)，田風(fēng)輝譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2004年版，第467頁(yè)。為此，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施“非移動(dòng)化”，即將實(shí)物證券集中存放于一個(gè)集中保管機(jī)構(gòu)，然后由該集中保管機(jī)構(gòu)通過(guò)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)開(kāi)立證券賬戶(hù)予以記錄。美國(guó)于1973年成立存托公司(Depository Trust Company，簡(jiǎn)稱(chēng)DTC)，從而實(shí)現(xiàn)證券的簿記交割。1999年，DTC與 全國(guó)證券清算公司(NSCC)合并成立了存托與清算公司(DTCC)。簿記交割最大的特征就是通過(guò)中央證券存管機(jī)構(gòu)在賬簿上做簡(jiǎn)單的借貸記賬，使約定的證券和資金在不同賬戶(hù)之間實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而不必進(jìn)行實(shí)物證券的轉(zhuǎn)移。這一集中保管機(jī)構(gòu)被稱(chēng)為“中央存管機(jī)構(gòu)”(CSD)，在我國(guó)是由中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中證登”)履行這一職能。無(wú)紙化是指證券發(fā)行人不再印制及交付實(shí)物證券，而是直接通過(guò)賬戶(hù)以電子媒介的形式登記權(quán)利及其變動(dòng)情況，即不再通過(guò)憑證，而是借由投資者證券賬戶(hù)中的記錄對(duì)權(quán)利進(jìn)行記載。為了配合無(wú)紙化進(jìn)程，美國(guó)法學(xué)會(huì)和美國(guó)統(tǒng)一州法委員會(huì)支持的《統(tǒng)一商法典》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)UCC)在1978年進(jìn)行修改，采納了憑證式和非憑證式證券發(fā)行雙軌制，認(rèn)可完全電子形式的金融資產(chǎn)。1994年UCC的修改，確立了一套無(wú)憑證式發(fā)行和權(quán)益歸屬體系，并引入了“證券權(quán)益”(securities entitlement)這一法律術(shù)語(yǔ)。

(二)證券所有權(quán)的消滅

有紙化時(shí)代，證券呈現(xiàn)出證券所有權(quán)和證券權(quán)利并存的二元結(jié)構(gòu)。投資者通過(guò)持有證券證明和行使權(quán)利。無(wú)紙化運(yùn)動(dòng)之后，證券權(quán)利的載體——那張紙——憑證不存在了。那么，證券是通過(guò)什么途徑繼續(xù)存在的？立法者在《證券法》和《公司法》中都提到證券除了紙質(zhì)的表現(xiàn)形式外，還可以采用“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他形式”[注]參見(jiàn)《證券法》 第 41 條：“證券交易的當(dāng)事人買(mǎi)賣(mài)的證券可以采用紙面形式或國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他形式。”《公司法》 第 128 條：“股票采用紙面形式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他形式?！薄，F(xiàn)存規(guī)則沒(méi)有就“其他形式”進(jìn)行明確的規(guī)定或解釋。有學(xué)者認(rèn)為，證券無(wú)紙化后，證券賬戶(hù)及其賬戶(hù)里的記載內(nèi)容成為證券新的表現(xiàn)形式，持此觀點(diǎn)的學(xué)者將證券稱(chēng)為“電子證券”[注]參見(jiàn)周友蘇、李紅軍：“無(wú)紙化背景下證券權(quán)利若干問(wèn)題研究”，《社會(huì)科學(xué)研究》2012 年第4期，第59頁(yè)；夏思宇：“無(wú)紙化背景下對(duì)證券所有權(quán)的重新思考”，《上海政法學(xué)院學(xué)報(bào)(法治論叢)》2017年第1期，第119頁(yè)；王靜：“電子證券的基本法律問(wèn)題”，《首都師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2006年第5期，第100～104頁(yè)。。雖然對(duì)于“電子證券”是否存在尚存爭(zhēng)議，但是學(xué)界多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為證券無(wú)紙化后，證券權(quán)利的載體變成了賬戶(hù)中的記錄[注]參見(jiàn)前注〔3〕，范中超書(shū)，第 149～151頁(yè)。、電子數(shù)據(jù)信息[注]參見(jiàn)前注〔2〕，樓建波、劉燕文，第8頁(yè)。，也有學(xué)者主張證券賬戶(hù)是表彰證券權(quán)利的形式[注]參見(jiàn)葉林、張昊：“無(wú)紙化證券的內(nèi)涵與法律地位——兼談證券的基本屬性”，《河南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2009年第2期，第24～29頁(yè)。。本文認(rèn)為，證券賬戶(hù)是為了反映投資者證券的增減變動(dòng)及最終結(jié)果而設(shè)立的，其并不能反映證券權(quán)利的類(lèi)型、數(shù)量或變動(dòng)情況等具體信息。因此，證券賬戶(hù)不能作為權(quán)利物化的載體，美國(guó)UCC也規(guī)定證券賬戶(hù)是指“依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議，貸記或可以貸記金融資產(chǎn)于其中的賬戶(hù)”。[注]美國(guó)《統(tǒng)一商法典 》，第8—501條。從無(wú)紙化后證券發(fā)行、交易的實(shí)踐來(lái)看，持有人持有的證券數(shù)量以證券賬戶(hù)記錄上的余額為準(zhǔn)，證券權(quán)利的轉(zhuǎn)移也是通過(guò)在電子簿記系統(tǒng)中的“借”或“貸”直接完成。證券權(quán)利類(lèi)型、數(shù)量乃至變動(dòng)情況的反映均是通過(guò)電子數(shù)據(jù)來(lái)完成的。由此可以看出，證券的“其他形式”應(yīng)該是證券賬戶(hù)里的電子數(shù)據(jù)。但是按照傳統(tǒng)物權(quán)理論，“物是指除人體之外，能為人力所支配，獨(dú)立滿(mǎn)足人類(lèi)社會(huì)生活需要的有體物及自然力”。[注]王澤鑒：《民法總則》(增訂本)，中國(guó)政法大學(xué)出版社2001年版，第208頁(yè)。雖然《民法總則》第115條將物的范圍擴(kuò)大到權(quán)利[注]參見(jiàn)《民法總則》第115條規(guī)定：“物包括不動(dòng)產(chǎn)和動(dòng)產(chǎn)。法律規(guī)定權(quán)利作為物權(quán)客體的，依照其規(guī)定。”，但電子數(shù)據(jù)明顯不具備有體物的特征，非自然力，更非權(quán)利。因此單純的電子數(shù)據(jù)不是傳統(tǒng)物權(quán)法意義上的物。證券所有權(quán)消失了，二元權(quán)利結(jié)構(gòu)瓦解了。

(三)證券財(cái)產(chǎn)權(quán)的確立

《物權(quán)法》是調(diào)整財(cái)產(chǎn)關(guān)系的基本法律。[注]參見(jiàn)王利明：“論《物權(quán)法》對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響”，《法學(xué)雜志》2008年第2期，第2～7頁(yè)。物權(quán)的概念，源于羅馬法訴訟格式，出現(xiàn)于一千年后的注釋法學(xué)派理論中，并由日耳曼法獲得廣泛的實(shí)踐應(yīng)用。物權(quán)，從最開(kāi)始的“會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的物返還的權(quán)利”，滑向了“對(duì)有體物發(fā)生的權(quán)利”，又轉(zhuǎn)向了“支配性的權(quán)利”，最后又滑向了“對(duì)一切人有效力的權(quán)利”。[注]參見(jiàn)冉昊：“對(duì)物權(quán)與對(duì)人權(quán)的區(qū)分及其實(shí)質(zhì)”，《法學(xué)研究》2005年第3期，第103～105頁(yè)。傳統(tǒng)物權(quán)強(qiáng)調(diào)有體物，是因早期缺乏統(tǒng)一的公示登記體系，也無(wú)其他途徑實(shí)現(xiàn)權(quán)利的表征。只有能被占有/控制的有體物，才被認(rèn)為是物。隨著時(shí)代的發(fā)展，社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)物經(jīng)濟(jì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)和信用經(jīng)濟(jì)并存的時(shí)代，“傳統(tǒng)物權(quán)法強(qiáng)調(diào)財(cái)產(chǎn)的歸屬關(guān)系，認(rèn)為物權(quán)法中的財(cái)產(chǎn)就是或主要是有體物，認(rèn)為土地、房產(chǎn)這些不能移動(dòng)的財(cái)產(chǎn)才是財(cái)產(chǎn)的真正代表，其他財(cái)產(chǎn)相比而言都不重要”[注]孟勤國(guó)：“現(xiàn)代物權(quán)思維與古老物權(quán)思維的碰撞”，《湖北社會(huì)科學(xué)》2007年第10期，第137頁(yè)。的觀點(diǎn)已經(jīng)顯得捉襟見(jiàn)肘。物權(quán)法不僅僅調(diào)整財(cái)產(chǎn)的歸屬關(guān)系，同時(shí)也調(diào)整財(cái)產(chǎn)利用關(guān)系。[注]參見(jiàn)《物權(quán)法》第2條規(guī)定：本法調(diào)整平等主體之間因物的歸屬和利用而產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)關(guān)系?，F(xiàn)代物權(quán)體系要強(qiáng)調(diào)價(jià)值形態(tài)和財(cái)產(chǎn)的利用，一切能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值且可用作交換的利益均可視為財(cái)產(chǎn)，同時(shí)“指向物的任一種類(lèi)請(qǐng)求權(quán)均可經(jīng)由占有或登記而具有物權(quán)性”[注]前注〔28〕，冉昊文，第101頁(yè)。，因此對(duì)物和對(duì)人的區(qū)分可直接歸結(jié)到公示手段之有無(wú)。要想合理地貫徹對(duì)物和對(duì)人的區(qū)分，必須重新打破“物”限于有體物的桎梏。

法國(guó)金融學(xué)者為解決無(wú)紙化后證券權(quán)利屬性問(wèn)題，提出了“債權(quán)財(cái)產(chǎn)說(shuō)”。[注]參見(jiàn)胡軍：“法國(guó)‘電子化證券改革’對(duì)現(xiàn)代金融財(cái)產(chǎn)權(quán)的影響及其評(píng)述——從傳統(tǒng)物權(quán)法模式出發(fā)思考證券無(wú)形財(cái)產(chǎn)保護(hù)”，《改革與戰(zhàn)略》2010年第3期，第172頁(yè)。該學(xué)說(shuō)認(rèn)為，財(cái)產(chǎn)不再是為了支配而被占有的，而是具有了轉(zhuǎn)讓和流通等新的物之屬性。按照孟勤國(guó)先生的觀點(diǎn)，物權(quán)的客體是“能夠?yàn)闄?quán)利人直接支配的財(cái)產(chǎn)利益”[注]孟勤國(guó)：“物權(quán)二元理論與傳統(tǒng)物權(quán)理論的重大分歧”，《山東警察學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第6期，第69頁(yè)。，包括實(shí)物形態(tài)和價(jià)值形態(tài)。權(quán)利物化的目的是為了使權(quán)利直觀化、流轉(zhuǎn)便捷化、內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化、社會(huì)信用關(guān)系強(qiáng)化。根據(jù)目的解釋?zhuān)邆涔拘ЯΦ牟居浵到y(tǒng)中的實(shí)名制賬戶(hù)里的電子數(shù)據(jù)也具備上述功能。此外，賬戶(hù)是投資者持有財(cái)產(chǎn)、管理財(cái)產(chǎn)的一種工具，非投資者指令證券賬戶(hù)不會(huì)被其他主體所更改，證券賬號(hào)的唯一性，使得電子記錄與證券賬戶(hù)之間有著一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，加之簿記系統(tǒng)的登記、公示功能，可以類(lèi)推出投資者實(shí)際上支配其名下賬戶(hù)中的電子數(shù)據(jù)。電子數(shù)據(jù)可讀，能夠反映民事權(quán)利的內(nèi)容，但是囿于“電子數(shù)據(jù)是沒(méi)有物質(zhì)形態(tài)的權(quán)利記錄，無(wú)法沿用傳統(tǒng)物權(quán)或者所有權(quán)制度進(jìn)行保護(hù)”的傳統(tǒng)思維，考慮到所有權(quán)概念居物權(quán)概念之下，物權(quán)概念居財(cái)產(chǎn)權(quán)概念之下，本文暫且將具備公示效力的簿記系統(tǒng)中的實(shí)名制賬戶(hù)里的電子數(shù)據(jù)稱(chēng)為“財(cái)產(chǎn)”，將投資者對(duì)其的權(quán)利概括為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，即“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)”[注]前注〔20〕，夏思宇文，第121頁(yè)。作者在該文中也提及“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)”這一概念，但是其將投資者對(duì)電子證券的權(quán)利概括為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，而非投資者對(duì)具有物化權(quán)利功能的電子數(shù)據(jù)的權(quán)利。。

三、結(jié)構(gòu)嬗變帶來(lái)的挑戰(zhàn)

對(duì)交易結(jié)構(gòu)的把握，是證券法研究中最困難也是最有價(jià)值的。只有了解各種交易的結(jié)構(gòu)流程，我們才可能真正理解一個(gè)交易，從而用邏輯和理論對(duì)具體的問(wèn)題進(jìn)行分析。無(wú)紙化使得實(shí)物形態(tài)的證券消失了，但是現(xiàn)行證券法及其規(guī)范仍建立在實(shí)物形態(tài)的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上，從而造成了法律制度與交易實(shí)踐的沖突，帶來(lái)了諸如雙重托管、兩級(jí)清算、法律關(guān)系混亂等問(wèn)題。

在經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展的今天，很多新的財(cái)稅政策的變化和財(cái)稅知識(shí)的更新都需要相關(guān)的財(cái)務(wù)人員去掌握。但在實(shí)際工作中，部分預(yù)算人員固守舊有的知識(shí)不懂拓寬，沒(méi)有繼續(xù)在財(cái)務(wù)、審計(jì)、預(yù)算管理方面深入鉆研，使得預(yù)算管理工作的開(kāi)展困難重重。顯然，這部分預(yù)算管理人員如若不能及時(shí)轉(zhuǎn)變陳舊的觀念，在未來(lái)是無(wú)法勝任此崗位的。這種情況非常不利于預(yù)算管理工作的順利開(kāi)展，也非常不利于相關(guān)財(cái)政稅收預(yù)算管理工作進(jìn)一步科學(xué)合理化。

(一)法律關(guān)系之剖析

證券法規(guī)定由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為投資者開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)。登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可以直接為投資者開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)，也可以委托證券公司代為辦理。如圖2。

圖2 投資者賬戶(hù)開(kāi)立流程圖

審核合格的，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)時(shí)配號(hào)。配號(hào)成功，證券公司將打印證券賬戶(hù)卡給投資者。審核不合格的，不予以配號(hào)。配號(hào)不成功的，需要分析原因。登記結(jié)算機(jī)構(gòu)給每一個(gè)證券賬戶(hù)都編制一個(gè)號(hào)碼，儲(chǔ)存在簿記系統(tǒng)中，即投資者證券賬戶(hù)的編號(hào)，也是投資者身份的代碼。由此可以看出，證券賬戶(hù)是開(kāi)設(shè)在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)中。在開(kāi)戶(hù)的環(huán)節(jié)，即使投資者到證券公司開(kāi)立證券賬戶(hù)，也是與登記結(jié)算機(jī)構(gòu)建立基本的法律關(guān)系，證券公司和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存在委托合同關(guān)系。

在證券交易過(guò)程中，投資者只有委托證券公司才可以進(jìn)行交易。與傳統(tǒng)證券交易模式(如圖3)下買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)證券公司進(jìn)行報(bào)價(jià)、撮合達(dá)成交易，繼而轉(zhuǎn)移實(shí)物證券的機(jī)制不同，現(xiàn)行模式下，證券交易采取“賬戶(hù)撮合”機(jī)制，雖然申報(bào)了證券公司的席位代碼，但是最終結(jié)果直接體現(xiàn)為投資者證券賬戶(hù)記錄的“增減”變動(dòng)(如圖4)。投資者和證券公司之間的法律關(guān)系應(yīng)該是委托合同關(guān)系，在多邊凈額結(jié)算制度下，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為交易對(duì)手方，知曉與其進(jìn)行交易的客戶(hù)的具體賬戶(hù)資料，交易結(jié)果也非證券公司承擔(dān)。因此，證券公司是行使了直接代理人的職能。

圖3 傳統(tǒng)證券交易模式

圖4 現(xiàn)行證券交易模式

(二)兩級(jí)清算之批判

兩級(jí)清算是指“證券公司與登記結(jié)算機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行一級(jí)結(jié)算，證券公司與客戶(hù)之間進(jìn)行二級(jí)清算”的機(jī)制。這一制度體現(xiàn)于《證券法》第112條，“證券公司根據(jù)投資者的委托，按照證券交易規(guī)則提出交易申報(bào)，參與證券交易所場(chǎng)內(nèi)的集中交易，并根據(jù)成交結(jié)果承擔(dān)相應(yīng)的清算交收責(zé)任；證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)成交結(jié)果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司進(jìn)行證券和資金的清算交收，并為證券公司客戶(hù)辦理證券的登記過(guò)戶(hù)手續(xù)”?！蹲C券登記結(jié)算管理辦法》第43、48、50條對(duì)此進(jìn)行了細(xì)化，從而構(gòu)建了證券和資金結(jié)算的二級(jí)結(jié)算制度。問(wèn)題是，證券公司僅僅是投資者的代理人，其并沒(méi)有以自己名義參與證券交易。在整個(gè)證券交易的過(guò)程中，投資者證券賬戶(hù)的“增減”并未對(duì)應(yīng)著證券公司自營(yíng)賬戶(hù)的“減增”。也就是說(shuō)，證券公司既沒(méi)有與投資者進(jìn)行交易，也沒(méi)有與登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。如上文剖析交易之法律關(guān)系所得出的結(jié)論，證券公司在整個(gè)證券交易的過(guò)程中是代理人的角色。然而，二級(jí)結(jié)算制度明顯將其視為行紀(jì)商，與證券交易實(shí)踐不符。值得注意，實(shí)踐中存在證券間接持有模式(后文詳細(xì)介紹)。該模式下，證券公司與投資者之間應(yīng)該是信托法律關(guān)系，且是自益信托。根據(jù)UCC第8章的規(guī)定，投資者對(duì)其中間人享有證券權(quán)益，可以命令中介處分自己賬戶(hù)中的證券[注]參見(jiàn)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第8—506條。，賬戶(hù)中財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性；在中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，賬戶(hù)中的財(cái)產(chǎn)可追回。

(三)雙重保管之反思

投資人將證券保管在證券公司等中介機(jī)構(gòu)處，民商法稱(chēng)之為“保管”，證券行業(yè)習(xí)慣用“存管”、“托管”等概念，實(shí)質(zhì)上其背后都是保管的法律關(guān)系?！蹲C券登記結(jié)算管理辦法》第34條規(guī)定：投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其持有的證券，證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶(hù)證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存管，但法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外?？梢钥闯?，“托管”是指投資者將證券保管于證券公司；“存管”是指證券公司將投資者委托其保管的證券和自己的證券保管于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。問(wèn)題是，證券發(fā)行之前，主承銷(xiāo)商要在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)立“股份發(fā)行專(zhuān)戶(hù)”，發(fā)行人將要發(fā)行的證券自發(fā)行時(shí)便存儲(chǔ)于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)中，后續(xù)的申購(gòu)、交易等僅僅會(huì)引起投資者賬戶(hù)的增減變動(dòng)。正如上文所分析的，雙重保管的觀念明顯是實(shí)物形態(tài)證券下的遺物。無(wú)紙化后，表彰權(quán)利的其他形式是電子記錄，自始至終存儲(chǔ)于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。

(四)權(quán)利屬性之困惑

證券權(quán)利屬性與其持有模式密切相關(guān)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，“持有”不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍睿俺钟小北磉_(dá)了一種手中握有證券的客觀狀態(tài)，與“占有”的意思相近，都是基于財(cái)產(chǎn)法角度的描述。然而，證券持有模式，是基于公司法角度進(jìn)行的描述，是依據(jù)“實(shí)際投資者同發(fā)行人的關(guān)系”[注]廖凡：“間接持有證券的權(quán)益性質(zhì)與法律適用初探”，《環(huán)球法律評(píng)論》2006年第6期，第681頁(yè)。而劃分的?！爸苯映钟小笔侵竿顿Y者直接體現(xiàn)在發(fā)行人的股東名冊(cè)之中；“間接持有”是指登記在發(fā)行人正式名冊(cè)上的，是證券名義上的所有人，主要是中介機(jī)構(gòu)。按照現(xiàn)行規(guī)定，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)履行股東名冊(cè)生成與維護(hù)的職能，即可以依據(jù)“CSD是否知道底層投資人的身份”[注]樓建波：《金融商法的邏輯：現(xiàn)代金融交易對(duì)商法的沖擊與改造》，中國(guó)法制出版社2017年版，第87頁(yè)。來(lái)劃分這兩種持有模式。我國(guó)目前以直接持有模式為原則[注]參見(jiàn)《證券賬戶(hù)管理規(guī)則》第1.2條和第1.4條；《證券法》第 166條；《證券登記結(jié)算管理辦法》第 18 條。，間接持有為例外。[注]參見(jiàn)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》 第 16 條；《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》第 35 條。境外投資外資 B股、QFII和QDII屬于證券間接持有模式。對(duì)于直接持有模式，證券的所有權(quán)通過(guò)憑證的占有或者發(fā)行人或其過(guò)戶(hù)代理人的登記簿的有關(guān)記載得到證明，而在間接持有體系中，這一規(guī)則無(wú)法適用。面對(duì)這一問(wèn)題，有的國(guó)家寄希望于對(duì)傳統(tǒng)法律概念的沿用或改良；也有一些國(guó)家通過(guò)法律創(chuàng)新，用一種新的權(quán)利來(lái)描述間接持有人的權(quán)利，例如美國(guó)的“證券權(quán)益”、英國(guó)的“證券上的權(quán)益”、荷蘭的“一攬子特殊的人身權(quán)利和財(cái)產(chǎn)權(quán)利”以及海牙國(guó)際私法會(huì)議通過(guò)的《有關(guān)間接持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公約》)中的“某些權(quán)利”。[注]See Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary.可以看出，間接持有模式下投資者權(quán)利屬性存在爭(zhēng)議。

四、證券法的理性回應(yīng)

現(xiàn)有的制度路徑直接影響到新生事物出現(xiàn)時(shí)的制度創(chuàng)設(shè)。價(jià)值形態(tài)的“物”與實(shí)物形態(tài)的“物”具有不同的法律性質(zhì)和內(nèi)涵。證券之法理，即“權(quán)利之物化”。通過(guò)擬制“物與權(quán)利的結(jié)合”，使權(quán)利具備了物的法律屬性，其結(jié)果是使占有證券具有了“占有”權(quán)利的效果。價(jià)值形態(tài)下的“物”使證券權(quán)利的轉(zhuǎn)移失去了外在的表征。面臨這種革新時(shí)，我國(guó)現(xiàn)有制度體現(xiàn)出嚴(yán)重的制度路徑依賴(lài)。[注]參見(jiàn)《公司法》第130條、第140條和第141條；《證券法》第37條、第167條等。當(dāng)下，關(guān)鍵的問(wèn)題是構(gòu)建基于“價(jià)值形態(tài)”的證券規(guī)制路徑，革新法律規(guī)范以合理而恰當(dāng)?shù)剡m用于市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。

(一)域外實(shí)踐分析

1.德國(guó)。德國(guó)僅僅在交易環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)證券無(wú)紙化，即證券的“非移動(dòng)化”。無(wú)須證券憑證物理上的轉(zhuǎn)移，就實(shí)現(xiàn)了證券的轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰壮杀疽驳靡越档汀Ｈ绱?，投資者仍然能通過(guò)混同的方式占有證券憑證，這足以讓客戶(hù)保有對(duì)證券憑證的所有權(quán)。買(mǎi)受人也可以基于占有證券而對(duì)抗第三人的請(qǐng)求。在證券被記增到買(mǎi)受人賬戶(hù)時(shí)，買(mǎi)受人即獲得相應(yīng)證券憑證的占有，盡管憑證事實(shí)上并未移動(dòng)。為了節(jié)省印刷成本和保管費(fèi)用，德國(guó)的發(fā)行人會(huì)印制一張全球憑證，替代單一的證券憑證，并將這一全球憑證保管在集中保管機(jī)構(gòu)。非移動(dòng)化時(shí)代，“證券仍被視為動(dòng)產(chǎn)”[注]趙剛：“比較法視野下的證券權(quán)利變動(dòng)規(guī)則”，載《證券法苑》(2014年第12卷)，法律出版社2014年版，第214～228頁(yè)。，證券權(quán)利變動(dòng)適用的是動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)則，基于證券所有權(quán)的變動(dòng)而變動(dòng)。

2.英國(guó)。與德國(guó)不同，英國(guó)證券無(wú)紙化包括發(fā)行和交易兩個(gè)環(huán)節(jié)，即“非移動(dòng)化和無(wú)紙化”。1993年英國(guó)央行開(kāi)始研發(fā)設(shè)計(jì)CREST證券交收系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化證券簿記交割。證券并不是有體物而是一種無(wú)體物。在英國(guó)財(cái)產(chǎn)法上，證券稱(chēng)為無(wú)體動(dòng)產(chǎn)，證券的憑證只是“享有證券權(quán)利的一種證據(jù)”[注]〔美〕勞森·拉登：《財(cái)產(chǎn)法》，施天濤等譯，中國(guó)大百科全書(shū)出版社1998年版，第25頁(yè)。。受衡平法雙重所有權(quán)理念的影響，證券交易過(guò)程中，轉(zhuǎn)讓的表格和證券憑證交付給受讓人，受讓人獲得對(duì)于標(biāo)的證券的衡平法上的所有權(quán)；只有自己的名字記載于發(fā)行人名冊(cè)中，其才最終獲得法律上的所有權(quán)。由此形成了證券轉(zhuǎn)讓和證券登記的雙軌運(yùn)作模式。因CREST交收系統(tǒng)與發(fā)行人登記機(jī)構(gòu)是兩個(gè)獨(dú)立的法律主體，會(huì)產(chǎn)生交割風(fēng)險(xiǎn)，《2001年無(wú)紙化證券條例》賦予了CREST證券登記的職能，即CREST系統(tǒng)做出證券交收記錄，將同時(shí)具有在證券持有人名冊(cè)上登記的效果?？梢钥闯觯c我國(guó)關(guān)于證券法的理念不同，證券憑證在英國(guó)只是發(fā)揮證據(jù)的功能，而非“權(quán)利物化”的憑證，因此英國(guó)更易于采用無(wú)紙化的方式來(lái)處理紙質(zhì)憑證所帶來(lái)的問(wèn)題。針對(duì)間接持有模式，英國(guó)為間接持有證券的投資者創(chuàng)設(shè)了一個(gè)與美國(guó)UCC第8章“證券權(quán)益”相類(lèi)似的概念——“證券上的權(quán)益”[注]參見(jiàn)冷剛：“美國(guó)統(tǒng)一商法典第八章(1994修訂版)中的‘證券權(quán)益’”，《深交所》2007年4月，第32頁(yè)。(interests in securities)，也包括“對(duì)中間人的對(duì)人權(quán)和與證券有關(guān)的財(cái)產(chǎn)權(quán)”兩大方面。

3.日本。雖同是大陸法系國(guó)家，但日本的有價(jià)證券制度已經(jīng)脫離了德國(guó)法對(duì)實(shí)物證券的固守，而是直接采取了無(wú)紙化的形式。在采取了無(wú)紙化形式的同時(shí)，也沒(méi)有采用大陸法系債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移的制度，而是直接以電子賬戶(hù)中的記錄作為權(quán)利變動(dòng)和歸屬的依據(jù)，并且電子賬戶(hù)的記錄具有權(quán)利推定的效力。[注]關(guān)于日本的文獻(xiàn)，主要參考崔香梅：《日本有價(jià)證券無(wú)紙化法理——以國(guó)債、公司債、股份為中心》，北京大學(xué)出版社2010年版。1984年頒布的《股票等保管及賬戶(hù)劃撥法》，以立法形式確立了股票的“混合保管與共有權(quán)理論”[注]參見(jiàn)崔香梅：“日本‘無(wú)紙化’證券善意取得制度新發(fā)展及其借鑒”，載《證券法苑》(2011年第4卷)，法律出版社2011年版，第429頁(yè)。，為證券非移動(dòng)化奠定了理論基礎(chǔ)。2009年實(shí)施的《公司債、股份等賬戶(hù)劃撥法》規(guī)定，發(fā)行人不需要發(fā)行實(shí)物證券，發(fā)行人將投資者的證券所有權(quán)以數(shù)額形式登記在證券保管劃撥機(jī)構(gòu)的電子賬簿上。有價(jià)證券的權(quán)利變動(dòng)直接通過(guò)電子賬簿上的數(shù)值“增減”記錄來(lái)確定。每個(gè)投資者各設(shè)一個(gè)賬戶(hù)，并且區(qū)分不同品種設(shè)置欄目。權(quán)利的歸屬由每個(gè)欄目上登記的有價(jià)證券余額數(shù)值表示。賬戶(hù)的增減變動(dòng)表示無(wú)紙化證券的轉(zhuǎn)讓、質(zhì)權(quán)設(shè)定等權(quán)利轉(zhuǎn)移，明確電子賬戶(hù)的記錄具有權(quán)利推定的效力，與有價(jià)證券實(shí)物存在時(shí)相同，可以善意取得。[注]參見(jiàn)崔香梅：“日本有價(jià)證券無(wú)紙化立法考察”，《法學(xué)》2009年第4期，第120頁(yè)。可以看出，日本通過(guò)規(guī)定電子賬簿記錄的證券持有人可以對(duì)發(fā)行人直接主張電子賬簿記錄的數(shù)額所對(duì)應(yīng)的證券上的權(quán)利，保證了投資者證券所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

4．美國(guó)。直接持有模式下，投資者對(duì)證券享有的權(quán)利并無(wú)變化，UCC第2、3、4章將其界定為“可追溯的財(cái)產(chǎn)權(quán)”。但是，UCC引入了“證券權(quán)益(securities entitlement)”這一概念，來(lái)描述多層中介持有模式下證券的權(quán)利屬性。按照UCC第8章第5節(jié)的規(guī)定，證券權(quán)益是一個(gè)“權(quán)利束”，包括請(qǐng)求權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)兩部分。例如，獲得證券發(fā)行人的分紅、享有表決權(quán)等權(quán)利[注]參見(jiàn)《統(tǒng)一商法典》第8—501(a)條。，是一種對(duì)人權(quán)[注]參見(jiàn)鄧麗：“論無(wú)紙化證券的持有與所有”，《法律科學(xué) (西北政法大學(xué)學(xué)報(bào))》2008年第4期，第98頁(yè)。；可以命令中介處分自己賬戶(hù)中的證券[注]參見(jiàn)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第8—506條。、賬戶(hù)中財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性以及破產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離等[注]參見(jiàn)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第8—503(a)條。；在同一家中介處開(kāi)戶(hù)持有同類(lèi)證券的投資人，彼此之間形成共有關(guān)系。[注]參見(jiàn)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第8—503(b)條?？梢钥闯?，證券權(quán)益“不是針對(duì)某個(gè)特定的可識(shí)別物的請(qǐng)求權(quán)，而是某人對(duì)其證券中間人及其財(cái)產(chǎn)所享有的一攬子權(quán)利和利益”[注]James Rogers，Policy Perspectives on Revised U.C.C.Article 8，UCLAL.Rev.43，1996，pp.1431，1456～1457.，是一種自成一體的獨(dú)特權(quán)利形式。

(二)我國(guó)制度的理性回應(yīng)

制度分為正式規(guī)則(憲法、產(chǎn)權(quán)制度和合同)和非正式規(guī)則(規(guī)范和習(xí)慣)，即使能夠從國(guó)外借鑒良好的正式規(guī)則，如果本土的非正式規(guī)則因?yàn)槎栊远粫r(shí)難以變化，則新舊規(guī)則勢(shì)必產(chǎn)生沖突。[注]參見(jiàn)〔日〕青木昌彥：《比較制度分析》，周黎安譯，上海遠(yuǎn)東出版社2001年版，第2頁(yè)。簡(jiǎn)單抄襲和照搬適用，只會(huì)使原本優(yōu)良的制度與其應(yīng)發(fā)揮的優(yōu)勢(shì)背道而馳，任何制度都有其產(chǎn)生和發(fā)展的土壤，市場(chǎng)及法制環(huán)境一旦不同，制度運(yùn)行的客觀效果便會(huì)受影響，我國(guó)2017年初“熔斷機(jī)制”的夭折，給我們?nèi)绱酥?。我們?cè)谥贫ㄗC券法律制度的時(shí)候，不能照搬國(guó)外市場(chǎng)現(xiàn)成的規(guī)則體系，而要在遵循市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)律并在總結(jié)域外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上發(fā)展創(chuàng)新。

1.重構(gòu)證券的內(nèi)涵。

證券是“權(quán)利物化”的產(chǎn)物。正如“人類(lèi)對(duì)這個(gè)世界的物化經(jīng)歷了一個(gè)從自然的物化到人自身的物化歷程”[注]肖厚國(guó)：“民法上物的擴(kuò)展之反思”，《現(xiàn)代法學(xué)》2001年第1期，第64～65頁(yè)。一樣，物也經(jīng)歷著從實(shí)物形態(tài)到價(jià)值形態(tài)的演變歷程。誠(chéng)然，從證券法角度觀察，無(wú)論是實(shí)物形態(tài)時(shí)代還是價(jià)值形態(tài)時(shí)代，我們關(guān)注的重點(diǎn)從來(lái)都是證券上所承載的證券權(quán)利。那么，證券法語(yǔ)境下的證券又具有什么個(gè)性特征呢？不可否認(rèn)，我國(guó)證券法理念和制度是移植美國(guó)的產(chǎn)物。闡釋與解讀美國(guó)1933年《證券法》第2條和SEC v.W.J.Howey Co[注]See SEC v.W.J.Howey Co，328 U.S.293，298～299 (1946).一案是國(guó)內(nèi)學(xué)者研習(xí)美國(guó)關(guān)于證券界定的主要路徑。Howey一案中提出了投資合同認(rèn)定的四項(xiàng)要件：(1)投資者投入了資金；(2)投資者將前述資金投資于一個(gè)共同事業(yè)；(3)投資具有可期待的利潤(rùn)；(4)可期待的投資利潤(rùn)僅僅來(lái)源于事業(yè)和第三方的努力。Howey一案中投資性合同分析的一般原則為如何認(rèn)定證券的存在確立了寬泛標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)思想。[注]參見(jiàn)〔美〕托馬斯·李·哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版，第28頁(yè)。但是，這一原則儼然成了對(duì)證券調(diào)整范圍的兜底性條款。比如，有關(guān)學(xué)者將投資性合同的概念與證券的概念等同，“證券是因投資于一項(xiàng)共同的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)而取得的主要通過(guò)他人的努力而盈利的權(quán)益(憑證)”[注]朱錦清：《證券法學(xué)》(第3版)，北京大學(xué)出版社2011年版，第35～36頁(yè)。該書(shū)中作者指出，“憑證”一詞可有可無(wú)。。重新審視1933年《證券法》第2條，“證券”一詞，系指任何票據(jù)、股票……投資合同、股權(quán)信托憑證……任何股票的出售權(quán)、購(gòu)買(mǎi)權(quán)、買(mǎi)賣(mài)選擇權(quán)或者優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)……。權(quán)利、憑證和合同等都可以作為“證券”，可以看出，該條款是描述性而非嚴(yán)格的法律性界定。盲目地照搬美國(guó)的規(guī)定，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)證券理念和體系產(chǎn)生極大的沖擊。結(jié)合上文對(duì)傳統(tǒng)“證券”法理邏輯的解讀和“物權(quán)”概念內(nèi)涵的最新演進(jìn)，可以對(duì)證券法語(yǔ)境下的證券做如下學(xué)理上的界定：證券，是指記載并代表一定權(quán)利的物。此處的權(quán)利于證券法語(yǔ)境下是指因投資取得的主要基于他人努力而獲取收益的權(quán)益。因此可將價(jià)值形態(tài)的“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易”的投資性合同納入“物”的范疇。如此，對(duì)現(xiàn)有制度改動(dòng)較小，且可實(shí)現(xiàn)法律邏輯上的自洽。

2.明確證券的權(quán)屬。

實(shí)名制賬戶(hù)下的電子數(shù)據(jù)也具備物化權(quán)利的功能，繼而構(gòu)建了“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)和證券權(quán)利”并存的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)模式。直接持有模式下，投資者享有的“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)”與UCC規(guī)定的“可追溯的財(cái)產(chǎn)權(quán)”無(wú)本質(zhì)區(qū)別。間接持有模式下，美國(guó)將投資者間接持有證券的權(quán)益界定為“證券權(quán)益”，從而創(chuàng)設(shè)了一種全新的權(quán)利。《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券登記規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《登記規(guī)則》)第5條也創(chuàng)設(shè)了“名義持有人”和“證券權(quán)益擁有人”的法律術(shù)語(yǔ)，從立法上對(duì)間接持有模式下投資者權(quán)利予以明確；在滬港通方面，也采取了名義持有人制度。中證登和香港結(jié)算分別在對(duì)方開(kāi)立證券賬戶(hù)，作為本地投資者買(mǎi)入對(duì)方股票的名義持有人，并代為行使股東權(quán)利，行使權(quán)利前需征求實(shí)際持有股票的投資者的意見(jiàn)，并按其意見(jiàn)辦理，也即投資者享有作為股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，“證券權(quán)益”的概念脫胎于英美法系的信托概念，因此可以將其界定為“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”。賬戶(hù)中的證券登記在中介機(jī)構(gòu)名下，獨(dú)立于實(shí)際持有人；同時(shí)，該財(cái)產(chǎn)又獨(dú)立于中介機(jī)構(gòu)的自有證券財(cái)產(chǎn)，實(shí)際持有人享有股息、紅利和按照約定的處分權(quán)，實(shí)際持有人與中介機(jī)構(gòu)之間存在約定處分行為的自益信托關(guān)系。中介機(jī)構(gòu)是為了實(shí)際持有人的權(quán)益進(jìn)行運(yùn)行，最終權(quán)益歸屬于實(shí)際持有人，實(shí)際持有人集委托人和受益人于一身。

3.建立簿記登記制度。

現(xiàn)代物權(quán)思維，啟發(fā)我們?cè)趯W(xué)理上設(shè)想電子數(shù)據(jù)在實(shí)名賬戶(hù)和公示制度下具備“物性”，把無(wú)紙化證券歸于記名證券。實(shí)物形態(tài)下的證券依據(jù)占有、背書(shū)和交付，來(lái)彰顯權(quán)屬的取得與變動(dòng)。價(jià)值形態(tài)下，權(quán)利的載體是電子數(shù)據(jù)，只存儲(chǔ)于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)，權(quán)利的取得與變動(dòng)僅僅顯示為證券賬戶(hù)中數(shù)據(jù)的“增減”記錄。可以將現(xiàn)行《證券法》第160條“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券發(fā)行人提供證券持有人名冊(cè)及其有關(guān)資料。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，提供證券持有人登記資料”解釋為關(guān)于證券權(quán)利歸屬證明以及權(quán)利轉(zhuǎn)移的生效要件的上位法。由是，構(gòu)建以“登記生效主義”[注]參見(jiàn)孫紅兵、周韶龍：“簿記證券權(quán)利變動(dòng)規(guī)則架構(gòu)的法理探析”，載《證券法苑》(2014年第12卷)，法律出版社2014年版，第120～123頁(yè)。為核心的變動(dòng)規(guī)則，賦予簿記系統(tǒng)證券變動(dòng)權(quán)屬登記的職能，其一，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)具備充分的社會(huì)公信力；其二，該作法符合市場(chǎng)運(yùn)作實(shí)踐。從而使簿記系統(tǒng)同時(shí)具備交易結(jié)算和證券登記的功能，并通過(guò)建立與維護(hù)證券持有人名冊(cè)中的相應(yīng)記錄，來(lái)證明證券的財(cái)產(chǎn)權(quán)。

4.確立善意取得制度。

按我國(guó)民法學(xué)的理論通說(shuō)，善意取得的構(gòu)成包括“無(wú)權(quán)處分、受讓人善意、轉(zhuǎn)讓合同有償、完成公示以及轉(zhuǎn)讓合同有效”五個(gè)要件。[注]王利明：“善意取得制度的構(gòu)成——以我國(guó)物權(quán)法草案第11條為分析對(duì)象”，《中國(guó)法學(xué)》2006年第4期，第79頁(yè)。證券公司代理投資者進(jìn)行證券交易的實(shí)踐、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)也存在錯(cuò)誤登記的可能，決定了構(gòu)建針對(duì)價(jià)值形態(tài)證券的善意取得制度的必要性；實(shí)名制賬戶(hù)下的電子數(shù)據(jù)的“物”的屬性、“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)”的學(xué)理論證和“登記生效主義”制度的確立，使得構(gòu)建價(jià)值形態(tài)證券的善意取得制度具備可行性。參照美國(guó)UCC第 8—503(e)條的規(guī)定，受讓人善意取得須滿(mǎn)足以下要件：第一，受讓人購(gòu)買(mǎi)了證券權(quán)益或其中權(quán)益并支付了價(jià)值；第二，購(gòu)買(mǎi)人未得到對(duì)抗性主張的通知；第三，購(gòu)買(mǎi)人取得對(duì)證券權(quán)益的控制。中介機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)處分或證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記錯(cuò)誤、受讓方無(wú)故意和重大過(guò)失、受讓方賬戶(hù)記錄完成數(shù)額增加變動(dòng)，滿(mǎn)足上述要件即會(huì)發(fā)生善意取得?，F(xiàn)行《證券法》第120條“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。對(duì)交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除；在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理”的規(guī)定與善意取得制度有相通性，通過(guò)犧牲真實(shí)權(quán)利人的權(quán)利，保障證券的善意購(gòu)買(mǎi)人，以增強(qiáng)證券在流通上的安全性。真實(shí)權(quán)利人在其法益遭到中介機(jī)構(gòu)侵害時(shí)，可以基于侵權(quán)責(zé)任和違約責(zé)任競(jìng)合之理論，擇一行使請(qǐng)求權(quán)；對(duì)于因?yàn)榈怯浗Y(jié)算機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤導(dǎo)致的過(guò)失記錄，由其負(fù)責(zé)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)回相同種類(lèi)、數(shù)額的證券，然后予以注銷(xiāo)，從而平準(zhǔn)證券數(shù)量總額。

五、結(jié)語(yǔ)

法律的生命在于經(jīng)驗(yàn)，而不在于邏輯。法律是鮮活而有生命的，它隨著規(guī)制對(duì)象的發(fā)展不斷地發(fā)生變化，這種變化來(lái)自于規(guī)制對(duì)象現(xiàn)實(shí)的需要。從法理邏輯層面看，證券是“權(quán)利物化”的產(chǎn)物，實(shí)名制賬戶(hù)中的電子數(shù)據(jù)也具備物化權(quán)利的功能，繼而重構(gòu)了“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)和證券權(quán)利”的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)模式。從立法技術(shù)層面看，物權(quán)法作為調(diào)整財(cái)產(chǎn)關(guān)系的基本法律，應(yīng)該將證券的法律定性由實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值形態(tài)，從而適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)和信用經(jīng)濟(jì)時(shí)代的發(fā)展。從實(shí)證法層面看，證券作為物權(quán)法的主要客體，應(yīng)著重分析其“價(jià)值形態(tài)”屬性，證券的概念、證券權(quán)利的歸屬和流轉(zhuǎn)變動(dòng)等都要圍繞這一基點(diǎn)展開(kāi)，重新詮釋證券的內(nèi)涵、證券財(cái)產(chǎn)權(quán)和信托財(cái)產(chǎn)權(quán)概念的建立、登記生效主義的權(quán)屬變動(dòng)規(guī)則是證券法對(duì)此做出的理性回應(yīng)。對(duì)證券和傳統(tǒng)物權(quán)的分析，并非要顛覆現(xiàn)有物權(quán)法律秩序，而是要對(duì)傳統(tǒng)物權(quán)制度下某些特定概念賦予新時(shí)代的內(nèi)涵。