■盛積良，馮玉蘭

一、引言

2015年2月9日，我國首只期權(quán)——上證50ETF期權(quán)在上海證券交易所正式上市交易，標(biāo)志著我國資本市場邁入了期權(quán)時代。上證50ETF期權(quán)的推出，既可以推進(jìn)我國多層次資本市場體系的建設(shè)，促進(jìn)我國資本市場全面發(fā)展，也有利于完善市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，提升現(xiàn)貨市場質(zhì)量。然而，上證50ETF期權(quán)的推出，如何影響我國現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量，結(jié)果是否符合預(yù)期，是學(xué)術(shù)界、實務(wù)界和監(jiān)管層廣泛關(guān)注的問題，研究結(jié)論對于中國期權(quán)類衍生品設(shè)計及其推出具有重要的參考價值。

本文從價格發(fā)現(xiàn)和波動性兩個方面研究期權(quán)交易對現(xiàn)貨市場質(zhì)量的影響。其中，關(guān)于期權(quán)對現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)的研究，Hong&Stein（2007）認(rèn)為期權(quán)的推出可以向市場提供更多信息，并且能提高現(xiàn)貨市場對于新信息的反應(yīng)速度，有利于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)。Liu（2010）發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市后標(biāo)的證券存在一個正的價格效應(yīng)，有利于市場的價格發(fā)現(xiàn)。陶利斌等（2014）以滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)高頻數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨在信息傳遞中占主導(dǎo)地位，其價格發(fā)現(xiàn)能力大于現(xiàn)貨市場。關(guān)于期權(quán)對現(xiàn)貨市場波動性影響有三類觀點。第一類觀點認(rèn)為期權(quán)會降低現(xiàn)貨市場的波動性。例如，Bhaumik et al.（2009）發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的引入很大程度上減小了現(xiàn)貨市場的波動性，提高了股市的運行效率。第二類觀點認(rèn)為期權(quán)會增加現(xiàn)貨市場的波動性。例如，熊熊等（2011）發(fā)現(xiàn)KOSPI200指數(shù)期權(quán)推出后，KOSPI200指數(shù)和KOSPI200指數(shù)期貨的波動增大，同時現(xiàn)貨市場的不對稱性加大，而股指期貨市場的不對稱性減小。第三類觀點認(rèn)為期權(quán)對現(xiàn)貨市場的波動性沒有顯著影響。例如，郭城（2014）通過研究全球具有代表性的股指期權(quán)，發(fā)現(xiàn)股指期權(quán)的交易沒有對股票市場的波動產(chǎn)生顯著的、有規(guī)律的影響。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)無論是從漸進(jìn)信息流動、有限理性、信息效率和定價效率角度，還是從套利視角揭示期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)的影響，都有一個共同特點，大多采用線性模型分析，沒有考慮金融時間序列可能存在非線性特征，金融市場價格隨機波動過程中，許多非線性問題均隱藏于假設(shè)中，因此不能真正認(rèn)識市場的根本特征。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是單獨研究期權(quán)對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)或是波動性影響，沒有將二者結(jié)合起來，從價格發(fā)現(xiàn)和波動性兩方面度量期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量影響。

本文基于均值回歸理論，采用非線性的STAR模型和帶虛擬變量的GARCH模型，分別從價格發(fā)現(xiàn)效率和波動性兩方面研究上證50ETF期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量的影響。目前，大量的理論和應(yīng)用研究發(fā)現(xiàn)STAR模型能夠準(zhǔn)確模擬商業(yè)周期、匯率以及失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)、金融時間序列對均衡的偏離和回復(fù)現(xiàn)象（王少平和彭方平，2006；Boswikj，2007；張凌翔和張曉峒，2011）。利用STAR模型刻畫金融時間序列的非線性特征，可以避免了已往研究中使用線性模型導(dǎo)致的結(jié)果不準(zhǔn)確問題。本文首先不假定數(shù)據(jù)分析的模型，而是通過數(shù)據(jù)檢驗得到金融市場的非線性特征，然后根據(jù)數(shù)據(jù)特征進(jìn)行建模分析。根據(jù)Schreiber&Schwartz（1986）的研究，價格發(fā)現(xiàn)是將市場信息及時而有效地融入資產(chǎn)價格中，價格發(fā)現(xiàn)效率則是價格反映信息的速度與能力，價格發(fā)現(xiàn)是否高效則進(jìn)一步體現(xiàn)了市場價格發(fā)現(xiàn)功能的強弱。本文將市場自身價格發(fā)現(xiàn)的檢驗轉(zhuǎn)化為對市場價格均值回歸過程的檢驗，根據(jù)Summers（1986）的觀點，如果現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)出均值回歸特征，就說明其具有價格發(fā)現(xiàn)功能，反之可以判定不具備價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，選取期權(quán)推出前后的樣本區(qū)間，采用非線性的STAR模型比較期權(quán)推前后現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)變化，采用帶虛擬變量的GARCH模型比較期權(quán)推前后現(xiàn)貨市場的波動性變化。而且，本文選取兩個現(xiàn)貨市場，從橫向和縱向分析兩個現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率和波動性變化。如果期權(quán)引入后，現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率提高，波動性減小，則可認(rèn)為我國上證50ETF期權(quán)的上市交易提高了現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選取與來源

本文選取和上證50ETF期權(quán)密切相關(guān)的現(xiàn)貨市場——ETF市場和股票市場為研究對象。其中：ETF市場中選取上證50ETF為樣本，股票市場中選取上證50指數(shù)為樣本。由于上證50ETF是上證50ETF期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)，上證50指數(shù)是上證50ETF的標(biāo)的指數(shù)，故而上證50ETF期權(quán)、上證50ETF和上證50指數(shù)之間具有較強的相關(guān)性，更具有可比性。因此，本文以上證50ETF日收盤價和上證50指數(shù)日收盤價為樣本數(shù)據(jù)，研究上證50ETF期權(quán)推出對ETF市場和股票市場價格發(fā)現(xiàn)效率和波動性的影響。數(shù)據(jù)樣本包括期權(quán)推出前2012年8月16日～2015年2月6日的樣本區(qū)間，期權(quán)推出后2015年2月10日～2017年7月31日的樣本區(qū)間，以及2012年8月16日～2017年7月31日的全樣本區(qū)間。樣本區(qū)間設(shè)定見表1。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

表1 樣本區(qū)間設(shè)定

（二）數(shù)據(jù)處理

1.內(nèi)在價值的測算。檢驗均值回歸首先要確定市場價格的內(nèi)在價值，宋玉臣和寇俊生（2005）認(rèn)為，均值本質(zhì)上是證券的內(nèi)在價值，反映一定時期內(nèi)市場的證券價格。本文參考宋玉臣等（2005）的研究，將內(nèi)在價值用其長期均值來表示。內(nèi)在價值是一個動態(tài)波動序列，隨時間而不斷發(fā)生變化，如下所示：

其中，Pt為日收盤價，為內(nèi)在價值，Xt為市場價格對其內(nèi)在價值的對數(shù)偏離序列，本文采用Holter-Winter非季節(jié)指數(shù)平滑法計算Holter-Winter非季節(jié)指數(shù)平滑法適用于無季節(jié)因素影響的金融時間序列）。根據(jù)式（1），按照區(qū)間分別進(jìn)行處理，得到期權(quán)推出前后上證50ETF收盤價和上證50指數(shù)收盤價對其內(nèi)在價值對數(shù)偏離的四組序列，分別命名為 X1t、X2t、X3t、X4t。

2.收益率的測算。研究市場的波動性，通常是計算股價的收益率序列，如式（2）所示：

在全樣本區(qū)間一、二按照式（2）處理，得到上證50ETF收盤價全樣本區(qū)間和上證50指數(shù)收盤價全樣本區(qū)間的兩組收益率序列，分別命名為R1t、R2t。表2是六組序列的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

（三）模型設(shè)定

1.STAR模型。STAR模型全稱為平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（Smooth Transition Autoregression），是非線性時間序列模型中的參數(shù)模型。模型的基本表達(dá)如下：

從中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)μ0=μ1,αi=βi時，STAR模型就退化為線性AR（p）模型。其中，αi和βi是自回歸的系數(shù)，Gt（St，γ，c）是兩個機制之間的轉(zhuǎn)換函數(shù)，St是決定轉(zhuǎn)換過程的轉(zhuǎn)換變量，參數(shù)γ是轉(zhuǎn)換速度，參數(shù)c是兩個機制之間的門限值，擾動項εt滿足獨立同分布假設(shè)，其方差為σ2。將St設(shè)為一個滯后的內(nèi)生變量，即St=Xt-d，d是延遲參數(shù)，且d≥1。

根據(jù)轉(zhuǎn)換函數(shù)Gt（St，γ，c）的不同，STAR有兩種形式，即對數(shù)平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（LSTAR）和指數(shù)平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（ESTAR）。

LSTAR模型的轉(zhuǎn)換函數(shù)如下：

（2）模型構(gòu)建。STAR模型的構(gòu)建需要經(jīng)過以下三步：

第一，定義一個恰當(dāng)?shù)木€性自回歸模型，其中自回歸的滯后階數(shù)p由AIC準(zhǔn)則確定。

第二，對時間序列進(jìn)行非線性檢驗，檢驗原假設(shè)（線性AR模型）和備擇假設(shè)（非線性STAR模型）。為了解決該問題，根據(jù)Lukkonen&Terasvirta（1988）的研究，采用在γ=0時，將轉(zhuǎn)換函數(shù)做三階泰勒展開，建立以下作為輔助回歸進(jìn)行線性檢驗：

其中，πt=（1，Xt-1，Xt-2，…Xt-p）′，ωt是誤差項，則線性零假設(shè)為：?1=?2=?3=0。根據(jù)F統(tǒng)計量的值和P值，在5%的顯著性水平下，若存在d值所對應(yīng)的P值小于0.05，就可以判斷時間序列存在非線性特征，并根據(jù)P值越小越好的原則，確定延遲參數(shù)。

第三，非線性模型確定后，最后就是對LSTAR模型和ESTAR模型的選擇，根據(jù)公式（7），對模型形式的檢驗可以進(jìn)一步表示為：

其中，如果強烈拒絕H01或H03，那么線性轉(zhuǎn)換函數(shù)應(yīng)選擇LSTAR形式；如果強烈拒絕H02，那么線性轉(zhuǎn)換函數(shù)應(yīng)選擇ESTAR形式。

2.GARCH模型。GARCH模型稱為廣義自回歸條件異方差模型，Bollerslev（1986）在ARCH模型的誤差平方移動平均中引入自回歸項，GARCH（p，q）模型如下：

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

通過觀測系數(shù)D的大小，可以判斷期權(quán)推出前后波動性的變化。如果D通過了顯著性檢驗，則可以認(rèn)為期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的波動性產(chǎn)生了影響。根據(jù)D的大小，可以進(jìn)一步判斷波動性的變化，其中：如果D＞0，表明期權(quán)的引入會使現(xiàn)貨市場的波動性增大；如果D＜0，表明期權(quán)推出使現(xiàn)貨市場的波動性減??；如果D=0，表明期權(quán)對現(xiàn)貨市場的波動性沒有產(chǎn)生影響。

三、實證結(jié)果與分析

（一）期權(quán)對現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的影響

1.線性AR（p）的確定。在內(nèi)在價值測算時，已經(jīng)對上證50ETF和上證50指數(shù)2012年8月16日～2015年2月6日、2015年2月10日～2017年7月31日的日收盤價進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理，得到期權(quán)推出前后上證50ETF收盤價和上證50指數(shù)收盤價對其內(nèi)在價值對數(shù)偏離的四組序列 X1t、X2t、X3t、X4t，對這四組序列進(jìn)行單位根檢驗，均是平穩(wěn)的時間序列。本文通過擬合不同滯后階數(shù)的AR（p）模型，得出不同滯后階數(shù)p對應(yīng)的AIC值。結(jié)果表明，當(dāng)p=1時，序列X1t、X2t、X3t、X4t對應(yīng)的 AIC 值均是最小的，且根據(jù)信息準(zhǔn)則，序列 X1t、X2t、X3t、X4t的線性部分為AR（1）模型，故而式（3）可以寫為：

2.非線性檢驗。在非線性檢驗中，通常延遲參數(shù)d的取值范圍設(shè)定為1～8。

結(jié)果表明，ETF市場上，對于序列X1t，除了d取7以外，其余d值對應(yīng)的P值都小于0.05，說明期權(quán)推出前，上證50ETF收盤價對其內(nèi)在價值的對數(shù)偏離序列具有非線性特征，根據(jù)P值越小越好的原則，將d值設(shè)為5。對于序列X2t，可以認(rèn)為，期權(quán)推出后，上證50ETF收盤價對其內(nèi)在價值的對數(shù)偏離序列具有非線性特征，并將延遲參數(shù)設(shè)定為1。同樣地，股票市場上，期權(quán)推出前后，上證50收盤價對其內(nèi)在價值的對數(shù)偏離序列均具有非線性特征，X3t、X4t的延遲參數(shù)均取為1。

3.轉(zhuǎn)換函數(shù)形式檢驗。延遲參數(shù)確定之后需繼續(xù)對轉(zhuǎn)換函數(shù)進(jìn)行檢驗，確定轉(zhuǎn)換函數(shù)的形式，檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，序列X1t、X2t、X3t均最強烈拒絕H01，序列X4t最強烈拒絕H03，因此四組序列均選擇LSTAR模型。模型的最終形式為：

4.LSTAR模型估計結(jié)果分析。在確定了模型的具體形式之后，用R編程求出了模型中參數(shù)值，見表3所示。

表3 ETF市場模型估計結(jié)果

表4 股票市場模型估計結(jié)果

表3中ETF市場參數(shù)估計結(jié)果顯示，期權(quán)推出前后，模型中參數(shù)α，β通過顯著性檢驗，說明上證50ETF具有均值回歸的特征，根據(jù)Summers（1986）的觀點，市場呈現(xiàn)出均值回歸特征，就說明其具有價格發(fā)現(xiàn)功能，可認(rèn)為期權(quán)推出前后上證50ETF都具有價格發(fā)現(xiàn)功能。表4中股票市場參數(shù)估計結(jié)果顯示，期權(quán)推出前，模型各系數(shù)均不顯著，表現(xiàn)為上證50指數(shù)價格發(fā)現(xiàn)功能的缺失，在期權(quán)推出后，α，β均顯著，說明上證50ETF期權(quán)上市后，上證50指數(shù)具備了價格發(fā)現(xiàn)功能。

縱向比較，ETF 市場上：|0.005864|＜|0.428740|、|-0.476270|＜|-0.555720|；股票市場上：|0.086086|＜|0.482672|、|-0.360500|＜|-0.638848|。這說明期權(quán)上市交易能促進(jìn)上證50ETF和上證50股指價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，可得出結(jié)論，我國期權(quán)的推出，使股票市場具備價格發(fā)現(xiàn)功能，相對期權(quán)推出前，ETF市場和股票市場的價格發(fā)現(xiàn)效率均得到提高。這與大多數(shù)學(xué)者得出期權(quán)推出提高了現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論是一致的。而且，金融市場的實踐表明，期權(quán)在完善現(xiàn)貨市場功能、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)效率方面發(fā)揮了極其重要的作用。

橫向比較，期權(quán)推出前：|-0.476270|＞|-0.360500|，期權(quán)推出 后：|0.428740|＜|0.482672|、|-0.555720|＜|-0.638848|，說明期權(quán)上市前，我國上證50ETF的價格發(fā)現(xiàn)能力強于上證50指數(shù)，并且上證50指數(shù)價格發(fā)現(xiàn)功能不足；而在期權(quán)上市后，我國上證50指數(shù)的價格發(fā)現(xiàn)效率高于上證50ETF。因此，可得出結(jié)論，我國期權(quán)的引入，對股票市場價格發(fā)現(xiàn)具有較強的促進(jìn)作用，使得股票市場的價格發(fā)現(xiàn)效率高于ETF市場。交易成本假說認(rèn)為，投資者傾向于交易成本低的市場，當(dāng)市場出現(xiàn)新信息時，信息從低成本市場傳遞到高成本市場，交易成本低的市場具有較好的價格發(fā)現(xiàn)功能。而ETF的優(yōu)勢在于交易成本低，且相對于股票市場，投資者會更多選擇在ETF市場交易以獲得更高的報酬率，進(jìn)而會造成ETF市場的價格發(fā)現(xiàn)功能高于股票市場。而上證50ETF期權(quán)推出后，股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能卻高于ETF市場，意味著期權(quán)交易可能顯著減小了股票市場的波動性，加大了股票市場的成交量與活躍度。ETF市場雖然具有低成本交易的優(yōu)勢，但若指數(shù)受到一些交易成本特別活躍的主要成分股影響，那么股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能也會高于ETF市場。

考慮到2015年股災(zāi)因素的影響，本文對期權(quán)推出后股市暴漲暴跌時間段2015年4月15日～2015年8月25日也做了分析，發(fā)現(xiàn)各系數(shù)均不顯著，說明股災(zāi)期間市場不具備價格發(fā)現(xiàn)功能。這方面的原因有兩點：一是股災(zāi)期間，市場主要由政府主導(dǎo)，體現(xiàn)不出市場自身的調(diào)節(jié)功能，因此不具備價格發(fā)現(xiàn)功能；二是區(qū)間太短，樣本容量為93個日收盤價，由Summers（1986）和均值回歸理論，市場在長期內(nèi)會通過自身的調(diào)節(jié)促使市場價格向其內(nèi)在價值回歸，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)，因此短期內(nèi)可能表現(xiàn)不出均值回歸特征。

（二）期權(quán)對現(xiàn)貨市場波動性的影響

1.單位根檢驗。在收益率測算時，已經(jīng)對上證50ETF和上證50指數(shù)2012年8月16日～2017年7月31日的日收盤價進(jìn)行了對數(shù)收益率處理，得到全樣本收益率序列 R1t、R2t，從單位根檢驗結(jié)果可知，R1t、R2t的ADF值分別為-33.59063和-33.58540，在1%、5%和10%的顯著性水平下，ADF值都遠(yuǎn)小于臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明上證50ETF收益率和上證50指數(shù)收益率都是平穩(wěn)的，可以對其進(jìn)行自回歸建模。

2.ARCH效應(yīng)檢驗。接下來，對平穩(wěn)的上證50ETF收益率和上證50指數(shù)收益率進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗，并通過引入虛擬變量的GARCH模型檢驗期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響。檢驗結(jié)果表明，不論是F統(tǒng)計量的值，還是nR2統(tǒng)計量的值，在99%的置信水平下，均拒絕不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，表明殘差序列都存在顯著的ARCH效應(yīng)，因此可以進(jìn)一步用GARCH建模。

3.GARCH模型估計結(jié)果分析。為了確定GARCH模型中GARCH項和ARCH項的階數(shù)，分別估計了 GARCH（1，1）模型、GARCH（1，2）模型、GARCH（2，1）模型，ETF市場和股票市場的參數(shù)估計結(jié)果見表5和表6。

表5是ETF市場GARCH模型參數(shù)估計結(jié)果，可以看出，GARCH（1,1）的各項系數(shù)在95%的顯置信水平下均是顯著的，GARCH（1,2）中ARCH（-1）項系數(shù)不顯著，GARCH（2,1）中GARCH（-2）項系數(shù)不顯著，并且GARCH（1,1）中ARCH項系數(shù)和GARCH項系數(shù)之和為0.999732（小于1），滿足參數(shù)約束條件。表6是股票市場GARCH模型參數(shù)估計結(jié)果，同樣，股票市場中，GARCH（1,1）的各項系數(shù)在95%的顯置信水平下均是顯著的，并且GARCH（1,1）中ARCH項系數(shù)和GARCH項系數(shù)之和小于1，而GARCH（1,2）模型和GARCH（2,1）模型中均有系數(shù)不顯著。因此，對于ETF市場和股票市場均建立GARCH（1,1）條件方差方程是比較合適的。

表5 ETF市場GARCH模型參數(shù)估計結(jié)果

表6 股票市場GARCH模型參數(shù)估計結(jié)果

接下來，在GARCH（1,1）條件方差方程中引入虛擬變量D，在2012.8.16～2015.2.6期間虛擬變量值取為0，在2015.2.9～2017.7.31期間虛擬變量取值為1，重新估計GARCH（1,1）模型，得到帶虛擬變量的GARCH（1,1）模型參數(shù)估計結(jié)果。

表7 ETF市場帶虛擬變量的GARCH（1,1）參數(shù)估計結(jié)果

表8 股票市場帶虛擬變量的GARCH（1,1）參數(shù)估計結(jié)果

表7和表8中虛擬變量D的系數(shù)在95%的置信水平下均是顯著的，說明上證50ETF期權(quán)對上證50ETF和上證50指數(shù)的波動性有影響。并且兩個虛擬變量的值都是負(fù)的，但接近于0，可認(rèn)為期權(quán)的推出能夠平抑上證50ETF和上證50指數(shù)的波動性，但程度有限。橫向比較發(fā)現(xiàn)，|-4.88E-07|＞|-3.81E-07|，說明期權(quán)對上證50指數(shù)的影響較大。因此，可得出結(jié)論，期權(quán)的推出減小了ETF市場和股票市場的波動性，并且相對于ETF市場，期權(quán)穩(wěn)定股票市場波動的作用更大。該結(jié)論支持了期權(quán)交易可能顯著減小股票市場波動性的論斷，是對上文期權(quán)推出后股票市場價格發(fā)現(xiàn)高于ETF市場價格發(fā)現(xiàn)的有利支撐。

對于期權(quán)推出減小了現(xiàn)貨市場的波動性，可作如下解釋：期權(quán)提供了更多投資和避險方式，對分散風(fēng)險和穩(wěn)定現(xiàn)貨價格非常有利，降低了現(xiàn)貨的波動性，同時因為期權(quán)的交易成本比較低，價格可以反映投資者對現(xiàn)貨未來價格的預(yù)期，故而有利于現(xiàn)貨市場的投資者對價格形成更好的判斷，信息可以更迅速地反映現(xiàn)貨的交易價格，從而降低現(xiàn)貨市場的波動性，且雖然這種減小的影響程度有限，但也足以說明期權(quán)的保險功能。

本文關(guān)于上證50ETF期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響，研究結(jié)論與劉亞明等（2017）的結(jié)論是相反的。其設(shè)定期權(quán)推出后的區(qū)間為2015年2月10日～2015年9月25日，處于我國2015年股市大起大落階段，相比期權(quán)推出前，期權(quán)推出后這一區(qū)間現(xiàn)貨市場的波動性增大是不言而喻的。因此不同時期得到金融衍生品對現(xiàn)貨市場的波動性會有不同的影響，相比之下，本文的樣本區(qū)間跨度較大，避免了股災(zāi)等特定時期影響而造成結(jié)果不準(zhǔn)確的問題。

四、結(jié)論與啟示

為探究上證50ETF期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量的影響，本文從價格發(fā)現(xiàn)效率和波動性兩方面出發(fā)，利用STAR模型和GARCH模型，對期權(quán)推出前后上證50ETF和上證50指數(shù)共6組樣本區(qū)間進(jìn)行了實證研究，得到以下結(jié)論：整體來看，上證50ETF期權(quán)推出促進(jìn)了現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，平抑了現(xiàn)貨市場的波動性，從而提高了現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量。分段來看，期權(quán)推出前，ETF市場的價格發(fā)現(xiàn)效率高于股票市場；期權(quán)推出后，股票市場的價格發(fā)現(xiàn)效率高于ETF市場，并且期權(quán)推出對股票市場的穩(wěn)定程度也大于對ETF市場的穩(wěn)定程度。以上結(jié)論表明，我國首支期權(quán)上證50ETF期權(quán)推出至今，已初見成效，上證50ETF期權(quán)推出完善了現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，降低了現(xiàn)貨市場非理性波動，活躍了整個金融市場。而且，相對ETF市場，上證50ETF期權(quán)的上市交易，更有利于提升股票市場的市場質(zhì)量，對股票市場發(fā)展的促進(jìn)作用更大。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出兩點建議：（1）穩(wěn)步推出不同品種的期權(quán)產(chǎn)品，推進(jìn)衍生品服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。實證結(jié)果表明，期權(quán)交易較好地提升了現(xiàn)貨市場的市場質(zhì)量，而我國目前處于市場發(fā)展良好的穩(wěn)定時期，可逐步增加不同品種的期權(quán)產(chǎn)品，致力于完善我國資本市場體系建設(shè)，改善市場質(zhì)量。同時，當(dāng)前我國金融市場發(fā)展迎來重大轉(zhuǎn)變，金融市場必須回歸本源，以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為宗旨。根據(jù)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的需要，我國商品期權(quán)就顯得格外重要，利用期權(quán)拓展服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的深度與廣度，對我國金融業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)變具有重要的推動作用。（2）加強監(jiān)管和風(fēng)險控制，防范金融風(fēng)險。我國現(xiàn)貨市場仍處于相對不成熟的狀態(tài)，雖然研究發(fā)現(xiàn)上證50ETF期權(quán)的引入對ETF市場和股票市場波動性均起到減小的作用，但是加強對期權(quán)交易的風(fēng)險管理仍然非常重要。

本文在實證過程中首先不假定數(shù)據(jù)分析的模型，而是通過數(shù)據(jù)檢驗得到金融市場的非線性特征，然后根據(jù)數(shù)據(jù)的特征進(jìn)行建模分析，這一過程具有一定的嚴(yán)謹(jǐn)性。其次，本文將市場自身價格發(fā)現(xiàn)的檢驗轉(zhuǎn)化為對市場價格均值回歸過程的檢驗，拓展了價格發(fā)現(xiàn)問題的研究方法。ETF期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場質(zhì)量影響的研究對于完善我國資本市場、提升市場效率以及市場監(jiān)管部門防范現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性金融風(fēng)險均具有重要現(xiàn)實意義。我國上證50ETF期權(quán)已平穩(wěn)運行三年之久，本文認(rèn)為應(yīng)該深入研究我國期權(quán)市場與現(xiàn)貨市場之間的價格發(fā)現(xiàn)問題，借鑒我國首支期權(quán)的發(fā)展經(jīng)驗，把我國期權(quán)市場培育成有效的高質(zhì)量市場，這也是進(jìn)一步的研究方向。