楊北京 張英男

摘要：近年來，全球有多家央行運用負(fù)利率作為刺激性貨幣政策。負(fù)利率政策拓寬了非傳統(tǒng)貨幣政策的邊界，也對降低融資成本、控制通縮起到了積極作用。文章梳理了負(fù)利率政策的概念和相關(guān)理論，總結(jié)了各央行的政策實踐和效果，并在此基礎(chǔ)上探討負(fù)利率政策對我國貨幣政策操作的啟示。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率政策；貨幣政策框架；超常規(guī)貨幣政策工具

近年來，丹麥、歐元區(qū)、瑞典、瑞士、日本和匈牙利等六家央行先后實施了負(fù)利率政策。隨著時間的推移，政策效果在一些經(jīng)濟(jì)體已有不同程度的顯現(xiàn)?？傮w而言，負(fù)利率政策是拓寬非傳統(tǒng)貨幣政策邊界的有益實踐，在提高信貸供給、降低融資成本、控制通縮和穩(wěn)定幣值等方面均有積極作用，也為各國央行未來的貨幣政策操作提供了重要參考。本文對相關(guān)概念、理論及政策實踐效果進(jìn)行分析，得出相應(yīng)結(jié)論，并探討對我國貨幣政策操作的相關(guān)啟示。

一、 負(fù)利率政策的概念及相關(guān)理論

1. 負(fù)利率政策的形式及概念界定。負(fù)利率政策是中央銀行運用的一種貨幣政策工具，即在價格型貨幣政策調(diào)控框架下，將商業(yè)銀行在中央銀行的存、貸款名義利率或金融機構(gòu)間的名義拆借利率目標(biāo)設(shè)定為負(fù)值，打破其“利率零下限”。

當(dāng)前已實施負(fù)利率政策的中央銀行主要采取兩種政策形式：一是向超額存款準(zhǔn)備金或超過一定數(shù)量的存款準(zhǔn)備金收取利息，從而將上述存款準(zhǔn)備金的利息調(diào)至負(fù)值區(qū)間；二是將基準(zhǔn)政策利率或政策目標(biāo)利率降為負(fù)值。

2. 負(fù)利率政策的相關(guān)理論。

（1）負(fù)利率政策屬超常規(guī)貨幣政策，但實際運用中也存在下限。從2008年金融危機以來逐步實踐的超常規(guī)貨幣政策工具可分為三類：量化寬松、前瞻性指引和負(fù)利率政策。當(dāng)名義政策利率接近或處于零下限，傳統(tǒng)貨幣政策工具刺激經(jīng)濟(jì)作用失效，理論界提出了多種超常規(guī)貨幣政策工具，其中包括：通過購買債券擴大央行資產(chǎn)負(fù)債表的量化寬松政策和通過外匯市場干預(yù)的匯率貶值政策、通過財政赤字貨幣化擴大央行資產(chǎn)負(fù)債表的"直升機撒錢"方式（Bernanke，2003）、通過加強公眾溝通進(jìn)行利率前瞻性指引和通過扭曲性操作降低長期利率的政策（Bernanke，2004）。Marvin Goodfriend在對上述部分政策提出質(zhì)疑的基礎(chǔ)上，于2000年首次提出負(fù)利率政策，即對商業(yè)銀行以電子貨幣形式存在的存款準(zhǔn)備金征稅。負(fù)利率政策的實施基礎(chǔ)是中央銀行對商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金數(shù)量的控制權(quán)。但中央銀行并不能將該政策利率無限降低。如果商業(yè)銀行將負(fù)利率傳導(dǎo)給儲戶，會出現(xiàn)民眾大量囤積現(xiàn)金的情況，從而導(dǎo)致負(fù)利率政策失效。負(fù)利率政策的具體下限值取決于以下三類因素：現(xiàn)金結(jié)算的便利度、現(xiàn)金的儲存成本以及使用現(xiàn)金的心理和制度因素（McAndrews et al.，2015）。

（2）紙幣貶值機制打破負(fù)利率下限，為貨幣政策提供工具儲備。如前文所述，由于紙幣或物理貨幣的發(fā)行流通，政策利率設(shè)定為負(fù)值時也存在下限。理論界針對如何打破負(fù)利率政策下限提出了三種設(shè)想。一是SilvioGesell于1906年提出通過對紙幣征稅來應(yīng)對公眾囤積紙幣的問題。盡管此設(shè)想一直被學(xué)界所關(guān)注，但由于缺乏可行性，從未被實踐。二是廢除紙幣，并以電子貨幣進(jìn)行替代（Buiter，2009c）。此設(shè)想認(rèn)為廢除紙幣將徹底消除紙幣囤積問題。電子貨幣的廣泛使用雖然符合未來發(fā)展趨勢，但廢除紙幣的做法較為激進(jìn)，由于公眾的心理和習(xí)慣問題，一時難以實現(xiàn)。三是為紙幣和電子貨幣設(shè)置一個動態(tài)調(diào)整的兌換比率，在實施負(fù)利率政策時，使紙幣相對于電子貨幣持續(xù)貶值。不同的兌換比率在存儲和支取紙幣兩個環(huán)節(jié)分別產(chǎn)生作用（Agarwal，2015）。以存儲兌換比率0.5為例，1單位紙幣僅能存儲為0.5單位電子貨幣。目前，各國實踐中僅是對商業(yè)銀行存儲在中央銀行的電子貨幣實施負(fù)利率，還未設(shè)置紙幣相對電子貨幣持續(xù)貶值機制。但此種設(shè)想可行性較高，為貨幣政策提供了一種工具儲備。

（3）負(fù)利率拓寬政策操作空間，政策利率隨自然利率靈活調(diào)整。為實現(xiàn)穩(wěn)定就業(yè)和通脹的目標(biāo)，中央銀行制定的實際政策利率應(yīng)盡量趨近于本國的自然利率水平。一國的自然利率水平在不同時期會隨著經(jīng)濟(jì)狀況和人們對未來收入預(yù)期的變化而轉(zhuǎn)變（Fisher，1930；Wicksell，1898）。當(dāng)前世界主要經(jīng)濟(jì)體因老齡化趨勢、貧富分化加劇和資產(chǎn)負(fù)債表衰退等因素造成儲蓄上升、總需求不足，而人口增長緩慢、技術(shù)創(chuàng)新速度降低和輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)的發(fā)展又造成投資下降，使得自然利率下行至較低水平（Summers，2014）。由于實際政策利率等于名義政策利率與預(yù)期通脹率之差，所以當(dāng)自然利率下降到較低水平，且預(yù)期通脹率為負(fù)時，名義政策利率的零下限將阻礙實際政策利率趨近于自然利率，使得實際政策利率處在高于自然利率的狀態(tài)，導(dǎo)致總需求低于潛在產(chǎn)出，失業(yè)率上升，通脹率下降，經(jīng)濟(jì)長期停滯。應(yīng)像舍棄金本位和固定匯率制一樣，來打破名義利率零下限，從而拓寬貨幣政策操作空間，使政策利率隨自然利率靈活調(diào)整，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至均衡狀態(tài)（Goodfriend，2016）。

（4）打破零下限有利于消除利率單邊上行預(yù)期，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡。在新凱恩斯一般均衡分析框架中，由于零利率下限的存在，當(dāng)名義政策利率趨近于零時，私人部門將會形成未來利率單邊上行的預(yù)期（Gust et al.，2015）。這種緊縮預(yù)期非線性的改變了經(jīng)濟(jì)中均衡價格和產(chǎn)出的分布（Evans et al.，2015）。最優(yōu)貨幣政策會將私人部門的緊縮預(yù)期納入決策考慮范圍。在信息不完全的假設(shè)下，當(dāng)中央銀行測算出自然利率上升時，最優(yōu)貨幣政策會傾向于使政策利率保持在低于自然利率的水平上，這樣做可以修正不完全信息帶來的測算誤差，減少政策利率高于真實自然利率的可能性，降低由此帶來的負(fù)面沖擊和為應(yīng)對沖擊將政策利率再次調(diào)降至零的風(fēng)險（Aoki，2003）。但這種最優(yōu)貨幣決策又會帶來政策利率長期低于真實自然利率，扭曲資源配置，降低經(jīng)濟(jì)運行效率的風(fēng)險。

（5）存在造成風(fēng)險穩(wěn)態(tài)使通脹率長期偏低的負(fù)面影響。Hills等（2016）學(xué)者研究表明長期的低利率政策會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)從原有的確定性穩(wěn)態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險穩(wěn)態(tài)。風(fēng)險穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)相較于確定性穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)而言，其達(dá)到穩(wěn)態(tài)時，通脹率和均衡利率更低。長期低利率會造成企業(yè)邊際生產(chǎn)成本分布不對稱，在面臨負(fù)面沖擊時，人們會預(yù)期更低的邊際成本，從而制定更低的銷售價格，壓制通脹率的上升。在風(fēng)險穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)中，通脹率會長期偏低。

3. 負(fù)利率政策推行的原因及目的。當(dāng)前，負(fù)利率政策推行的主要原因是量化寬松等超常規(guī)貨幣政策實施后，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)仍不盡如人意。根據(jù)各國央行的實踐，可將負(fù)利率政策的實施目的歸納為兩類：一是擴大信貸，降低融資成本，提升通脹預(yù)期；二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力。其中歐央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行的主要目標(biāo)是擴大信貸，降低融資成本，提升通脹預(yù)期。丹麥央行的目標(biāo)是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力。瑞士央行的目標(biāo)則是兩者兼有。

二、 各國央行負(fù)利率政策實踐及其效果

1. 負(fù)利率政策實踐。

（1）丹麥央行。丹麥央行的政策利率包括四種：活期存款（等同于存款準(zhǔn)備金）利率、7天定期存款利率、7天期貸款利率、貼現(xiàn)（等同于隔夜貸款）利率。其中，7天定期存款利率和7天期貸款利率屬于公開市場操作利率，即基準(zhǔn)政策利率。丹麥央行將7天定期存款利率設(shè)定為負(fù)。為避免商業(yè)銀行將資金全部放入活期存款賬戶，進(jìn)行利率和外匯市場投機套利，丹麥央行對單家銀行的活期存款余額設(shè)定了上限，單家銀行的余額上限又加總成為總余額上限。當(dāng)活期存款總余額超過上限時，每家超過自身上限的銀行必須參加央行的公開市場操作，將超出上限的資金存為7天定期存款，接受負(fù)利息率。自2012年7月開始，7天定期存款利率雖歷經(jīng)了多次下調(diào)和上調(diào)，但多數(shù)時間仍保持為負(fù)。

（2）歐央行。歐央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于超額存款準(zhǔn)備金）利率、主要再融資利率、隔夜貸款利率。主要再融資利率是公開市場操作利率，隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別是利率走廊的上、下限。其負(fù)利率政策是將隔夜存款利率設(shè)定為負(fù)。自2014年6月開始，隔夜存款利率歷經(jīng)4次下調(diào)。

（3）瑞典。瑞典央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于超額存款準(zhǔn)備金）利率、7天回購利率、隔夜貸款利率。7天回購利率是公開市場操作利率，隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別是利率走廊的上、下限。瑞典央行曾在2009年7月至2010年7月間執(zhí)行過負(fù)利率政策，將隔夜存款利率設(shè)定為-0.25%。本輪負(fù)利率政策始于2014年7月，其先將隔夜存款利率下調(diào)為負(fù)，后于2015年2月將作為基準(zhǔn)政策利率的7天回購利率也下調(diào)為負(fù)。除7天回購和隔夜存貸款外，瑞典央行還使用日微調(diào)操作來輔助吸收銀行多余流動性。日微調(diào)操作的利率是-0.6%，較隔夜存款利率優(yōu)惠，所以在每日營業(yè)終了前，仍有多余流動性的商業(yè)銀行都會爭取參加日微調(diào)操作，以避免隔夜存款的較低利率。

（4）瑞士央行。瑞士央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于存款準(zhǔn)備金）利率、瑞士法郎3個月期Libor、隔夜貸款利率。瑞士央行直接設(shè)定隔夜存款利率。瑞士法郎3個月期Libor是由銀行間市場形成的，瑞士央行可以通過調(diào)節(jié)流動性間接對其施加影響，所以也稱之為政策目標(biāo)利率。隔夜貸款利率是在瑞士平均隔夜利率（SARON）基礎(chǔ)上加點形成，而SARON則是由六家瑞士銀行間市場交易所交易數(shù)據(jù)加權(quán)平均而成。瑞士央行的負(fù)利率政策是將超過一定數(shù)量的隔夜存款利率設(shè)定為-0.75%，并將瑞士法郎3個月期Libor目標(biāo)區(qū)間設(shè)定為[-1.25%，-0.25%]，從2015年1月起至今未作調(diào)整。

（5）日本央行。日本央行的政策利率為三種：活期存款（等同于存款準(zhǔn)備金）利率、銀行間隔夜拆借利率、隔夜貸款利率。其中，活期存款和隔夜貸款利率由日本央行直接設(shè)定；銀行間隔夜拆借利率則是由市場形成的利率，稱為政策目標(biāo)利率。其負(fù)利率政策是自2016年1月起對超過一定數(shù)量的活期存款利率設(shè)定為-0.1%。為實施負(fù)利率政策，日本央行將活期存款劃分為四層，每層適用不同的利率。從2016年4月開始至今十次抬升第三和第四層間界限，使適用負(fù)利率的活期存款數(shù)量維持在10萬億日元范圍內(nèi)。

（6）匈牙利。匈牙利央行的政策利率為三種：隔夜存款（等同于超額存款準(zhǔn)備金）利率、3個月定期存款利率、隔夜貸款利率。3個月定期存款利率是其公開市場操作利率，隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別是利率走廊的上、下限。其負(fù)利率政策是從2016年3月開始，將隔夜存款利率設(shè)定為-0.05%，2017年9月至今又下調(diào)至-0.15%，并分別于2016年4月、5月、10月和11月，兩次調(diào)降3個月定期存款利率、四次調(diào)降隔夜貸款利率，使政策利率中樞不斷下移，利率走廊區(qū)間逐漸收窄。

2. 負(fù)利率政策實施效果。

（1）歐盟、瑞典、匈牙利信貸增速提升明顯。以擴大信貸為中介目標(biāo)的五國中，自實施負(fù)利率政策后，歐盟、瑞典和匈牙利信貸增速分別由-3%、-2.5%和-14%提升到最高點的0.96%、5.6%和9.5%；但瑞士信貸增速不升反降，日本信貸增速先降后升，總體保持平穩(wěn)。

（2）歐盟、瑞典、日本融資成本持續(xù)下行。從利率傳導(dǎo)途徑分析，以降低融資成本為中介目標(biāo)的五國，自實施負(fù)利率政策后，貨幣市場利率和10年期政府債券收益率均經(jīng)歷持續(xù)下行后，保持在低位徘徊，且瑞士、瑞典、歐盟的貨幣市場關(guān)鍵期限利率已降為負(fù)值，表明貨幣市場和資本市場對于政策利率的傳導(dǎo)較為順暢。但信貸市場對于政策利率的傳導(dǎo)出現(xiàn)分化：歐盟、瑞典和日本關(guān)鍵品種貸款利率分別由負(fù)利率政策前的2.85%、2.7%和1.49%降至2016年底的最低點1.57%、1.48%和0.63%后，至今仍保持在1.7%、1.5%和0.8%的低位徘徊；而匈牙利貸款利率卻較政策前有所上升，瑞士貸款利率雖然先升后降，但總體降幅有限，且近期利率又回升至負(fù)利率政策前水平。

（3）各國通脹提升效果全面顯現(xiàn)。五國通脹率提升效果全面顯現(xiàn)，但速度快慢不一。瑞典通脹率提升效果顯現(xiàn)較早，調(diào)和CPI同比值自政策實施以來持續(xù)上升，已由負(fù)利率政策前的0.4%，提升至2018年5月的2%；瑞士、匈牙利和歐元區(qū)通脹提升效果均于2016年下半年開始顯現(xiàn)，其調(diào)和CPI分別由2016年7月的-0.2%、-0.3%和0.2%上升至2018年5月的1%、2.9%和1.9%。日本的通脹率提升效果于2017年初開始顯現(xiàn)，其核心CPI由2016年12月的-0.2%上升至2018年2月的1%。

（4）歐盟和丹麥降低本幣升值壓力效果顯著。以穩(wěn)定匯率、降低本幣升值壓力為政策目標(biāo)的四國中，丹麥央行于2012年7月和2014年9月實行兩次負(fù)利率政策后，匯率走勢隨后由升轉(zhuǎn)降，分別由政策前的743.3和744.5丹麥克朗兌1歐元，降為半年后的746和746.5丹麥克朗兌1歐元。歐元也自歐央行2014年6月推出負(fù)利率政策后，一路貶值，由0.73歐元兌1美元，貶為2015年3月的0.92歐元兌1美元。日元和瑞士法郎在負(fù)利率政策后卻不貶反升，日元雖在2016年下半年開啟了一段貶值進(jìn)程，但截至2018年5月，其幣值仍較負(fù)利率政策前有所上升。

三、 負(fù)利率政策對我國貨幣政策操作的相關(guān)啟示

1. 建立健全價格型貨幣政策調(diào)控框架。包括負(fù)利率政策在內(nèi)的各類貨幣政策的有效實施，必須建立在完善的貨幣政策調(diào)控框架基礎(chǔ)上。價格型調(diào)控框架是當(dāng)前國際上貨幣政策操作的主流，也是未來的發(fā)展方向。我國貨幣政策長期以來一直以數(shù)量型調(diào)控為主。近年來，隨著金融市場的發(fā)展和利率市場化改革的推進(jìn)，價格型調(diào)控框架逐步開始探索建立，但仍有待進(jìn)一步完善。明確中央銀行基準(zhǔn)政策利率或政策目標(biāo)利率、疏通利率政策傳到渠道、提高金融機構(gòu)市場化定價能力、加強利率定價自律機制建設(shè)、打破微觀借貸主體財務(wù)預(yù)算軟約束。

2. 進(jìn)一步完善利率走廊形成機制。從各國央行實施負(fù)利率政策的實踐和效果可以看出，利率走廊是利率政策順利傳導(dǎo)至貨幣市場的有力工具和重要保障。我國也已初步形成利率走廊調(diào)控機制，但利率走廊上下限的管理和操作仍需進(jìn)一步完善。超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限，應(yīng)隨基準(zhǔn)政策利率或政策目標(biāo)利率的變動而靈活調(diào)整，但我國超額存款準(zhǔn)備金利率從2008年11月至今一直維持在0.72%，且長期低于銀行間隔夜拆借利率130個BP以上，難以起到利率走廊下限的實際支撐作用。未來應(yīng)適當(dāng)增強超額存款準(zhǔn)備金利率的靈活性和支撐作用，以更好配合政策利率目標(biāo)的達(dá)成。

3. 加強對我國自然利率的關(guān)注和研究。從負(fù)利率政策的相關(guān)理論中可以得到啟示：中央銀行政策利率應(yīng)與一國自然利率水平保持一致，才能使經(jīng)濟(jì)達(dá)到穩(wěn)定均衡狀態(tài)。而隨著一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，自然利率也會不斷變化。我國應(yīng)加強對自然利率的關(guān)注，綜合運用多種前沿理論模型和計量方法，不斷對我國自然利率進(jìn)行探索和研究，盡可能準(zhǔn)確估計其實際水平和變化趨勢，為中央銀行制定政策利率提供決策參考。

4. 加快數(shù)字貨幣體系建設(shè)，拓寬貨幣政策操作空間。在負(fù)利率政策相關(guān)理論中，打破負(fù)利率下限的理論之一是以電子貨幣全面替代紙幣發(fā)行流通，從而消除負(fù)利率引起的紙幣囤積現(xiàn)象。隨著區(qū)塊鏈等信息和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，國家數(shù)字貨幣作為電子貨幣的升級版，在未來有可能全面替代紙幣發(fā)行流通。國家數(shù)字貨幣體系的建立，不僅可以提高貨幣支付的便利性和安全性，還為打破負(fù)利率政策下限提供了可能性，從而在中央銀行政策工具箱中增添了一種貨幣政策工具，進(jìn)一步拓寬了貨幣政策操作空間。

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作者簡介：楊北京（1980-），男，漢族，江蘇省宿遷市人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后研究員，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)金融；張英男（1983-），女，漢族，遼寧省大連市人，中國人民銀行金融研究所金融學(xué)碩士，就職于中國人民銀行營業(yè)管理部，研究方向為貨幣信貸及利率政策。

收稿日期：2018-07-16。