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中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下我國(guó)銀行業(yè)估值中樞探究
——以中國(guó)工商銀行為例

2018-12-13 07:47:40張海報(bào)副教授
財(cái)會(huì)月刊 2018年23期
關(guān)鍵詞:銀行業(yè)

張海報(bào)(副教授)

一、研究背景

2018年是黨的十九大后的開局之年,我國(guó)各項(xiàng)改革不斷深化,上半年GDP同比增長(zhǎng)6.8%,國(guó)家經(jīng)濟(jì)在各領(lǐng)域取得了舉世矚目的成就。但同時(shí)國(guó)際政治及經(jīng)濟(jì)環(huán)境也變得更加復(fù)雜甚至惡化,挑戰(zhàn)日益增多。中興事件凸顯了我國(guó)在基礎(chǔ)核心技術(shù)領(lǐng)域的巨大短板,而美國(guó)特朗普政府以“美國(guó)優(yōu)先”為核心內(nèi)容的新孤立主義,以及四處挑起貿(mào)易摩擦進(jìn)而悍然發(fā)動(dòng)中美貿(mào)易戰(zhàn)的做法,給世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了巨大的不確定性,也使得我國(guó)在國(guó)際政治及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域面臨著近十幾年來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

史無前例的中美貿(mào)易戰(zhàn)已正式開打,2018年7月6日,在美國(guó)第一輪對(duì)340億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征25%關(guān)稅的基礎(chǔ)上,又悍然啟動(dòng)了對(duì)另外2000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅的程序。8月3日我國(guó)公布了針對(duì)美國(guó)進(jìn)口約600億美元的商品加征關(guān)稅的反制措施。中美貿(mào)易戰(zhàn)若不斷升級(jí),將對(duì)我國(guó)制造業(yè)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重威脅,并勢(shì)必導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)損失大量就業(yè)崗位。同時(shí),我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨深層次矛盾不斷暴露的嚴(yán)峻挑戰(zhàn),國(guó)內(nèi)家庭債務(wù)不斷提高,2018年第一季度居民部門杠桿率達(dá)到了50%的高點(diǎn),房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)泡沫嚴(yán)重也對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融行業(yè)的穩(wěn)定形成了重大的潛在威脅。在此背景下,特別是在中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級(jí)的市場(chǎng)預(yù)期的沖擊下,我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳,反應(yīng)劇烈,滬深股指連續(xù)暴跌,在6月19日再現(xiàn)千股跌停的慘狀。個(gè)股方面,我國(guó)資本市場(chǎng)最典型的代表銀行板塊也跌幅巨大,其中:工商銀行從2月28日最高7.77元/股跌至7月2日最低5.05元/股,最大跌幅達(dá)35%;中國(guó)銀行近5個(gè)月最大跌幅也達(dá)到了29%;股份制銀行中招商銀行從1月26日最高35.35元/股跌至7月6日最低25.84元/股,最大跌幅達(dá)30%。銀行板塊的整體跌幅遠(yuǎn)超大盤。

股市的暴跌嚴(yán)重影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的投融資功能,近幾個(gè)月個(gè)股發(fā)行數(shù)量明顯降低,6、7月已低至每周不超過1只新股發(fā)行,整個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)重悲觀。居民家庭財(cái)富在股市暴跌下也不斷縮水,消費(fèi)能力減弱,居民家庭杠桿率不斷被動(dòng)提升,所有這些都給我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來了巨大挑戰(zhàn),甚至影響到了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制深層次改革的推進(jìn)。

以上種種現(xiàn)象不禁讓人產(chǎn)生疑問:我國(guó)資本市場(chǎng)真的出了大問題嗎?以工商銀行為代表的我國(guó)銀行業(yè)真的沒有投資價(jià)值了嗎?目前資本市場(chǎng)的恐慌和暴跌,是在真實(shí)反映我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)基本面將不斷惡化的現(xiàn)實(shí)嗎?對(duì)比美國(guó)股市,幾大股指不斷攀升,截至2018年7月17日,美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)最高達(dá)7863.77,又創(chuàng)歷史新高。中美股市的天淵之別,是在反映中美貿(mào)易戰(zhàn)中我國(guó)將受到重大打擊的現(xiàn)實(shí)和未來嗎?

對(duì)于上述疑問,筆者并不贊同。截至2018年7月17日,我國(guó)銀行業(yè)上市公司的平均市盈率僅為6.5倍,市凈率僅為0.94倍,銀行業(yè)上市公司也出現(xiàn)了幾乎整體破凈的資本市場(chǎng)奇觀。其中工商銀行市盈率僅6.4倍,市凈率僅0.93倍,而其在2018年第一季度的凈利潤(rùn)達(dá)到790.69億元,同比增長(zhǎng)4%,年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也高達(dá)15.4%,各項(xiàng)核心指標(biāo)均穩(wěn)步向好。深入客觀分析該現(xiàn)象,并對(duì)照國(guó)外主要資本市場(chǎng)的表現(xiàn),筆者認(rèn)為,近期資本市場(chǎng)的暴跌和銀行股更大幅度的殺跌,是非理性的恐慌性行為,我國(guó)經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)的基本面并沒有改變,而且在未來必將不斷向好。

本文以我國(guó)銀行業(yè)中最典型的代表工商銀行為例,對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行分析,以探究我國(guó)銀行業(yè)的價(jià)值中樞,并從個(gè)人投資者、上市公司、政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面,對(duì)資本市場(chǎng)的投資行為給出理性而有建設(shè)性的建議。

二、工商銀行估值中樞研究

(一)工商銀行簡(jiǎn)介

中國(guó)工商銀行股份有限公司(簡(jiǎn)稱“工商銀行”)成立于1984年1月。2005年10月整體改制為股份有限公司,2006年10月27日在上交所和香港聯(lián)交所上市。工商銀行向全球627.1萬個(gè)公司客戶和5.67億個(gè)個(gè)人客戶提供全面的綜合金融產(chǎn)品和服務(wù)。2017年年末,工商銀行總資產(chǎn)達(dá)260870.43億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2874.51億元,多項(xiàng)核心指標(biāo)持續(xù)保持全球第一,連續(xù)五年位居英國(guó)《銀行家》全球銀行1000強(qiáng)、《財(cái)富》500強(qiáng)商業(yè)銀行子榜單榜首,蟬聯(lián)Brand Fi?nance全球最有價(jià)值銀行品牌。

(二)工商銀行的財(cái)務(wù)狀況

下文對(duì)工商銀行財(cái)務(wù)狀況的分析中,相關(guān)數(shù)據(jù)均取自其近5年的財(cái)務(wù)報(bào)告或以此為基礎(chǔ)計(jì)算所得。

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析。2017年年底工商銀行資產(chǎn)負(fù)債率為91.79%,2018年第一季度為91.75%,呈逐步下降趨勢(shì)。同時(shí),2017年年底工商銀行核心一級(jí)資本充足率為12.77%,資本充足率為15.14%,遠(yuǎn)超監(jiān)管要求。2017年年底工商銀行撥備覆蓋率為154%,2018年第一季度上升為175%,提高了20%,撥備充足,超過了150%的監(jiān)管紅線,抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。工商銀行不良貸款率2016年年底為1.62%,2017年年底為1.55%,2018年第一季度為1.54%,呈不斷下降的良好態(tài)勢(shì)。

2.盈利能力指標(biāo)分析。2017年年底工商銀行凈利潤(rùn)率為39.5%,2018年第一季度為40.10%,在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇并受互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊嚴(yán)重的環(huán)境下,其凈利潤(rùn)率不斷改善。2017年年底工商銀行加權(quán)凈資產(chǎn)報(bào)酬率為14.35%,2018年第一季度年化加權(quán)凈資產(chǎn)報(bào)酬率為15.4%,說明其獲利能力有大幅提高。

3.成長(zhǎng)能力指標(biāo)分析。2017年年底工商銀行營(yíng)業(yè)收入為7265億元,同比增長(zhǎng)7.49%,2018年第一季度為1972億元,同比增長(zhǎng)4.05%,仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2017年年底工商銀行扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為2840億元,同比增長(zhǎng)2.89%,2018年第一季度為777.95億元,同比增長(zhǎng)3.04%,增長(zhǎng)幅度略有擴(kuò)大。2017年年底工商銀行歸屬于母公司股東的權(quán)益為21275億元,同比增長(zhǎng)8%,2018年第一季度為21715億元,同比增長(zhǎng)2.06%。

綜上分析,工商銀行已經(jīng)度過了我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的最低谷,成功走出2016年?duì)I業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)的困境。2017年以來工商銀行不良率連續(xù)下降,撥備覆蓋率充足,核心資本充足率等,說明工商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善,抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。同時(shí),工商銀行盈利能力強(qiáng)大,凈資產(chǎn)收益率(ROE)遠(yuǎn)高于世界其他一流銀行。工商銀行的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、歸屬于母公司股東的權(quán)益均保持了較穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度,其股東擁有的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷提升。

(三)工商銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力

1.綜合實(shí)力全球第一的強(qiáng)者效應(yīng)。工商銀行2017年年底多項(xiàng)核心指標(biāo)均連續(xù)多年位居全球第一。其金融牌照齊全,附屬子公司覆蓋領(lǐng)域包括投資銀行、債轉(zhuǎn)股、保險(xiǎn)、基金管理和金融租賃等,并在42個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了419家機(jī)構(gòu),已成為全球化的綜合金融服務(wù)平臺(tái)。同時(shí),工商銀行在內(nèi)部治理方面也較為規(guī)范,不斷向世界一流標(biāo)準(zhǔn)靠攏。借助國(guó)內(nèi)深化金融體制改革和國(guó)家大力推進(jìn)“一帶一路”倡議及“走出去”戰(zhàn)略的東風(fēng),工商銀行作為國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的絕對(duì)龍頭,必將獲得更大的政策支持,并更好地發(fā)揮強(qiáng)者更強(qiáng)的效應(yīng)。未來5~10年,工商銀行在規(guī)模、公司治理、創(chuàng)新能力、盈利能力等方面必將不斷提高,成為真正的世界一流銀行。

2.明確的發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)大的執(zhí)行力。工商銀行制定了明確的發(fā)展戰(zhàn)略,其戰(zhàn)略核心為三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和兩大戰(zhàn)略布局。三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型包括大零售戰(zhàn)略、大資管戰(zhàn)略和大投行戰(zhàn)略,兩大戰(zhàn)略布局包括國(guó)際化布局和綜合化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)布局。隨著工商銀行大零售戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn),2017年年底個(gè)人客戶凈增加3800萬人,信用卡客戶達(dá)8859萬人,成為國(guó)內(nèi)最大的信用卡發(fā)卡行;其不斷加大金融科技創(chuàng)新的投入和應(yīng)用,零售業(yè)務(wù)對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也在不斷加大。工商銀行的大資管戰(zhàn)略和大投行戰(zhàn)略也成績(jī)斐然,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng),理財(cái)及資管業(yè)務(wù)多年位居同行業(yè)第一;它是國(guó)內(nèi)最大的銀行類投資銀行,2017年完成品牌類投行項(xiàng)目近1500個(gè),參與并購(gòu)交易數(shù)量連續(xù)4年蟬聯(lián)亞太區(qū)第一。同時(shí),工商銀行不斷深化國(guó)際化布局,境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模占集團(tuán)總資產(chǎn)的比重為8.98%,稅前利潤(rùn)占集團(tuán)總稅前利潤(rùn)的比重達(dá)7.02%。此外,其存貸款規(guī)模增長(zhǎng)也十分迅速,目前境外貸款規(guī)模已經(jīng)占集團(tuán)的十分之一。工商銀行具有很強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行能力,歷次的三年戰(zhàn)略均順利按時(shí)或提前完成。明確的發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)大的戰(zhàn)略執(zhí)行能力,確保了工商銀行的核心優(yōu)勢(shì)。

3.國(guó)內(nèi)同業(yè)領(lǐng)先的風(fēng)控能力。工商銀行的風(fēng)控能力在國(guó)內(nèi)五大行中處于領(lǐng)先地位,其建立了全鏈條、全品種、全覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。從指標(biāo)來看,工商銀行的撥備覆蓋率在五大行中僅次于建設(shè)銀行,逾期率和不良率從2017年年底到2018年第一季度實(shí)現(xiàn)了雙降。工商銀行在2017年新成立的領(lǐng)導(dǎo)集體,也把堅(jiān)持鐵腕治貸和專家治貸、重點(diǎn)防控交叉性風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量核心指標(biāo)全面改善放在了重要的戰(zhàn)略位置,并堅(jiān)持簡(jiǎn)單透明的可控原則,牢守跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新邊界和合規(guī)底線,不斷地全方位提升公司的風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

4.成本控制具有顯著優(yōu)勢(shì)。工商銀行始終把控制成本作為公司最重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。工商銀行的負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)明顯,2017年其付息負(fù)債成本率為1.57%,為A股負(fù)債成本率最低的幾家上市銀行之一;成本收入比為24.66%,在同業(yè)中也保持優(yōu)勢(shì)水平。同時(shí),工商銀行在營(yíng)業(yè)費(fèi)用的管理方面具有明顯優(yōu)勢(shì),其人工成本低下,成本收入比明顯低于國(guó)外幾大行近50%的水平。工商銀行董事長(zhǎng)易會(huì)滿和行長(zhǎng)谷澍的稅前總薪酬均為63.43萬元,在A股國(guó)有控股大型上市公司中處于較低水平,和國(guó)外大行董事長(zhǎng)及行長(zhǎng)動(dòng)輒上千萬美元的年薪相比差距更大。較低的人工成本和較強(qiáng)的奉獻(xiàn)精神,很好地提升了公司的凈利潤(rùn)率和ROE等核心盈利指標(biāo),增強(qiáng)了工商銀行的可持續(xù)發(fā)展能力。

(四)工商銀行未來面臨的主要挑戰(zhàn)及可能的應(yīng)對(duì)措施

1.宏觀經(jīng)濟(jì)惡化,經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下滑的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過幾十年的高速發(fā)展,已進(jìn)入增速較之前大幅下降的新常態(tài)發(fā)展階段,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次矛盾也不斷暴露,未來能否順利跨越中等收入陷阱,再次長(zhǎng)期保持中高速發(fā)展是一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入了最困難的攻堅(jiān)戰(zhàn)時(shí)期,若改革不堅(jiān)決、不到位,或出現(xiàn)重大失誤,導(dǎo)致收入差距過大、腐敗滋生、整個(gè)社會(huì)杠桿率偏高、體制嚴(yán)重制約創(chuàng)新等根本性、結(jié)構(gòu)性問題得不到解決,將面臨嚴(yán)重后果,宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)嚴(yán)重惡化,經(jīng)濟(jì)增速也將嚴(yán)重下滑。若未來我國(guó)GDP增速僅有發(fā)達(dá)國(guó)家2%~3%的水平,國(guó)家將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn),失業(yè)率將惡性攀升,企業(yè)部門盈利能力將嚴(yán)重下滑乃至出現(xiàn)大面積虧損,一些深層次社會(huì)矛盾將劇烈爆發(fā),屆時(shí)銀行業(yè)的龍頭工商銀行將首當(dāng)其沖,面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)及盈利危機(jī)。

應(yīng)對(duì)措施展望:目前我國(guó)有世界上最穩(wěn)定的政府和最支持政府的民眾,在中美貿(mào)易戰(zhàn)劇烈爆發(fā)的背景下,全國(guó)上下一心,共克時(shí)艱;更有黨的十九大確定的不斷深化改革和加強(qiáng)對(duì)外開放的偉大戰(zhàn)略,只要在改革中敢于觸動(dòng)深層利益,并在政治體制改革上適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革的需求,敢于真改革,趟雷區(qū),排除萬難,充分發(fā)揮中華民族的集體智慧,未來將大概率跨越中等收入陷阱,繼續(xù)長(zhǎng)期保持中高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),再創(chuàng)一個(gè)新三十年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡。

2.中美之間爆發(fā)更劇烈貿(mào)易戰(zhàn)乃至更嚴(yán)重沖突的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普政府已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì),特別是我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展穩(wěn)定性的重大外部威脅。我國(guó)絕不會(huì)屈服,若美國(guó)不懸崖勒馬,不斷升級(jí)的貿(mào)易戰(zhàn)可能會(huì)失控,并使世界經(jīng)濟(jì)陷入如同20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期經(jīng)濟(jì)崩潰的邊緣。屆時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)嚴(yán)重受損,若進(jìn)入經(jīng)濟(jì)蕭條期,中美沖突在更尖銳矛盾的刺激下,存在擦槍走火甚至爆發(fā)局部戰(zhàn)爭(zhēng)沖突的更險(xiǎn)惡的風(fēng)險(xiǎn)。如此,我國(guó)金融業(yè)的龍頭企業(yè)工商銀行將首當(dāng)其沖,受到嚴(yán)重?fù)p傷,甚至可能面臨十多年前經(jīng)營(yíng)困難、不良貸款率瘋狂飆漲的惡劣局面。

應(yīng)對(duì)措施展望:在貿(mào)易戰(zhàn)的威脅下,我國(guó)絕不會(huì)締結(jié)城下之盟,損害自己的核心利益。若爆發(fā)更不可控的沖突,我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨嚴(yán)重?fù)p失,甚至短期衰退的風(fēng)險(xiǎn),工商銀行等國(guó)內(nèi)金融巨頭也會(huì)面臨巨大陣痛。但貿(mào)易戰(zhàn)也會(huì)倒逼我國(guó)更加深入地改革,更加開放,提前解決國(guó)內(nèi)深層次矛盾,并在國(guó)際上尋求更多元化的合作,努力實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)業(yè)和核心技術(shù)的全面升級(jí),并早日達(dá)到世界領(lǐng)先水平。若我國(guó)經(jīng)濟(jì)能堅(jiān)持度過磨難,必將浴火重生,更加強(qiáng)大,工商銀行也會(huì)成為真正的全球綜合實(shí)力第一的世界大行。

3.國(guó)內(nèi)地方債及房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)部門的去杠桿化雖然卓有成效,但地方債仍居高不下。我國(guó)多個(gè)機(jī)構(gòu)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模大約在30萬億~50萬億元之間。國(guó)際清算銀行(BIS)認(rèn)為,若將地方政府融資平臺(tái)的隱性債務(wù)計(jì)入我國(guó)政府債務(wù)杠桿,我國(guó)政府債務(wù)其實(shí)在2017年已經(jīng)占GDP的65%左右,達(dá)到了較高水平。更大的問題是,到目前為止地方政府隱性債務(wù)規(guī)模并沒有準(zhǔn)確數(shù)據(jù),若地方政府債務(wù)違約集中爆發(fā),以工商銀行為首的金融機(jī)構(gòu)將首當(dāng)其沖,面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

另外,我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫巨大,2004年以來平均房?jī)r(jià)上漲速度2倍于人均收入增長(zhǎng)速度,住房空置率也高達(dá)22.4%。房地產(chǎn)巨大泡沫的背后,是開發(fā)企業(yè)的盲目擴(kuò)張舉債和居民家庭的債務(wù)杠桿率直線上升。城市居民家庭貸款炒房,每個(gè)家庭有2~3套住房已成為普遍現(xiàn)象。如果未來我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅,整個(gè)社會(huì)將面臨嚴(yán)重危機(jī),居民家庭財(cái)富將劇烈縮水甚至破產(chǎn),銀行也將面臨巨額貸款違約損失帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn),甚至部分實(shí)力較弱的銀行將面臨破產(chǎn)清算的惡劣局面。

應(yīng)對(duì)措施展望:我國(guó)中央政府對(duì)地方政府的去杠桿化高度重視,并采取了債務(wù)置換、建立現(xiàn)代地方政府財(cái)務(wù)和預(yù)算制度等一系列配套措施,新成立的國(guó)家層面的金融穩(wěn)定委員會(huì)也將發(fā)揮重要作用。未來地方債局部違約風(fēng)險(xiǎn)可能時(shí)有爆發(fā),工商銀行等國(guó)內(nèi)銀行也將面臨一定損失,但地方債風(fēng)險(xiǎn)整體可控,杠桿率也將逐步下降和得到消化,并逐步步入良性循環(huán)階段。

對(duì)于更嚴(yán)重的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問題,中央政府出臺(tái)了眾多調(diào)控措施,但地方政府對(duì)土地財(cái)政嚴(yán)重依賴,2018年上半年各地土地財(cái)政收入又屢創(chuàng)新高,在此背景下,房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)化、金融化等問題仍未能得到根本解決。2018年上半年全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)3.3%,銷售額增長(zhǎng)13.2%,說明泡沫仍在堆積。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)某種程度上已經(jīng)綁架了我國(guó)經(jīng)濟(jì),我國(guó)銀行業(yè)也被深度捆綁。截至2017年年底,工商銀行僅個(gè)人房地產(chǎn)按揭貸款余額就高達(dá)3.94萬億元,目前并沒有看到可使房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫得到平穩(wěn)解決的有建設(shè)性的長(zhǎng)效措施。美國(guó)與日本都是最好的前車之鑒,我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大泡沫如果在未來破滅,將使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退危險(xiǎn),也會(huì)使工商銀行等國(guó)內(nèi)銀行面臨成立以來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),還會(huì)使銀行業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和生存受到嚴(yán)重威脅。房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及銀行業(yè)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

4.金融衍生品創(chuàng)新及內(nèi)部控制出現(xiàn)嚴(yán)重問題的風(fēng)險(xiǎn)。工商銀行在加快金融科技創(chuàng)新等方面的成績(jī)可圈可點(diǎn),但創(chuàng)新是把雙刃劍,美國(guó)次貸危機(jī)的重要誘因就是金融衍生產(chǎn)品的無序創(chuàng)新和相關(guān)監(jiān)管的缺位。工商銀行已成為準(zhǔn)全牌照的綜合性金融平臺(tái)機(jī)構(gòu),其不斷推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略,在國(guó)際金融市場(chǎng)的話語權(quán)也在不斷提升,未來勢(shì)必有更多的金融產(chǎn)品(包括金融衍生品)的創(chuàng)新。而我國(guó)的監(jiān)管體制仍為央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)三巨頭監(jiān)管的分業(yè)監(jiān)管模式,金融穩(wěn)定委員會(huì)的作用有待市場(chǎng)檢驗(yàn),這對(duì)于金融產(chǎn)品創(chuàng)新交叉風(fēng)險(xiǎn)的防控、有效的穿透式監(jiān)管、跨市場(chǎng)和跨境監(jiān)管等,都提出了更大的挑戰(zhàn),并蘊(yùn)藏著巨大的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。工商銀行擁有員工約45萬人,2100多家境內(nèi)機(jī)構(gòu)和100多家境外分行,其在內(nèi)部控制和分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范方面,難度日益增大,若內(nèi)部控制出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞,將給其帶來巨大的損失。

應(yīng)對(duì)措施展望:工商銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健,一貫重視公司內(nèi)部治理的規(guī)范和風(fēng)控能力的加強(qiáng)。同時(shí),工商銀行作為大而不能倒的系統(tǒng)重要性銀行,即使出現(xiàn)因重大的金融衍生品創(chuàng)新或內(nèi)部控制出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞而面臨的風(fēng)險(xiǎn),也具有較大的回旋余地,并將獲得國(guó)家的大力支持,雖然會(huì)面臨巨大陣痛,但不會(huì)影響其長(zhǎng)期發(fā)展。

(五)工商銀行的內(nèi)在價(jià)值分析——真實(shí)收益現(xiàn)金流估值模型

在前文對(duì)工商銀行相關(guān)分析的基礎(chǔ)上,以其2017年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn),采用真實(shí)收益現(xiàn)金流估

其中,V為公司內(nèi)在價(jià)值,TEATC為真實(shí)收益現(xiàn)金流,K為復(fù)合折現(xiàn)率,i為年份,n→+∞。

其中:EAT為公司稅后凈利潤(rùn);C1=近3年平均固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用+近3年平均無形資產(chǎn)折舊+近3年平均長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷+近3年平均其他資產(chǎn)攤銷費(fèi)用;C2=近3年的平均資本化支出。

其中:K1為近5年長(zhǎng)期國(guó)債利率的平均值;K2為預(yù)期未來5~10年的平均通貨膨脹率(CPI);K3為預(yù)期未來公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.參數(shù)確定。

(1)TEATC0的確定。工商銀行2017年度凈利潤(rùn)為2874.51億元,扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為2839.63億元,本文按照謹(jǐn)慎性原則選取后者,即EAT=2839.63(億元)。工商銀行2015~2017年的折舊費(fèi)用分別為170.22億元、186.94億元、169.76億元,年均為175.64億元;2015~2017年的資產(chǎn)攤銷費(fèi)用分別為30.50億元、31.26億元、33.68億元,年均為31.81億元,則C1=175.64+31.81=207.45(億元)。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算可得,工商銀行2015~2017年資本性支出分別為336.85億元、528.47億元、531.35億元,年均為465.56億元,即C2=465.56(億元)。根據(jù)公式(2),可得:

TEATC0=2839.63+207.45-465.56=2581.52(億元)

(2)未來11年TEATC的確定。根據(jù)前文對(duì)工商銀行的分析,本文預(yù)測(cè)未來工商銀行的真實(shí)盈利增值模型對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析。該模型具體的計(jì)算方法和原理,參見《真實(shí)收益現(xiàn)金流估值模型的理論探析及應(yīng)用——以萬科2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)》[1],本文中僅列出了計(jì)算要點(diǎn),該模型在《中國(guó)平安全混業(yè)金融模式的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)探討——基于財(cái)務(wù)及企業(yè)價(jià)值分析》[2]中得到了驗(yàn)證。運(yùn)用該模型計(jì)算出的中國(guó)平安的內(nèi)在價(jià)值為最低47.62元/股,對(duì)比2017年2月17日的股價(jià)36.32元/股,有31%的上升空間。截至2018年7月17日,經(jīng)歷市場(chǎng)大跌后,中國(guó)平安股價(jià)仍為58元/股,充分說明了該模型實(shí)際應(yīng)用的有效性。本文根據(jù)銀行業(yè)的具體特征,對(duì)該估值模型進(jìn)行了微調(diào)。

1.估值模型。速分為兩個(gè)階段。第一階段:未來1~10年,工商銀行的盈利增速為年均3%,即g1=3%。第二階段:10年之后,即從第11年起,工商銀行的盈利年均增速為0,即g2=0。根據(jù)公式(2)計(jì)算可得,未來第1~11年的TEATC分別為(單位:億元):2658.97、2738.74、2820.90、2905.52、2992.69、3082.47、3174.94、3270.19、3368.30、3469.35、3469.35。

(3)復(fù)合折現(xiàn)率K的確定。2013~2017年我國(guó)5年期國(guó)債利率分別為5.41%、5.41%、5.32%、4.42%、4.17%,其均值為4.95%,即K1=4.95%。同理可得2013~2017年我國(guó)國(guó)內(nèi)CPI分別為2.6%、2%、1.4%、2%、1.5%,其均值為1.9%,即K2=1.9%。工商銀行未來雖然很有可能進(jìn)一步做大做強(qiáng),但也面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn),包括國(guó)內(nèi)外突發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)地方債處理不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅造成的巨大損害等。因此,對(duì)于工商銀行未來面臨的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),需充分并更高估計(jì),確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%,即K3=4%。根據(jù)公式(3),可得:

K=4.95%+1.9%+4%=10.85%

3.估值計(jì)算。根據(jù)公式(1)和以上各參數(shù)的計(jì)算結(jié)果,運(yùn)用EXCEL軟件計(jì)算可得,工商銀行的內(nèi)在價(jià)值V=29036.60(億元)。工商銀行的總股本為3564.0625億股,可得其每股內(nèi)在價(jià)值為8.15元。2018年7月17日,工商銀行股價(jià)為5.23元/股,股價(jià)具有56%的上漲空間。工商銀行2017年扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益為0.78元,按此標(biāo)準(zhǔn),對(duì)應(yīng)的PE(市盈率)為10.45倍,PB(市凈率)為1.39倍。

(六)工商銀行的內(nèi)在價(jià)值分析——其他估值方法

1.PE比較法。目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的平均PE為6.51倍,對(duì)照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn),選擇美國(guó)最有代表性的3家大銀行,截至2018年7月17日,摩根大通的PE為14.41倍,美國(guó)銀行的PE為14.79倍,富國(guó)銀行的PE為14.05倍,3家銀行PE的平均值為14.42倍。

按照工商銀行2017年年底的凈利潤(rùn)2839.63億元,采用14.42倍PE,則估值高達(dá)40919.079億元??紤]到美股現(xiàn)在可能存在一定泡沫,我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來也可能面臨更大的不確定性,按美國(guó)3家銀行的平均PE折讓30%,即10.09倍PE進(jìn)行謹(jǐn)慎保守的計(jì)算,估值為31462.10億元,按總股本3564.0625億股計(jì)算,則每股股價(jià)為8.83元,略高于用真實(shí)收益現(xiàn)金流估值模型的計(jì)算結(jié)果。

2.PB比較法。目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的平均PB為0.94倍,工商銀行為0.93倍,略低于行業(yè)平均水平。仍然選擇上述3家美國(guó)銀行為參照,截至2018年7月17日,摩根大通的PB為1.46倍,美國(guó)銀行的PB為1.16倍,富國(guó)銀行的PB1.34倍,3家銀行PB的平均值為1.32倍。

工商銀行2018年第一季度末的凈資產(chǎn)為21849.05億元,按1.32倍PE計(jì)算,其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)為28848.75億元,按總股本為3564.0625億股計(jì)算,得到每股股價(jià)為8.09元,稍低于按真實(shí)收益現(xiàn)金流估值模型的計(jì)算結(jié)果。本文認(rèn)為工商銀行的PB應(yīng)和美國(guó)3家代表性銀行保持基本一致的水準(zhǔn),若采取謹(jǐn)慎保守的原則,在美國(guó)3家大銀行PB均值1.32的基礎(chǔ)上進(jìn)行10%的折讓,則工行的PB為1.19倍。

三、研究結(jié)論和相關(guān)建議

(一)研究結(jié)論

本文運(yùn)用三種估值模型,得出了比較一致的結(jié)論。按照真實(shí)收益現(xiàn)金流估值模型,計(jì)算得出工商銀行每股內(nèi)在價(jià)值為8.15元,對(duì)應(yīng)的PE為10.45倍,對(duì)應(yīng)的PB為1.39倍。按照PE比較法,得出工商銀行每股內(nèi)在價(jià)值為8.83元,對(duì)應(yīng)PE為10.09倍。按照PB比較法,得出工商銀行每股內(nèi)在價(jià)值為8.09元,對(duì)應(yīng)PB為1.32倍。若略去小數(shù)點(diǎn)部分,工商銀行每股的內(nèi)在價(jià)值為8~9元,其估值中樞為10~11倍PE,或1.2~1.3倍PB。

工商銀行在國(guó)有五大行中具有典型代表性,鑒于其他四大行都是絕對(duì)國(guó)有控股,在業(yè)務(wù)模式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、風(fēng)控能力等方面都和工商銀行具有極強(qiáng)的相似性,本文推論得出建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行應(yīng)具有和工商銀行基本一致的估值中樞。

上市銀行中以民生銀行、招商銀行等為代表的股份制銀行,具有更靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、更多元的股東結(jié)構(gòu),社會(huì)責(zé)任等負(fù)擔(dān)也較小,綜合判斷,其估值具有更大的提升空間;但其規(guī)模相對(duì)較小,受國(guó)家扶持力度也較小,抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱,其未來發(fā)展的不確定性也較大。以民生銀行為例,截至2018年7月17日,其股價(jià)為5.61元/股,PE為3.95倍,PB為0.51倍,亦處于嚴(yán)重的價(jià)值低估狀態(tài)。

可見,股份制銀行未來具有更大的盈利上升空間,但也具有發(fā)生更大損失的不確定性。在工商銀行等五大行估值的基礎(chǔ)上,上下浮動(dòng)20%,對(duì)其進(jìn)行估值,認(rèn)為以民生銀行等為代表的股份制銀行,其估值中樞為8~13倍PE,或1~1.5倍PB。

綜上,工行銀行等國(guó)有五大行的估值中樞為10~11倍PE,或1.2~1.3倍PB;民生銀行等股份制銀行的估值中樞為8~13倍PE,或1~1.5倍PB。

對(duì)照目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)給予的估值水平,以工商銀行為代表的五大國(guó)有銀行,以及以民生銀行、招商銀行為代表的股份制銀行,均處于價(jià)值嚴(yán)重低估狀態(tài)。近期市場(chǎng)的嚴(yán)重殺跌,是市場(chǎng)恐慌情緒和非理性行為的典型反應(yīng)。

(二)相關(guān)建議

一個(gè)能反映上市公司真實(shí)內(nèi)在價(jià)值水平的資本市場(chǎng),才是健康而強(qiáng)大的資本市場(chǎng),才能更好地為企業(yè)融資服務(wù),更好地助力我國(guó)制造業(yè)升級(jí)改造、不斷創(chuàng)新,才能使投資者獲得良好的投資回報(bào),并具有更強(qiáng)的消費(fèi)能力。一個(gè)健康而強(qiáng)大的資本市場(chǎng)也是我國(guó)成為世界金融強(qiáng)國(guó)、打好貿(mào)易戰(zhàn)的重要保障。為了溯本正源,樹立正確投資理念,維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,使我國(guó)以銀行業(yè)上市公司為代表的藍(lán)籌股的投資價(jià)值得到市場(chǎng)的認(rèn)可和真實(shí)體現(xiàn),為我國(guó)成為世界金融強(qiáng)國(guó)更好地助力,本文從以下三個(gè)方面提出了相關(guān)建議:

1.個(gè)人投資者方面。

(1)必須牢固樹立價(jià)值投資的正確理念。個(gè)人投資者不盲目追風(fēng)、不殺跌,采取長(zhǎng)期持有的投資理念,并積極投資以工商銀行為代表的藍(lán)籌股,以真正分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來仍將高速發(fā)展的巨大紅利。

(2)謹(jǐn)慎使用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行股票投資,并努力降低居民家庭財(cái)富的杠桿率。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫帶來的負(fù)面影響,炒房在某種程度上已成為普遍行為,眾多城市家庭采取高杠桿的方式進(jìn)行房產(chǎn)投機(jī)。受此模式的影響,在股票投資方面,很多個(gè)人投資者也傾向于在牛市時(shí)采用高杠桿的模式以博取更高的收益。2015年的股災(zāi)就是高杠桿風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重危害的最慘痛教訓(xùn)。應(yīng)加強(qiáng)投資者教育,并用法規(guī)約束證券公司等融資機(jī)構(gòu)更加自律,使個(gè)人投資者充分意識(shí)到融資融券等杠桿業(yè)務(wù)潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn),并嚴(yán)禁非法杠桿業(yè)務(wù)的無序滋生。同時(shí),配合國(guó)家的去杠桿化戰(zhàn)略,居民家庭也應(yīng)主動(dòng)降低家庭財(cái)富的杠桿率,努力使家庭財(cái)富的杠桿率不超過30%,從而更安全地享受我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。

2.銀行業(yè)上市公司方面。

(1)加大股票回購(gòu)力度。目前以工商銀行為代表的國(guó)內(nèi)銀行股處于全面嚴(yán)重超跌狀態(tài),民生銀行的PB更是只有0.51倍,正是股票回購(gòu)的最好時(shí)機(jī)。工商銀行等銀行業(yè)上市公司應(yīng)公布具體的回購(gòu)計(jì)劃,金額要大,并迅速執(zhí)行。以極低的價(jià)格回購(gòu)股票,可大大增加剩余每股的內(nèi)在價(jià)值,同時(shí)也可向市場(chǎng)傳遞本公司股票被嚴(yán)重低估的強(qiáng)烈信息,促進(jìn)股價(jià)上漲,恢復(fù)市場(chǎng)信心。同時(shí),工商銀行等銀行業(yè)上市公司還可以把回購(gòu)的股票用于股權(quán)激勵(lì)和混合所有制改革等,以提升員工的凝聚力和公司的治理水平。

(2)加強(qiáng)風(fēng)控能力以提振投資者信心。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上,工商銀行等銀行業(yè)上市公司必須吸取美國(guó)次貸危機(jī)的相關(guān)教訓(xùn),風(fēng)控工作必須深入到位。同時(shí),必須重視地方債和房地產(chǎn)泡沫破滅等重大金融風(fēng)險(xiǎn)隱患可能帶來的沖擊,未雨綢繆,提高公司的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力,進(jìn)而提升投資者對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的信心。

(3)加強(qiáng)投資者溝通。以工商銀行為代表的國(guó)有大行,仍存在一定的商業(yè)銀行行政化、官僚化的傾向,如工商銀行的董事長(zhǎng)和行長(zhǎng)等領(lǐng)導(dǎo)仍有明確的行政級(jí)別,服務(wù)意義不強(qiáng),導(dǎo)致工商銀行相關(guān)部門在與中小投資者溝通方面較為欠缺。市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)估值很低,喪失信心,不敢買入的重要原因就是,對(duì)以工商銀行為代表的銀行業(yè)公司信息披露的質(zhì)量存疑,對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量是否存在嚴(yán)重惡化的可能性存在疑慮,對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)披露是否充分也持懷疑態(tài)度。這和國(guó)內(nèi)銀行業(yè)普遍不重視與中小投資者的溝通有很大關(guān)系,只有更公開、透明地披露真實(shí)信息,更平等、深入、全面、充分地溝通,才能打消投資者的顧慮,讓中小投資者放心投資。股價(jià)的提升有利于國(guó)有資產(chǎn)增值保值,有利于提升我國(guó)金融行業(yè)的全球美譽(yù)度和更好地實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略,所以重視并加強(qiáng)投資者溝通,是工商銀行領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)體的重要責(zé)任。

3.政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面。

(1)做好投資者保護(hù)工作。必須深化資本市場(chǎng)改革,真正把投資者保護(hù)工作落到實(shí)處,并做好相關(guān)配套制度的建設(shè)工作,包括集體訴訟制度、投資者賠償機(jī)制等法制建設(shè)。真正實(shí)行嚴(yán)格、規(guī)范、公平的退市制度,做到投資者投資責(zé)任自負(fù)。只有把中小投資者保護(hù)落到實(shí)處,才能充分抵消中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部威脅對(duì)資本市場(chǎng)的巨大負(fù)面影響,使投資者放心投資、大膽投資。

(2)給予企業(yè)更大幅度的減稅優(yōu)惠。特朗普政府的巨額減稅措施,給全世界其他國(guó)家?guī)砹司薮蟮臎_擊,也大大提升了美國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。目前我國(guó)政府雖采取了持續(xù)的減稅措施,但宏觀稅負(fù)仍居高不下,2017年為33.8%,2018年上半年財(cái)政收入保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng),宏觀稅負(fù)將進(jìn)一步加重。這說明國(guó)內(nèi)企業(yè)整體稅負(fù)仍然過重,且嚴(yán)重抑制了國(guó)內(nèi)居民家庭消費(fèi)能力的提升。必須采取真正有力度的減稅措施,對(duì)企業(yè)讓利,以增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利能力,使其具有更強(qiáng)的實(shí)力和更大的空間應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部威脅帶來的嚴(yán)重沖擊。企業(yè)盈利能力的整體提升,也可以大大提高銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量,全面提升我國(guó)企業(yè)包括銀行業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

(3)對(duì)個(gè)人投資者在稅收方面給予更大優(yōu)惠。目前我國(guó)對(duì)上市公司紅利稅實(shí)行了個(gè)稅減免,對(duì)持股1年以上的投資者暫時(shí)免征紅利個(gè)人所得稅,此政策應(yīng)長(zhǎng)期執(zhí)行。同時(shí),應(yīng)參照美國(guó)401K等養(yǎng)老基金計(jì)劃,鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)普遍建立企業(yè)年金制度,并給予更大的政策和稅收優(yōu)惠。對(duì)于企業(yè)投入的資金,給予大幅的企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠;對(duì)于個(gè)人投入部分,以家庭為單位,在個(gè)稅征收環(huán)節(jié)給予更高的抵扣額優(yōu)惠,以鼓勵(lì)企業(yè)年金的建立。并規(guī)定企業(yè)年金等基金的股票投資的最低比例限額,鼓勵(lì)其長(zhǎng)期投資以工商銀行為代表的國(guó)內(nèi)藍(lán)籌股,使得我國(guó)居民家庭養(yǎng)老以資本市場(chǎng)為媒介,充分享受我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來繼續(xù)高速發(fā)展的紅利。

(4)完善其他資本市場(chǎng)重要制度。必須全面完善資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度,一切以有利于培育合格的投資者為出發(fā)點(diǎn)。要降低投資者的準(zhǔn)入門檻,如對(duì)合規(guī)、成熟、投資年限達(dá)標(biāo)的個(gè)人投資者,將港股通50萬元的個(gè)人資產(chǎn)最低要求降低至30萬元。并逐步擴(kuò)大乃至取消國(guó)內(nèi)的漲跌停制度,近期建議逐步擴(kuò)大漲跌停幅度至15%~20%。對(duì)于T+1制度也建議改為國(guó)際通行的T+0制度,使個(gè)人投資者能真正為自己的投資行為負(fù)責(zé),培育真正獨(dú)立、專業(yè)的投資者。唯有如此,更多理性、專業(yè)的投資者才敢投資、能投資以工商銀行為代表的國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股。

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