摘要：并購基金作為金融資本與產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，其在經(jīng)濟中的主要功能是促進資源跨時間跨空間的重新配置。我國并購基金四十余年的發(fā)展過程中，其價值創(chuàng)造功能的實現(xiàn)受到外部宏觀因素及內(nèi)部結(jié)構(gòu)因素的影響，快速發(fā)展中存在的突出問題：一是退出困難；二是融資渠道單一；三是財務(wù)風險較高；四是委托代理風險不可避免。為此，應(yīng)從我國并購市場制度環(huán)境優(yōu)化、政策環(huán)境優(yōu)化、運作模式規(guī)范、轉(zhuǎn)型升級加快四個方面入手提升我國并購基金價值創(chuàng)造績效。

關(guān)鍵詞：并購基金；發(fā)展對策；價值創(chuàng)造；金融創(chuàng)新

并購基金是在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本高度結(jié)合的趨勢下興起的。在成熟資本市場，并購基金的收益來源是控股權(quán)的價值增長，而股權(quán)價值的最大化依附于企業(yè)內(nèi)在價值的提升，價值挖掘與價值創(chuàng)造是并購基金的天然屬性。

并購基金的價值創(chuàng)造機制，從宏觀層面看，其已成為當今復雜的工業(yè)化經(jīng)濟中重新配置資本資產(chǎn)的主要的手段之一（Shapiro & Pham，2009），便利了金融資本、創(chuàng)新技術(shù)以及人力資源等在產(chǎn)業(yè)和企業(yè)間的流動，幫助了資源更直接地被更高附加值的行業(yè)加以利用（Gurung & Lerner，2010；Cressy et al.，2011；Klein et al.，2013）。從微觀層面上看，一方面并購基金杠桿收購的債務(wù)約束作用、管理層激勵以及控制系統(tǒng)可以顯著提高被投資公司的投后績效（Jensen，1986；Jensen，1989）；另一方面并購基金還能通過密切的監(jiān)管活動與被投資企業(yè)建立起親密的關(guān)系（Gompers & Lerner，2002），幫助其拓寬及豐富關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Sorenson & Stuart，2001），甚至直接參與被投資公司的創(chuàng)業(yè)活動（Zahra，1995），并購基金在杠桿收購與管理層收購中發(fā)揮了了積極的經(jīng)濟效用（Kaplan & Stein，1993；Lichtenberg & Siegel，1989；Palepu，1990； Smith，1990）。

相比于國際市場，我國并購基金的發(fā)展雖然短暫，但近年持續(xù)的經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型及資本市場改革背景令并購基金在特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境下發(fā)展出獨有的特色，其組織形式的多樣性，資本背景的復雜性以及運作模式的獨特性，與海外成熟市場的并購基金形成了鮮明的區(qū)別。伴隨著我國并購基金的發(fā)展，圍繞并購基金價值創(chuàng)造這一主題，探討其發(fā)展面臨的主要問題與改進對策，無疑具有重要的理論研究價值和現(xiàn)實意義。

一、 當前我國并購基金價值創(chuàng)造機制存在的主要問題

1. 并購基金退出困難。

首先，并購中重融資輕退出。并購基金退出機制不完善，相比較對融資安排成功性的重視，對于并購可能失利的退出渠道設(shè)計不足。例如出于對并購項目出現(xiàn)意外或發(fā)生虧損的提前預(yù)判，為保證并購融資的成功率，上市公司通常在認繳一定出資比例之外，會給予相關(guān)并購參與主體一定的兜底承諾，或承擔保本付息的責任，而對于并購項目可能失利后的退出渠道缺乏前瞻性設(shè)計。

其次，可選擇的并購退出渠道同發(fā)達資本市場相比不豐富。針對并購項目失利考慮的可操作退出工具十分匱乏，并面臨諸多政策制約的不確定性。例如，在并購重組中運用可轉(zhuǎn)債方式退出盡管得到監(jiān)管部門的大力鼓勵，然而在實踐中同現(xiàn)金和股權(quán)退出方式相比，并購失利后采取可轉(zhuǎn)債方式退出的案例占比較低。此外，近年來隨著跨境并購活動的迅猛發(fā)展，并購基金完成海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購之后選擇通過境內(nèi)資本市場退出，所面臨的政策不確定性在增大。例如隨著減持新規(guī)的出臺，并購基金的投資人將面臨更長的鎖定期，導致退出成本上升。

最后，并購基金退出制度設(shè)計不完善。通常在成熟資本市場上，并購基金完成對目標企業(yè)各項整合管理后，可以靈活選擇IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、目標企業(yè)管理層收購等多種方式退出。然而在我國資本市場核準發(fā)行制度之下，企業(yè)上市面臨各項嚴格的條件核準和上市資源的激烈競爭。此外，我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場發(fā)展相對滯后，除全國性的新三板交易市場外，地方性的股權(quán)交易市場仍處于試點階段，從而嚴重制約了股權(quán)交易的正常有序開展。

2. 融資渠道單一。當前基于新常態(tài)的復雜國情現(xiàn)實，單一依靠市場化的并購基金運作方式，例如合資組建并購基金，引入國際成熟資本方共同開拓國內(nèi)并購市場，或是券商直投模式，利用券商自有資金打底公開募集社會資本，都已無法滿足和適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的龐大資金需求和產(chǎn)業(yè)政策導向。

然而，政府引導的并購基金作為主力融資渠道，其發(fā)展卻囿于企業(yè)控制權(quán)難以獲取、并購退出渠道單一等問題，難以在最大程度發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應(yīng)，當前看來在推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、加快國有企業(yè)改革、促進引領(lǐng)跨國并購發(fā)展以及支持加快中小企業(yè)成長等方面成效有限。

3. 財務(wù)風險較高。當前在并購基金實際運作過程中，由于并購基金主要投資對象多為現(xiàn)金流穩(wěn)定、收購金額龐大、投資回收期較長的成熟企業(yè)和產(chǎn)業(yè)部門，杠桿收購發(fā)揮重要作用。在并購活動存續(xù)期內(nèi)，并購基金運作的實際效益不可避免會受到宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)周期性波動、投資標的經(jīng)營管理狀況、并購整合技術(shù)等多種因素復合影響，從而可能導致并購基金面臨投資效益未能達到預(yù)期或基金虧損的財務(wù)風險。當前并購市場主要以杠桿收購為核心業(yè)務(wù)模式，一旦遭遇基金運作困難，杠桿效應(yīng)會極大地放大虧損面，這一潛在的風險甚至會對并購基金母公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生不良影響。

4. 委托代理風險不可避免。由于在并購基金運作過程中，并購基金很難完全獲取目標企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，導致在并購發(fā)生之后的整合管理中，存在并購基金投資人和目標企業(yè)管理層之間信息不對稱所引發(fā)的委托—代理問題。

一方面，在并購基金投資人缺乏足夠控制權(quán)的目標企業(yè)中，目標企業(yè)管理層有充分憑借自身信息優(yōu)勢和管理權(quán)力，出于自利動機采取違背并購投資人意愿或者不符合并購投資人最大化利益的行動，從而損害并購基金的投資效益。另一方面，并購基金投資人出于約束目標企業(yè)管理層與其一致行動的考慮，往往會在并購協(xié)議中訂立特殊條款以保障自身權(quán)益和在目標企業(yè)的地位和影響力，導致在特殊條款訂立環(huán)節(jié)存在較多內(nèi)部知情人，有可能引發(fā)內(nèi)幕交易及其相關(guān)處罰。

二、 提升我國并購基金價值創(chuàng)造績效的對策建議

1. 優(yōu)化我國并購市場的制度環(huán)境。在我國并購基金運作實踐中，存在著控股型并購基金發(fā)展不足的問題。研究表明，控股型并購基金無論從價值創(chuàng)造機制抑或是價值創(chuàng)造財富效應(yīng)上，均優(yōu)于參股型并購基金 ，但由于融資工具缺乏、支付手段單一、退出渠道狹窄以及職業(yè)經(jīng)理人市場尚不成熟等一系列并購市場制度制約，導致我國控股型并購基金在融、投、管、退各個階段均面臨瓶頸而發(fā)展受困。當前參股型并購基金仍是我國并購基金開展的主要類型。在此背景下，通過不斷優(yōu)化并購市場制度環(huán)境，以實現(xiàn)并購基金類型的豐富化和投資策略的多樣化，對我國并購基金的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

第一，大力支持職業(yè)經(jīng)理人市場的快速發(fā)展。受中華傳統(tǒng)重農(nóng)抑商文化影響，當前我國職業(yè)經(jīng)理人文化繁榮的土壤存在先天不足，導致本土并購基金難以通過外部成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場尋找獨立且管理經(jīng)驗豐富的職業(yè)經(jīng)理人，因此在投后管理中往往依賴于目標企業(yè)原有管理層，大大降低了并購整合效率。未來應(yīng)從政策上不斷規(guī)范和引導職業(yè)經(jīng)理人市場的建設(shè)，完善本土化職業(yè)經(jīng)理人的激勵機制，以充分調(diào)動和強化職業(yè)經(jīng)理人的積極性和責任感，為本土并購基金投后管理水平提高構(gòu)建人才儲備。

第二，不斷拓寬并購融資渠道，發(fā)展多樣化的金融創(chuàng)新工具。在我國并購基金面臨資金來源匱乏，支付手段較為單一的困境，同時由于收購過程中債權(quán)義務(wù)人是并購基金本身而非收購標的企業(yè)，并購風險較大。未來可從兩個方面著手改善，一是鼓勵和引導商業(yè)銀行在合理化風控的基礎(chǔ)上探索新增并購貸款相關(guān)業(yè)務(wù)，從而可為并購基金提供充分的優(yōu)先級債務(wù)支持； 二是大力支持并購基金或并購基金聯(lián)合并購企業(yè)發(fā)行普通股、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)債等，可為并購基金提供劣后級債務(wù)以及股權(quán)支持，形成結(jié)構(gòu)性融資，合理放大融資杠桿。

第三，大力推進我國金融市場體系改革發(fā)展，為并購基金提供完備的投資退出渠道。當前我國并購基金退出渠道單一且受限較多，新股發(fā)行節(jié)奏變化以及交易信息的不對稱使得傳統(tǒng)以IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主的項目退出方式遭遇困境。未來應(yīng)進一步加快推進股票發(fā)行注冊制改革、推動新三板股權(quán)融資機制成熟、創(chuàng)新豐富債券市場產(chǎn)品并提供配套政策措施等以促進我國多層次資本市場建設(shè)，為我國并購基金提供適宜的金融市場環(huán)境。

2. 優(yōu)化我國并購基金的政策環(huán)境。我國并購基金的繁榮發(fā)展離不開并購重組配套政策的大力支持，但由于當前我國并購重組市場客觀上仍面臨審批環(huán)節(jié)較多、服務(wù)體系不健全、跨地區(qū)跨所有制兼并重組困難等現(xiàn)實問題，并購基金繁榮發(fā)展的政策環(huán)境亟待完善優(yōu)化。 因此，我國應(yīng)從審批制度、財稅政策、產(chǎn)業(yè)政策、體制機制等方面進一步優(yōu)化并購重組政策環(huán)境，從而為我國并購重組市場化運作水平提高和并購基金的資源配置效率優(yōu)化構(gòu)建制度保障。

第一，在審批制度方面，我國應(yīng)進一步取消下放部分審批事項，簡化審批程序，對并購基金的募集、備案、投資等環(huán)節(jié)的審批流程進行優(yōu)化，縮短審批時間。

第二，在財稅政策方面，我國應(yīng)進一步完善和細化并購重組相關(guān)的財稅政策，如在企業(yè)所得稅、增值稅方面給予私募股權(quán)投資機構(gòu)、并購標的公司適宜優(yōu)惠；同時加大財政資金投入，引導企業(yè)通過并購重組實施轉(zhuǎn)型升級，進而帶動并購基金的發(fā)展。

第三，在產(chǎn)業(yè)政策方面，我國應(yīng)鼓勵、支持企業(yè)選擇并購重組方式淘汰過剩產(chǎn)能，對相關(guān)去產(chǎn)能相關(guān)的并購重組活動，給予產(chǎn)業(yè)政策方面的扶持。特別是推動優(yōu)勢企業(yè)實施戰(zhàn)略性重組，鼓勵企業(yè)間的戰(zhàn)略性聯(lián)合，同時帶動中小企業(yè)圍繞業(yè)務(wù)核心發(fā)展，構(gòu)建龍頭企業(yè)與中小企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。

第四，在體制機制方面，我國應(yīng)進一步深化要素配置市場化改革，加快建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，促進產(chǎn)權(quán)順暢流轉(zhuǎn)，尤其是打破針對民營資本的“天花板”和“玻璃門”，對非明確禁止民營資本進入的行業(yè)和領(lǐng)域應(yīng)鼓勵民營資本進入，形成民營資本與國有資本應(yīng)互相融合的市場化競爭格局。同時，還應(yīng)積極推進國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，掃除我國并購基金發(fā)展的體制機制障礙。

3. 規(guī)范我國并購基金的運作模式。

第一，應(yīng)加強對并購基金內(nèi)幕交易以及市場操縱行為的監(jiān)督。盡管《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》以及《證券市場操縱行為認定指引》對內(nèi)幕交易及市場操縱等證券投資違法行為作出了嚴格的規(guī)范，但在我國并購基金產(chǎn)融互動的價值創(chuàng)造機制下，仍然存在股價操縱和內(nèi)幕交易風險。并購基金持有上市公司股權(quán)之前，可能與上市公司大股東或高管存在聯(lián)結(jié)，知悉上市公司的內(nèi)幕信息，從而借市值管理之名，通過并購重組、戰(zhàn)略合作等與上市公司內(nèi)部人進行聯(lián)合炒作，推高股價，形成“大股東/高管減持—并購基金減持—共同獲利”的利益輸送鏈條，完成一二級市場的套利。因此，針對一些并購基金觸碰監(jiān)管紅線的行為，應(yīng)進一步加強法律約束及監(jiān)管強度，加強投資者保護力度，同時構(gòu)建行業(yè)自律協(xié)會備案、同業(yè)監(jiān)督以及證券監(jiān)督機構(gòu)監(jiān)管的三位一體的監(jiān)督機制，以更好地規(guī)范我國并購基金的運作行為，使其回到基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的價值發(fā)現(xiàn)、價值提升以及價值實現(xiàn)的價值創(chuàng)造模式來。

第二，應(yīng)積極探索PE與上市公司共同成立并購基金進行產(chǎn)業(yè)投資過程中存在利益分配沖突的解決方案。在PE與上市公司共同成立并購基金模式下的二次收購過程中，隨著目標資產(chǎn)裝入上市公司，上市公司與PE就資產(chǎn)估值不可避免存在一定利益沖突，上市公司出于自身利益考量希望盡量降低估值而 PE則相反。 在此，應(yīng)通過制定適當?shù)暮匣飬f(xié)議構(gòu)建上市公司與 PE之間的合理利益分配機制，一方面需要對上市公司回購價格、回購方式進行明確規(guī)定，另一方面也可探索通過PE反向增持上市公司股份形成利益共同體等方式，以減少二次收購中的利益沖突。

第三，應(yīng)加強對上市公司大股東或高管關(guān)聯(lián)交易行為監(jiān)督力度的同時，加大保護中小投資者利益力度。研究發(fā)現(xiàn)，“上市公司+PE”模式下大股東或高管的參與一定程度上會導致并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)減弱。一方面，大股東或高管參股并購基金時其作為并購基金投資者，當上市公司對并購基金投資標的進行二次收購時將構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，大股東或高管存在促成上市公司以較高估值進行二次收購的利益動機；另一方面大股東或高管還可能作為并購基金投資決策委員會委員，參與或監(jiān)督并購基金的投資決策，為其有意提高并購標的估值提供了便利。因此，在二次收購過程中應(yīng)加強對并購交易的公允價格監(jiān)督，著力防范關(guān)聯(lián)交易與信息不對稱對中小投資者利益造成損害。

4. 加快我國并購基金的轉(zhuǎn)型升級。

首先，投資模式由參股向控股轉(zhuǎn)型?？毓尚筒①徎馃o論從價值創(chuàng)造機制還是效果均優(yōu)于參股型并購基金。因此應(yīng)積極推進我國并購基金由參股型向控股型轉(zhuǎn)變，在控制權(quán)獲取、經(jīng)理人市場發(fā)展以及融資退出渠道拓寬等方面為并購基金轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利的政策條件。

其次，投資功能由投機型向投資型轉(zhuǎn)型。并購基金價值創(chuàng)造作用的根本來源在于投資標的內(nèi)在價值的增長，海外并購基金存續(xù)期較長且多以封閉式運行保證了其對并購標的治理監(jiān)督的長期性，而我國并購市場中部分并購基金擅長短期項目投資，一年內(nèi)即退出標的，投機性大于投資性，存在內(nèi)幕交易及市場操縱之嫌，破壞了證券市場秩序，因此應(yīng)積極推進并購基金投資功能的轉(zhuǎn)型。為了保證并購基金退出渠道的順暢，并購基金投資人應(yīng)基于對目標企業(yè)特征的全面分析，甄別最優(yōu)退出方案和對應(yīng)運作時機，綜合、靈活選取運用政策許可范圍內(nèi)的IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層收購等退出方式，并應(yīng)盡可能通過完備、有前瞻性的并購方案設(shè)計主導自身的退出行為。

最后，加快多層次資本市場構(gòu)建步伐。并購基金投資標的范圍應(yīng)不局限于上市公司，還應(yīng)逐步拓展涵蓋新三板公司、區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌的公司等。

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基金項目：福建省教育廳《應(yīng)用經(jīng)濟學》應(yīng)用型學科培育項目（項目號：閩教高[2017]44）。

作者簡介：陳穎（1988-），女，漢族，福建省漳州市人，閩南師范大學商學院金融與統(tǒng)計系講師，北京大學光華管理學院博士后，研究方向為證券投資基金。

收稿日期：2018-07-11。