高 雪，葛玉輝

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093）

1 引言

隨著企業(yè)控制權(quán)與管理權(quán)的分離，公司高管對(duì)企業(yè)績(jī)效起著至關(guān)重要的作用，為激勵(lì)高管創(chuàng)造更高的績(jī)效，提高股東財(cái)富，通常為高管人員發(fā)放高薪酬。薪酬與績(jī)效作為人力資源管理最為重要的兩個(gè)模塊，不僅受到企業(yè)的高度重視，而且是學(xué)者們研究的焦點(diǎn)。學(xué)者們就高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性做了大量研究，研究主要集中在以下兩個(gè)方面：一是高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。錢明輝，李天明和何濱舟的研究表明高管薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高[1]。張悅玫和高碩研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助會(huì)削弱非虧損企業(yè)業(yè)績(jī)水平與高管外部薪酬差距的正相關(guān)關(guān)系[2]。何奇學(xué)和張昊民從人力資本破產(chǎn)成本角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性會(huì)受到企業(yè)負(fù)債程度的影響[3]。二是不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。唐松和孫錚研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企與非國(guó)企性質(zhì)上的差異使得高管超額薪酬和企業(yè)績(jī)效水平的關(guān)系不同[4]。陳霞，馬連福和丁振松的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系在競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企中較強(qiáng)，而在其他類別的國(guó)企中較弱[5]。扈文秀和穆慶榜研究表明，金融企業(yè)高管薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)相關(guān)性，在非國(guó)有金融企業(yè)高管收入低于國(guó)有高管收入的情況下，兩者的經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻所差無(wú)幾[6]。羅華偉，宋侃和干勝道對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明，無(wú)論是國(guó)有公司還是非國(guó)有公司，其高管薪酬外部不公平性對(duì)公司績(jī)效的影響是一致的[7]。歐陽(yáng)辰星等研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企和非國(guó)企的創(chuàng)新績(jī)效都隨著高管薪酬水平的提高而下降[8]。

現(xiàn)有研究大都停留在靜態(tài)層面，且由于選取樣本和研究角度的不同，得出的結(jié)論各不相同。企業(yè)是一個(gè)不斷發(fā)展的過(guò)程，企業(yè)在不同生命周期階段具有不同特征，戰(zhàn)略決策也各有不同。同時(shí)高管薪酬水平在很大程度上會(huì)影響高管團(tuán)隊(duì)采取的決策措施，從而影響企業(yè)績(jī)效?，F(xiàn)有關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究很少考慮企業(yè)不同生命周期的影響，故本文從動(dòng)態(tài)視角出發(fā)引入生命周期理論，探究不同生命階段高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以幫助企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際情況建立合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制。

2 實(shí)證研究

2.1 理論分析與研究假設(shè)

2.1.1 高管薪酬和企業(yè)績(jī)效

委托代理理論認(rèn)為，在生產(chǎn)力水平不斷提高，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，應(yīng)將經(jīng)營(yíng)權(quán)與管理權(quán)相分離，使得企業(yè)能在專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理下創(chuàng)造更多的績(jī)效收入，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。但是委托人和代理人具有不同的經(jīng)濟(jì)利益，代理成本不可避免，為了弱化兩者之間的利益沖突，減少代理成本和激勵(lì)代理人，應(yīng)該將代理人的努力程度和其薪酬高低密切聯(lián)系在一起。通常高管薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤，高管為獲得更多的報(bào)酬，會(huì)采取更加有效的戰(zhàn)略決策，減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為，努力提高企業(yè)績(jī)效。周方研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系,高管的高薪收入有利于公司績(jī)效的提高[9]。Lin等通過(guò)使用世界銀行對(duì)中國(guó)18個(gè)城市1 088家私有制造公司的調(diào)查數(shù)據(jù)，得出高管薪酬能夠激發(fā)高管提升公司績(jī)效的動(dòng)力[10]。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管薪酬和企業(yè)績(jī)效成正比，高管薪酬越高相應(yīng)的企業(yè)績(jī)效越好。

2.1.2 高管持股、高管薪酬和企業(yè)績(jī)效

由于信息不對(duì)稱，高管在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中為謀取更多的個(gè)人利益，可能會(huì)做出不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策，進(jìn)而有損于企業(yè)績(jī)效。高管持股可以將高管和股東的利益保持一致，降低高管采取道德風(fēng)險(xiǎn)行為的概率，以減少代理成本。高管持股作為薪酬激勵(lì)的一種補(bǔ)充方式，對(duì)提高企業(yè)績(jī)效起到長(zhǎng)期激勵(lì)的作用。陳爽等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效水平會(huì)受到高管持股比例的影響[11]。當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不足以吸引高管放棄在職消費(fèi)帶來(lái)的收益，此時(shí)高管持股并不能改善企業(yè)業(yè)績(jī)。隨著高管持股比例的增加，公司績(jī)效越好，高管分得的收益也就越高，因此高管有更大的動(dòng)力去為企業(yè)創(chuàng)造更高的績(jī)效收益。史春玲等通過(guò)比較分析法研究表明高管持股比例將影響高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系[12]。基于此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管持股比例對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效有正向調(diào)節(jié)作用。

2.1.3 企業(yè)生命周期、高管薪酬和企業(yè)績(jī)效

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，企業(yè)的戰(zhàn)略決策應(yīng)隨之做相應(yīng)的調(diào)整。Dickinson用現(xiàn)金流量法將企業(yè)的生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段[13]。高管團(tuán)隊(duì)需要針對(duì)不同生命階段企業(yè)表現(xiàn)出的不同特征采取不同的措施來(lái)提高企業(yè)績(jī)效水平。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)，在產(chǎn)品和市場(chǎng)方面取得初步成功，其業(yè)務(wù)的主要目標(biāo)是提高市場(chǎng)占有率和擴(kuò)大再生產(chǎn)，此時(shí)企業(yè)需籌措大量資金以備生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所需。對(duì)于成熟期的企業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中已相對(duì)成熟，產(chǎn)品市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)固，能夠產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，是盈利的最佳時(shí)期。而處于衰退期的企業(yè)，市場(chǎng)份額開(kāi)始減少，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑，面臨著各方面的威脅，高管團(tuán)隊(duì)需要發(fā)現(xiàn)新的盈利點(diǎn)。高管團(tuán)隊(duì)的決策行為在很大程度上受到其薪酬水平的影響。Bingley、Eriksson指出，公司薪酬對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)激勵(lì)效果不同[14]。為探究不同生命周期階段高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，基于以上分析建立論文的研究框架，如圖1所示。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

圖1 研究框架

論文選擇2016年制造業(yè)A股上市公司的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在樣本的選擇上剔除數(shù)據(jù)缺失、財(cái)務(wù)指標(biāo)異常以及業(yè)績(jī)過(guò)差的ST和*ST公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)以上篩選，本文選取了制造業(yè)1 163家上市公司作為研究樣本，并根據(jù)現(xiàn)金流量法來(lái)劃分企業(yè)生命周期，其中成長(zhǎng)期公司607家，成熟期公司356家，衰退期公司200家。論文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本選取情況如表1所示。

表1 樣本選取情況

2.3 變量選取及模型設(shè)置

論文選取凈資產(chǎn)收益率（roe）作為因變量，來(lái)衡量公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。用上市公司公布的高管薪酬對(duì)數(shù)（lnsalary）作為自變量。用高管持股比例（share）作為調(diào)節(jié)變量，其數(shù)值為上市公司公布的高管持股數(shù)量與股本總數(shù)的比例。為控制其他因素對(duì)公司績(jī)效的影響，選取資產(chǎn)負(fù)載率（loar）、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（growth）、研發(fā)費(fèi)率（R&D）和公司規(guī)模（size）作為控制變量（見(jiàn)表2）。其中公司規(guī)模為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，其余三個(gè)控制變量的值均直接取自上市公司公布的數(shù)據(jù)。由以上分析，構(gòu)建如下模型（1）和模型2：

下標(biāo)i表示不同的公司個(gè)體，αi為不可觀測(cè)的隨機(jī)變量，μi為誤差項(xiàng)。

論文依據(jù)可操作性原則，選擇現(xiàn)金流量法即根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~和融資活動(dòng)凈額的正負(fù)符號(hào)來(lái)判斷企業(yè)所處生命周期，詳見(jiàn)表3。同時(shí)考慮到選擇的樣本均為上市公司，已度過(guò)了初創(chuàng)期，且初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期特征較為接近，因此選擇成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期來(lái)進(jìn)行研究。

表2 主要變量說(shuō)明

表3 不同生命周期企業(yè)現(xiàn)金流量符號(hào)

2.4 描述性分析

用SPSS軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，表4為各變量的描述性分析，從中可以看出成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（roe）均值分別為10.05%和9.26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于衰退期的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值（為5.77%）。對(duì)于處于不同生命周期的企業(yè)，其高管薪酬對(duì)數(shù)(lnsalary)的均值所差無(wú)幾，均維持在14.8左右。高管持股比例(share)在成長(zhǎng)期企業(yè)最高，均值為13.36%；成熟期企業(yè)次之，均值為10.27%；而衰退期企業(yè)最低，均值為9.09%。就資產(chǎn)負(fù)債率水平(loar)而言，成長(zhǎng)期和衰退期的均值分別為35.27%和34.49%大于成熟期的均值30.60%。成長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（growth）均值為28.63%遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成熟期和衰退期的均值（分別為13.39%和13.03%）。衰退期和成長(zhǎng)期的研發(fā)費(fèi)率（R&D）均值分別為5.09%和4.89%略大于成熟期的均值4.29%。不同生命周期的企業(yè)規(guī)模（size）均值基本相同，均維持在21.9附近。

2.5 變量回歸分析

從表5變量的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)表可以看出，對(duì)于企業(yè)不同生命周期階段，高管薪酬（lnsalary）在0.01的顯著性水平上對(duì)公司績(jī)效（roe）有正向影響，且成長(zhǎng)期的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)最大，衰退期的次之，成熟期的最小。從2、4、6回歸結(jié)果可以看出，成長(zhǎng)期高管持股比例（share）對(duì)公司績(jī)效在0.01的顯著性水平上有正向影響，而在成熟期和衰退期并無(wú)顯著影響。同時(shí)根據(jù)1、2回歸結(jié)果可知，在成熟期加入高管持股比例（share）相比于未加入時(shí)，高管薪酬對(duì)數(shù)（lnsalary）的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)有0.289減少到0.271，說(shuō)明高管持股對(duì)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性其負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)二不符，推翻了原假設(shè)。資產(chǎn)負(fù)債率（loar）對(duì)不同生命周期企業(yè)的業(yè)績(jī)均有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（growth）對(duì)不同生命周期的企業(yè)業(yè)績(jī)均有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且成長(zhǎng)期的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)最大，衰退期的次之，成熟期的最小。研發(fā)費(fèi)率（R&D）僅對(duì)成熟期的企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)影響，對(duì)成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)影響并不顯著。企業(yè)規(guī)模（size）對(duì)三個(gè)階段的企業(yè)績(jī)效影響均不顯著。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 多元線性回歸結(jié)果

3 結(jié)論和啟示

已有關(guān)于高管薪酬和公司績(jī)效的研究大多局限于靜態(tài)層面，本文從動(dòng)態(tài)視角引入企業(yè)生命周期為切入點(diǎn)，以2016年我國(guó)A股制造業(yè)1 163家上市公司為研究樣本，通過(guò)SPSS軟件對(duì)截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而考察不同生命周期階段高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)制造業(yè)高管薪酬與公司績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)相關(guān)性最大，衰退期的企業(yè)次之，成熟期的企業(yè)最小。第二，高管持股僅對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)績(jī)效有顯著的激勵(lì)作用，但是又弱化了高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響。第三，對(duì)于成熟期和衰退期的企業(yè)而言，高管持股并沒(méi)有顯著的影響公司績(jī)效。

對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行分析可以得到如下啟示：第一，對(duì)處于不同生命周期企業(yè)而言，通過(guò)提高高管薪酬，可以達(dá)到一定的激勵(lì)作用，刺激高管創(chuàng)造更高的業(yè)績(jī)。且薪酬激勵(lì)作用在成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)尤為明顯。第二，對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)，雖然高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效有一定的激勵(lì)作用，但是對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。所以對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)而言，控制好高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的比例對(duì)更好地提高公司績(jī)效顯得格外重要。第三，高管持股對(duì)成熟期和衰退期的企業(yè)而言并沒(méi)有改善企業(yè)績(jī)效，這側(cè)面反映出我國(guó)部分制造業(yè)上市公司股權(quán)的激勵(lì)性沒(méi)有得到發(fā)揮。