摘要：ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）以及公司治理（Governance）投資理念的簡稱。近十年來，ESG的投資理念已經(jīng)成為一種不可阻擋的投資發(fā)展趨勢。與海外經(jīng)驗相比，中國目前尚未形成ESG投資市場。因此文章分析了全球ESG投資發(fā)展的趨勢和長期股票績效，總結(jié)ESG投資對中國資本市場的啟示。

關(guān)鍵詞：ESG投資；社會責任投資；ESG信息披露；股票投資

一、 全球ESG投資發(fā)展的趨勢

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）以及公司治理（Governance）投資理念的簡稱，也可以被稱為可持續(xù)的社會責任投資（SRI）。ESG是最近十年才形成的一種投資理念，已迅速成為投資方案及流程的一部分。ESG是非財務(wù)績效的一個核心指標，ESG分析可以深入了解公司的長期績效，用于納入風險管理的投資決策中。

1. ESG投資理念。ESG投資理念具有三個主題（參見表1）。一是考慮企業(yè)對環(huán)境的影響。部分企業(yè)活動會對空氣、土地、水、生態(tài)系統(tǒng)和人類健康造成實際或潛在的負面影響。企業(yè)環(huán)境保護活動包括減少二氧化碳排放、管理資源和防止污染、執(zhí)行環(huán)境報告或披露等。二是考慮企業(yè)對社會的影響。社會面臨種種問題，比如種族、性別、年齡歧視，勞資關(guān)系、工資待遇、員工安全等。通過公司的社會活動來解決這些問題，如促進員工健康、鼓勵勞資關(guān)系以及保護人權(quán)等。三是考慮企業(yè)的公司治理。企業(yè)在所有權(quán)和控制權(quán)的爭奪、缺乏有效監(jiān)管的董事會、高管腐敗等公司治理落后的情況下，公司價值會降低。公司治理活動包括調(diào)整股東和管理層的利益、董事會多元化、避免腐敗與財務(wù)欺詐、提高透明度等。

2. 全球ESG投資發(fā)展的趨勢。ESG不是一個短期的時尚概念，而是必不可少的投資工具。投資者對ESG所涵蓋因素的興趣日益濃厚，特別是越來越多的機構(gòu)投資者開始在投資評估過程中考慮環(huán)境、社會以及公司治理原則。目前，聯(lián)合國支持的責任投資原則（UN Principles for Responsible Investment：UNPRI）為企業(yè)和基金提供自愿性ESG框架，投資者可以根據(jù)這些框架做出ESG相關(guān)的投資決策。聯(lián)合國責任投資原則自2006年成立以來，截至2017年，全球已經(jīng)有50多個國家1 714家機構(gòu)投資者簽署了UNPRI合作伙伴關(guān)系，旗下管理資產(chǎn)超過68萬億美元的資產(chǎn)。按照地區(qū)來算，歐洲對UNPRI的簽約機構(gòu)數(shù)最多，達到929家，北美為415家、亞洲為101家等。中國的易方達和華夏兩家公募基金公司也成為UNPRI的簽署機構(gòu)。

全球ESG投資規(guī)模也在過去十年中經(jīng)歷了巨大的增長。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance：GSIA）進行的2016年全球可持續(xù)投資報告指出，截至2016年初，全球可持續(xù)投資達22.9萬億美元，占全球管理資產(chǎn)總額的26%，自2014年以來增長了25%。這一數(shù)據(jù)表示出ESG投資已經(jīng)從一種另類投資行為轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁魍顿Y行為的趨勢。歐洲在全球可持續(xù)投資規(guī)模上占主導地位（12.0萬億美元）， 其次是美國（8.7萬億美元）、加拿大（1.1萬億美元）、澳大利亞和新西蘭（0.5萬億美元）、日本（0.4萬億美元）等。

二、 ESG投資績效回顧

關(guān)于ESG投資，投資者最關(guān)注的問題是ESG投資是否會影響長期回報率。盡管近年來ESG投資顯著增長，但部分投資者對可持續(xù)投資的業(yè)績潛力還是持懷疑態(tài)度。關(guān)于ESG長期投資績效的研究，目前尚未達成一致的結(jié)論。但總體而言，將ESG因素納入投資決策原則上應(yīng)該不會對業(yè)績產(chǎn)生不利影響，并且至少會有助于長期回報。

1. 關(guān)于ESG投資績效的爭議。首先，對ESG投資的懷疑主要表現(xiàn)在三個方面。一是短期成本超過長期收益。為了滿足環(huán)保、社會責任與治理結(jié)構(gòu)的額外要求，企業(yè)應(yīng)該承擔起相應(yīng)的運營成本。這對公司的財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響，因此不可避免的損害公司或資產(chǎn)的估值。二是ESG限制了投資領(lǐng)域和潛在的收益機會。有些投資者認為排除ESG評級較差的公司，如酒精、煙草和賭博相關(guān)公司（罪惡股票）會導致投資結(jié)果變差。Hong和Kacperczyk（2009）研究發(fā)現(xiàn)罪惡股票獲得了正面的異常收益，因此社會規(guī)范和約束影響投資者歧視這些公司，從而產(chǎn)生忽視溢價回報。三是支持有效市場假設(shè)。如果公開的ESG信息完全合并進入資產(chǎn)價格，那么ESG和非ESG公司的回報應(yīng)該沒有差異。Statman和Glushkov（2009）研究發(fā)現(xiàn)高ESG與低ESG公司之間風險因素調(diào)整后的回報率沒有差別。

然而，越來越多的研究表明，根據(jù)可持續(xù)性因素進行投資可能會改善長期股票表現(xiàn)。對ESG投資的支持者看法如下。一是ESG投資與投資長期回報有正向關(guān)系。Kempf和Osthoff（2007）研究表明采用（買入ESG評級較高的股票而賣出ESG評級較低的股票）多空策略會產(chǎn)生正面的Carhart四因子alpha，年化收益率高達8.7%。另外，摩根士丹利可持續(xù)投資研究發(fā)現(xiàn)，回顧2008年至2014年的10 228個開放式公墓基金的業(yè)績，可持續(xù)投資基金的回報率是略高于傳統(tǒng)基金的。二是ESG整合會給公司的財務(wù)帶來正面的影響。牛津大學研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于可持續(xù)投資的超過200份研究報告中，有90%的研究報告表明可持續(xù)性標準降低了公司的資本成本，88%表明堅實的ESG實踐可以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。三是越來越多的ESG策略與產(chǎn)品有助于提升投資收益。在ESG投資策略方面，投資者從被動排除罪惡企業(yè)，轉(zhuǎn)變到積極選擇符合ESG標準的公司，例如環(huán)境和產(chǎn)品安全、勞動力多元化以及企業(yè)治理良好的公司等。在ESG產(chǎn)品方面，市場開發(fā)越來越多ESG相關(guān)的指數(shù)、Smart Beta基金和ETF等新產(chǎn)品。有了豐富的ESG投資策略與產(chǎn)品選擇之后，投資者更加容易遵循ESG原則進行長期資產(chǎn)配置，鼓勵行業(yè)以及企業(yè)提高長期績效。

2. ESG指數(shù)長期表現(xiàn)研究。為了研究ESG能否提升長期投資收益，本文采用MSCI ESG領(lǐng)先指指（MSCI ESG Leaders Index）作為ESG投資相應(yīng)的衡量指標。MSCI ESG領(lǐng)先指數(shù)是從AAA到CCC的7個ESG評級中篩選“BB”以上，并且排除酒精、賭博、煙草以及核能的公司。該指數(shù)采用自由流通量調(diào)整（Free Float-adjusted）的市值加權(quán)，選擇對區(qū)域基礎(chǔ)指數(shù)（Benchmark Index）的追蹤誤差相對較低的企業(yè)。MSCI ESG領(lǐng)先指數(shù)年度評估將于5月份進行，并在2月、8月、11月進行重新平衡調(diào)整。

根據(jù)MSCI ESG領(lǐng)先指指的收益率數(shù)據(jù)，全球ESG投資具有良好的長期回報（參見表2）。MSCI全球ESG領(lǐng)先指數(shù)（MSCI ACWI ESG Leaders Index）包括23個發(fā)達市場（國家或地區(qū)）和24個新興市場的一共1 221個公司。該指數(shù)的過去三年的年化回報率略低于它的基礎(chǔ)指數(shù)（8.52% vs 8.71%），反而過去十年的年化回報率更高（6.70% vs 6.15%）。而且，MSCI全球ESG領(lǐng)先指數(shù)過去十年的年化標準差更低（16.38% vs 16.72%），導致夏普比率更高（0.44 vs 0.41）。

具體的市場指數(shù)來看，雖然以發(fā)達市場為代表的MSCI世界ESG領(lǐng)先指數(shù)（MSCI World ESG Leaders Index）的過去十年的年化回報率稍微低于它基礎(chǔ)指數(shù)，但夏普比率沒有區(qū)別（0.43）。以新興市場為代表的MSCI新興市場ESG領(lǐng)先指數(shù)（MSCI EM ESG Leaders Index）更明顯得表現(xiàn)出長期績效更好。該指數(shù)的過去十年的年化回報率高于它基礎(chǔ)指數(shù)（7.73% vs 3.36%），夏普比率更高（0.43 vs 0.24）。在新興市場中，亞洲的表現(xiàn)最好，過去十年的年化回報率為8.96%，夏普比率為0.50。

三、 ESG投資對中國資本市場的啟示

環(huán)境、社會以及公司治理這三個方面是中國面臨的重要問題，發(fā)展ESG責任投資是一個很好的解決方案。雖然中國建立了部分可持續(xù)投資的政策框架，但公司如何將ESG因素用于決策過程，以及如何將ESG投資理念納入投資決策體系尚不清晰。因此中國需要充分吸取借鑒國際經(jīng)驗，要走出有中國特色的責任投資之路，進一步完善中國ESG投資體系?；趪H經(jīng)驗，建立和完善ESG投資體系如下：一是優(yōu)化ESG信息披露制度環(huán)境；二是實施多元化的ESG資產(chǎn)管理策略。

1. 優(yōu)化ESG信息披露制度環(huán)境。為了將ESG理念納入投資決策，公司必須披露ESG信息。通過擴展投資者對責任投資的理解，并且提高企業(yè)的聲譽，ESG信息披露最終才能對企業(yè)的經(jīng)營和價值能作出貢獻。因此，為了使信息對投資決策有意義，它不僅應(yīng)該是真實的，而且應(yīng)該是可比的。在國外許多國家已經(jīng)促使公司信息披露方法和內(nèi)容趨向標準化、系統(tǒng)化以及制度化。為了加強ESG信息披露制度建設(shè)，中國可以考慮以下三個方面：

（1）政府主導的政策。根據(jù)政策執(zhí)行程度，ESG信息披露可以分為自愿性披露和強制性披露。自愿性信息披露一般在“遵守或解釋（Comply or Explain）”的基礎(chǔ)上實施。遵守或解釋是大多數(shù)國家采取的，有助于提高投資者意識和提供構(gòu)建披露框架。比如南非于2016年正式分布第四版公司治理守則（King IV Code），使企業(yè)編制關(guān)于公司治理的綜合報告。強制性信息披露模式是更強調(diào)約束力和執(zhí)行力的，比如法國于2001年頒布新經(jīng)濟調(diào)整法（Les Nouvelles Regulations Economique Act：NRE Act），強制要求上市公司在年報上披露環(huán)境和社會問題。同時，法國使養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者強制性披露是否他們在投資決策過程中考慮ESG因素。UNPRI/MSCI（2016）研究發(fā)現(xiàn)，無論是發(fā)達國家還是新興國家，有政府主導的強制性ESG信息披露政策的國家跟沒有強制性要求的國家相比，企業(yè)的平均ESG評級高于33%。但值得注意的是，為了減少公司的反對意見，強制性披露模式實施之前需要先建立足夠的社會共識。

（2）證券交易所施行制度。證券交易所可以制定上市公司的息披露規(guī)則，要求公司披露ESG信息。最有代表性的例子是2009年召開的聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議（UN Sustainable Stock Exchange Initiative：UN SSE）?？沙掷m(xù)交易所倡議共有全世界67家伙伴交易所，占世界上市公司總市值的70%以上，上海與深圳交易所于2017年正式成為伙伴交易所?？沙掷m(xù)交易所倡議的主要功能之一是改善上市公司信息透明度，基本上是給交易所提供互相學習的平臺，促進可持續(xù)投資。在伙伴交易所中，泰國交易所的表現(xiàn)也值得參考。泰國交易所由加拿大著名財經(jīng)媒體《企業(yè)爵士（Corporate Knights）》評選的2017年“持續(xù)性信息披露：排名世界證券交易所”排名第十，成為唯一的亞洲交易所。泰國證券交易所于2012年發(fā)布自愿性可持續(xù)報告指引，隨后2014年由證券交易委員會（SEC）強制要求信息披露，為泰國證券交易所在排名中連續(xù)上升做出了貢獻。

（3）機構(gòu)投資者參與。養(yǎng)老基金的作用與管理人守則（Stewardship Code）的引入也是非常重要。根據(jù)UNPRI/MSCI（2016）報告，在已制定養(yǎng)老基金的強制性ESG披露或引入管理人守則的國家中，引入ESG信息披露制度的比率相對較高。以日本為列，ESG投資的巨大推動力來自與機構(gòu)投資者。日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）于2014年積極引入了管理人守則之后，強調(diào)制度建設(shè)，積極發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。為了應(yīng)對機構(gòu)投資者日益增加的ESG信息需求，東京證券交易所于2015年制定了企業(yè)治理守則（Corporate Governance Code），并且經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省于2017年發(fā)布了公司信息披露與公司—投資者溝通指南 （Guidance for Integrated Corporate Disclosure and Company-Investor Dialogue）。

2. 實施多元化的ESG資產(chǎn)管理策略。將健全的ESG信息納入投資決策，實施合理的ESG投資策略很重要。在選擇投資組合過程中，考慮非財務(wù)ESG因素的投資策略是促進公司穩(wěn)健性增長和長期利潤生成的資產(chǎn)管理實踐。以下介紹投資者能實施的ESG資產(chǎn)管理策略（參見圖1）。ESG策略可以分為六大類，這些策略不是相互排斥的，通常是組合使用的。

（1）否定/排除性篩選 （Negative/Exclusionary scre-ening）：否定/排除性篩選是規(guī)避投資于傳統(tǒng)道德價值觀（如，酒精、煙草或賭博的產(chǎn)品或服務(wù)）以及社會規(guī)范（如，人權(quán)和環(huán)境保護有關(guān)的標準）違規(guī)的企業(yè)。由于這種策略與社會責任投資密切相關(guān)，因此目前管理公共資金的機構(gòu)投資者主要采用的策略。

（2）同類第一選擇（Best-in-class Selection）：同類第一選擇可以被稱為肯定篩選（Positive Screening）。這是一種積極構(gòu)建投資組合的策略，通過建立在環(huán)境、社會以及公司治理三個方面的標準，選擇符合上述標準的公司。這策略一般針對特定行業(yè)，選擇在每個行業(yè)中得分最高的公司。

（3）主題投資（Thematic Investing）：主題投資是在環(huán)境、社會以及公司治理三個領(lǐng)域相關(guān)的主題上，選擇產(chǎn)生利潤的可能性最大的行業(yè)或企業(yè)的策略。比如以水資源和廢物管理、新能源、氣候變化、環(huán)境保護技術(shù)等環(huán)境領(lǐng)域為環(huán)境主題，以住房、教育、醫(yī)療保健可被視為社會主題，以及以公司透明度和董事會組成的多樣性可以當公司治理主題。

（4）積極所有權(quán)（Active Ownership）：這策略是積極參與與ESG標準相關(guān)的公司決策，有助于提升企業(yè)財務(wù)價值和社會價值。具體的表現(xiàn)為在股東大會上行使投票權(quán)、關(guān)于ESG問題與公司高管人員進行對話、提交股東建議、召開臨時股東大會和通過媒體提出ESG問題等。

（5）影響力投資（Impact Investing）：雖然影響力投資會面臨低于市場收益率的財務(wù)業(yè)績，但其策略的主要功能之一是為社會影響力大的企業(yè)提供投資資金。影響投資類似于風險投資或私募股權(quán)，因為它在社會企業(yè)成長階段起著關(guān)鍵作用。影響力投資與主題投資都考慮社會影響力，但是區(qū)別在于影響力投資首先考慮解決社會問題然后考慮財務(wù)盈利，而主題投資投資主要考慮創(chuàng)造財務(wù)利潤。

（6）ESG整合（ESG Integration）：ESG整合是指在資產(chǎn)評估時，將ESG機會和風險因素納入財務(wù)分析和非財務(wù)分析中。比如花旗集團在評估ESG風險底的公司時，采用低折現(xiàn)率。ESG整合是六大類策略中最常用的，并且越來越普遍的策略。

四、 結(jié)論

近十年來，ESG投資理念已經(jīng)成為全球不可阻擋的投資趨勢。中國ESG投資市場剛進入初步階段，未來發(fā)展空間巨大。中國應(yīng)以國外經(jīng)驗為借鑒，加強企業(yè)社會責任和積極披露ESG相關(guān)信息，鼓勵投資者擴大ESG投資。另外，隨著中國資本市場的開放，國外投資者會堅持強調(diào)社會責任投資原則，可能會引發(fā)國內(nèi)資本市場環(huán)境變化，所以中國需要搶先準備。本文建議在繼續(xù)建設(shè)和完善中國資本市場的基礎(chǔ)上，逐步推進中國ESG責任投資的有序發(fā)展。

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作者簡介：金希恩（1983-），女，韓國人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為實證資產(chǎn)定價、實證公司金融、綠色金融。

收稿日期：2018-06-17。