許藝瓊　陶士貴

摘 要：本文從長期流動性供給、短期流動性供給兩個角度分析了香港離岸市場人民幣流動性供給，并運用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型，以2010年4月至2017年4月的香港離岸人民幣存款為樣本數(shù)據(jù)，檢驗了可能影響香港離岸市場人民幣流動性的相關(guān)因素，結(jié)果顯示人民幣跨境結(jié)算對離岸市場人民幣流動性供給具有顯著的正效應(yīng)，人民幣匯率預(yù)期對離岸市場人民幣流動性供給具有顯著的負效應(yīng)，在岸市場與離岸市場的利差對離岸市場人民幣流動性供給具有正效應(yīng)。因此，我國在推進人民幣國際化進程中，應(yīng)繼續(xù)完善人民幣跨境結(jié)算，關(guān)注匯率預(yù)期波動的潛在影響，加強對離岸市場人民幣流動性的預(yù)期管理。

關(guān)鍵詞：香港離岸市場；人民幣流動性供給；人民幣國際化；SVAR模型

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）05-0027-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.004

一、引言

自2009年以來，我國大力推進人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點，以人民幣國際化為契機，香港地區(qū)、臺灣地區(qū)、新加坡、倫敦等人民幣離岸市場得到迅速發(fā)展，國際貨幣基金組織也將人民幣納入SDR貨幣籃子，人民幣的國際地位得到提升。在我國不斷推進人民幣國際化進程中，發(fā)展離岸市場是重要戰(zhàn)略，香港人民幣離岸金融中心很好地發(fā)揮了試驗田的作用。目前，香港人民幣離岸市場發(fā)展迅速，已成為全球最大的離岸人民幣中心。要想進一步提升離岸市場深度，以滿足跨境貿(mào)易、跨境投資、外匯交易等經(jīng)濟活動的需求，必然要以充足的人民幣流動性作為保障。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，近年來，我國在岸市場的人民幣發(fā)行、人民幣存款一直處于穩(wěn)步增長水平，而香港金融管理局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)卻顯示離岸市場人民幣流動性逐步趨于萎縮。截至2017年4月底，香港地區(qū)人民幣存款為5280億元，較2014年8月的歷史最高點1.003萬億元，減少了47%，離岸市場人民幣資金池出現(xiàn)了持續(xù)的緊縮，其間還伴隨著人民幣貶值的情況發(fā)生。同時，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年4月人民幣在國際支付市場的占比下滑至1.6%，排名降至第七，是2014年10月以來的最低水平，人民幣國際化進程受到阻滯。因此，針對離岸市場進行人民幣流動性供給機制分析以及影響因素檢驗，探討如何補充離岸市場人民幣流動性，將對更好發(fā)展離岸市場、推動人民幣國際化進程具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

雖然我國人民幣離岸市場起步較晚，但是發(fā)展迅速，引起了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。大多數(shù)學(xué)者肯定了人民幣離岸市場的發(fā)展在人民幣國際化進程中的積極作用。Paola（2010）指出中國要在資本項目不可自由兌換的情況下實現(xiàn)人民幣國際化是個相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，中國當(dāng)前的路徑選擇應(yīng)該是在大力推進人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的同時以香港地區(qū)為中心建立人民幣離岸市場。Tetsuji（2010）也肯定了香港地區(qū)人民幣離岸市場發(fā)展的必要性。而離岸市場所具備的特性同樣是把雙刃劍，有學(xué)者注意到了現(xiàn)階段發(fā)展人民幣離岸市場可能產(chǎn)生的負面效應(yīng)。李婧（2013）認為香港離岸市場與在岸市場的分離使得人民幣出現(xiàn)雙重價格，而兩個市場間的利差、匯差使得出于套利套匯目的的短期資金跨境流動愈發(fā)頻繁，這不僅會影響香港地區(qū)金融穩(wěn)定，也會影響內(nèi)地金融穩(wěn)定。Frankel（2012）認為當(dāng)前以“資本管制+離岸市場”模式推動的人民幣國際化從短期來看是有效的，但長期可能會拖延人民幣國際化進程。不過，Dong和Robert（2012）指出離岸金融市場的壯大有助于提升一國貨幣的被接受度，尤其是對希望實現(xiàn)貨幣國際化但又受資本賬戶管制的國家作用顯著，雖然在離岸市場的發(fā)展過程中可能對在岸市場產(chǎn)生潛在風(fēng)險，但從美聯(lián)儲處理歐洲美元市場的經(jīng)驗來看，即使現(xiàn)階段中國并沒有完全開放資本項目，也不會影響到離岸市場的建設(shè)與人民幣國際化的發(fā)展，且該過程中的風(fēng)險是可控的。

就目前我國的離岸金融發(fā)展情況看，香港人民幣離岸市場已成為我國最重要的離岸金融發(fā)展中心。Eiichi（2011）提出人民幣跨境結(jié)算的快速發(fā)展促使香港市場成為人民幣離岸中心，當(dāng)前香港人民幣離岸市場建設(shè)還處于初級階段，人民幣從內(nèi)地流向香港地區(qū)，而離岸人民幣的回流渠道也正在開辟中，香港人民幣離岸中心正在發(fā)揮人民幣資金池、產(chǎn)品池的功能。同時，離岸市場上充足的人民幣流動性為發(fā)展各類離岸人民幣業(yè)務(wù)提供了可能，李艷豐和曹龍騏（2013）指出流動性是人民幣離岸市場的關(guān)鍵所在，香港地區(qū)人民幣離岸市場流動性主要受人民幣跨境結(jié)算、離岸人民幣借款意愿、匯率穩(wěn)定程度以及貨幣管理當(dāng)局調(diào)控力度等因素的影響。而離岸市場與在岸市場之間的匯差、利差是資金跨境流動的驅(qū)動力，張議（2014）通過實證研究發(fā)現(xiàn)利差對資本流動變化的貢獻率最高達到40%，而匯差對資本流動變化的貢獻率最高達到24%，香港地區(qū)和內(nèi)地的利差和匯差都會對資本流動造成影響，尤其是利差對資本流動有明顯的引導(dǎo)作用。Michael等（2015）認為離岸市場與在岸市場流動性的差異是影響匯差大小的主要因素，而國際避險情緒的提升將增加匯差的波動，央行推動人民幣跨境流出的政策對于降低匯差的波動性具有顯著影響。王書朦（2016）構(gòu)建了人民幣匯率預(yù)期波動指數(shù)，并運用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型實證檢驗發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率預(yù)期波動對境外人民幣需求有較強的長期影響效應(yīng)，且當(dāng)人民幣匯率預(yù)期處于不同波動區(qū)制狀態(tài)下，各類影響因素對境外人民幣需求變化會產(chǎn)生明顯的非對稱性沖擊。除此之外，離岸市場與在岸市場間的聯(lián)動影響也是不容忽視的，王富全（2014）在研究中指出，離岸市場上的人民幣同其他外幣一樣，其大進大出都會對在岸宏觀經(jīng)濟造成影響，但由于目前香港地區(qū)人民幣存款規(guī)模不足以對內(nèi)地GDP造成較大影響，更多的還是在岸經(jīng)濟狀況、人民幣匯率波動等影響著離岸市場人民幣資金規(guī)模。

綜上所述，中國綜合實力以及人民幣國際地位的提升，使得國內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注人民幣國際化發(fā)展，而人民幣離岸市場作為人民幣國際化進程中的必要推動環(huán)節(jié)吸引了諸多學(xué)者對其進行大量研究?，F(xiàn)有文獻中，國內(nèi)外學(xué)者對離岸市場的研究主要側(cè)重于在岸市場與離岸市場的聯(lián)動關(guān)系研究，而對于離岸市場人民幣流動性的研究分析還較為零散，且多為理論分析，缺少實證檢驗，研究相對不足。因此，本文基于現(xiàn)有的理論研究，以流動性供給理論為分析基礎(chǔ)，結(jié)合近幾年香港人民幣離岸市場的發(fā)展實踐，分析香港離岸市場人民幣流動性供給機制，并通過構(gòu)建多變量模型，對可能影響離岸市場人民幣流動性的相關(guān)因素進行檢驗，為更好地發(fā)展人民幣離岸市場，推進人民幣國際化提供新視角。

三、離岸市場人民幣流動性供給分析

香港交易所于2017年1月發(fā)表的《離岸人民幣流動性供應(yīng)機制的現(xiàn)狀、影響及改善方向》研究報告，從長期流動性、短期流動性兩個角度討論了離岸人民幣的流動性。結(jié)合研究報告內(nèi)容，本文對香港離岸市場人民幣流動性供給進行如下分析。

（一）長期流動性供給

在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算工作推行之前，境內(nèi)游客攜帶人民幣入港是人民幣進入香港離岸市場的主要途徑之一。但隨著支付手段的日益多樣化，越來越少的游客選擇直接攜幣入港。2009年7月我國開展人民幣跨境結(jié)算試點，在人民幣資本項目尚未實現(xiàn)自由兌換的情況下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算逐漸成為離岸市場人民幣獲得長期流動性的主要途徑。在跨境貿(mào)易結(jié)算過程中，由于在岸市場與離岸市場間存在一定的匯差，境內(nèi)外進出口商會根據(jù)匯率的波動水平，選擇不同的結(jié)算地點、不同的貨幣結(jié)算方式（人民幣或美元），從而推動離岸市場人民幣資金池不斷擴大。

理性預(yù)期學(xué)派的貨幣理論強調(diào)理性預(yù)期的重要作用，該學(xué)派假設(shè)市場參與者具有理性預(yù)期，則市場參與者會利用所擁有的信息來對未來市場價格走勢形成理性判斷。這里給出一種假設(shè)，當(dāng)離岸市場上人民幣匯率處于升值預(yù)期時，香港地區(qū)離岸市場美元兌人民幣匯率（CNH）較在岸市場美元兌人民幣匯率（CNY）升值更為明顯。而CNH升水則意味著離岸市場人民幣更值錢，此時跨境企業(yè)為了獲得額外收益，更愿意使用人民幣作為進口貿(mào)易結(jié)算方式，從而人民幣從在岸市場流向離岸市場，美元流回在岸市場，離岸市場人民幣長期流動性得到補充。

（二）短期流動性供給

離岸市場人民幣的短期流動性供給渠道主要有貨幣當(dāng)局、市場融資。

貨幣當(dāng)局主要通過制定相關(guān)政策、開放交易渠道來提供離岸市場人民幣短期流動性。中國人民銀行與香港金融管理局連續(xù)簽訂的貨幣互換協(xié)議直接為香港地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了更大的空間，隨后推出的各項人民幣流動資金安排也均是在貨幣互換協(xié)議下得以實現(xiàn)的。除此之外，對外人民幣直接投資（ODI）的開展、一級流動性提供行（PLPs）的設(shè)立都在一定程度上拓寬了香港離岸市場人民幣資金池。

市場融資方面，香港離岸市場上主要有外匯掉期市場（Swap）、離岸銀行間拆借、清算行回購（REPO）等方式來提供離岸人民幣短期流動性。由于香港貨幣當(dāng)局提供的資金拆借市場不僅規(guī)模有限，而且往往需要抵押物，因此通過市場融資獲得流動性的方式在離岸市場更為活躍。但無論是拆借還是外匯掉期，離岸人民幣的清算最終都要由在岸商業(yè)銀行體系來完成，這在一定程度上制約了離岸市場人民幣流動性的供給效率。

四、變量選取與模型設(shè)定

通過上述對離岸市場人民幣流動性的供給分析，結(jié)合香港離岸市場近幾年的發(fā)展實踐，不難發(fā)現(xiàn)：香港離岸市場人民幣流動性主要來源于人民幣跨境結(jié)算，匯率差異、資產(chǎn)收益率差異引發(fā)的套匯套利活動，以及人民幣的借款意愿。當(dāng)然，兩岸貨幣當(dāng)局作為重要的市場組成部分，其調(diào)控性操作也會直接作用于離岸市場?；诖耍疚倪M行如下的變量選取與模型設(shè)定。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

1. 香港離岸人民幣存款增長率。北大中國經(jīng)濟研究中心宏觀組（2008）指出貨幣流動性直接反映了經(jīng)濟體系內(nèi)貨幣的充裕度，可使用超額貨幣增長率、貨幣存量增長率等指標來衡量。本文以貨幣流動性為切入點，選取每月度的香港離岸市場人民幣存款增長率來衡量離岸市場人民幣的流動性，即隨著離岸市場人民幣資金池的擴大，離岸人民幣流動性進一步增強。

2. 香港地區(qū)跨境人民幣結(jié)算水平。跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)促進了在岸離岸資金的跨境流動，為提高離岸市場人民幣流動性提供了原動力。本文選取香港金融管理局發(fā)布的“與跨境貿(mào)易結(jié)算有關(guān)的人民幣匯款總額”月度數(shù)據(jù)，計算其增長率來衡量香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算水平。

3. 人民幣匯率預(yù)期。市場參與者對人民幣的借款意愿可以通過對匯率的預(yù)期水平來反映，本文參考王書朦（2016）在研究中發(fā)現(xiàn)的，較小的偏差波動性會盡可能地減少人民幣匯率預(yù)期的非理性特征對實證結(jié)果準確性的影響，選取偏差波動性最小的3個月期限NDF報價的日報中間價，并將其處理為月度數(shù)據(jù)來構(gòu)建人民幣匯率預(yù)期ER。

4. 在岸離岸人民幣利差。在岸市場與離岸市場間的利差作為主要的套利性因素存在，由于套利者從香港離岸市場借款進行套利時屬于短期套利行為，因此本文選用3個月期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）與3個月期限的香港人民幣銀行間同業(yè)拆借利率（HIBOR）之差衡量人民幣利差。SHIBOR、HIBOR的原始數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，剔除兩個市場間數(shù)據(jù)缺失日期，對日數(shù)據(jù)進行算術(shù)平均得到月度數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定

向量自回歸（VAR）模型中，通過聯(lián)立多方程組將所有變量都作為內(nèi)生變量，進而檢驗變量與變量滯后期的影響，常被運用于影響因素分析中。本文考慮到人民幣流動性的動態(tài)變化往往與當(dāng)期經(jīng)濟特征息息相關(guān)，因此選用更能體現(xiàn)變量之間當(dāng)期關(guān)系的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型進行實證分析。基于SVAR理論，構(gòu)建方程如下：

為避免估計過多參數(shù)帶來的模型誤設(shè)，SVAR模型可以通過對參數(shù)空間施加約束條件來實現(xiàn)。模型中共有4個內(nèi)生變量，則需要施加k（k-1）/2=6個約束才能使得模型滿足可識別條件，根據(jù)經(jīng)濟理論作出如下假設(shè)：

1. 基于上述流動性分析，離岸市場人民幣流動性主要通過人民幣跨境結(jié)算、市場參與者投機套利來實現(xiàn)，但反之，離岸市場人民幣存款對于香港地區(qū)跨境人民幣結(jié)算水平、人民幣匯率預(yù)期、在岸離岸市場利差的影響并不突出，所以有[b21、b31、b41=0]。

2. 人民幣跨境結(jié)算會受到在岸離岸市場利差、人民幣匯率預(yù)期的波動影響，但反之，并不會對在岸離岸市場利差、人民幣匯率預(yù)期的波動產(chǎn)生影響，所以有[b32、b42=0]。

3. 就香港離岸市場與在岸市場的聯(lián)動關(guān)系來說，匯率波動對利率波動的影響更為顯著，但反之當(dāng)期利率變動無法影響未來匯率的變動，所以有[b34=0]。

五、實證檢驗與結(jié)果分析

綜合考慮數(shù)據(jù)的有效性及可得性后，本文選取2010年4月至2017年4月經(jīng)香港金融管理局認可的香港145家金融機構(gòu)離岸人民幣存款月末總額增長率（LNDEP）、香港人民幣跨境結(jié)算水平（LNTI）、人民幣匯率預(yù)期（ER）、在岸離岸人民幣利差（DIR）4個變量的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型。

（一）平穩(wěn)性檢驗

首先對各變量序列進行平穩(wěn)性檢驗，通過ADF單位根檢驗發(fā)現(xiàn)原序列在5%的顯著水平下均為平穩(wěn)序列，滯后階數(shù)根據(jù)AIC、SC準則選擇滯后2期。對模型進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示所有的特征根均落于單位圓內(nèi)，說明建立的VAR模型平穩(wěn)有效，進而對模型施加上文提到的6個約束條件，進一步建立SVAR模型。

（二）SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

在對SVAR模型的分析中，可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來觀察模型中變量受到某種沖擊對系統(tǒng)產(chǎn)生的動態(tài)影響，從而判斷變量間的影響關(guān)系。如圖1所示，以香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率LNDEP為反應(yīng)源，對分別來自香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率LNDEP的1單位標準差沖擊Shock1、香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算水平LNTI的1單位標準差沖擊Shock2、人民幣匯率預(yù)期ER的1單位標準差沖擊Shock3、在岸與離岸市場利差DIR的1單位標準差沖擊Shock4進行脈沖響應(yīng)，模型的具體反應(yīng)情況見圖1。

1. 初期香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率受自身影響波動較大，從第1期開始對自身就有1個正向脈沖響應(yīng)，達到0.034，第2期正向影響最大，達到0.0447，隨后響應(yīng)幅度出現(xiàn)遞減，并維持在較低水平。離岸市場人民幣資金池形成初期，離岸人民幣流動性較差，雖然2003年香港金融管理局就啟動了香港地區(qū)離岸人民幣業(yè)務(wù)，但當(dāng)時的業(yè)務(wù)種類較為單一，發(fā)展緩慢。自2009年中國人民銀行與香港金融管理局正式簽署貨幣互換協(xié)議，2010年擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點地區(qū)，人民幣跨境流動渠道進一步拓寬，離岸市場人民幣流動性逐漸增強，而香港地區(qū)離岸人民幣存款對自身的引導(dǎo)作用逐漸減弱。

2. 香港地區(qū)人民幣跨境貿(mào)易水平對香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率的反應(yīng)為正向響應(yīng)。第2期后出現(xiàn)一個較大漲幅，最大響應(yīng)值為0.035，出現(xiàn)在第5期，隨后響應(yīng)幅度出現(xiàn)小范圍遞減趨勢。這與長期流動性供給分析比較相符，現(xiàn)階段人民幣國際化還是以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算為主要突破口，隨著人民幣跨境結(jié)算比重的不斷擴大，必然會不斷向香港離岸市場補充人民幣流動性，因此，在可預(yù)見范圍內(nèi)，人民幣跨境結(jié)算仍然是離岸市場人民幣長期流動性供給的主要驅(qū)動力。

3. 人民幣匯率預(yù)期在長期內(nèi)對香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率呈現(xiàn)負向影響，最大響應(yīng)值為-0.030，也出現(xiàn)在第5期。與上文理性預(yù)期學(xué)派的貨幣理論相符，匯率預(yù)期會直接影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、跨境直接投資人民幣結(jié)算過程中的交易性需求，以及海外投資者在人民幣國際化進程中資本逐利的投資性需求。自2008年爆發(fā)金融危機，人民幣匯率持續(xù)出現(xiàn)貶值預(yù)期，直至2011年底，美聯(lián)儲實施量化寬松政策、歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，人民幣匯率才出現(xiàn)升值預(yù)期。而2015年8月，人民幣匯率中間價報價機制改革又掀起一輪人民幣匯率持續(xù)性貶值預(yù)期。通過脈沖過程可以看出，人民幣匯率的貶值預(yù)期導(dǎo)致境外人民幣持有意愿與需求的下降，從而對香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率帶來持續(xù)的負向影響。

4. 在岸離岸市場利差對香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率的沖擊，在第1、2期出現(xiàn)負向響應(yīng)，第3期開始轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，隨后逐漸趨于穩(wěn)定，整體響應(yīng)值并不高。在岸市場利率的上升會引起人民幣回流、短期國際資本流入，導(dǎo)致離岸人民幣需求增加、人民幣升值，進而使得離岸市場上持有人民幣意愿增強，離岸人民幣存款規(guī)模增大，這也是在岸離岸市場利差呈正向響應(yīng)的原因。而整體響應(yīng)值并不高，是由于當(dāng)前香港離岸人民幣需求規(guī)模有限，且目前還未實現(xiàn)完全的利率市場化，無法有效反映資金使用的真實成本。

（三）SVAR模型的方差分解

從表3可以看出，香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率（LNDEP）、香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算水平（LNTI）、人民幣匯率預(yù)期（ER）、在岸離岸市場利差（DIR）對香港地區(qū)離岸人民幣存款均有一定的影響。香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率對自身的貢獻度是遞減的，人民幣跨境貿(mào)易、人民幣匯率預(yù)期、在岸離岸市場利差的貢獻度均穩(wěn)步上升，可見這三個因素的出現(xiàn)使得香港地區(qū)離岸人民幣存款的自身影響逐漸減弱。而在香港地區(qū)人民幣跨境結(jié)算、人民幣匯率預(yù)期、在岸與離岸市場利差三個因素中，在岸市場與離岸市場利差的貢獻率始終較小，僅能解釋香港地區(qū)離岸人民幣存款增長率2.67%的變動，而人民幣跨境結(jié)算、人民幣匯率預(yù)期二者貢獻度明顯較高，是影響香港地區(qū)離岸人民幣流動性供給的主要因素，從第4期開始人民幣跨境結(jié)算的貢獻度超過了人民幣匯率預(yù)期的貢獻度?？傮w而言，在影響離岸市場人民幣流動性供給的三個因素中，人民幣跨境結(jié)算水平的解釋能力最高（31.4%），其次為人民幣匯率預(yù)期（27.0%）。

（四）SVAR模型的穩(wěn)健性檢驗

回歸方程中內(nèi)生變量的排序會直接影響到SVAR模型的實證結(jié)果，因此，通過改變內(nèi)生變量的排序?qū)VAR模型重新進行估計，是對該模型進行穩(wěn)健性檢驗的一個較為有效且可行的方法。為此，將原SVAR模型回歸方程中內(nèi)生變量的排序從LNDEP、LNTI、ER、DIR改變?yōu)長NDEP、ER、LNTI、DIR，從而得到新的脈沖響應(yīng)曲線所捕捉到的各變量之間的動態(tài)關(guān)系，與原SVAR模型的結(jié)果基本一致，這說明本文所構(gòu)建的SVAR模型是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

本文從長期流動性供給、短期流動性供給兩個角度分析了香港離岸市場的人民幣流動性供給情況，借助結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型檢驗了可能影響離岸市場人民幣流動性供給的因素。研究結(jié)果顯示：（1）人民幣跨境貿(mào)易對離岸市場人民幣流動性供給具有顯著的正效應(yīng)，促進了香港人民幣離岸市場的發(fā)展，符合推進人民幣國際化的戰(zhàn)略初衷。在岸市場與離岸市場間的利差對人民幣流動性供給的影響在初期出現(xiàn)短暫的負效應(yīng)，隨后均表現(xiàn)為正效應(yīng)且逐漸趨于平穩(wěn)。人民幣匯率預(yù)期則對離岸市場人民幣流動性供給有著負效應(yīng)，當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期較強時，這種負效應(yīng)愈發(fā)顯著。（2）人民幣跨境結(jié)算、人民幣匯率預(yù)期對香港離岸市場人民幣流動性供給在觀察期初期就有較高的貢獻度，且影響效應(yīng)一直在增強，是解釋離岸人民幣流動性供給的主要影響因素。而在岸市場與離岸市場間利差主要通過誘發(fā)短期投機性跨境資金流動來影響離岸人民幣流動性供給，其影響效應(yīng)相對較弱。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，進一步完善人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算。近年來，我國人民幣跨境結(jié)算規(guī)模已有了一定的積累，但與美元、歐元相比還相差甚遠。因此，一方面要鞏固好香港地區(qū)的人民幣離岸中心地位，強化其與倫敦、新加坡等人民幣離岸市場的人民幣業(yè)務(wù)聯(lián)系；另一方面，要利用好香港地區(qū)國際金融中心的地位，借鑒美元、歐元的發(fā)展經(jīng)驗，進一步打開人民幣業(yè)務(wù)的海外市場，以增強海外人民幣的流動性，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)擴展到歐洲國家，從而增強人民幣的國際影響力，推進人民幣國際化進程。

第二，重視人民幣匯率預(yù)期對離岸市場發(fā)展的潛在影響，積極提升貨幣當(dāng)局公信度。匯率預(yù)期會引起匯市的大幅波動，造成貨幣當(dāng)局公信度下降，貨幣政策有效性降低，進而影響離岸市場發(fā)展。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)提高警惕，提高貨幣政策的透明度，及時與市場參與者進行信息溝通，積極幫助其解決疑慮，從而縮小公眾預(yù)期與貨幣當(dāng)局政策間的差異，以穩(wěn)定市場預(yù)期，提升貨幣當(dāng)局公信度。

第三，在岸離岸貨幣當(dāng)局應(yīng)加強協(xié)作，共同進行人民幣流動性監(jiān)管工作。在不斷推進離岸市場發(fā)展的同時，也要注意對可能發(fā)生的流動性風(fēng)險的防范。在岸離岸貨幣當(dāng)局應(yīng)共同構(gòu)建一套監(jiān)管協(xié)作機制，利用大數(shù)據(jù)優(yōu)勢擴大信息采集范圍，對跨境人民幣實施流動性預(yù)期管理，密切關(guān)注跨境人民幣使用情況，以防范人民幣流動性風(fēng)險，維護內(nèi)地與香港地區(qū)的金融穩(wěn)定。

第四，進一步拓寬在岸離岸市場雙向流通循環(huán)渠道。巴曙松等（2008）研究指出，人民幣存款只有達到2萬億元的規(guī)模，才能形成一個全面的、有深度、有廣度的離岸金融中心。截至2017年4月末，香港地區(qū)人民幣存款余額5280億元，還有近3/4的缺口，因此還需要大力拓展投資渠道、開發(fā)多樣化的金融產(chǎn)品、逐步降低境外投資者門檻，同時要通過“滬港通”、“深港通”、“債券通”進一步加深在岸市場與離岸市場合作，以打通在岸離岸市場雙向流通通道。

第五，在岸市場金融深化應(yīng)與離岸市場建設(shè)同步發(fā)展。其他貨幣的國際化發(fā)展經(jīng)驗都表明，離岸市場的發(fā)展并不能與在岸市場的發(fā)展相分離，人民幣國際化需要在岸市場金融深化與離岸市場建設(shè)同步發(fā)展。在岸市場應(yīng)深入推進利率市場化改革，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，并注意不能冒進開放資本賬戶，資本賬戶的開放應(yīng)與匯率制度改革相互配合，協(xié)調(diào)推進。

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Abstract：This paper analyzes the supply of RMB liquidity in Hong Kong offshore market from the perspective of long-term liquidity supply and short - term liquidity supply. With the SVAR model，using the Hong Kong offshore RMB deposit in April 2010 to April 2017 as sample data to test the factors that may affect the liquidity of RMB in Hong Kong's offshore market. The result shows that RMB cross-border settlement has a significant positive impact on the liquidity supply of RMB in the offshore market；the RMB exchange rate expectations have a significant negative effect on the liquidity supply of RMB in the offshore market. The difference in interest rates between onshore and offshore markets has a positive effect on the liquidity supply of RMB in the offshore market. Therefore，in the process of RMB internationalization，our country should continue to improve the cross-border trade RMB settlement，focus on the potential impact of expected exchange rate fluctuations，and strengthen the liquidity management of the RMB.

Key Words：Hong Kong offshore market，the supply of RMB liquidity，RMB internationalization，SVAR model

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SJ）