孫志宏

【摘 要】 以2010—2016年和訊網(wǎng)出具的社會(huì)責(zé)任報(bào)告專項(xiàng)測(cè)評(píng)中的325家民營(yíng)上市公司1 255個(gè)樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，圍繞民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的作用展開研究，即民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的影響，民營(yíng)企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境對(duì)債務(wù)融資成本的影響以及對(duì)各相關(guān)利益者的社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本。金融生態(tài)環(huán)境的存在，增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。相比現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，這是最大的創(chuàng)新之處。民營(yíng)企業(yè)對(duì)股東和員工的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本，對(duì)供應(yīng)商、客戶或消費(fèi)者和社會(huì)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與債務(wù)融資成本沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，對(duì)環(huán)境的責(zé)任與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)企業(yè)； 債務(wù)融資成本； 金融生態(tài)環(huán)境； 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0021-07

一、引言

20世紀(jì)90年代，企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為一種新的理念和價(jià)值觀進(jìn)入我國(guó)，至今，我國(guó)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任知識(shí)及其國(guó)際國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)體系的了解仍不足。我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展給自然資源和環(huán)境帶來(lái)的壓力越來(lái)越大，很多民營(yíng)企業(yè)存在安全生產(chǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)境污染等問題，這些都關(guān)系到人們的生活和經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，包括債務(wù)融資活動(dòng)。民營(yíng)企業(yè)需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)緩解環(huán)境壓力并推動(dòng)其債務(wù)融資活動(dòng)。民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資存在“信貸歧視”現(xiàn)象，失去了向銀行等投資者借款的先天優(yōu)勢(shì)，需要從其他方面獲得投資者的支持。而民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)獲得投資者的融資幫助。民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)對(duì)各利益相關(guān)者的責(zé)任，會(huì)提高企業(yè)的聲譽(yù)。投資者認(rèn)為其具有責(zé)任心，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，可能會(huì)降低預(yù)期報(bào)酬率。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)披露更多的信息，緩解信息不對(duì)稱，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。我國(guó)社會(huì)責(zé)任的有關(guān)規(guī)定對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任沒有明確要求，民營(yíng)企業(yè)可以自主決定是否履行社會(huì)責(zé)任、履行的內(nèi)容及程度。雖然民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于降低債務(wù)融資成本，但是履行責(zé)任的過(guò)程中會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，降低民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)。他們認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任不一定會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)于追求利潤(rùn)最大化的民營(yíng)企業(yè)，可能會(huì)選擇不履行社會(huì)責(zé)任。因此，本文以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，探討金融生態(tài)環(huán)境是否會(huì)影響其債務(wù)融資成本，同時(shí)研究民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本的關(guān)系，使其對(duì)社會(huì)責(zé)任有更深入的認(rèn)識(shí)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融生態(tài)環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本

我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，其發(fā)展面臨著金融發(fā)展落后、法律保護(hù)缺乏等制度約束[1]，這在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的融資方面體現(xiàn)得更加明顯。金融生態(tài)環(huán)境能夠影響民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本。沈紅波等[2]發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束小于國(guó)有企業(yè)，在金融發(fā)展水平提高的前提下，民營(yíng)企業(yè)的融資約束能夠明顯得到緩解。

我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，在這種背景下金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，相關(guān)制度缺失以及法制不健全，民營(yíng)企業(yè)在很多方面都受到了制度和政策上的信貸歧視。除此之外，不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)意味著存在融資渠道不通暢，投資環(huán)境不完善，以及資源配置的效率不足等問題，信貸資源比較稀缺。民營(yíng)企業(yè)面臨信貸歧視和信貸資源稀缺的雙重困難，其債務(wù)融資時(shí)承擔(dān)的成本會(huì)更加高昂。而在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，政府干預(yù)程度低、市場(chǎng)化程度高、企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)更完全，金融體系也更加健全，這可以緩解民營(yíng)企業(yè)在政策和制度上的信貸歧視，也可以提高資源的配置效率，進(jìn)而緩解信貸資源稀缺的現(xiàn)象。因此，在良好的金融生態(tài)環(huán)境下，這兩方面的現(xiàn)象意味著民營(yíng)企業(yè)的困難得到緩解，其債務(wù)融資成本能夠被降低。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：在良好的金融生態(tài)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本能夠被降低。

（二）民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本

在我國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的作用。黃藝翔等[3]認(rèn)為，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位的就是國(guó)有企業(yè)和政府，已經(jīng)有不少研究表明是政府的力量推動(dòng)了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，尤其是國(guó)有企業(yè)。因?yàn)槠髽I(yè)和政府之間存在一種資源交換，而這種資源交換可以通過(guò)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任來(lái)達(dá)成，企業(yè)可以通過(guò)資源交換從政府身上取得債務(wù)融資方面的幫助。他們的研究發(fā)現(xiàn)，披露了社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)可以從政府或銀行處獲得支持，緩解融資約束，降低債務(wù)融資成本。

Richardson et al.[4]、Hadlock et al.[5]認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)披露社會(huì)責(zé)任信息，可以使他人了解并預(yù)測(cè)企業(yè)的生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)和發(fā)展情況，更多的社會(huì)責(zé)任信息有助于降低評(píng)估者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展評(píng)估的不確定性，提高他們對(duì)企業(yè)的信賴度，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束程度。由于我國(guó)的特殊國(guó)情，信息不對(duì)稱現(xiàn)象在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和投資者之間的表現(xiàn)程度顯著不同于國(guó)有企業(yè)與投資者之間的表現(xiàn)程度。因此投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的要求也不一致。

Meng li[6]研究認(rèn)為，制度文化會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其信息披露等行為，我國(guó)傳統(tǒng)儒家中的“仁義”“達(dá)則兼濟(jì)天下”等觀念對(duì)整個(gè)社會(huì)已經(jīng)產(chǎn)生了深刻的影響，這種價(jià)值觀早已深入人心。普遍認(rèn)為企業(yè)是出于強(qiáng)烈的責(zé)任心來(lái)履行社會(huì)責(zé)任，他們廣泛認(rèn)可這類企業(yè)。因此，基于中國(guó)傳統(tǒng)文化的理解，投資者也可能更加認(rèn)同披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)。而在我國(guó)，資本市場(chǎng)不完善，信息不對(duì)稱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，而且我國(guó)自古以來(lái)就比較注重倫理道德，在企業(yè)需要外部融資時(shí)，債權(quán)人不會(huì)滿足于企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息，而是更傾向于投資享有良好聲譽(yù)的企業(yè)。如果企業(yè)積極主動(dòng)對(duì)外披露社會(huì)責(zé)任，則會(huì)提升企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，從而降低融資成本。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）金融生態(tài)環(huán)境、民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本

Ramakrishnan[7]認(rèn)為，在較差的金融環(huán)境中，公司信息質(zhì)量的差異無(wú)法為投資者提供充分的依據(jù)進(jìn)行差異化的定價(jià)，在這種條件下就會(huì)出現(xiàn)逆向選擇的問題，投資者會(huì)提高其預(yù)期的投資回報(bào)，增加企業(yè)的融資成本。金融市場(chǎng)的發(fā)展程度越高，信息在經(jīng)濟(jì)資源配置中起的作用就越大，投資者會(huì)更加重視企業(yè)信息，并篩選有效的公司信息確定預(yù)期的投資回報(bào)。與不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)相比，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的整體融資約束水平較低，信息質(zhì)量的特征對(duì)融資約束的影響也更顯著。朱凱等[8]也認(rèn)為，在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的信息質(zhì)量。Hadlock et al.[5]則發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息有助于降低信息不對(duì)稱。當(dāng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，向投資者傳遞有利的信息，投資者會(huì)降低投資回報(bào)，降低企業(yè)的融資成本。因此，履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)承擔(dān)較低的融資成本。

朱凱等[8]以審計(jì)意見的類型作為信息不對(duì)稱的衡量指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)的發(fā)展程度能夠影響審計(jì)意見進(jìn)行資源配置的效率。本文認(rèn)為，投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度也可以通過(guò)民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息表現(xiàn)出來(lái)。在相同的信息傳遞機(jī)制下，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的影響也會(huì)受到金融市場(chǎng)發(fā)展程度的制約。信貸部門在不成熟的市場(chǎng)中進(jìn)行信貸決策時(shí)可能不會(huì)太關(guān)注審計(jì)意見這個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，同樣，信貸部門也可能不夠重視企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任這個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。由于不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中存在程度較高的政府干預(yù)，即使發(fā)生嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的國(guó)有企業(yè)也可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款或者優(yōu)惠的貸款利率，這樣對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的貸款，銀行等金融機(jī)構(gòu)更不會(huì)重視民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。但是，在發(fā)達(dá)的金融環(huán)境中，政府的干預(yù)程度較低，經(jīng)濟(jì)和金融資源的配置也實(shí)現(xiàn)了更大的市場(chǎng)化，投資者在做出決策時(shí)會(huì)更多參考審計(jì)意見，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)信貸資金的流向受審計(jì)意見的影響也逐漸顯現(xiàn)。這樣，金融生態(tài)環(huán)境越良好，投資者越需要良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)來(lái)進(jìn)行決策?；诖耍疚睦^續(xù)提出假設(shè)3。

H3：良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。

（四）民營(yíng)企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本

根據(jù)利益相關(guān)者理論，各利益相關(guān)者根據(jù)企業(yè)的相關(guān)信息來(lái)分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，據(jù)此決定是否投資該企業(yè)或者與該企業(yè)發(fā)生合作關(guān)系，但是企業(yè)僅希望利益相關(guān)者了解對(duì)其有利的信息，隱瞞不利信息。由于企業(yè)的大多數(shù)利益相關(guān)者不參與其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不能深入了解企業(yè)信息的真實(shí)性，企業(yè)和利益相關(guān)者之間存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。當(dāng)存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象時(shí)，投資者會(huì)謹(jǐn)慎決定投資企業(yè)或與企業(yè)合作，企業(yè)需要披露更多的信息來(lái)緩解其與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。企業(yè)可以自愿披露對(duì)各利益相關(guān)者履行社會(huì)責(zé)任的信息，選擇有利的信息進(jìn)行披露，降低這種信息不對(duì)稱，吸引各利益相關(guān)者。

倪娟等[9]以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，探討民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與債務(wù)融資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)有助于債務(wù)融資，且隨著信貸分配市場(chǎng)化程度的提高，慈善捐贈(zèng)對(duì)債務(wù)融資的影響變小。倪娟等[9]以我國(guó)重污染行業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證考察了這類企業(yè)披露環(huán)境信息對(duì)債務(wù)融資成本的影響，其結(jié)果表明，披露環(huán)境信息的公司的債務(wù)融資成本比未披露的公司低。

基于上述分析，本文提出假設(shè)4對(duì)金融生態(tài)環(huán)境、民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本三者之間的關(guān)系展開進(jìn)一步的研究。

H4：民營(yíng)企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者履行的社會(huì)責(zé)任越好，其債務(wù)融資成本越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量設(shè)計(jì)

1.企業(yè)債務(wù)融資成本的計(jì)量

由于公司的債務(wù)融資成本屬于非公開信息，而且公司尤其是民營(yíng)企業(yè)一般不會(huì)提供債務(wù)的具體信息，如短期借款、應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券等是否帶息以及借款的具體利率。因此，本文借鑒李廣子等[10]、魏志華等[11]在實(shí)證研究中采用信息支出占比來(lái)定義和衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，其公式為：債務(wù)融資成本（CDF）=利息支出/總負(fù)債。

本文的利息支出數(shù)據(jù)摘自財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的“財(cái)務(wù)費(fèi)用”明細(xì)科目“利息支出”項(xiàng)目。本文的被解釋變量為企業(yè)債務(wù)融資成本（CDF）。

2.金融生態(tài)環(huán)境的計(jì)量

國(guó)外幾乎沒有直接對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的研究，而國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者使用中科院出版的系列叢書《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》中的各城市（地區(qū)）的金融生態(tài)環(huán)境得分進(jìn)行研究。借鑒朱凱等[8]、魏志華等[11]、潘俊等[12]關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境的研究，本文選用劉煜輝、陳曉升主編的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)2009—2010》以及王國(guó)剛、馮光華等主編的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)2013—2014》中的各城市（地區(qū)）金融生態(tài)環(huán)境綜合得分來(lái)計(jì)量民營(yíng)上市公司注冊(cè)地的金融生態(tài)環(huán)境。但是，劉煜輝等（2011）、王國(guó)剛等（2015）的報(bào)告只包含了2009年和2014年的各城市（地區(qū)）的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，且對(duì)其中一些城市的金融生態(tài)環(huán)境未進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此，對(duì)于2010年、2011年和2012年的金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)，本文采用2009年的數(shù)據(jù)加以替代，對(duì)于2015年和2016年的金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)，本文用2014年的數(shù)據(jù)加以替代。另外，對(duì)其中未評(píng)價(jià)的城市，本文用該城市所在省份的當(dāng)年金融生態(tài)環(huán)境綜合得分替代。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的計(jì)量

國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)價(jià)指標(biāo)除了借鑒使用著名的專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)指數(shù)KLD外，還有使用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行評(píng)級(jí)的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，如和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告專業(yè)評(píng)測(cè)體系和潤(rùn)靈環(huán)球機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)分。本文借鑒黃等（2015）和吳德軍（2016）的做法，采用和訊網(wǎng)專業(yè)評(píng)測(cè)體系的社會(huì)責(zé)任評(píng)分來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)測(cè)體系的數(shù)據(jù)來(lái)源于滬深交易所上市公司發(fā)布的年度報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告。該體系考察了企業(yè)對(duì)員工，股東，環(huán)境，供應(yīng)商、客戶或消費(fèi)者和社會(huì)五類社會(huì)責(zé)任，將這五類社會(huì)責(zé)任作為一級(jí)指標(biāo)考察并按不同行業(yè)賦予了不同的權(quán)重，同時(shí)更為全面地設(shè)置了13個(gè)二級(jí)指標(biāo)和37個(gè)三級(jí)指標(biāo)，為一級(jí)指標(biāo)的計(jì)算提供依據(jù)，并根據(jù)不同的行業(yè)為各項(xiàng)細(xì)類指標(biāo)賦予不同的權(quán)重。評(píng)估指標(biāo)較全面，指標(biāo)的設(shè)計(jì)也很客觀，這些特點(diǎn)使得這個(gè)數(shù)據(jù)已被很多的國(guó)內(nèi)學(xué)者用來(lái)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的代理變量。

4.控制變量的選擇和計(jì)量

在控制變量中，為了避免公司特征和公司治理因素可能帶來(lái)的影響，借鑒蔣琰（2009）、周宏（2016）采取的做法，將公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、公司成長(zhǎng)性等作為公司特征的控制變量。借鑒Bradley和Chen（2011）及倪娟等（2016）的研究方法，將董事會(huì)獨(dú)立性、第一大股東持股比例和兩職分離作為公司治理因素的控制變量。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外很多研究均表明，不能忽視時(shí)間效應(yīng)及行業(yè)效應(yīng)對(duì)實(shí)證研究的影響。因此，本文在模型中對(duì)時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制，避免二者對(duì)研究結(jié)果的影響。

各變量定義見表1。

（二）研究模型的設(shè)計(jì)

1.金融生態(tài)環(huán)境、民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本模型

2.民營(yíng)企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本模型

基于假設(shè)4，本文根據(jù)公式1多元回歸的研究方法，提出模型2來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本的作用進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

通過(guò)手工篩選2010—2016年滬深兩市的A股民營(yíng)上市公司公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告后，本文選取了2010—2016年和訊網(wǎng)出具的民營(yíng)企業(yè)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)分作為初始的研究對(duì)象。為了追求樣本數(shù)據(jù)的可靠性、完整性及準(zhǔn)確性，同時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選程序：（1）因?yàn)椤吨袊?guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》未對(duì)西藏地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行評(píng)分，故剔除民營(yíng)上市公司注冊(cè)在西藏的樣本。（2）剔除金融、資本市場(chǎng)服務(wù)等金融類行業(yè)的企業(yè)。（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，保留了2010—2016年325家民營(yíng)上市公司共1 255個(gè)的有效樣本。本文的民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind資訊金融終端系統(tǒng)。本文使用的數(shù)據(jù)處理工具為Excel和Stata 13.0兩種統(tǒng)計(jì)軟件。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了公式1和公式2中涉及的全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。因?yàn)楸疚牟捎美⒅С?總負(fù)債的方法來(lái)衡量債務(wù)融資成本，這種方法存在很大噪聲，故參考Pittman et al.（2004）的做法，使用Winsorization方法將小于1%和大于99%分位數(shù)上的極值剔除。對(duì)債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，2010—2016年間，本文所選取的樣本公司在剔除極值后的債務(wù)融資成本平均為2.1%，最高融資成本為6.3%，最低為0%，中位數(shù)為2.01%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015，樣本的債務(wù)融資成本相差比較小。

Eindex表示各城市（地區(qū)）金融生態(tài)環(huán)境綜合得分，表示民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)地金融生態(tài)環(huán)境的情況。Eindex的均值為0.58，最大值為0.804，最小值為0.26，標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)地的金融生態(tài)環(huán)境存在一定的差異。CSR表示和訊網(wǎng)評(píng)測(cè)體系對(duì)樣本民營(yíng)上市公司社會(huì)責(zé)任的評(píng)分，表示民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)，CSR的均值為50.16，最大值為89，最小值為-7.18，標(biāo)準(zhǔn)差為19.82，表明民營(yíng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的情況差異非常大。CSR1、CSR2、CSR3、CSR4、CSR5分別表示和訊網(wǎng)考察的五個(gè)一級(jí)指標(biāo)，表示對(duì)五類利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。這五項(xiàng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的最大值分別為27.9、15、20、30和30，最小值分別為-4.66、0、0、0和-15，民營(yíng)企業(yè)這五類社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)差異較大。

（二）多元回歸分析

1.金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本

如表3回歸（1）的結(jié)果顯示，金融生態(tài)環(huán)境綜合得分（Eindex）的回歸系數(shù)為-0.00096，但不顯著，本文的假設(shè)1未通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。本文的金融生態(tài)環(huán)境指標(biāo)的回歸系數(shù)符號(hào)與魏志華（2012）的金融生態(tài)環(huán)境、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系研究中的回歸系數(shù)符號(hào)一致，但是與Qian and Strahan（2007）及Qi et al.（2010）的跨國(guó)金融發(fā)展水平的研究結(jié)果相反。雖然本文研究的民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)地所處的金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響不顯著，但是本文的研究表明，民營(yíng)企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本具有一定程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本具有微弱的作用。

回歸結(jié)果（1）中，公司成長(zhǎng)能力、盈利能力、第一大股東持股比例均與企業(yè)債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中公司成長(zhǎng)能力、盈利能力的回歸系數(shù)在1%水平顯著，第一大股東的持股比例在5%水平顯著。公司規(guī)模與債務(wù)融資成本成正相關(guān)關(guān)系且在1%水平顯著。公司的財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)融資成本正相關(guān)但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

2.民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本

表3回歸（2）的結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為-0.000129，且在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與上述Pearson的相關(guān)性分析結(jié)果一致。這表明民營(yíng)企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，本文的第二個(gè)假設(shè)得到了實(shí)證結(jié)果的證明。這與周宏等（2014）基于滬市發(fā)債上市公司數(shù)據(jù)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系得出的結(jié)果一樣。他們認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠顯著影響民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本，也能影響國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本，民營(yíng)企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于降低債務(wù)融資成本。另外，回歸（2）中控制變量與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性與回歸（1）的結(jié)果相同。

3.金融生態(tài)環(huán)境、民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本

為了檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響，引入了金融生態(tài)環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)（CSR×Eindex）。因?yàn)榻怀隧?xiàng)指標(biāo)與金融生態(tài)環(huán)境和民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有嚴(yán)重的共線性關(guān)系，為了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確，本文對(duì)金融生態(tài)環(huán)境和民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行中心化處理后生成交乘項(xiàng)，即用金融生態(tài)環(huán)境綜合得分與民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任分別減去各自的均值后相乘。

根據(jù)表3回歸（3）的結(jié)果可以看出，金融生態(tài)環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)與債務(wù)融資成本在1%顯著性水平上正相關(guān)，這表明良好的金融生態(tài)環(huán)境顯著增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。即在金融生態(tài)環(huán)境較差的情況下，投資者不太關(guān)注民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，而在發(fā)達(dá)的金融生態(tài)環(huán)境的市場(chǎng)中，投資者會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提出更高的要求，因此，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的作用越大?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與回歸（1）的結(jié)果相同。

4.民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的進(jìn)一步研究

為了進(jìn)一步研究民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的作用，將民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任細(xì)分為對(duì)各利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任，并研究民營(yíng)企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任分別與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，本文按照和訊網(wǎng)劃分的五項(xiàng)社會(huì)責(zé)任來(lái)研究這五類社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的影響。同時(shí)為保持模型的一致性，加入了各項(xiàng)社會(huì)責(zé)任與金融生態(tài)環(huán)境的交乘項(xiàng)作為控制變量，為避免共線性的影響，對(duì)各項(xiàng)社會(huì)責(zé)任和金融生態(tài)環(huán)境去中心化后進(jìn)行交乘。

民營(yíng)企業(yè)的五類社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本關(guān)系的回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，民營(yíng)企業(yè)對(duì)股東、員工的社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)均為負(fù)，且均在1%水平顯著。表明民營(yíng)企業(yè)對(duì)股東和員工的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。但是民營(yíng)企業(yè)對(duì)供應(yīng)商、客戶或消費(fèi)者，環(huán)境和社會(huì)的社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)呈正數(shù)，其中對(duì)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)在10%水平顯著，對(duì)供應(yīng)商、客戶或消費(fèi)者和社會(huì)的社會(huì)責(zé)任未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)和訊網(wǎng)對(duì)環(huán)境責(zé)任的衡量指標(biāo)分析，環(huán)境責(zé)任的組成部分主要為環(huán)保意識(shí)、環(huán)境管理體系認(rèn)證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)、節(jié)約能源種類數(shù)，其中環(huán)保投入金額和排污種類數(shù)占環(huán)境責(zé)任的比重為50%，這可能讓投資者認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任越好，是因?yàn)槠鋵?duì)環(huán)境的污染較大，可能會(huì)造成投資者短期的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。

金融生態(tài)環(huán)境的存在增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)對(duì)股東、員工的社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用，但是金融生態(tài)環(huán)境對(duì)其他三類社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本的作用沒有顯著的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果客觀、可靠，本文采用了如下四種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間可能存在一定的內(nèi)生性，對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行滯后處理。和訊網(wǎng)專業(yè)評(píng)測(cè)體系自2010年開始對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用2010—2015年的民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與2011—2016年的民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剩余樣本量為889個(gè)，實(shí)證檢驗(yàn)滯后一期的民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)當(dāng)期債務(wù)融資成本的影響，回歸分析結(jié)果與上文的多元回歸結(jié)果顯著性一致。（2）參考蔣琰（2009）的做法，將第一大股東持股比例的平方作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，對(duì)本文公式1和公式2的實(shí)證結(jié)果顯示，實(shí)證結(jié)果符合且顯著性穩(wěn)健。（3）采用Tobit回歸。本文使用的民營(yíng)上市公司的債務(wù)融資成本均大于零，數(shù)據(jù)類型屬于“刪失數(shù)據(jù)”，因此對(duì)公式1和公式2的回歸采用Tobit回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果未受影響。（4）本文的1 255個(gè)研究樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，用Stata軟件將樣本處理為平衡面板數(shù)據(jù)后，樣本量為552，對(duì)此平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后，各變量的回歸系數(shù)仍然保持穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2016年發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，并經(jīng)和訊網(wǎng)評(píng)測(cè)體系評(píng)分的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，研究民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)地所在城市的金融生態(tài)環(huán)境及其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，同時(shí)探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要組成部分，即對(duì)股東、員工的社會(huì)責(zé)任、對(duì)供應(yīng)商和客戶或消費(fèi)者、環(huán)境以及社會(huì)的社會(huì)責(zé)任與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)325家民營(yíng)企業(yè)上市公司七年內(nèi)的1 255個(gè)樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的民營(yíng)企業(yè)而言，金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是實(shí)證的結(jié)果未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這與魏志華（2012）分別將所有企業(yè)和所有民營(yíng)企業(yè)作為研究樣本得出的結(jié)論不一致，也與Qian and Strahan（2007）的研究結(jié)論不一樣。

在僅針對(duì)發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的民營(yíng)企業(yè)檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)債務(wù)融資成本成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%水平顯著。這表明，發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)得越好，其外部債務(wù)融資成本就越低。而且，在考慮民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)地外部金融生態(tài)環(huán)境的條件后，即本文通過(guò)加入民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與金融生態(tài)環(huán)境的交乘項(xiàng)，研究金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本的關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，且在1%水平顯著。這表明，在金融生態(tài)環(huán)境下，會(huì)增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，增強(qiáng)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。另一方面，金融生態(tài)環(huán)境的回歸系數(shù)絕對(duì)值變大，說(shuō)明在金融生態(tài)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的共同作用下，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用加大了。

另外，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括民營(yíng)企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，如對(duì)供應(yīng)商、消費(fèi)者、員工、股東、政府及社會(huì)等利益相關(guān)者。本文認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)各利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任更能夠傳遞有利的信息，顯著提高企業(yè)的聲譽(yù)，進(jìn)而提高投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)股東和員工的社會(huì)責(zé)任指標(biāo)與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且在1%水平顯著，這表明企業(yè)積極履行對(duì)股東和員工的責(zé)任，可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。另外，民營(yíng)企業(yè)對(duì)供應(yīng)商、客戶或消費(fèi)者及社會(huì)的責(zé)任與債務(wù)融資成本正相關(guān)，但不顯著。民營(yíng)企業(yè)對(duì)環(huán)境承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本正相關(guān)且在10%水平顯著，這可能是由于民營(yíng)企業(yè)對(duì)環(huán)境承擔(dān)責(zé)任的短期效益導(dǎo)致的。

綜合以上對(duì)本文的研究結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)改變自身的非財(cái)務(wù)特征而不是通過(guò)各種手段改變財(cái)務(wù)信息來(lái)降低債務(wù)融資成本。民營(yíng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于社會(huì)相關(guān)利益者的發(fā)展以及企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)發(fā)展，也有利于企業(yè)降低融資成本。另一方面，企業(yè)的發(fā)展也會(huì)受外部環(huán)境的影響，如研究結(jié)果中的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。因此，企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任的過(guò)程中需要考慮外部環(huán)境對(duì)它產(chǎn)生的影響。而從企業(yè)外部環(huán)境的角度來(lái)看，當(dāng)?shù)氐恼軌蛑贫ㄒ恍┱邅?lái)影響地區(qū)的制度環(huán)境等，從而影響該地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境，通過(guò)改善金融生態(tài)環(huán)境能夠影響當(dāng)?shù)爻袚?dān)社會(huì)責(zé)任的民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本，這樣會(huì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，通過(guò)不斷的循環(huán)互動(dòng)，改善該地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

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