余萬林,高佳彤,王藝淏

(山東理工大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 淄博 255000)

一、引言

新三板作為多層次資本市場的重要組成部分，近年來發(fā)展迅速，特別是2013年新三板市場全國擴容，2014年引入做市商制度后，新三板市場規(guī)模急劇增大。截止2017年底已有掛牌企業(yè)10764家，成為世界上掛牌數(shù)量最多、增長最快的股票市場。但與主板及創(chuàng)業(yè)板市場相比，新三板市場流動性較差，交易不活躍，換手率和成交量明顯較低，從其市盈率和市凈率比較來看也比與其有相似性的創(chuàng)業(yè)版市場存在明顯差異，這種差異是否與市場流動性有關(guān)，本文主要針對這一問題進行研究。

做市商制度首次進入我國資本市場，是為解決新三板市場的流動性問題，并促進新三板市場的資產(chǎn)定價及股權(quán)轉(zhuǎn)讓快速高效進行。因此，流動性差異是否顯著影響新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場估值差異，關(guān)乎做市商制度的效果以及新政策的發(fā)展方向；同時探討流動性對新三板與創(chuàng)業(yè)板市場估值差異的影響效果，也能為投資者的決策、掛牌企業(yè)估值提供有效依據(jù)。

二、相關(guān)文獻

(一)市場流動性概念與度量

早期的學(xué)者(Tobin，1955；Lippman，Maeall，1956；Hicks，1962)多從交易速度方面來定義市場流動性。20世紀70年代以后，學(xué)者們意識到流動性不能單從一個角度定義。Black(1971)認為一個流動性的市場應(yīng)具有四個特征：交易迅速；買賣價差??；交易價格沖擊?。涣⒓唇灰状罅孔C券需做較大價格讓步[1]637-654。Kyle (1985)在Black理論基礎(chǔ)上，提出三維理論：流動性包含寬度、深度和彈性。Schwarts(1988)認為流動性是以合理價格快速成交的能力。Amihud和Mendelson (1989)認為流動性是快速達成交易所需的成本，或者是尋找理想價格所需要的時間。Harris(1990)提出流動性經(jīng)典的四維理論，認為流動性包含速度、寬度、深度和彈性四方面。速度主要指完成證券交易所需時間，也就是即時性；寬度是指對沖掉短期頭寸所需成本，最常用的寬度指標就是買賣價差，買賣價差足夠小時，說明市場具有寬度，買賣價差較大時，市場缺乏寬度；深度是指在特定價格上存在的訂單數(shù)量；彈性是指由于一定數(shù)量交易導(dǎo)致價格偏離均衡水平后，價格再次恢復(fù)均衡水平的速度。

度量流動性，也從四個維度入手，因而流動性的度量方法主要包括速度維度的時間法、寬度維度的價格法、深度維度的交易量法以及量價結(jié)合法?；跁r間的度量指標主要從交易速度角度定義流動性，包括交易執(zhí)行時間、交易頻率、彈性時間等；基于價格的度量指標主要從寬度角度定義流動性，主要包括買賣價差相關(guān)指標、價格改善指標、價格自相關(guān)指標等；基于交易量的度量指標主要從深度角度定義流動性，包括報價深度、成交深度、深度改進率、深度改進比例、成交率、換手率等；綜合考慮深度與寬度形成了量價結(jié)合的流定性衡量模型。主要包括兩方面：一是價格沖擊模型，包括Kyle(1985)的市場深度模型，Glostern-Harris(1985)交易成本模型，Hasbrouck(1988)的刺激反應(yīng)函數(shù)模型[2]501-530，Brennan和Subrahmanyam(1996)結(jié)合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan模型，構(gòu)建的新交易成本模型；二是流動比率模型，包括Amivest流動性比率，Martin流動性比率，Hui-Heubel的純粹流動性比率，Marsh-Rock流動性比率，Amihud和Mendelson的非流動性指標等。

(二)市場流動性對資產(chǎn)定價的溢價效應(yīng)

關(guān)于流動性與股票收益之間關(guān)系的研究，起源于Amihud和Mendelson在1986年提出的流動性溢價理論，他們結(jié)合資產(chǎn)定價和交易的微觀成本，對資產(chǎn)預(yù)期收益與買賣價差關(guān)系進行研究，最終認為資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，投資者持有流動性低的資產(chǎn)應(yīng)該得到補償，因而，流動性高的資產(chǎn)預(yù)期收益低，流動性低的資產(chǎn)預(yù)期收益高，存在一個流動性溢價[3]223-249。后來的眾多學(xué)者也對流動性溢價理論做了很多實證檢驗，不同學(xué)者采用了不同流動性度量方法，結(jié)果存在一定差異。Amihud 和 Mendelson(1986)、Eleswarapu和Reinganium(1993)Brennan和Subrahmanyam(1996)、Hasbrouck和Schwartz(1988)利用不同價差指標驗證了預(yù)期收益與價差負相關(guān)，證明了流動性溢價理論； Lee，Mucklow 和 Ready(1993)、Haugen和Baker(1996)、Chordia，Subrahmanyam 和 Anshuman(2001)證明了預(yù)期收益率與換手率、交易量、交易波動程度呈顯著負相關(guān)；也有一些學(xué)者(Brennan,Chordia and Subrahmanyam(1998)、Anshuman(2001)Jones(2000)、Chordia (2001)、Paresh (2011))從量價結(jié)合指標角度研究交易機制對價格決定影響，進一步證明了流動性溢價的存在[4]383-411。Acharya 和 Pedersen (2003) 直接修訂了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM), 將流動性成本作為資產(chǎn)定價的基本因素，在此基礎(chǔ)上提出新的LACAPM(liquidit y adjusted CAPM ) 并計算出流動性風險系數(shù)，然后對NYSE和ANEX在1962—1999年的數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)股票預(yù)期收益率與流動性風險系數(shù)成正比。國內(nèi)學(xué)者單樹峰(2004)、謝赤與曾志堅(2005)、張崢與李怡宗(2014)、韓金曉與吳衛(wèi)星(2017)等利用我國A股市場數(shù)據(jù)，分別驗證了流動性的溢價效應(yīng)[5]49-54，即換手率[6]143-154、買賣差價[7]233-262[8]51-57、非流動性比率等與股票預(yù)期收益負相關(guān)，也有少數(shù)學(xué)者得出了不同結(jié)論。另外一些學(xué)者利用量價結(jié)合模型研究了流動性溢價效應(yīng)，吳文峰、芮萌和陳工孟(2003)得出了負相關(guān)性，而李文鴻、田彬彬(2012)則得出了正相關(guān)性。除此之外，還有部分學(xué)者(劉向華與胡飛，2012；王建勇，2013；田利輝與王冠英，2014)或構(gòu)建指標，或改善已有多因子模型檢驗中國股市中的流動性溢價現(xiàn)象[9]165-170[10]54-75。

綜上所述，流動性溢價理論在國內(nèi)外已被廣泛接受，流動性溢價確實存在于股票市場，流動性是影響股票定價的一個重要因素。但在大量實證研究中，不同研究者選擇指標不同，構(gòu)建的定價模型的差異，結(jié)果也有所不同。以上研究基本是利用同一或不同成熟市場進行分析，但在我國，由于新三板與創(chuàng)業(yè)板市場在信息透明、交易制度、投資者行為方面存在巨大差異，其必然影響兩市場流動性的差異，進而對兩市場的資產(chǎn)估值產(chǎn)生重大影響?；诖耍疚睦脛?chuàng)業(yè)板與新三板做市交易股票的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)造流動性指標，建立估值模型，分析我國新三板市場流動性與其市場估值的關(guān)系以及與之有相似規(guī)模等特征的創(chuàng)業(yè)板流動性溢價的差異性。

三、實證分析

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)篩選

本文的研究區(qū)間是2016年1月4日至2017年9月29日，共426個交易日，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。對于創(chuàng)業(yè)板市場的股票，剔除2016年1月之后新上市的以及區(qū)間內(nèi)連續(xù)停牌的股票，剔除服務(wù)業(yè)固定資本較少的股票，最終選取有效交易日大于400天的100支股票為樣本。對于新三板做市市場，剔除2016年1月之后新掛牌的股票，剔除區(qū)間內(nèi)連續(xù)停牌或轉(zhuǎn)板上市的股票，剔除區(qū)間內(nèi)成交記錄較少、有效交易日小于200日的股票，選取100支比較而言交易量與交易日均充足的股票為研究樣本。

(二)變量選擇與相關(guān)檢驗

1．市場流動性指標構(gòu)建及測度

流動性的度量方法主要包括時間法、價格法、交易量法和量價結(jié)合法。我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有引入做市商制度，因此買賣價差這一指標在我國證券市場的適用性較差；時間法雖然操作簡便，但在四種方法中缺陷最大，因此也不使用時間法來度量流動性；從交易量法來看，成交深度和市場深度等指標容易受市場容量、流通股數(shù)量影響，存在一定局限性。而換手率這一指標無論國內(nèi)學(xué)者還是國外學(xué)者都普遍使用，沒有太大局限性，可以較好反映流動性深度這一維度；非流動性指標是量價結(jié)合法中，國內(nèi)學(xué)者使用最多的衡量指標，說明非流動性指標在我國證券市場適用性較強，但由于非流動性指標以月為衡量期限，而在研究范圍內(nèi)的四百多個交易日中，新三板市場上最活躍的股票也只有不到三百個有效交易日，多個月份沒有交易，因此不能直接使用非流動性指標。但是指標中的收益率卻不受交易時間不足影響，因此寬度這一維度，本文選用收益率指標來反映。

綜上所述，本文選用收益率指標反映流動性

寬度，換手率指標反映流動性深度，構(gòu)建流動性測度指標L。用T表示換手率，R表示收益率，則流動性指標L=T/R，L越大，流動性越好，L越小，流動性越差。

(1)新三板做市市場與總體市場流動性水平測度

選取2016年到2017年9月共426個交易日中整個新三板市場日數(shù)據(jù)為研究樣本，測算做市市場與總體市場的收益率與換手率，進而得出每日流動性指標，由于日交易數(shù)據(jù)隨機性較大，很有可能受到大額交易影響，因此將日數(shù)據(jù)算術(shù)平均，來比較新三板市場的做市行情與總體行情。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 新三板市場日流動性描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，做市市場與總體市場的平均值分別為1.784和0.555，說明做市市場的流動性遠遠高于總體市場。用標準差除以平均值，得到二者的變異系數(shù)分別為3.77和5.03，說明兩個市場穩(wěn)定性都不足，但比較而言，做市市場穩(wěn)定性比總體市場要稍高。進一步將做市股票市場與總體股票市場的流動性指標進行配對樣本t檢驗，結(jié)果如表2和表3所示。

表2 配對樣本相關(guān)系數(shù)

表3 配對樣本t檢驗

據(jù)表2檢驗結(jié)果，做市市場與總體市場sig系數(shù)為0.597，大于0.05，說明做市市場與總體市場之間沒有顯著相關(guān)性。據(jù)表3的檢驗結(jié)果，t檢驗值為3.456，sig系數(shù)為0.01，小于0.05，說明做市市場與總體市場流動性有顯著性差異。

為進一步驗證做市商制度的引入對新三板市場流動性的影響，選取2016年到2017年9月間協(xié)議轉(zhuǎn)做市的掛牌企業(yè)，剔除沒有做市交易記錄以及有效做市交易日小于120天的企業(yè)，最終選取632家掛牌企業(yè)為研究樣本，研究這些企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)做市后20日、60日、120日以及至今的四個階段，統(tǒng)計每階段的流動性平均水平，統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。

表4 協(xié)議轉(zhuǎn)做市后流動性指標描述性統(tǒng)計

據(jù)表4統(tǒng)計結(jié)果，協(xié)議轉(zhuǎn)做市后20日、60日、120日及至今的流動性平均值分別為0.281、0.458、1.563、2.494，呈明顯上升趨勢，說明掛牌企業(yè)由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪修D(zhuǎn)讓后，流動性水平顯著提高。

綜合以上兩個方面檢驗，可得出結(jié)論：做市商制度的引入極大改善了新三板市場的流動性，提高了市場穩(wěn)定性，促進了新三板市場發(fā)展。因此本文后面新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的比較均選用做市股票市場的數(shù)據(jù)，更好反映研究結(jié)果。

(2)新三板做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動性水平測度

將新三板做市股票市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動性進行比較，首先對三個指標換手率、收益率、流動性度量指標進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表5所示。

新三板做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場換手率的平均值分別為0.092和2.362，差異明顯，做市市場換手率的最大值0.326，與創(chuàng)業(yè)板5.267差距懸殊。從收益率看，平均值分別為-0.82和-0.77，差距很小，但創(chuàng)業(yè)板收益率的上下波動范圍遠遠超過新三板做市市場。至于流動性度量指標L，做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場的平均值分別為1.784和8.864，變異系數(shù)分別為3.766和2.628，說明新三板做市市場流動性不如創(chuàng)業(yè)板市場，穩(wěn)定性也不如創(chuàng)業(yè)板市場，再將做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場的流動性指標L進行配對樣本t檢驗，檢驗結(jié)果如表6和表7所示。

表5 新三板做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動性描述性統(tǒng)計

表6 配對樣本相關(guān)系數(shù)

表7 配對樣本t檢驗

從表6看出，sig系數(shù)為0.682，大于0.05，做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動性指標沒有顯著相關(guān)性。表7的sig系數(shù)為0.00，小于0.05，說明做市市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動性存在顯著性差異。

從檢驗結(jié)果看出，雖然做市商制度引入后新三板市場發(fā)展迅速，掛牌企業(yè)數(shù)量遠遠超過創(chuàng)業(yè)板市場，但在規(guī)模、成交量上仍然遠低于創(chuàng)業(yè)板市場，大幅提升后的流動性水平與創(chuàng)業(yè)板市場差距依舊明顯，穩(wěn)定性也依舊不足。

2．其他變量的選取與相關(guān)檢驗

依據(jù)股票估值原理與方法，選取市凈率作為股票估值的衡量指標，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的定價模型，選取公司規(guī)模指標、流動性指標作為核心解釋變量，流通股比例與每股收益作為控制變量。

將100只創(chuàng)業(yè)板樣本股票的股票市凈率、流動性度量指標、流通股比例、公司規(guī)模指標與每股收益進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表8所示。

表8 創(chuàng)業(yè)板變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，可以看出100只樣本股票的平均市凈率為2.020，流動性度量指標L為4.343，公司規(guī)模指標為12.46萬元，流通股比例LIUTV為0.643，每股收益為0.311萬元。

為了檢驗被解釋變量與解釋變量、控制變量之間的相關(guān)性，對五個變量進行相關(guān)性檢驗，采用斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)法，檢驗結(jié)果如表9所示。

表9 斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)表9的結(jié)果，股票市凈率與流動性指標L、每股收益EPS的檢驗系數(shù)為正，說明股票市凈率與流動性和每股收益呈正相關(guān)；股票市凈率與公司規(guī)模、流通股比例的相關(guān)系數(shù)為負，說明股票市凈率與流通股比例和公司規(guī)模呈負相關(guān)。并且股票市凈率與流動性、公司規(guī)模、流通股比例和每股收益的相關(guān)性在置信度為0.01時均顯著，表中解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，也不存在共線性問題。

3．新三板市場變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)檢驗

同理，對100只新三板樣本股票的股票市凈率、流動性度量指標、公司規(guī)模指標、流通股比例與每股收益進行描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析，結(jié)果如表10、表11所示。

表10 新三板變量描述性統(tǒng)計

表11 斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)矩陣

根據(jù)表11的結(jié)果，股票市凈率與流動性指標L、每股收益EPS的檢驗系數(shù)為正，說明股票市凈率與流動性和每股收益呈正相關(guān)；股票市凈率與流通股比例、公司規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為負，說明股票市凈率與流通股比例和公司規(guī)模呈負相關(guān)。股票市凈率與流動性度量指標、公司規(guī)模指標和每股收益的相關(guān)性在置信度為0.01時顯著，與流通股比例的相關(guān)性不顯著。表中解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在共線性問題。

(三)模型設(shè)定

以股票市凈率P/B為被解釋變量，流動性度量指標L與公司規(guī)模為解釋變量，以流通股比例LIUTV、每股收益EPS為控制變量，由于公司規(guī)模數(shù)值太大，因此取其對數(shù)，用CS表示，構(gòu)建模型如下：

P/B=λ0+λ1L+λ2CS+λ3LIUTV+λ4EPS+ε

(1)

(2)

(3)

其中，n表示有效交易日天數(shù)，λ為系數(shù)，ε為誤差項。

(四)實證結(jié)果分析

1．創(chuàng)業(yè)板市場流動性對股票估值影響實證結(jié)果分析

通過多元線性回歸分析法對創(chuàng)業(yè)板市場100只樣本股票的流動性指標、公司規(guī)模指標、流通股比例和每股收益進行回歸分析，結(jié)果如表12所示。

表12 回歸模型結(jié)果

表13 回歸模型方差分析

表12中流通股比例的sig系數(shù)為0.749，大于0.05，說明流通股比例的回歸系數(shù)不顯著，流通股比例對創(chuàng)業(yè)板市場市凈率影響不顯著；流動性指標、公司規(guī)模指標和每股收益的sig系數(shù)均小于0.05，說明流動性指標、公司規(guī)模和每股收益對股票市凈率影響顯著，可以有效解釋股票的估值。至于beta系數(shù)，流動性指標與每股收益的回歸系數(shù)為正，公司規(guī)模指標與流通股比例的回歸系數(shù)為負，說明股票市凈率與流動性、每股收益呈正相關(guān)，與公司規(guī)模和流通股比例為負相關(guān)關(guān)系；流動性指標對股票市凈率的影響程度為39.1%，每股收益對股票市凈率影響程度為42.7%，公司規(guī)模對股票市凈率影響程度為-33.8%。通過表12可以看出，模型的R2為0.573，說明回歸方程對股票市凈率的解釋程度為57.3%，模型擬合程度較好。表13中sig系數(shù)小于0.05，說明整體回歸模型顯著。

2．新三板市場流動性對股票價值影響實證分析

通過多元線性回歸分析法對創(chuàng)業(yè)板市場上樣本股票的流動性指標、流通股比例、公司規(guī)模指標和每股收益進行回歸分析，結(jié)果如表14所示。

表14 回歸模型結(jié)果

表14中流通股比例的sig系數(shù)為0.250，大于0.05，說明流通股比例的回歸系數(shù)不顯著，流通股比例對創(chuàng)業(yè)板市場市凈率影響不顯著；流動性指標、公司規(guī)模指標和每股收益的sig系數(shù)均小于0.05，說明流動性指標、公司規(guī)模指標和每股收益對股票市凈率影響顯著，可以有效解釋股票估值。再來看beta系數(shù)，流動性指標與每股收益的回歸系數(shù)為正，公司規(guī)模指標和流通股比例的回歸系數(shù)為負，說明股票市凈率與流動性、每股收益呈正相關(guān)，與公司規(guī)模和流通股比例為負相關(guān)關(guān)系；流動性指標對股票市凈率的影響程度為19.5%，公司規(guī)模對股票市凈率的影響程度為-28.9%，每股收益對股票市凈率影響程度為38.9%。通過表14可以看出，模型的R2為0.46，說明回歸方程對股票市凈率的解釋程度為46%，模型擬合程度與創(chuàng)業(yè)板市場比有一定的差距。表15中sig系數(shù)小于0.05，說明整體回歸模型顯著。

表15 回歸模型方差分析

3．新三板市場與創(chuàng)業(yè)板市場流動性對股票估值影響比較分析

通過對創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場樣本股票變量比較，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模指標分別為12.46萬元和10.91萬元，流通股比例分別為0.643和0.683，每股收益分別為0.311和0.298，三個變量的指標差別均不大，但流動性指標分別為4.343和0.393，創(chuàng)業(yè)板市場的流動性指標超過新三板做市市場的10倍，而被解釋變量股票市凈率分別是5.134和2.74，也存在一定差異，在其他三個解釋變量和控制變量指標差別不大的情況下，實證結(jié)果可以更好對比創(chuàng)業(yè)板市場與新三板做市市場流動性對股票估值的影響。

用斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)對創(chuàng)業(yè)板市場和新三板做市市場上股票市凈率與流動性度量指標、公司規(guī)模指標、流通股比例和每股收益進行相關(guān)性分析，結(jié)果表明兩個市場股票市凈率與流動性度量指標、公司規(guī)模指標和每股收益均顯著相關(guān)，差別在于創(chuàng)業(yè)板市場股票市凈率與流通股比例顯著相關(guān)，而新三板做市市場股票市凈率與流通股比例則不顯著相關(guān)。

對模型回歸分析結(jié)果中，兩個市場模型的sig系數(shù)均為0.00，說明無論在創(chuàng)業(yè)板市場還是新三板做市市場，本文構(gòu)建的模型整體回歸都是顯著的，不過在創(chuàng)業(yè)板市場模型的R2為0.573，新三板做市市場模型的R2為0.46，說明模型在創(chuàng)業(yè)板市場上的擬合程度要好于新三板做市市場。流通股比例在創(chuàng)業(yè)板市場和新三板市場上的sig系數(shù)都大于0.05，說明在本文模型中，流通股比例對兩個市場都沒有顯著影響；流動性度量指標、公司規(guī)模指標與每股收益的sig系數(shù)都小于0.05，說明這三個變量對兩個市場上股票市凈率影響都是顯著的，不過影響程度有一定差異，流動性度量指標在創(chuàng)業(yè)板市場上的beta系數(shù)為0.391，而在新三板做市市場上beta系數(shù)僅為0.195，創(chuàng)業(yè)板市場上流動性對股票市凈率的影響程度超過新三板做市市場兩倍，而每股收益在創(chuàng)業(yè)板市場和新三板做市市場上的beta系數(shù)分別為0.427和0.389，雖然都是對股票市凈率影響最大的因素，但是影響程度相差不大。同樣，公司規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板市場與新三板做市市場影響程度分別為-0.338和-0.289，影響程度差別同樣不大。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

首先，從流動性度量指標L來看。做市市場的流動性水平遠高于總體市場，進一步對期間內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)做市的掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)做市后的表現(xiàn)進行測度后發(fā)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)做市后，流動性水平顯著提高，因此，新三板市場引入做市商制度后，流動性水平提高顯著；在對研究期間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場進行流動性測度并與新三板做市市場比較后發(fā)現(xiàn)，雖然做市商制度引入后做市市場流動性水平大幅提高，但與創(chuàng)業(yè)板市場的差距仍然巨大，并且穩(wěn)定性依舊不足。

其次，在對創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場回歸分析中發(fā)現(xiàn)：流通股比例對股票估值均無顯著影響，每股收益對股票估值均有顯著影響且影響程度最大，同時兩市場影響程度接近，公司規(guī)模指標對兩市場影響程度相近，而流動性指標雖然對兩個市場都有正的相關(guān)性，影響顯著，但差異巨大，對創(chuàng)業(yè)板市場股票估值的影響程度超過新三板做市市場的兩倍，在其他指標影響程度接近或無顯著性影響的情況下，流動性的差異成為影響創(chuàng)業(yè)板市場和新三板做市市場股票估值差異的最主要的因素。

(二)建議

流動性是影響創(chuàng)業(yè)板市場估值的重要因素，作為衡量金融市場質(zhì)量的核心指標，提高流動性，減少波動性，提高資產(chǎn)定價效率，是建設(shè)高質(zhì)量新三板市場，進一步完善多層次資本市場的重要舉措，因此，應(yīng)將分層制度作為新三板市場的核心制度，強化做市商制度，引入如競價機制等來提升流動性水平，另外，要加強市場透明度，減少市場摩擦。