〔摘要〕 投資型眾籌權(quán)益份額的流動(dòng)困境是各個(gè)法域所面臨的共性難題。中國(guó)的投資型眾籌要受到有限公司股東人數(shù)上限和公募嚴(yán)格程序的制約，在實(shí)踐中所慣常采取的有限合伙方式和股權(quán)代持方式下，眾籌投資權(quán)益份額的流動(dòng)難題更加突出。一些融資平臺(tái)致力于改善眾籌權(quán)益份額流動(dòng)性的探索仍存在諸多不足。中國(guó)式眾籌權(quán)益份額流動(dòng)困境的成因包括投資型眾籌行為的性質(zhì)界定不清、權(quán)益份額的法律性質(zhì)模糊、權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓面臨法律障礙以及投資型眾籌所蘊(yùn)含復(fù)雜投資風(fēng)險(xiǎn)的阻遏作用。要破解這一流動(dòng)困境，需要確立投資型眾籌公開(kāi)發(fā)行的合法性基礎(chǔ)，并整合公司制度以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓的便捷度，通過(guò)多元化股權(quán)配置增強(qiáng)權(quán)益份額的證券化，完善眾籌法律關(guān)系下的權(quán)利義務(wù)安排，同時(shí)加強(qiáng)促進(jìn)轉(zhuǎn)讓的機(jī)制建設(shè)。

〔關(guān)鍵詞〕 投資型眾籌；股權(quán)眾籌；權(quán)益份額；流動(dòng)困境

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕D922.287 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2018）04-0054-10

① 例如，美國(guó)于2012年通過(guò)了《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》（JOBS法）；意大利于2012年通過(guò)了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)法案》（又稱(chēng)為《成長(zhǎng)法案2.0》），2013年通過(guò)了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本融資的監(jiān)管規(guī)則》；英國(guó)于2014年通過(guò)了《互聯(lián)網(wǎng)眾籌以及通過(guò)其他媒介發(fā)行不易變現(xiàn)證券監(jiān)管規(guī)則》；法國(guó)于2014年通過(guò)了《參與性融資法令》；日本2014年通過(guò)了《金融商品交易法等部分修正案》；加拿大六省證監(jiān)機(jī)構(gòu)于2014年宣布了兩項(xiàng)全新的眾籌豁免議案——《創(chuàng)業(yè)企業(yè)豁免條例》和《眾籌豁免條例》；德國(guó)于2015年通過(guò)了《小投資者保護(hù)法案》；韓國(guó)于2015年通過(guò)了《金融投資服務(wù)與資本市場(chǎng)法案》；澳大利亞于2016年頒布《2016公司法修正案》（也稱(chēng)《股權(quán)眾籌修正法案》）。

〔基金項(xiàng)目〕中國(guó)法學(xué)會(huì)2017年度部級(jí)法學(xué)研究課題“上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)制法律問(wèn)題研究” 〔 CLS（2017）D89〕；西南政法大學(xué)公司治理法律問(wèn)題研究中心、中國(guó)金融法治研究中心基地項(xiàng)目

〔作者簡(jiǎn)介〕汪青松，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，重慶 401120。 近年來(lái)，對(duì)中小微企業(yè)發(fā)展的制度關(guān)懷正在成為一種全球性的立法潮流，而其中，各法域爭(zhēng)相構(gòu)建對(duì)投資型眾籌的鼓勵(lì)式監(jiān)管機(jī)制無(wú)疑是一股無(wú)比耀眼的滾滾波濤。①“投資型眾籌”（investment-based crowdfunding）通常也被稱(chēng)為“股權(quán)眾籌”（equity crowdfunding），其作為金融技術(shù)創(chuàng)新的一種模式，使得在傳統(tǒng)融資機(jī)制下舉步維艱的中小微企業(yè)可以利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和眾籌平臺(tái)為自己的營(yíng)業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)行融資，能夠有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資機(jī)制的短板，已經(jīng)得到越來(lái)越多法域的肯認(rèn)。但世界范圍內(nèi)的投資型眾籌發(fā)展實(shí)踐表明，由于投資型眾籌普遍缺少有效的二級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)投資者想要在投資協(xié)議到期前對(duì)其投資份額進(jìn)行變現(xiàn)時(shí)，就會(huì)面臨流動(dòng)困境。〔1〕在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐中，投資型眾籌多是采取“領(lǐng)投+跟投”模式，為規(guī)避有限公司股東人數(shù)上限和公募嚴(yán)格程序的制約，具體操作方式上又可以分為有限合伙方式和股權(quán)代持方式，作為跟投人的大眾投資者并不能直接獲得融資企業(yè)的股東身份，其投資所形成的權(quán)益份額也未能實(shí)現(xiàn)充分的證券化，眾籌投資權(quán)益份額的流動(dòng)難題更加突出，已成為影響眾籌良性發(fā)展的掣肘。為助力這一難題的破解，本文將在對(duì)中國(guó)投資型眾籌流動(dòng)難題與致力于解決該難題的實(shí)踐探索與不足進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，深入分析導(dǎo)致流動(dòng)困境產(chǎn)生的制度原因，并在此基礎(chǔ)上提出破解該難題的基本思路。

一、權(quán)益份額流動(dòng)困境——投資型眾籌的共性難題

盡管許多法域紛紛通過(guò)立法變革表達(dá)了對(duì)投資型眾籌的認(rèn)可與鼓勵(lì)，但眾籌投資者的權(quán)益份額所存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)又幾乎是各個(gè)法域都存在的共性難題。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者一旦進(jìn)行某項(xiàng)投資之后所面臨的變現(xiàn)困難，這種變現(xiàn)困難可能會(huì)將投資者鎖定其中，直到投資期屆滿?！?〕例如，美國(guó)JOBS法對(duì)眾籌融資股權(quán)設(shè)置了一年的禁售期，并根據(jù)投資者的年收入或凈資產(chǎn)對(duì)其參與眾籌的投資總額設(shè)定了上限，這可能會(huì)因?yàn)橄拗屏耸袌?chǎng)規(guī)模而損及流動(dòng)性，也不利于融資企業(yè)尋求上市的努力。英國(guó)FCA充分注意到了眾籌模式因其定價(jià)難題和二級(jí)市場(chǎng)缺乏所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，直觀地將此類(lèi)證券稱(chēng)為“不易變現(xiàn)證券”（non-readily realizable security）。眾籌股權(quán)或權(quán)益份額流動(dòng)性不足不僅會(huì)影響眾籌投資者的變現(xiàn)需求，反過(guò)來(lái)也阻礙眾籌一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展?！?〕為此，一些法域也積極做出了解決投資型眾籌權(quán)益份額流動(dòng)性不足的努力，例如，英國(guó)FCA考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)正式的公開(kāi)上市或者相應(yīng)的投資市場(chǎng)交易來(lái)緩解〔4〕，并積極致力于推動(dòng)眾籌證券在諸如倫敦證券交易所的二板市場(chǎng)（AIM）之類(lèi)的正式注冊(cè)的投資交易場(chǎng)所交易；新西蘭允許融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)“公平、有序、透明的”二級(jí)市場(chǎng)?！?〕

投資型眾籌權(quán)益份額的流動(dòng)性困境在中國(guó)眾籌實(shí)踐中也同樣存在。根據(jù)中關(guān)村眾籌聯(lián)盟等聯(lián)合撰寫(xiě)發(fā)布的《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》所提供的數(shù)據(jù)，截止2016年底，在全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)達(dá)到415家，其中，“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資平臺(tái)”數(shù)量為118家，占比為28%，此外還有綜合眾籌平臺(tái)72家。2016 年“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資平臺(tái)”新增項(xiàng)目數(shù)量共計(jì) 3268 個(gè)，新增項(xiàng)目成功融資額共計(jì)52.98億元。但有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，從投資人次來(lái)看，2016年度中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資平臺(tái)新增項(xiàng)目投資人次為5.8萬(wàn)人次，同比減少4.5萬(wàn)人次，降幅達(dá)43.6%。〔6〕另外，相關(guān)平臺(tái)和研究報(bào)告均缺乏有關(guān)投資型眾籌權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓整體情況的統(tǒng)計(jì)信息，媒體及投資型眾籌平臺(tái)所披露的投資者權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓的案例也非常稀少。

投資型眾籌投資人數(shù)的大幅下降和退出案例報(bào)道的稀少能夠從一定側(cè)面折射出眾籌投資者權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓的途徑非常單一，流動(dòng)變現(xiàn)能力嚴(yán)重不足。在實(shí)踐中，下一輪融資退出是投資型眾籌權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓最主要的方式。下一輪融資退出既包括新進(jìn)入投資機(jī)構(gòu)對(duì)原有投資者的權(quán)益份額的收購(gòu)，也包括融資企業(yè)獲得新一輪融資后的自行回購(gòu)。這一方式雖然有可能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資收益，但投資者地位被動(dòng)，并且該方式具有很大的不確定性，所以并不能從根本上改變投資者權(quán)益份額流動(dòng)變現(xiàn)不足的局面。另外，在面臨轉(zhuǎn)讓選擇時(shí)，投資者全部退出的情形居多，也進(jìn)一步表明投資者權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓途徑較為單一、轉(zhuǎn)讓的可選擇方式極其有限。轉(zhuǎn)讓途徑的不足會(huì)導(dǎo)致投資權(quán)益份額喪失應(yīng)有的流動(dòng)性，既不利于眾籌投資者投資利益的保護(hù)，也會(huì)極大減損眾籌融資功能的發(fā)揮。

二、改善眾籌權(quán)益份額流動(dòng)性的實(shí)踐探索與不足

因權(quán)益份額流動(dòng)困境所導(dǎo)致的公眾對(duì)投資型眾籌參與熱情的下降也引起了眾籌融資平臺(tái)和融資企業(yè)的重視，為了提升投資型眾籌對(duì)投資者的吸引力，市場(chǎng)也自發(fā)地進(jìn)行了一些致力于破解權(quán)益份額流動(dòng)難題的嘗試和努力，并顯示出一定的效果。但同時(shí)，實(shí)踐中的相關(guān)做法也都具有各自的局限性，無(wú)法從根本上解決中國(guó)投資型眾籌權(quán)益份額的流動(dòng)性難題。本部分將對(duì)市場(chǎng)實(shí)踐中新近出現(xiàn)的幾種有代表性的探索舉措進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，并對(duì)其所存在的不足稍加闡釋。

（一）在投資協(xié)議中設(shè)置約定回購(gòu)條款

1.基本做法

為了解決權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓難題和增強(qiáng)投資者信心，不少投資型眾籌融資方會(huì)在投資協(xié)議中設(shè)置回購(gòu)條款，即在約定期限屆滿或者特定事由出現(xiàn)時(shí)，由融資企業(yè)的管理層或者是投資型眾籌的發(fā)起者主動(dòng)或者應(yīng)投資者要求購(gòu)買(mǎi)投資者所持有的權(quán)益份額。例如，人人投網(wǎng)絡(luò)科技有限公司平臺(tái)提供的《股權(quán)收益權(quán)投資協(xié)議》范本中列明了投資者享有退出權(quán)，對(duì)融資項(xiàng)目封閉期內(nèi)退出和封閉期屆滿退出的時(shí)段、比例、收益以及退出程序等進(jìn)行了約定。不過(guò)，實(shí)踐中明確規(guī)定封閉期的退出機(jī)制的融資方案較為少見(jiàn)，多數(shù)有退出機(jī)制的融資方案僅規(guī)定封閉期屆滿后投資者退出，如人人投發(fā)布的“美宜家南陽(yáng)獨(dú)山大道店融資項(xiàng)目”所規(guī)定的“退出”機(jī)制只有一條，即“項(xiàng)目滿三年后，一個(gè)月內(nèi)如有投資人退出，項(xiàng)目方扣除分紅，按100%+13%*3=139%回購(gòu)”。①

① 該融資項(xiàng)目規(guī)定的封閉期為3年，信息來(lái)源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20652.最后訪問(wèn)日期2017年10月30日。

② 該融資項(xiàng)目規(guī)定的封閉期為2年，信息來(lái)源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20677.最后訪問(wèn)日期2017年10月24日。

③ 例如，在“長(zhǎng)沙一汽汽車(chē)有限公司與屈念南股權(quán)確認(rèn)糾紛案”中，二審和再審法官均認(rèn)為“回購(gòu)股權(quán)的資金并非公司盈余，即回購(gòu)公司股權(quán)的資金不是從資產(chǎn)負(fù)債表的凈財(cái)產(chǎn)額扣除資本額、已儲(chǔ)備的法定公積金、應(yīng)儲(chǔ)備的任意公積金以及應(yīng)扣的法定稅之后的剩余金額。長(zhǎng)沙一汽公司在沒(méi)有盈余的情況下，以流動(dòng)資金回購(gòu)股權(quán)后，對(duì)暫存尚未認(rèn)購(gòu)的股權(quán)，無(wú)償配送公司股東，其實(shí)質(zhì)為抽逃注冊(cè)資金，造成注冊(cè)資金不實(shí)，從而害及公司的資本充實(shí)，侵害了公司債權(quán)人的利益。”參見(jiàn)湖南省高級(jí)人民法院 （2014）湘高法民再終字第200號(hào)民事判決書(shū)。

④ 采用“下輪氪退”機(jī)制的融資項(xiàng)目在正式交割完成后，該企業(yè)在兩年內(nèi)的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權(quán)利；如最終交割后的2年內(nèi)，融資公司未發(fā)生任何一次正式融資，則退出期延長(zhǎng)至最后交割后的3年內(nèi)， 3年之后未融資，則跟投人需與領(lǐng)投人同進(jìn)同退。對(duì)于“正式融資”的認(rèn)定，36氪規(guī)定，當(dāng)融資公司的下輪估值不低于募集完成時(shí)投后估值的200%時(shí)，項(xiàng)目方增發(fā)新股或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)讓老股的股權(quán)出讓比例合計(jì)達(dá)到或超過(guò)募集完成時(shí)項(xiàng)目方總體股權(quán)的5%，即算一輪正式融資。參見(jiàn)《36氪首創(chuàng)股權(quán)眾籌退出機(jī)制“下輪氪退”解決行業(yè)痛點(diǎn)》，信息來(lái)源http：//finance.sina.com.cn/roll/2015-12-24/doc-ifxmxxst0396909.shtml.最后訪問(wèn)時(shí)間2017年10月4日。2. 主要不足

首先是對(duì)回購(gòu)設(shè)置了較多限制，包括時(shí)間限制、比例限制、價(jià)款限制等。時(shí)間限制一般會(huì)導(dǎo)致投資者在封閉期內(nèi)無(wú)法請(qǐng)求回購(gòu)，即使有少數(shù)融資項(xiàng)目允許投資者在封閉期內(nèi)請(qǐng)求退出，也會(huì)設(shè)置更為嚴(yán)格的限制性條件。如人人投融資平臺(tái)上發(fā)布的“中阿蘭牛肉面文化主題餐廳融資項(xiàng)目”中所規(guī)定的“退出機(jī)制”是：（1）封閉期內(nèi)退出，投資人需提前60天申請(qǐng)，項(xiàng)目方將95%本金回購(gòu)；（2）封閉期滿退出，投資人需提前60天申請(qǐng)，項(xiàng)目方將100%本金回購(gòu)，給予15%年化收益，扣除前期分紅；（3）項(xiàng)目方可隨時(shí)回購(gòu)?fù)顿Y人股權(quán)，需提前30天通知投資人，項(xiàng)目方120%本金回購(gòu)，不扣除前期分紅。②

其次是估值方法不明確。即使融資方作出了回購(gòu)?fù)顿Y者權(quán)益份額的約定，相應(yīng)的價(jià)格條款皆以收益率為標(biāo)準(zhǔn)或者是投資者投資金額加上或減去一定的比率確定，普通投資者無(wú)法得知其出價(jià)是否合理。從理論上來(lái)講，投資者退出時(shí)的回購(gòu)價(jià)格應(yīng)以融資公司當(dāng)時(shí)的股權(quán)價(jià)值決定，而公司股權(quán)作為公司法規(guī)定的一種具有獨(dú)立內(nèi)涵的包括財(cái)產(chǎn)權(quán)等多種權(quán)利在內(nèi)的綜合性的新型權(quán)利形態(tài)，具有不同于普通商品的性質(zhì)〔7〕，股權(quán)的價(jià)值由多種因素構(gòu)成，包括公司的有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)、人力資源、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景等，故僅僅以收益率為標(biāo)準(zhǔn)或者是投資金額加上或減去一定的比率確定回購(gòu)價(jià)格并不具有合理性。

最后是約定回購(gòu)條款具有較強(qiáng)的不確定性。在現(xiàn)行法律框架下，通過(guò)公司章程或者投資協(xié)議約定公司回購(gòu)股份或股權(quán)的條款，具有較高的法律風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)于股份有限公司，現(xiàn)行《公司法》明確表達(dá)了不得回購(gòu)本公司股份的原則立場(chǎng)，僅在幾種有限情形下允許公司回購(gòu)，顯然不足以解決投資型眾籌投資者收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的難題。對(duì)于有限公司而言，通過(guò)公司章程或者投資協(xié)議約定公司回購(gòu)股權(quán)情形的做法也存在較高的法律風(fēng)險(xiǎn)。盡管理論上一般認(rèn)為，約定回購(gòu)股權(quán)并不違反法律及行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定〔8〕，司法實(shí)踐中也趨向于認(rèn)同有限公司可以在法定情形之外通過(guò)章程約定方式進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，但當(dāng)約定回購(gòu)僅體現(xiàn)在投資協(xié)議而非公司章程中或者可能損害公司債權(quán)人等第三人利益時(shí)，回購(gòu)行為的效力以及公司對(duì)于回購(gòu)股權(quán)的處置方式仍然可能被質(zhì)疑。③

（二）以下一輪正式融資為前提的“下輪氪退”

1.基本做法

2015年12月，眾籌平臺(tái)36氪推出新的退出機(jī)制“下輪氪退”。④“下輪氪退”設(shè)置了三種退出比例的選擇，一是不轉(zhuǎn)讓股份，二是轉(zhuǎn)讓百分之五十的股份，三是轉(zhuǎn)讓百分之百的股份，不做選擇時(shí)默認(rèn)為不出讓股份。跟投人擬退出的份額由領(lǐng)投人、融資企業(yè)股東、新股東依次選擇購(gòu)買(mǎi)；若前三方未能全部購(gòu)買(mǎi)全部跟投人出讓份額，將啟動(dòng)融資公司回購(gòu)程序。

① 參見(jiàn)《博納眾投：投資也可O2O 解決股權(quán)眾籌發(fā)展瓶頸》，載東方財(cái)富網(wǎng)2015年10月10日，http：//finance.eastmoney.com/news/1373，20151010554579721.html.最后訪問(wèn)時(shí)間2017年10月4日。

2.主要不足

“下輪氪退”退出方式被業(yè)界認(rèn)為是解決眾籌退出痛點(diǎn)的一大創(chuàng)舉，給予了投資者退出的選擇，增強(qiáng)了投資信心。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，有了下輪退出的權(quán)利，可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的下輪融資產(chǎn)生不利影響。從實(shí)踐來(lái)看，“下輪氪退”依然具有很大的不確定性：其一，能否退出依賴(lài)于融資企業(yè)獲得下一輪融資的可能性，如果融資項(xiàng)目本身質(zhì)量不高，獲得下輪融資機(jī)會(huì)渺茫，投資者也難以實(shí)現(xiàn)下輪退出；其二，下一輪“正式融資”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)復(fù)雜模糊，且投資者不享有判斷權(quán)；其三，即使?jié)M足了退出條件，跟投人最后的退出份額和收益會(huì)受到各方回購(gòu)情況和相關(guān)政策的影響；其四，和約定回購(gòu)條款一樣，“下輪氪退”條款本身的效力也具有不確定性。

（三）推動(dòng)融資企業(yè)在股權(quán)交易平臺(tái)掛牌

1.基本做法

2015年以來(lái)，越來(lái)越多的投資型眾籌機(jī)構(gòu)開(kāi)始尋求與區(qū)域性股權(quán)交易中心合作，推動(dòng)眾籌融資企業(yè)掛牌股權(quán)交易中心，以便尋求新投資者接盤(pán)。實(shí)際上，掛牌新三板或者被稱(chēng)為“四板”的區(qū)域性股權(quán)交易中心并不是新興的股權(quán)流轉(zhuǎn)方式，但是對(duì)于投資型眾籌來(lái)講，融資方通過(guò)掛牌來(lái)增加其股權(quán)的流動(dòng)性，對(duì)于開(kāi)創(chuàng)投資者收益權(quán)轉(zhuǎn)讓通道具有重要意義。新三板“無(wú)地域限制、無(wú)行業(yè)限制、無(wú)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求”的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，能夠有效降低中小微企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，可以幫助眾多尚不符合上市條件的中小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資發(fā)展。〔9〕

2.主要不足

對(duì)于證券投資者而言，所持有的證券能夠上市交易是最理想的退出方式，能夠給投資者以上市預(yù)期的融資自然也更受歡迎。有學(xué)者對(duì)澳大利亞的104個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者明確表達(dá)了其尋求通過(guò)IPO或者出售企業(yè)的方式退出，相對(duì)于其他方式的退出更能夠吸引投資者?！?0〕不過(guò)，投資者在證券交易所轉(zhuǎn)讓股票實(shí)現(xiàn)退出的前提是融資企業(yè)成功IPO，而通過(guò)眾籌進(jìn)行融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常規(guī)模較小，難以達(dá)到在公開(kāi)證券市場(chǎng)進(jìn)行IPO的要求?！?1〕根據(jù)中國(guó)的發(fā)行上市規(guī)則，首次公開(kāi)募股不管是在主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，對(duì)擬上市企業(yè)的持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性以及成長(zhǎng)性等方面的要求都很高，而投資型眾籌融資企業(yè)大多處于種子期，規(guī)模較小、盈利水平有限，難以達(dá)到這樣的要求。

新三板是全國(guó)性非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺(tái)，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)股票在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，應(yīng)依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年，有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算，應(yīng)由主辦券商推薦和持續(xù)督導(dǎo)。因此，新三板掛牌的存續(xù)期及程序上的要求對(duì)投資型眾籌項(xiàng)目公司和投資者都是嚴(yán)峻的考驗(yàn)，這種退出通道目前并不適合多數(shù)的小微融資企業(yè)投資者。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)范疇?！?2〕區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限不做過(guò)高的要求，耗時(shí)較短且信息披露要求不高，受到眾多小微企業(yè)的青睞。但是，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)本身就是服務(wù)于本市場(chǎng)內(nèi)部的小微企業(yè)融資需求，其地域性的限制較為明顯。而投資型眾籌依托于不受地域限制的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，投資者分布廣泛，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的地域性極大地降低了投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性與便捷性。

（四）不發(fā)生主體變更的收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓

1.基本做法

鑒于投資型眾籌投資者通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的高成本問(wèn)題，業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了一種新型的“退出方式”——收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓?zhuān)幢娀I合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額持有人僅將其在合伙協(xié)議中約定的收益權(quán)在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓給受讓人，而該合伙企業(yè)不發(fā)生合伙人的變更。在該種情形下，投資者轉(zhuǎn)讓給第三人的僅是收益權(quán)，其在合伙企業(yè)中的其他權(quán)利仍由該投資者享有。在涉及合伙企業(yè)重大事宜可能影響受讓人分紅權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓方需征求受讓方意見(jiàn)。例如，前海博納眾投（深圳）互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)有限公司致力于發(fā)展一種新型O2O投資模式，該平臺(tái)通過(guò)向會(huì)員公布非公開(kāi)股權(quán)融資項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信息實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓方和受讓方的信息對(duì)接。①收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有自身優(yōu)勢(shì)，投資型眾籌的項(xiàng)目投資者投資金額少，單個(gè)投資者的話語(yǔ)權(quán)很小，另外，投資者進(jìn)行投資的主要目的就是獲取投資收益。收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓不需要征得其他投資者的同意，也無(wú)需進(jìn)行工商變更備案，只需要在合伙企業(yè)備案該轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及變更分紅賬號(hào)，大大簡(jiǎn)化了轉(zhuǎn)讓程序；并且，在約定期限屆滿后，投資者還可以重新獲得收益權(quán)。

2.主要不足

收益權(quán)附期限轉(zhuǎn)讓在一定程度上可以緩解眾籌投資權(quán)益份額的流通性難題，但是從本質(zhì)上說(shuō)，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅是投資份額權(quán)益中的部分權(quán)利在一定期限內(nèi)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)⒎菄?yán)格意義上的投資權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼?，收益?quán)附期限轉(zhuǎn)讓并不能從根本上解決投資型眾籌權(quán)益份額的流動(dòng)困境。

三、投資型眾籌權(quán)益份額流動(dòng)困境的原因分析

如前所述，投資型眾籌權(quán)益份額的流動(dòng)困境是各個(gè)市場(chǎng)所面臨的共性挑戰(zhàn)，因而也有共同的成因；與此同時(shí)，蓬勃發(fā)展的中國(guó)式眾籌所呈現(xiàn)的流動(dòng)困境又具有中國(guó)式特殊的原因。這些原因有的是來(lái)自市場(chǎng)層面，如眾籌自身的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造；更多的則是來(lái)自制度層面，如現(xiàn)行法律所形成的障礙以及有效機(jī)制的缺位。本部分將側(cè)重于結(jié)合中國(guó)現(xiàn)行制度之不足來(lái)對(duì)投資型眾籌權(quán)益份額流動(dòng)困境的成因進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

（一）投資型眾籌的行為性質(zhì)界定不清

中國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)范對(duì)于投資型眾籌的行為性質(zhì)一直缺乏清晰的界定，實(shí)踐中的投資型眾籌活動(dòng)為了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，多以私募形式開(kāi)展，眾籌平臺(tái)通過(guò)投資者認(rèn)證程序?qū)⒈娀I投資信息以“非公開(kāi)”的方式展示。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2014年12月起草并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)的《私募投資型眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）將現(xiàn)有的大多數(shù)投資型眾籌平臺(tái)進(jìn)行的融資模式定義為“私募股權(quán)眾籌融資”，并設(shè)立了較高的投資者門(mén)檻，投資人數(shù)上限的規(guī)定也不可突破。

2015年7月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確表示要鼓勵(lì)投資型眾籌融資平臺(tái)的發(fā)展，建立服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多層次金融服務(wù)體系。該《指導(dǎo)意見(jiàn)》將股權(quán)眾籌融資定義為“主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)”。2015年8月10日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第（十）款“私募投資型眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”。至此，關(guān)于股權(quán)眾籌的概念體系才漸漸明晰，即通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的公開(kāi)小額的股權(quán)融資活動(dòng)屬于股權(quán)眾籌，而實(shí)踐中大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所開(kāi)展的股權(quán)融資活動(dòng)則稱(chēng)為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”。根據(jù)這種概念界分，目前絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所開(kāi)展的投資型眾籌融資活動(dòng)均不能稱(chēng)為真正意義上的股權(quán)眾籌。

（二）投資型眾籌權(quán)益份額的證券屬性模糊

為規(guī)避中國(guó)現(xiàn)行公司法關(guān)于有限公司股東人數(shù)上限的規(guī)定，投資型眾籌主要采取的是“領(lǐng)投+跟投”模式，該模式的特點(diǎn)在于擁有一定領(lǐng)域投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的成熟投資者通過(guò)平臺(tái)審核后成為項(xiàng)目領(lǐng)投人，普通投資者基于對(duì)領(lǐng)投人的信任進(jìn)行跟投。實(shí)踐中又主要分為兩種方式，一種是由領(lǐng)投人與跟投人組成有限合伙企業(yè)，領(lǐng)投人為普通合伙人，跟投人為有限合伙人，領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查和估值，代表該有限合伙企業(yè)與融資方簽訂投資協(xié)議，參與融資企業(yè)的后期管理，領(lǐng)投人除獲取分紅外還獲得跟投人的利益分成。有限合伙模式為不具有成熟投資經(jīng)驗(yàn)的投資者提供了便利，并且經(jīng)過(guò)領(lǐng)投人篩選的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，同時(shí)，有限合伙企業(yè)的法律關(guān)系較為清晰，所以這種模式適用最廣。不過(guò)，在有限合伙模式中，只有由領(lǐng)投人和跟投人組成的有限合伙企業(yè)成為融資企業(yè)的股東，作為跟投人的投資者所擁有的權(quán)益份額在法律上僅屬于有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額，其與融資企業(yè)之間缺乏直接的法律關(guān)系。

另一種方式是股權(quán)代持，即由每一位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂股權(quán)代持協(xié)議，由領(lǐng)投人代表所有的投資者對(duì)融資企業(yè)直接持股，領(lǐng)投人在參與融資企業(yè)重大決策時(shí)，需要征求或者聽(tīng)取跟投人的意見(jiàn)。在股權(quán)代持模式中，領(lǐng)投人成為融資企業(yè)的法律意義上的股東，實(shí)踐中一般稱(chēng)為“名義股東”，跟投人則成為所謂的“實(shí)際出資人”或者“隱名股東”，無(wú)法登記在融資企業(yè)的股東名冊(cè)中，更不能體現(xiàn)在相應(yīng)的工商登記資料中。從法律上看，股權(quán)代持模式下，跟投人投入資金所獲得的權(quán)益份額只是一種相對(duì)于領(lǐng)投人的合同債權(quán)。

在市場(chǎng)實(shí)踐中，投資型眾籌權(quán)益份額的屬性模糊還體現(xiàn)在其權(quán)益內(nèi)容上，不管是投資協(xié)議還是融資方案中所賦予投資者的權(quán)益一般都只是經(jīng)濟(jì)性權(quán)益。例如，根據(jù)人人投網(wǎng)絡(luò)科技有限公司網(wǎng)站提供的《股權(quán)收益權(quán)投資協(xié)議范本》，投資人依據(jù)其實(shí)際投資金額享有融資項(xiàng)目的“股權(quán)/合伙收益權(quán)”。對(duì)于投資人享有的這些“股權(quán)/合伙收益權(quán)”，人人投提供的《委托管理協(xié)議（投資人-管理方）》范本規(guī)定投資人要委托乙方（融資平臺(tái)）管理其在融資項(xiàng)目中的出資份額及相對(duì)應(yīng)的權(quán)益，授權(quán)乙方代為履行出資人職責(zé)，享有股東/合伙人權(quán)利，承擔(dān)股東/合伙人義務(wù)。另外，投資人的投資金額在公司中的資產(chǎn)占比以及收益占比也可能具有不確定性。如人人投融資平臺(tái)發(fā)布的“賴(lài)斯美容1006店融資方案”中規(guī)定的“股權(quán)占比”規(guī)則是：“回本前——投資人占100%股權(quán)，享受優(yōu)先分紅權(quán)；回本時(shí)間小于一年的，投資人回本后，運(yùn)營(yíng)公司占60%股權(quán)，投資人占40%股權(quán)，后續(xù)分紅按此比例進(jìn)行；回本時(shí)間大于一年而小于等于二年的，投資人回本后，運(yùn)營(yíng)公司占51%股權(quán)，投資人占49%股權(quán)，后續(xù)分紅按此比例進(jìn)行；回本時(shí)間大于二年而小于等于三年的，投資人回本后，運(yùn)營(yíng)公司占20%股權(quán)，投資人占80%股權(quán)，后續(xù)分紅按此比例進(jìn)行?！?該融資項(xiàng)目規(guī)定的封閉期為一年，信息來(lái)源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20781.最后訪問(wèn)日期2017年10月24日。

（三）投資型眾籌權(quán)益份額轉(zhuǎn)讓面臨的法律障礙

在有限合伙企業(yè)模式下，跟投人所享有的權(quán)益份額在法律上屬于有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額，其轉(zhuǎn)讓要遵循合伙企業(yè)法的相應(yīng)規(guī)則。中國(guó)《合伙企業(yè)法》為有限合伙人的退出提供了兩條路徑：轉(zhuǎn)讓與退伙。就轉(zhuǎn)讓而言，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第73條的規(guī)定“有限合伙人按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人?！睋?jù)此，有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額的轉(zhuǎn)讓要受到協(xié)議約定和通知期限的制約。實(shí)踐中，通常會(huì)在合伙協(xié)議中對(duì)領(lǐng)投人與跟投人的退出安排做出約定，若跟投人的轉(zhuǎn)售行為違反了合伙協(xié)議，則受讓人實(shí)際上難以獲得合伙人身份，投資者的退出目的在法律上也難以實(shí)現(xiàn)。另外，投資行為本身具有即時(shí)性，投資者的退出機(jī)會(huì)也可能稍縱即逝，要求提前三十日通知其他合伙人，會(huì)加大退出的不確定性，增加了投資者的退出障礙。

在代持股權(quán)模式下，跟投人所擁有的權(quán)益份額在法律上僅僅是相對(duì)于領(lǐng)投人的債權(quán)，實(shí)踐中也將跟投人稱(chēng)為“隱名股東”。眾籌投資者作為“隱名股東”雖然履行了出資義務(wù)，卻無(wú)法登記在融資企業(yè)的股東名冊(cè)和工商資料中。如果隱名出資不為公司其他股東知曉，或者隱名出資人不主張股東身份，隱名出資的法律關(guān)系止于隱名出資人與名義出資人之間的合同關(guān)系范圍內(nèi)，與其他股東及公司則沒(méi)有法律關(guān)系?！?3〕單純從債權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度看，《合同法》第79規(guī)定了三種債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的情形，特別是其中的“按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓”在多數(shù)投資型眾籌投資協(xié)議中都會(huì)有體現(xiàn)；該法第80條進(jìn)一步規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人”，也構(gòu)成了對(duì)債權(quán)移轉(zhuǎn)的限制。因此，從“隱名股東”的角度看，其權(quán)益份額如果要作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓要面對(duì)兩大障礙：一是跟投人的顯名障礙，即跟投人要想在融資企業(yè)獲得合法的股東地位，需要領(lǐng)投人、融資企業(yè)以及其他股東的配合，并要履行相應(yīng)的法定程序；二是轉(zhuǎn)讓障礙，由于融資企業(yè)可能是有限責(zé)任公司，即使獲得了合法股東地位，相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄌ貏e是外部轉(zhuǎn)讓?zhuān)┮惨艿焦痉ê凸菊鲁痰纫?guī)定的一系列制約。