■劉國昆，謝仁想，鐘承斌，袁汝坤

一、導(dǎo)語

國債收益率曲線是反映某時點國債收益率水平和到期期限關(guān)系的曲線，一般以收益率為縱軸，以剩余期限為橫軸。成熟的國債收益率曲線既是金融市場的定價基礎(chǔ)，為投資者在一級市場計算國債投標(biāo)利率、在二級市場預(yù)測其價格提供相應(yīng)依據(jù)，也是國家實施宏觀調(diào)控的重要手段和依據(jù)。政府發(fā)行國債、強化國債市場管理、落實貨幣政策，都要參考國債收益率曲線。國債收益率曲線建設(shè)對我國金融市場從行政化向市場化轉(zhuǎn)變、金融宏觀調(diào)控從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變都具有重要意義。十八屆三中全會提出健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，體現(xiàn)了黨和國家最高決策層對發(fā)展并規(guī)范包括國債市場在內(nèi)的金融市場的高度重視。我國國債收益率曲線的編制工作開展較晚、編制主體較為分散，2014年11月2日財政部網(wǎng)站才開始每日發(fā)布關(guān)鍵期限國債收益率曲線。

近幾年來，我國國債收益率曲線在金融市場定價和金融宏觀調(diào)控等方面的作用凸顯，但我國國債市場容量仍然不大、基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善、市場流動性和有效性尚需提高，國債收益率曲線建設(shè)任重道遠(yuǎn)。本文從“政策面”“基本面”和“技術(shù)面”三個層面，對美國、日本、德國三個主要經(jīng)濟(jì)體的國債收益率曲線建設(shè)經(jīng)驗進(jìn)行對比分析，希望對我國國債收益率曲線建設(shè)提供借鑒。其中，“政策面”指國債市場的市場架構(gòu)和運行機制，是國債收益率曲線建設(shè)乃至整個國債市場的基石；“基本面”指國債市場的流動性和有效性，是國債收益率曲線建設(shè)的核心內(nèi)容；“技術(shù)面”指國債收益率曲線的具體編制手段和方法，科學(xué)的編制方法是收益率曲線真實反映市場信息并充分發(fā)揮參考作用的重要保障。

二、理論與文獻(xiàn)探討

（一）國債的功能與屬性

國債具有實體與虛擬雙重效應(yīng)。國債的發(fā)行，最初因國家收入的有限性，無法滿足階段性和集中性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國防、社會福利等支出需求，故而以中央政府的信用做保證，發(fā)行國債向各類投資主體籌集資金，所以國債首先具有鮮明的實體屬性。隨著經(jīng)濟(jì)周期性波動加劇，凱恩斯主義逐漸盛行，加上金融本身的快速發(fā)展，國債開始在宏觀調(diào)控、金融和經(jīng)濟(jì)資源配置等方面發(fā)揮重要作用，個別國家形成國債負(fù)擔(dān)甚至發(fā)生危機，2008年世界金融危機爆發(fā)后，愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙等多個西方國家陷入國家信用危機，美國作為世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)大國，也屢次陷入國債危機。國債還具有宏觀與微觀的雙重效應(yīng)。國債的宏觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個方面：一是籌措資金、彌補財政赤字，我國于1981年重新恢復(fù)國債發(fā)行，為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點工程項目提供了堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；二是作為金融宏觀調(diào)控的重要工具，中央銀行通過買入或賣出國債以吞吐基礎(chǔ)貨幣，實現(xiàn)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，有些國家或地區(qū)沒有財政赤字，但仍然發(fā)行國債以完善金融調(diào)控手段，如新加坡和中國香港；三是擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率職能，國債市場具有擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率的先天優(yōu)勢，我國已形成國債回購利率、銀行同業(yè)拆借利率（Shibor）等基準(zhǔn)利率體系。國債的微觀效應(yīng)主要有以下三個方面：一是作為投資經(jīng)營的重要標(biāo)的，金融機構(gòu)等主體投資國債獲得收益，居民投資國債用于保值增值；二是維持個體的合理流動性，國債流動性強，企業(yè)和個人的富余資金投資于國債，能夠在亟需資金時快速變現(xiàn)；三是作為經(jīng)濟(jì)活動決策的參考，國債收益率作為無風(fēng)險利率，可以成為企業(yè)和個人投資經(jīng)營的收益率參照。

（二）國債收益率曲線的編制方法

編制方法的研究主要集中在擬合方法的選取、擬合參數(shù)的設(shè)置和擬合結(jié)果的比較等方面。胡新華和徐志宏（2009）認(rèn)為，由于各國債券市場發(fā)達(dá)程度不盡相同，收益率曲線的構(gòu)建方法各有特點、各有利弊，多數(shù)國家采用NS模型擬合法或拓展的Svensson擬合法以及平滑樣條方法，并就我國中債、彭博和路透、外匯交易中心收益率曲線進(jìn)行了比較分析。胡澤俊和馬偉力（2013）選用連續(xù)復(fù)利指數(shù)型模型、冪函數(shù)模型和三次多項式函數(shù)模型，對我國國債進(jìn)行靜態(tài)擬合分析，并進(jìn)行對比后擇優(yōu)構(gòu)造我國國債收益率曲線。牛霖琳和林木材（2017）通過引入相對流動性溢價因子，建立擴(kuò)展的NS無套利利率期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行實證研究，研究結(jié)果表明，流動性溢價因子與傳統(tǒng)流動性指標(biāo)高度相關(guān)，并且對水平因子和斜率因子的長期貢獻(xiàn)較大。何澤林（2016）對基于銀行間國債市場收益率與對應(yīng)NS曲線擬合收益率之間擬合殘差確定的NS曲線的擬合精度進(jìn)行研究，得到擬合收益率的置信度，并發(fā)現(xiàn)t Location-Scale分布比正態(tài)分布更好地描述擬合殘差的分布情況。

（三）國債收益率曲線的有效性

有效性研究主要通過對曲線的水平因子、斜率因子及曲率因子進(jìn)行分解，驗證國債收益率曲線對貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等方面的解釋和預(yù)測能力。王超群（2015）對財政部發(fā)布的國債收益率曲線進(jìn)行分析，重點研究曲線在預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢、市場利率變化、金融定價基準(zhǔn)等領(lǐng)域的作用。韓國文等（2016）運用主成分分析方法，對中美德三國國債收益率曲線的共同因素進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)共同水平和斜度因素起決定性作用，同時共同水平和斜度因素會互相影響。呂進(jìn)中等（2017）通過NS模型，對收益率曲線的三個因子進(jìn)行測算，然后利用Probit模型進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)三個因子對宏觀經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測效果較好，但無法預(yù)測通貨膨脹。盧霖和劉卓識（2017）采用無套利期限結(jié)構(gòu)模型框架，對國債收益率曲線的理論和實際意義進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)我國國債長期收益率波動主要受風(fēng)險溢價的影響，而短期利率相對穩(wěn)定則體現(xiàn)了較強的均值回歸特性。周舟和王超群（2017）采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，研究短期市場利率對貨幣政策的響應(yīng)機理，以及短期利率向長期市場利率的傳導(dǎo)路徑，發(fā)現(xiàn)3個月期限國債收益率曲線能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策。周舟和梁慧筠（2017）實證分析了美國近30年來國債收益率曲線的形態(tài)變化，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)局部倒掛的“M形”，美國國債收益率曲線形態(tài)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)測效果較好。

三、主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線建設(shè)經(jīng)驗比較

國債收益率曲線是反映國債市場到期收益情況的曲線，體現(xiàn)了金融市場的成本、價值、信號和預(yù)期，是金融市場定價和經(jīng)濟(jì)收益率體系構(gòu)建的重要基礎(chǔ)。國債收益率曲線的運用，緣于市場參與主體對國債市場的認(rèn)可與信任，故而國債收益率曲線建設(shè)的內(nèi)涵不僅包括曲線本身，還體現(xiàn)國債市場的政策架構(gòu)、市場流動性和有效性等。本文將國債收益率曲線建設(shè)分為“政策面”“基本面”和“技術(shù)面”三個層面，并選取美國、日本、德國世界三大經(jīng)濟(jì)體，就其國債收益率曲線建設(shè)進(jìn)行比較分析。

（一）“政策面”比較：國債市場的整體架構(gòu)及運行機制

國債收益率曲線是貨幣政策在宏微觀之間傳導(dǎo)的重要載體，國債收益率曲線的認(rèn)可和運用與國債市場本身架構(gòu)與機制及其在金融經(jīng)濟(jì)中的地位、作用和大環(huán)境密不可分。

1.國債市場發(fā)展歷程：美國、日本、德國國債市場發(fā)展歷史悠久，美國國債市場較為活躍、激進(jìn)，德國較為穩(wěn)健，日本國債負(fù)擔(dān)較重

美國自建國以來就開始發(fā)行國債，整體規(guī)模一直呈現(xiàn)上升趨勢，并在19世紀(jì)60年代、20世紀(jì)10年代和20世紀(jì)40年代經(jīng)歷了三次暴漲，美國國債總額從1860年底的6500萬美元，發(fā)展到2017年底的20.24萬億美元，其中國債市場可流通的為13.91萬億美元，占71.08%，顯然美國國債已經(jīng)成為其輸出通脹、行使貨幣霸權(quán)的重要工具。日本在明治維新之前有過類似國債的政府籌集資金模式，而明治維新之后開始走上軍國主義道路，并通過發(fā)行國債來籌集軍費。1947～1964年，戰(zhàn)敗后的日本以預(yù)算收支平衡的方式運行，未發(fā)行國債。20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，日本政府只能依靠發(fā)行國債來維持經(jīng)濟(jì)運行，國債進(jìn)入了新的繁榮期，目前國債余額已超過1000萬億日元（約合63萬億元人民幣），其政府綜合債務(wù)（含地方債、社?；鸬龋γxGDP的比例近250%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他國家150%左右的平均水平，但日本政府及民眾對財政的危機意識不強烈，長期國債流通利率僅輕微上升。德國國債是一種主權(quán)債，由德國政府負(fù)責(zé)償還，主要用于聯(lián)邦政府發(fā)展公共事業(yè)、彌補預(yù)算赤字、日常資金需求或其他用途。近年來，德國中央政府負(fù)債水平逐年上升，但總體處于健康狀態(tài)。

2.國債發(fā)行方式：美國、德國國債主要通過拍賣發(fā)行，完善的預(yù)發(fā)行制度有效實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)和預(yù)期引導(dǎo)作用，日本有公開發(fā)行和定向募集兩種方式

廣義的美國國債分為兩種，一種是財政部發(fā)行的國債，另一種是其他政府機構(gòu)發(fā)行的債務(wù)。其中，財政部發(fā)行的國債占絕大多數(shù)。美國國債的類型主要有短期國債、中期國債、長期國債、國庫通貨膨脹保防證券、本息分離債券和儲蓄公債。美國國債發(fā)行方式通過拍賣實現(xiàn)，一般經(jīng)過公布發(fā)行計劃（預(yù)發(fā)行）、投標(biāo)、發(fā)行三個階段，同時設(shè)置了競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)機制，以促進(jìn)國債持有者結(jié)構(gòu)的分散化。日本國債發(fā)行分為向市場和向公共部門發(fā)行兩種方式，其中：向市場發(fā)行的手段主要有公開招標(biāo)和機構(gòu)承銷兩種；向公共部門的發(fā)行方式主要為定向募集，對象主要為金融宏觀調(diào)控機構(gòu)、銀行、基金等。同時日本還建立了國債市場會議和國債市場投資者會議兩個輔助對話機制。德國國債發(fā)行主要由聯(lián)邦財政部、財務(wù)代理公司、德意志聯(lián)邦銀行管理。德國政府國債都是無紙化記賬式國債，以拍賣方式發(fā)行。目前流通的德國國債有70多種，德國國債按期限可分為貨幣市場國債和資本市場國債，其中：貨幣市場國債主要是財政部貼現(xiàn)票據(jù)，期限為6個月和12個月；資本市場國債可分為固定利率國債和通脹聯(lián)動國債。

3.國債二級市場運行：美國、德國、日本國債二級市場均較為成熟，美國國債市場非常活躍，德國較為活躍，日本相對不活躍

美國國債二級市場建立了成熟的做市商制度，做市商數(shù)量眾多，有效提高了市場的流動性和平穩(wěn)性。美國國債市場創(chuàng)新快、機制靈活，建立了成熟的做空、預(yù)售、回購交易和期貨市場等制度，國債市場可以滿足多元化的交易需求，變現(xiàn)手段非常豐富。同時，美國國債流通不僅面向國內(nèi)投資者，也面向其他國家，成為美國對外輸出金融資源和金融政策的重要手段。日本國債二級市場建設(shè)較為完善,交易、結(jié)算、交割平臺比較先進(jìn),現(xiàn)貨、回購、預(yù)發(fā)行、遠(yuǎn)期、期貨和本息拆離等交易制度比較健全。而且還建立了國債市場特別參與者制度，參與者享有眾多市場權(quán)利，如參加專項例會、續(xù)發(fā)及非競爭國債拍賣、本息拆離及組合、利率互換等，但日本國債二級流通市場總體不活躍。德國國債二級流通途徑主要有德國股票交易所、國際電子交易平臺及場外市場，德國國債作為避險資產(chǎn)深受市場投資者的歡迎，加上財務(wù)代理公司（GMBH）可以在市場流動性不足時作為做市商參與市場，德國國債二級市場交易比較活躍。

（二）“基本面”比較：國債市場的流動性及有效性

國債收益率曲線能否成為金融市場體系風(fēng)險定價基準(zhǔn)以及貨幣金融政策實施的有效載體，國債市場本身的流動性和市場有效性是關(guān)鍵。只有流動性充分和透明高效，才能形成平滑的國債市場收益率曲線，國債收益率曲線才能夠準(zhǔn)確反映市場價格、供求和預(yù)期信息，才能有效降低市場定價和交易成本。

1.市場體量：美國國債體量大，占GDP的比重高，并且可交易國債占比超過70%

國債市場體量的大小決定了是否能夠覆蓋更多投資者、提供更多的可替換債券，越大的市場體量提供較高流動性的可能越大，市場被操縱扭曲的可能性則越小。國債市場的體量既包含絕對數(shù)額，如國債發(fā)行量或余額，也包含相對數(shù)額，如國債發(fā)行量或余額占該國GDP或金融市場的比重；既包括一級市場發(fā)行量，也包括二級市場的交易量。美國國債市場非常發(fā)達(dá)，是世界上規(guī)模最大、表現(xiàn)最活躍的債券市場，對美國乃至全世界經(jīng)濟(jì)均產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2017年美國國債累計發(fā)行量為7.48萬億元美元，占美國當(dāng)年GDP的11.32%；國債總余額一直呈快速增長趨勢，2017年末達(dá)到20.24萬億美元，占美國當(dāng)年GDP的104.41%；美國國債二級市場交易非?；钴S，交易量大，2017年日均交易額達(dá)到5052億美元。2017年，德國累計發(fā)行國債1339.96億歐元，占德國當(dāng)年GDP的比重為4.84%；但2012～2017年間，德國國債發(fā)行金額均小于到期贖回金額，國債余額總體呈下降趨勢。

2.市場參與主體：美國國債市場參與主體多元化，涵蓋其國內(nèi)外各種交易主體，日本國債市場參與者以交易不活躍投資者為主

不同的市場參與主體實施不同的操作風(fēng)格。市場參與主體的多元化能夠在市場內(nèi)部消化波動，防止波動積聚、放大而造成全面收緊、拋售等斷崖式?jīng)_擊。國債二級市場的參與主體多元化對國債收益率曲線的影響更為深遠(yuǎn)。通常來說，證券公司和基金公司將國債視為投資組合的一部分，因此交易較為頻繁，而保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)一般持有到期以匹配未來的支出，交易較少。如果國債持有集中程度高，流動性相對來說也會較差。美國國債市場活躍、收益率曲線影響深遠(yuǎn)，與其持有者結(jié)構(gòu)的多元化密不可分。首先，國內(nèi)外的市場參與主體多元化，國外投資者持有美國國債的市場份額近40%，持有的國家近40個，中國、日本為其最大的國債投資國。截至2017年9月末，中國持有美國國債總額為1.18萬億美元，占美國國債國外投資者持有總額的18.67%。同時，美國國債投資者結(jié)構(gòu)較為多元化和分散化，包含證券、銀行、保險、州政府以及個人等各種風(fēng)格的投資者。德國國債作為歐洲最重要的債券，其投資者的國內(nèi)外分布及各種主體分布也較為多元化，國債市場總體較為活躍。日本國債投資者主要為其國內(nèi)投資者，海外投資者占比不超過10%。同時，日本國債的國內(nèi)持有者大部分為銀行、保險、年金、貨幣當(dāng)局等機構(gòu)，交易不活躍，國債收益率曲線的形成機制受阻。

3.期限結(jié)構(gòu)：美國國債以中短期為主，國債的交易流動性較高，日本國債以長期為主，且持有到期占比較高

國債產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)對國債市場的流動性和有效性有顯著影響。其中，期限越長的國債，未來受到政治、經(jīng)濟(jì)、金融等各種沖擊的可能性越大，國債收益面臨的不確定也越大，從而影響其變現(xiàn)能力；中短期國債到期時間短，持有到期或中途交易的風(fēng)險更加可控，因此市場對中短期國債的認(rèn)可度較高，甚至等同于現(xiàn)金。美國國債按期限可分為短期、中期和長期國債，其中：短期一般為1年期以下貼現(xiàn)國債，中期為1～10年付息國債，長期為10年以上附帶贖回條件國債。從利率期限結(jié)構(gòu)看，美國國債以中短期為主，5年期以下國債占比超過80%，因此美國國債市場活躍，國債收益率曲線影響深遠(yuǎn)。日本的國債根據(jù)期限一般可分為短期債、中期債、長期債、超長期債、儲蓄債和通貨膨脹指數(shù)債券6類。除了短期國債以貼現(xiàn)方式發(fā)行，其他國債均為附息債券。日本國債以長期為主，中短期國債占比較低。同時，由于銀行、保險等機構(gòu)持有國債到期的占比較高，因此影響其國債市場總體的流動性。

4.國債衍生品：美國國債衍生品種類多、體量大，維護(hù)了其國債市場的穩(wěn)定性和有效性，德國國債期貨、期權(quán)交易均比較活躍，日本國債期貨規(guī)模較小

作為金融政策與金融市場互動的重要載體，國債收益率曲線運行是否平穩(wěn)、有效，與國債市場自身運行的穩(wěn)定性息息相關(guān)。國債市場的平穩(wěn)運行，國債衍生品的“自動穩(wěn)定器”作用不容忽視。國債期貨是當(dāng)前最主要的國債衍生品，起源于20世紀(jì)70年代的美國國債市場，其主要是為了滿足投資者對沖、規(guī)避國債的利率風(fēng)險而產(chǎn)生。目前美國國債期貨年交易量近4萬億美元（約合人民幣26萬億元），美國國債市場還有期權(quán)、互換、票息分離、做空、回購交易等一系列制度和產(chǎn)品，投資者可以通過多種手段鎖定風(fēng)險和收益，從而有效保證國債市場的穩(wěn)定性和有效性。歐洲期貨交易所（EUREX）是德國國債期貨的主要交易場所，德國國債期貨合約是世界上交易最為活躍的債券期貨合約，國債期貨、期權(quán)交易也很活躍。日本建立了國債期貨市場，但從規(guī)模上看，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國國債期貨市場。

（三）“技術(shù)面”比較：國債收益率曲線編制方法及市場效果

編制技術(shù)和方法的恰當(dāng)與否，決定了曲線是否能夠真實反映國債收益率相關(guān)信息，是保證收益率曲線充分發(fā)揮作用的重要條件。目前比較通用的擬合方法有兩種：NS及其擴(kuò)展模型（NS、NSS及SV模型等）的整段擬合方法，以及基于樣條函數(shù)模型的分段擬合方法。

1.國債收益率曲線的數(shù)據(jù)選取及處理：美國將剩余期限少于30天的國債樣本剔除，德國剔除可贖回以及剩余期限低于3個月的樣本，日本對國庫券價格進(jìn)行調(diào)整

國債收益率曲線能否有效行使市場價格職能，債券數(shù)據(jù)的選擇與處理非常重要，包括區(qū)分債券的同質(zhì)性、篩選債券的流動性和甄別異常債券等。美國國債收益率曲線樣本一般把含期權(quán)的國債、剩余期限低于30天的國債剔除，然后基于柜臺市場交易活躍的債券收市時買價來計算得到各種期限的國債收益率。德國央行為了確保樣本內(nèi)債券品種的同質(zhì)性，剔除了可贖回聯(lián)邦債券以及剩余期限少于3個月的債券品種，選取由聯(lián)邦政府發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)國債、特殊政府票據(jù)、聯(lián)邦國庫券等作為樣本，截取前一交易日的日終市場價格作為數(shù)據(jù)樣本。歐洲央行則將浮動付息國債、無限期付息國債等非標(biāo)準(zhǔn)債券剔除。在數(shù)據(jù)處理上，還存在“本息分離”和“稅務(wù)調(diào)整”等環(huán)節(jié)，如日本對國庫券價格進(jìn)行調(diào)整。有的國家或地區(qū)在構(gòu)建國債收益率曲線時，由于短期尤其是超短期政府債券數(shù)據(jù)有限，往往以貨幣市場利率或互換利率數(shù)據(jù)作為補充或替代。

2.國債收益率曲線的擬合方法：美國和日本國債收益率曲線的編制均采用平滑樣條分段擬合法，德國國債收益率曲線則采用NS模型進(jìn)行整段擬合

國債市場價格數(shù)據(jù)選取以后，需采用一定的靜態(tài)擬合方法，求解某一時點的債券到期收益率，從而描繪國債收益率曲線。目前，世界較為通用的靜態(tài)擬合方法有兩種：一種是Nelson和Siegel及其擴(kuò)展模型（NS、NSS及SV模型等），這是一種整段擬合方法；另一種是基于樣條函數(shù)的模型，這是一種分段擬合方法。美國和日本國債收益率曲線均采用平滑樣條法（FNZ）進(jìn)行擬合，其樣條基函數(shù)為三次B樣條函數(shù)在三次B樣條模型下，瞬時遠(yuǎn)期利率曲線f（t）表示為三次B樣條函數(shù)的線性組合，推出貼現(xiàn)因子后可計算出債券i的估計價格，而后采用平滑樣條法對目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行修正，進(jìn)一步平滑收益率曲線。平滑樣條法模型利率曲線處處多階可導(dǎo)，擬合的曲線光滑度較高，并且模型參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義較強，擬合結(jié)果更能解釋利率曲線的預(yù)期理論。德國等歐洲國家國債收益率曲線多采用Nelson和Siegel及其擴(kuò)展模型（NS、NSS及SV模型等）進(jìn)行擬合，但這種方法在長期期限中，擬合結(jié)果會漸近于某一常數(shù)，這一結(jié)果不符合本息分離債券市場的實際情況。

3.國債收益率曲線的市場效果：美國國債收益率曲線在世界范圍內(nèi)發(fā)揮定價、調(diào)控和監(jiān)管等方面參考作用，德國國債收益率曲線對歐洲金融市場的影響力舉足輕重，日本國債收益率曲線的金融市場參考作用較弱

美國國債市場歷史最悠久、發(fā)展最完備，也是全球規(guī)模最大、流動性最好的國債市場，其投資者遍布全球各地。美國國債收益率曲線在世界范圍內(nèi)被廣泛應(yīng)用于利率風(fēng)險管理，并成為全球金融市場定價、匯率形成及波動、預(yù)測經(jīng)濟(jì)變化、金融調(diào)控及監(jiān)管以及經(jīng)濟(jì)收益率體系構(gòu)建的重要參考指標(biāo)。鑒于德國國債市場在歐洲的重要地位，德國國債收益率曲線（以及以德國國債為重點樣本的歐元區(qū)國債收益率曲線）在歐洲金融市場的地位舉足輕重，但隨著近年來脫歐及歐債危機等事件影響，德國國債市場受到一定沖擊，各種期限的國債收益率均呈快速下滑態(tài)勢，其作為基準(zhǔn)參考的空間和作用受到一定影響。日本國債市場長期不活躍，國債到期收益率甚至為負(fù)，加上日本貨幣政策有效性不足，日本國債收益率曲線的金融市場參考作用難以發(fā)揮。

（四）小結(jié)

1.從“政策面”看，國債市場運行機制建設(shè)是確保收益率曲線有效性的基礎(chǔ)

美國、德國、日本的國債市場歷史均較為悠久，市場機制建設(shè)也較為完善，其中美國、德國主要通過拍賣方式發(fā)行國債，并建立完善的預(yù)發(fā)行制度，日本有公開和定向募集兩種發(fā)行方式。在二級市場，美國建立了成熟的做市商制度；日本交易、結(jié)算、交割平臺比較先進(jìn)，并建立了國債市場特別參與者制度；德國二級流通渠道較多，同時財務(wù)代理公司可以臨時充當(dāng)做市商參與市場。

2.從“基本面”看，國債期限品種和投資者結(jié)構(gòu)等差異較大，導(dǎo)致收益率曲線的有效性出現(xiàn)較大分化

美國國債市場體量大，以中短期國債為主，到期收益率水平高，投資者遍布全球，衍生品種類多、交易量大，國債市場非?；钴S，國債收益率曲線在世界范圍內(nèi)發(fā)揮重要作用。德國國債規(guī)模較大，到期收益率水平較高，市場參與者遍布?xì)W洲，國債期貨、期權(quán)交易均比較活躍，其國債收益率曲線在歐洲金融市場及金融調(diào)控中具有舉足輕重的地位。日本國債以長期品種為主，收益率水平較低，國債期貨規(guī)模較小，市場參與者主要為本國銀行、保險等不活躍的參與主體，日本的國債市場總體不活躍，國債收益率曲線有效性不明顯。

3.從“技術(shù)面”看，不同的編制方法各有優(yōu)缺點，關(guān)鍵是選擇符合本國國債市場發(fā)展?fàn)顩r的擬合方法

目前世界較為通用的擬合方法有兩種：一種是NS模型及其擴(kuò)展模型整段擬合方法，另一種是基于平滑樣條函數(shù)模型的分段擬合方法。其中：平滑樣條函數(shù)模型擬合的曲線光滑度較高，且模型參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義較強；NS模型及其擴(kuò)展模型在長期期限中，擬合的結(jié)果會漸近于某一常數(shù)。美國和日本國債收益率曲線均采用平滑樣條法進(jìn)行擬合，德國等歐洲國家國債收益率曲線多采用NS模型及其擴(kuò)展模型進(jìn)行擬合。

四、對中國國債收益率曲線建設(shè)的幾點啟示

我國國債市場體量較小、市場機制尚不完善，國債收益率曲線的研究和建設(shè)起步也較晚，美國、日本和德國國債收益率曲線建設(shè)的經(jīng)驗對我國國債收益率曲線建設(shè)具有良好的啟示和借鑒作用。

（一）完善國債一級市場和二級市場運行機制，筑牢國債收益率曲線建設(shè)的政策基礎(chǔ)

我國國債市場體系基本建立，但總體發(fā)展歷史較短，在國債市場發(fā)行制度、市場交易規(guī)則、信息披露機制、市場監(jiān)管體制、相關(guān)法律法規(guī)、與其他子市場包括國外金融市場的聯(lián)動等方面需要完善。如我國國債建立了預(yù)發(fā)行制度，在招標(biāo)前的1～4個工作日，在銀行間市場或交易所市場披露將要發(fā)行的國債，而美國的預(yù)發(fā)行時間至少有一周，因而給市場參與者更充分的消化時間，預(yù)發(fā)行制度也更能發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)、預(yù)期引導(dǎo)等作用。我國國債也建立了續(xù)發(fā)行制度，但續(xù)發(fā)行次數(shù)少、間隔長，難以有效發(fā)揮“補水”作用。2011年，我國實行了對關(guān)鍵期限國債強制報價的做市商制度，但目前存在做市商數(shù)量總體不多、做市商活躍市場的機制效應(yīng)尚有待深化等問題，故而要適當(dāng)降低做市商資格準(zhǔn)入的門檻、優(yōu)化對做市商的激勵和約束措施、強化對做市商的管理、形成做市商市場上“優(yōu)勝劣汰”的動態(tài)模式，最大限度地發(fā)揮提高國債市場流動性、平穩(wěn)性的作用。我國國債衍生品市場已推出五年和十年國債期貨品種，但仍存在國債期貨的成交規(guī)模不大、國債期貨品種不多的問題。下一步，不僅要豐富其它期限品種的國債期貨，還要積極探索開發(fā)期權(quán)、互換、做空等機制，充分發(fā)揮國債衍生品的自動穩(wěn)定器作用。

（二）做大國債體量并優(yōu)化期限和利率結(jié)構(gòu)，夯實國債收益率曲線建設(shè)的投資基礎(chǔ)

近年來，我國逐步加大國債發(fā)行力度，2017年累計發(fā)行國債8.35萬億元，占當(dāng)年GDP的10.10%，但其中記賬式國債累計發(fā)行3.67萬億元，僅占43.95%。同時，2017年末國債總余額為28.15萬億元，占GDP的比例為34.04%，比美國國債余額占GDP比例低70.37個百分點，其中國債市場可交易的國債總余額為12.20萬億，僅占國債總余額的43.34%。國債存量總體不大，特別是可交易國債存量有限，限制了我國國債市場投資者的可投資標(biāo)的，也限制了金融宏觀調(diào)控部門的可操作標(biāo)的，在個別情況下不得不以政策性金融債券代替國債進(jìn)行公開市場操作，從而影響公開市場操作的政策內(nèi)涵及效果。并且，我國國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理，中短期國債占比不高，中短期國債發(fā)行占比對市場流動性具有關(guān)鍵作用。中短期國債流動性好，市場接受和認(rèn)可程度高，公開市場操作的效果更好，2017年我國累計發(fā)行5年及以下期限國債4.53萬億元，占總發(fā)行量的54.25%，比美國低18.57個百分點。因此，我國可以進(jìn)一步擴(kuò)大國債的市場容量，特別是加大中短期可交易國債的發(fā)行力度，建立滾動式的、相對固定的中短期國債發(fā)行機制，穩(wěn)步提高中短期國債在國債發(fā)行中的規(guī)模和比例，不斷優(yōu)化國債市場的期限和利率結(jié)構(gòu)。

（三）擴(kuò)大市場參與主體并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，構(gòu)建國債收益率曲線建設(shè)的交易基礎(chǔ)

對比美國、日本和德國國債市場參與者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，投資者結(jié)構(gòu)的合理與否，對國債市場的流動性影響巨大。美國國債投資者結(jié)構(gòu)最為多元化和分散化，有國內(nèi)和國外的投資者，各種風(fēng)格的投資者結(jié)構(gòu)占比也比較合理，維持了整個國債市場的高效運行。日本以銀行、保險為主的不活躍國債市場主體，限制了整個國債市場的活力和有效性。我國國債持有者以國內(nèi)投資者為主體，截至2017年末，國外投資者（含外資銀行）在國債市場持有我國國債總額為0.61萬億元，僅占國債市場托管總額的5.00%，低于美國國債市場外國投資者持有比重34.53個百分點；國內(nèi)銀行持有國債8.16萬億元，占國債市場托管總額的66.87%，高出美國59.72個百分點，并且我國銀行持有國債的方式大部分為持有到期，嚴(yán)重影響國債市場的活躍程度。因此，要提升我國國債市場的活躍性和有效性，必須積極提高市場參與者的多樣化，一方面要提高證券、基金機構(gòu)或個人等投資者的參與比重，通過證券公司、基金機構(gòu)的套利投資機制，提高整個國債市場的交易活躍程度。另一方面要契合當(dāng)前金融宏觀審慎管理和監(jiān)管政策的形勢，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機構(gòu)建立差異化的資產(chǎn)配置機制，通過不同的國債資產(chǎn)配置風(fēng)格降低銀行機構(gòu)投資國債的同質(zhì)性，活躍銀行機構(gòu)的國債交易，還可以適當(dāng)提高外國投資者對我國國債的持有比重。

（四）加強收益率曲線擬合技術(shù)研究和檢驗，儲備國債收益率曲線建設(shè)的編制基礎(chǔ)

從20世紀(jì)60年代開始，美國等發(fā)達(dá)國家開始研究如何構(gòu)建國債收益率曲線，而我國起步較晚，直到1999年才推出第一條國債收益率曲線。縱觀我國國債收益率曲線的編制方法，主要采用了直線法、二次多項式、Hermite插值法等方法。2014年11月2日起，財政部網(wǎng)站每日發(fā)布關(guān)鍵期限國債收益率曲線，且曲線采用Hermite模型編制。我國還積極研究儲備其他編制模型和方法，包括曲線模型、超長期債利率模型、針對國債利息收入免征企業(yè)所得稅而改進(jìn)的模型等。與國債收益率曲線構(gòu)建的“政策面”和“基本面”一樣，國債收益率曲線構(gòu)建的“技術(shù)”不可能一蹴而就。美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家的長期實踐表明，國債收益率曲線的編制是一項長期的復(fù)雜工程，既包括對編制模型、編制方法的研究和探索，也包括對國債市場的發(fā)展情況進(jìn)行研判，進(jìn)而對編制模型進(jìn)行修正、改進(jìn)和調(diào)整，如美國從SV模型到FNZ模型，英國對NS、SV、FNZ和VRP四種模型的嘗試和檢驗等。我國國債收益率曲線的研究和編制起步較晚，構(gòu)建成熟、有效的國債收益率曲線，必須進(jìn)一步加強研究和儲備國債收益率編制模型和方法，深入比較并檢驗各種擬合方法，積極探索適合中國國情的國債收益率曲線模型，以適應(yīng)我國國債市場快速發(fā)展、金融市場機制不斷完善和金融宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型的需要。