劉崢

【摘要】自1998年我國加快城鎮(zhèn)住房制度改革和住房建設以來，大力推行住房商品化，促使房地產(chǎn)業(yè)進入到快速發(fā)展的階段，大量企業(yè)投資房地產(chǎn)行業(yè)，不同產(chǎn)權(quán)背景下的企業(yè)投資對資本投資效率影響如何，本文將分析研究不同產(chǎn)權(quán)背景下房地產(chǎn)投資與投資效率之間的關(guān)系，以期為非房地產(chǎn)企業(yè)的投資提供依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 投資效率 投資

房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展增加了就業(yè)，拉動了經(jīng)濟增長，但是過快的增長，使得大量資金涌入房地產(chǎn)市場嚴重偏離其價值，隨著不斷攀升的房地產(chǎn)價格，企業(yè)投資房地產(chǎn)的熱情也不斷高漲，甚至有的企業(yè)可以通過出售房產(chǎn)來解決財政虧損，在社會上造成了不好的影響，因此對房地產(chǎn)投資進行深入研究勢在必行。

一、國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀

（一）房地產(chǎn)投資的發(fā)展演變

房地產(chǎn)資產(chǎn)作為影響房地產(chǎn)公司財務的重要因素，可以作為抵押物用于債務融資，在一定程度上反映了公司的資本結(jié)構(gòu)，所以公司必須要權(quán)衡自己的房地產(chǎn)持有水平。在經(jīng)濟環(huán)境比較好的時候，公司可以利用房地產(chǎn)的潛在價值來進行商業(yè)擴張或資本收購，但是在經(jīng)濟環(huán)境不太好的時候，房地產(chǎn)資產(chǎn)會成為某些財務目標和掩蓋主營業(yè)務的不良表現(xiàn)，例如在發(fā)生金融危機時，可能會有公司用房地產(chǎn)資產(chǎn)進行債務償還提高業(yè)績。

（二）代理問題與房地產(chǎn)投資

近年來，大多數(shù)的公司財務研究熱點為投資行為與投資效率，一般認為投資是獲得競爭優(yōu)勢的重要因素，但是在實際中，多數(shù)公司結(jié)構(gòu)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的，出現(xiàn)了經(jīng)理人和股東利益不完全一致，影響資本效率的重要因素就轉(zhuǎn)換為信息不對稱和委托代理問題，將公司投資問題變得非常復雜。

代理問題也有可能導致經(jīng)理人使用現(xiàn)金流進行過度投資，或者出于私人成本考慮放棄一些項目導致投資不足，在大多數(shù)的企業(yè)中，房地產(chǎn)投資往往會占用大量的資金作為資本性支出，這就會導致擠壓一部分其他項目的投資，而且房地產(chǎn)的資產(chǎn)運營是除了人工薪資以外的最大支出，高額的資產(chǎn)運營弱化了公司的投資能力，可能會加劇代理問題。

在實際中，公司的經(jīng)理人可能會為了滿足私利，提升公司形象，改善員工的工作環(huán)境而投資房地產(chǎn)，當公司擁有大量的現(xiàn)金流，就可能出現(xiàn)經(jīng)理人進行無效投資，而最受青睞的投資對象就是房地產(chǎn)，因此經(jīng)理人可能通過房地產(chǎn)投資來實現(xiàn)個人財富最大化。

二、房地產(chǎn)投資對投資效率影響的基本檢驗

為考察公司房地產(chǎn)投資對投資效率的影響，可以設計一系列的模型來進行試驗，結(jié)果可以看出來，房地產(chǎn)投資顯著降低了企業(yè)投資過度和投資不足的程度，同時可以看出可能是房地產(chǎn)投資占用了公司的自由資金，房地產(chǎn)投資對投資過度的影響更大，過度擠壓其他投入，造成過度投資的下降。在控制變量中過度投資組的估計系數(shù)為正，大股東占款系數(shù)為負，使得投資過度的程度降低，說明自由現(xiàn)金流對過度投資無顯著影響，而在投資不足的公司自由現(xiàn)金流相對較少，經(jīng)理人可能不會增加投資。

在考察房地產(chǎn)投資對公司資本效率的影響，可以采用PPML法，優(yōu)點是及時應變量數(shù)據(jù)不服從泊松分布或者存在異方差，仍然可以得到一致性的評估結(jié)果。在PPML檢驗中，可以通過1%的顯著水平檢驗，得出投資性房地產(chǎn)與企業(yè)的非投資流存在顯著負相關(guān)，可以看出，現(xiàn)金流越少，企業(yè)投資不足越嚴重。在對多個模型進行實驗，可以得出企業(yè)在進行房地產(chǎn)投資時會顯著影響企業(yè)投資效率，得到穩(wěn)健的結(jié)果。

對上市公司房地產(chǎn)投資行為，對投資效率的影響提供新的證據(jù)，從一個微觀層面的角度來判別企業(yè)的房地產(chǎn)投資行為，首先可以看出企業(yè)的房地產(chǎn)投資影響了投資效率，對投資過度的影響十分明顯，主要存在投資過度和投資不足的程度下降，其次可以利用不同的方法進行進一步評估，得到的結(jié)果與之前的結(jié)論也是一致的。

三、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司投資效率的比較研究

近幾年，學術(shù)研究的熱點為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對投資效率的影響，一般上市公司可以依據(jù)股權(quán)性質(zhì)分為四種類型，私有產(chǎn)權(quán)，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)，地方所屬國有企業(yè)，中央直屬國有企業(yè)。

（一）計量模型選取和變量說明

一般為了控制企業(yè)房地產(chǎn)投資咨詢選擇效應影響，需要評估不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下房地產(chǎn)投資對企業(yè)投資效率的影響，可以采用PSM方法，一般要設置處理組和對照組將兩族企業(yè)進行配對，然后用對照組來近似代替處理組的反事實，最后對兩組投資效率的差異進行比較，確定出房地產(chǎn)投資與投資效率之間的因果效應?？梢栽谀Ｐ椭屑尤牍ぷ饕?guī)模，長期負債率，獨立董事比重和第一大股東持股比例等變量，從而選出擬合效果最好的一組，來得到一個準確計算傾向得分值的回歸模型。大多數(shù)變量的標準化偏差在匹配后會縮小，并且處理組和對照組在大多數(shù)可觀測特征上不存在顯著差異，證明這種方法的選取是恰當?shù)摹?/p>

（二）估計結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗

一般會選用鄰匹配，卡尺匹配和核匹配三種方法來得到穩(wěn)健可靠的估計結(jié)果，這三種結(jié)果得到的數(shù)據(jù)是一樣的，只是在個別系數(shù)的顯著性水平上有差異，可以看出房地產(chǎn)投資之后，會降低企業(yè)非效率投資程度，因此可以分析不同產(chǎn)權(quán)背景下，房地產(chǎn)投資對投資效率的影響，得到的結(jié)果是在國有資產(chǎn)管理機構(gòu)與中央直屬國有企業(yè)控制的上市公司中，影響主要集中在投資過度方面，會降低投資過度程度，改善投資效率。在地方所屬國有企業(yè)控制的公司中，投資效率對房地產(chǎn)投資的影響并不大。

四、新增房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)投資的動態(tài)持續(xù)影響

一般為了測企業(yè)分年度房地產(chǎn)投資行為，可以考察企業(yè)新增投資性房地產(chǎn)的行為對投資效率的影響，而且也可以驗證投資性房地產(chǎn)是否可以改善投資效率，得到新增投資性房地產(chǎn)對投資效率存在顯著影響，也知道了不同產(chǎn)權(quán)背景下，新增房地產(chǎn)投資行為的投資效率的影響不同，對地方所屬國有企業(yè)控制的公司沒有顯著影響，對私有產(chǎn)權(quán)控制的公司在總體非效率投資方面有影響，對于中央直屬國有企業(yè)控制的公司和國有資產(chǎn)管理機構(gòu)影響集中在投資過度方面。

（一）新增房地產(chǎn)投資的估計結(jié)果及分析

可以將樣本企業(yè)的投資性房地產(chǎn)原值做差分處理，考察企業(yè)新增投資性房地產(chǎn)行為對投資效率的影響，同時可以采用傾向得分匹配的方式，判斷是否新增投資性房地產(chǎn)可生成虛擬變量，可以知道在國有資產(chǎn)管理機構(gòu)和中央直屬國有企業(yè)控制的公司中，投資性房地產(chǎn)對投資效率存在顯著影響，而投資性房地產(chǎn)對私有產(chǎn)權(quán)控制公司資本效率的影響，集中在產(chǎn)量方面，一般私有產(chǎn)權(quán)控制公司的影響集中在投資性房地產(chǎn)存量中。

可以得出結(jié)論，投資性房地產(chǎn)存量，對于投資不足程度的改善與融資約束有關(guān)系，經(jīng)歷了會降低代理問題導致無效投資，從而減少信息披露和外部監(jiān)督，在我國，受到金融市場的熱捧，房地產(chǎn)資產(chǎn)成為了一項優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)，信息不對稱問題更加嚴重，尤其在房價不斷攀升的時期，企業(yè)面臨多元化和融資約束的選擇，私有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)可能會將投資房地產(chǎn)成為破解融資約束的一種戰(zhàn)略。

（二）房地產(chǎn)投資的動態(tài)持續(xù)影響分析

雖然已經(jīng)分析出了房地產(chǎn)投資存量與增量對企業(yè)資本效率的影響，但是這種效應是否具有持續(xù)性，需要做進一步證明。

投資性房地產(chǎn)與總體非效率投資程度存在互相持續(xù)關(guān)系，并且逐年增長，歸納的研究結(jié)論有兩點，首先，在國有資產(chǎn)管理機構(gòu)和中央直屬國有企業(yè)控制的公司中，投資過度得到持續(xù)改進，在私有產(chǎn)權(quán)控制的公司中投資不足得到持續(xù)改進，其次，一般新增房地產(chǎn)投資對私有產(chǎn)權(quán)控制的公司投資不足無顯著影響，而在國有資產(chǎn)管理的機構(gòu)控制的上市公司中，房地產(chǎn)投資可以降低投資過度程度。

五、建議

根據(jù)上述的驗證可以提出幾個建議，首先企業(yè)解決融資約束問題的一條途徑，可能是房地產(chǎn)資產(chǎn)，因此需要堅持改革金融市場化，完善金融市場運轉(zhuǎn)體系，發(fā)揮金融市場在資源配置中的決定性作用，為企業(yè)提供良好的環(huán)境，從根本上解決金融抑制問題，其次，改進資本效率雖然可以通過非房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)投資行為來進行，但是因為充滿了風險，不是一個長久之計，因此必須要提升企業(yè)治理水平，鼓勵企業(yè)家精神，有效的促進企業(yè)進行實業(yè)投資，最后需要企業(yè)與政府之間的關(guān)系，使得政府在資源分配中具有很大話語權(quán)，堅持改革，努力推進制度建設，減輕信息不對稱程度，同時降低兩者的協(xié)調(diào)成本，為企業(yè)公平競爭提供良好的制度環(huán)境，最后要充分認識到房地產(chǎn)資產(chǎn)的波動性和風險性，出臺相關(guān)政策鼓勵企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

六、總結(jié)

綜上所述，通過從投資性房地產(chǎn)的存量和增量方面度量房地產(chǎn)投資行為，深入分析房地產(chǎn)投資對投資效率的影響，雖然本文的研究還有需要進一步完善的地方，但是也可以為非房地產(chǎn)企業(yè)投資房地產(chǎn)的微觀影響提供一定的證據(jù)，希望我國的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展越來越好。

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