王力軍 張羅倩 范雪艷

【摘 要】 以1996—2016年有創(chuàng)業(yè)投資參與的749家IPO公司為樣本，考察了創(chuàng)業(yè)投資特征與被投資公司特征對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出回報(bào)的影響。研究表明，國(guó)有、民營(yíng)和外資創(chuàng)業(yè)投資在IPO退出回報(bào)方面沒(méi)有顯著差異；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資距IPO時(shí)間、被投資公司銷售增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)倍數(shù)顯著正相關(guān)，領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模、最終控制人控制權(quán)比例和回報(bào)倍數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)投董事占董事會(huì)比例、投資地理距離、投資輪數(shù)、公司所在地等與創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)均不相關(guān)。我國(guó)應(yīng)完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的宏觀環(huán)境和政策體系，提高創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平和從業(yè)人員素質(zhì)，促使創(chuàng)業(yè)投資在支持我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過(guò)程中發(fā)揮積極作用。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)投資； IPO； 回報(bào)倍數(shù)

【中圖分類號(hào)】 F830.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0036-06

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資作為一種向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供管理增值服務(wù)的投融資制度創(chuàng)新[1]，自20世紀(jì)中期從美國(guó)開(kāi)始發(fā)展以來(lái)，就在支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)、推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和提升經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮著不可或缺的重要作用。

IPO是創(chuàng)業(yè)投資最重要的退出渠道。通過(guò)被投資企業(yè)IPO上市，可以為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的品牌效應(yīng)和豐厚的財(cái)務(wù)收益。國(guó)內(nèi)外許多文獻(xiàn)考察了創(chuàng)業(yè)投資IPO退出績(jī)效。Yael et al.[2]發(fā)現(xiàn)更多聯(lián)合投資能夠顯著提高創(chuàng)業(yè)投資組合公司中通過(guò)IPO退出比例；Nahata[3]則發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)更可能成功IPO或被收購(gòu)；Lindsey[4]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資建立了戰(zhàn)略聯(lián)盟的企業(yè)更容易通過(guò)IPO或被收購(gòu)實(shí)施退出；Ozmel et al.[5]發(fā)現(xiàn)在聯(lián)合投資中有更多居于網(wǎng)絡(luò)中心位置的創(chuàng)業(yè)投資提高了IPO退出比例；Chen et al.[6]針對(duì)美國(guó)研究發(fā)現(xiàn)集聚在舊金山、波士頓和紐約地區(qū)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)通過(guò)IPO成功退出比例更高。錢蘋(píng)等[7]利用調(diào)查問(wèn)卷采集的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目平均投資回報(bào)率顯著低于非國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資本規(guī)模與回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，上海和深圳兩地創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目回報(bào)率顯著高于其他地區(qū)；劉志陽(yáng)等[8]則發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資可以提高創(chuàng)業(yè)投資退出率。

不同于以上研究主要以IPO退出比例來(lái)度量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)績(jī)效，本文直接以被投資企業(yè)IPO時(shí)的投資回報(bào)倍數(shù)作為度量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出績(jī)效的指標(biāo)，并綜合考察創(chuàng)投機(jī)構(gòu)特征及被投企業(yè)特征對(duì)其IPO退出績(jī)效的影響，研究對(duì)于認(rèn)識(shí)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢(shì)具有重要意義。

二、研究變量與模型設(shè)定

（一）研究變量

1.被解釋變量

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)。在實(shí)務(wù)和研究中，度量創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出回報(bào)最常用的量化指標(biāo)是投資回報(bào)倍數(shù)。投資回報(bào)倍數(shù)（Multiples）是指創(chuàng)投投入金額在最終退出后的增值倍數(shù)，等于退出現(xiàn)金流總金額/投資總金額。本文以企業(yè)IPO上市當(dāng)日作為創(chuàng)投最終退出時(shí)點(diǎn)，并以該日股票收盤(pán)價(jià)乘以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)量作為創(chuàng)投的IPO退出總價(jià)值，計(jì)算其回報(bào)倍數(shù)；如創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在公司IPO之前中途轉(zhuǎn)讓過(guò)部分股份，還需加入該部分轉(zhuǎn)讓所得金額；具體計(jì)算公式為：投資回報(bào)倍數(shù)=（IPO當(dāng)日股票收盤(pán)價(jià)×創(chuàng)投持股數(shù)+IPO之前轉(zhuǎn)讓股份所得金額）/創(chuàng)投投資總金額。鑒于存在多個(gè)創(chuàng)投投資一家公司的情況，選取其中持股比例最大的VC作為領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，并針對(duì)其開(kāi)展研究。

2.解釋變量

（1）VC機(jī)構(gòu)的特征因素

領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)：虛擬變量，分為國(guó)有（VC_state_

owned）、民營(yíng)（VC_private_owned）和外資（VC_foreign_owned）。領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為民營(yíng)性質(zhì)取1，否則為0；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為外資性質(zhì)取1，否則為0。與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同，中國(guó)市場(chǎng)中同時(shí)存在國(guó)有、民營(yíng)和外資三類VC，其性質(zhì)差異可能會(huì)給被投資企業(yè)帶來(lái)不同影響，從而影響VC退出回報(bào)。

持股比例（VC_shareholding）：領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)除以IPO公司發(fā)行后總股數(shù)。持股比例越高，創(chuàng)投最大化自身價(jià)值的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，越有可能通過(guò)積極的管理參與來(lái)監(jiān)督企業(yè)并為企業(yè)提供增值服務(wù)，從而有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)。

VC董事占比（VC_director）：公司IPO時(shí)創(chuàng)投董事數(shù)量除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)。董事會(huì)是公司治理的核心機(jī)制，公司重大戰(zhàn)略制定、投融資決策、高層管理人員聘選等事項(xiàng)均需董事會(huì)決議通過(guò)，創(chuàng)投進(jìn)入董事會(huì)既可以獲取很難被外界所知的內(nèi)部信息，更好地了解企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)中存在的問(wèn)題；又能夠利用表決權(quán)對(duì)企業(yè)重大管理事項(xiàng)直接提供意見(jiàn)和建議，有助于創(chuàng)投監(jiān)督和增值服務(wù)職能發(fā)揮，最終提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)。

聲譽(yù)（reputaion）：參照Peggy et al.[9]的研究，分別以領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO時(shí)資產(chǎn)規(guī)模（VC_size）和投資公司時(shí)年齡（VC_age）作為代理變量。創(chuàng)投的聲譽(yù)來(lái)自其歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，創(chuàng)投管理能力越強(qiáng)、過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)胶?，投資者越愿意將資金投入其所管理的基金，管理資產(chǎn)規(guī)模越大；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)年齡越長(zhǎng)，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)持續(xù)性較好，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也更豐富，從而聲譽(yù)越高。

聯(lián)合投資（syndicate）：界定所有投資輪次中有兩家及以上創(chuàng)投投資取1，否則為0。不同創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有不同的信息、資源和技能，通過(guò)聯(lián)合投資，可以在選擇投資項(xiàng)目時(shí)提供互補(bǔ)信息，減少逆向選擇問(wèn)題；投資后則可以在監(jiān)督和提供管理增值服務(wù)方面發(fā)揮各自不同的資源和技能優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)價(jià)值，從而有助于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)。

投資地理距離（investment_distance）：領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所在地和被投資企業(yè)注冊(cè)地所在城市地理距離（公里）的自然對(duì)數(shù)。創(chuàng)投距離被投資企業(yè)地理距離越近，監(jiān)督和溝通成本越低，可以實(shí)施更緊密的監(jiān)督，更有效地提供管理咨詢建議，有利于提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所在地域（VC_address）：虛擬變量，領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)注冊(cè)地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，其余為0。北京、上海、廣東、江蘇和浙江既是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)，也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)聚集最密集的區(qū)域，廣泛的資源和發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系應(yīng)該更有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)，其退出回報(bào)也應(yīng)較高。

投資期限（investment_time）：領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資日期距公司IPO上市時(shí)的年數(shù)。我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)中存在企業(yè)IPO之前“突擊入股”現(xiàn)象，此類Pre-IPO投資目的只是為了獲取企業(yè)上市時(shí)價(jià)格差異帶來(lái)的投機(jī)收益，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)既缺乏時(shí)間也缺乏動(dòng)機(jī)提供增值服務(wù)，其退出回報(bào)應(yīng)該較低。

投資輪次（rounds）：IPO公司上市前被創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在不同時(shí)點(diǎn)投資次數(shù)。Tian[10]發(fā)現(xiàn)投資輪次越多，VC監(jiān)督頻率越高，監(jiān)督強(qiáng)度越大；Lerner[11]則認(rèn)為后期輪次的參與更多是搭便車行為。由于信用不健全，中國(guó)市場(chǎng)上的創(chuàng)投可能需要更頻繁的監(jiān)督被投資企業(yè)；另一方面，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)近幾年也存在過(guò)熱現(xiàn)象，眾多缺乏經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)投利用各種關(guān)系先后投資入股擬上市企業(yè)，這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能缺乏管理能力。因此，投資輪次數(shù)的影響需要實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)具體判定。

（2）IPO公司的特征因素

終極控制人控制權(quán)比例（controller_shareholding）：追溯到IPO公司最終控制人的金字塔結(jié)構(gòu)持股比例之和。最終控制人的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，會(huì)損害公司價(jià)值。控制權(quán)越大，公司價(jià)值越低，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)也應(yīng)較低。

IPO公司住址（firm_adress）：虛擬變量，公司總部所在地為北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，否則為0。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)，優(yōu)秀企業(yè)越多；企業(yè)素質(zhì)更好，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值更高，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)也應(yīng)較高。

銷售增長(zhǎng)率（sales_growth）：（上市前一期營(yíng)業(yè)收入-上市前兩期營(yíng)業(yè)收入）/上市前兩期營(yíng)業(yè)收入。銷售增長(zhǎng)率越高，公司成長(zhǎng)性越好，投資者會(huì)給予更高的估值，從而有利于創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）：招股說(shuō)明書(shū)披露上市前一期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。財(cái)務(wù)績(jī)效越好，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也應(yīng)越高，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)也應(yīng)較高。

創(chuàng)新度：以企業(yè)上市前科技研發(fā)員工所占比例（technical_employee）作為度量企業(yè)創(chuàng)新度的代理變量?？萍佳邪l(fā)員工占比越高，企業(yè)的創(chuàng)新性應(yīng)該越強(qiáng)，未來(lái)成長(zhǎng)性越好，企業(yè)價(jià)值越高，創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)也應(yīng)較高。

除此之外，對(duì)公司規(guī)模（firm_size）、年齡（firm_age）、資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）、董事會(huì)規(guī)模（director_number）、所屬行業(yè)（industry）、上市年度（years）和上市板塊（board）也進(jìn)行了控制。

（二）模型設(shè)定

本文研究創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)及其影響因素，根據(jù)題意，所設(shè)定的回歸模型如下所示：

其中，multiples是創(chuàng)業(yè)投資IPO退出回報(bào)倍數(shù)；創(chuàng)投特征變量包括領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例、創(chuàng)投董事占比、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、是否聯(lián)合投資、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資地理距離、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所在地域、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資距IPO時(shí)間長(zhǎng)度、投資輪次數(shù)；公司特征變量包括終極控制人控制權(quán)比例、公司住址、銷售增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、科技研發(fā)員工所占比例；控制變量包括公司規(guī)模、年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)規(guī)模、所屬行業(yè)、上市年度和上市板塊。

三、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文從上海證券交易所、深圳證券交易所和金融界等網(wǎng)站獲取深滬兩市截至2016年所有IPO公司招股文件，以考察公司IPO前是否有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參股。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是指名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)新投資”“高科技投資”“股權(quán)投資”等字樣的機(jī)構(gòu)；有些機(jī)構(gòu)名稱中雖然沒(méi)有體現(xiàn)上述內(nèi)容，但如在招股說(shuō)明書(shū)中披露其業(yè)務(wù)范圍包括創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資、高新技術(shù)投資等內(nèi)容，也被視為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。通過(guò)逐一閱覽IPO公司招股文件，發(fā)現(xiàn)最早有創(chuàng)投參股的IPO年份為1996年。最終確認(rèn)的研究樣本為1996—2016年有創(chuàng)投參與的749家IPO公司，其中滬市135家，深市614家。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的特征數(shù)據(jù)手工收集于IPO公司招股文件，其余變量來(lái)自國(guó)泰安中國(guó)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

統(tǒng)計(jì)分析表明，投資回報(bào)倍數(shù)的均值為16.73，意味著創(chuàng)投從投資至IPO退出平均可獲得16.73倍的回報(bào)，最大值為411.08，最小值為1.20，說(shuō)明最高回報(bào)超過(guò)投入金額的400倍，最低回報(bào)僅帶來(lái)了20%的增值收益；國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)領(lǐng)投的IPO樣本占比33%，民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占比60%，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)僅占比7%；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市后持股比例平均為7.43%；創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在董事會(huì)占比平均為10.63%；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)平均資產(chǎn)規(guī)模為12.61億元，但中值只有2.36億元，說(shuō)明有少數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資公司時(shí)年齡平均為3.19年，中值則只有1.24年，說(shuō)明大多數(shù)都是比較年輕的投資機(jī)構(gòu)；聯(lián)合投資較為普遍，60%的樣本公司存在聯(lián)合投資現(xiàn)象；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)辦公所在地距IPO企業(yè)住所城市平均為969.11公里；74%的領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)辦公所在地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)也存在集聚現(xiàn)象，類似于美國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要集中于硅谷等地區(qū)；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資距公司IPO時(shí)間平均為3.18年；IPO公司上市前平均有1.53輪次投資。創(chuàng)投投資企業(yè)最終控制人控制權(quán)比例平均為58.42%，意味著IPO時(shí)最終控制人平均處于絕對(duì)控制地位；60%的樣本公司來(lái)自北京、上海、廣東、江蘇和浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，說(shuō)明這些地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源較為豐富，導(dǎo)致在IPO公司中占了很大比重；樣本公司上市前一期銷售增長(zhǎng)率為35.73%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為31.58%，說(shuō)明創(chuàng)投參股IPO公司成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)績(jī)效均較好；樣本公司研發(fā)技術(shù)人員平均占比21.65%，公司上市前總資產(chǎn)規(guī)模平均為35.82億元；從開(kāi)始營(yíng)業(yè)到IPO平均為15.76年；上市前資產(chǎn)負(fù)債率平均為45.62%；董事會(huì)平均人數(shù)為9.07。

四、回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）回歸結(jié)果與分析

表2是回歸結(jié)果。模型1是在控制了公司規(guī)模、年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)規(guī)模、行業(yè)、上市年度和板塊之后，針對(duì)創(chuàng)投特征因素的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，國(guó)有、民營(yíng)和外資創(chuàng)投在IPO退出回報(bào)方面沒(méi)有顯著差異。國(guó)有創(chuàng)投雖然存在激勵(lì)約束機(jī)制不健全、目標(biāo)多元化等弊端，但也具備政府和信用等多方面的資源優(yōu)勢(shì)；民營(yíng)創(chuàng)投存在發(fā)展歷史較短，信用水平較低和機(jī)會(huì)主義行為的缺陷，但具有機(jī)制靈活、市場(chǎng)化水平較高的優(yōu)點(diǎn)；外資創(chuàng)投從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，人員素質(zhì)和管理能力較高，但可能缺乏資源優(yōu)勢(shì)和對(duì)中國(guó)本地市場(chǎng)的深刻理解；三種類型的創(chuàng)投各有特定優(yōu)勢(shì)和不足，相互抵消后產(chǎn)生了沒(méi)有差異的結(jié)果。領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例與回報(bào)倍數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明持股比例高的確促使創(chuàng)投更加積極地介入公司管理增值服務(wù)過(guò)程之中，提高了IPO退出回報(bào)。創(chuàng)投占董事會(huì)比例與回報(bào)倍數(shù)不相關(guān)，且系數(shù)符號(hào)為負(fù)，與預(yù)期并不一致；可能原因在于其占董事會(huì)比例低導(dǎo)致較小的投票權(quán)不足以影響董事會(huì)決策結(jié)果，另外一般情況下創(chuàng)投董事要同時(shí)負(fù)責(zé)多個(gè)投資項(xiàng)目，不可能將全部精力放到一家企業(yè)的管理活動(dòng)當(dāng)中，也影響了其董事會(huì)參與的效果。創(chuàng)投管理資產(chǎn)規(guī)模和回報(bào)倍數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在中國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)投規(guī)模不具有聲譽(yù)效應(yīng)。創(chuàng)投年齡的系數(shù)也不顯著，同樣也說(shuō)明不具有聲譽(yù)效應(yīng)。聯(lián)合投資的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明在中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)合投資不能夠產(chǎn)生信息和資源互補(bǔ)以及共同治理的效果，反而可能因?yàn)閻盒愿?jìng)爭(zhēng)帶來(lái)了負(fù)面影響。投資地理距離和創(chuàng)投所在地域的系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期，但均不顯著。創(chuàng)投投資距IPO時(shí)間與回報(bào)倍數(shù)顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資時(shí)間越長(zhǎng)，回報(bào)倍數(shù)越高；投資時(shí)間越長(zhǎng)，創(chuàng)投對(duì)企業(yè)管理的介入程度越深，有利于提升企業(yè)價(jià)值，從而提高退出回報(bào)。投資輪次數(shù)的系數(shù)為正且不顯著，可能表明監(jiān)督強(qiáng)度和搭便車兩種行為的結(jié)果相互抵消，導(dǎo)致多輪投資并不顯著影響退出回報(bào)。

模型2則是在控制了相關(guān)變量后，單獨(dú)針對(duì)公司特征因素的檢驗(yàn)結(jié)果。最終控制人控制權(quán)比例在1%的水平上與回報(bào)倍數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致；說(shuō)明最終控制人控制權(quán)比例越大，創(chuàng)投的退出回報(bào)越低；最終控制人擁有較高控制權(quán)時(shí)對(duì)公司的控制力更強(qiáng)，在與創(chuàng)投談判時(shí)會(huì)占據(jù)更大優(yōu)勢(shì)，從而提高了創(chuàng)投的投資成本，降低其投資回報(bào)。公司住址系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明公司位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具有各種資源優(yōu)勢(shì)，但也會(huì)因?yàn)楦ち业母?jìng)爭(zhēng)而抵銷了這些優(yōu)勢(shì)。銷售增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致；企業(yè)上市前較好的成長(zhǎng)性和盈利水平能夠反映其更高的價(jià)值，創(chuàng)投退出回報(bào)也會(huì)更高。研發(fā)技術(shù)人員所占比例的系數(shù)為正但不顯著，可能表明研發(fā)技術(shù)人員占比高雖然能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力，但由于較高創(chuàng)新能力所帶來(lái)的高成長(zhǎng)性已經(jīng)體現(xiàn)在銷售增長(zhǎng)率方面，導(dǎo)致其結(jié)果不顯著。

模型3是將創(chuàng)投特征因素和公司特征因素納入同一回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果。與模型1和模型2的結(jié)論基本一致，唯一的差異是最終控制人控制權(quán)比例的系數(shù)變?yōu)椴伙@著，但符號(hào)仍保持不變。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.以年度內(nèi)涵收益率（IRR）作為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果

除了投資回報(bào)倍數(shù)，內(nèi)涵報(bào)酬率也是反映創(chuàng)投盈利水平的一個(gè)量化指標(biāo)。年度內(nèi)涵報(bào)酬率（IRR）是指創(chuàng)投投資至最終退出時(shí)點(diǎn)假定凈現(xiàn)值為零時(shí)的年度內(nèi)部收益率。投資回報(bào)倍數(shù)雖然反映了創(chuàng)投的真實(shí)回報(bào)水平，但它易受投資期限長(zhǎng)短不同的影響；年度IRR消除了投資期限不同的影響，可以使得各個(gè)創(chuàng)投的投資回報(bào)以年度為單位標(biāo)準(zhǔn)化比較。

表3是以年度IRR作為因變量回歸的結(jié)果。與以投資回報(bào)倍數(shù)作為因變量的回歸結(jié)果相比，大多數(shù)變量的系數(shù)符號(hào)都保持不變，但在顯著性方面部分變量有所差異。創(chuàng)投持股比例的系數(shù)仍為正，但變?yōu)椴伙@著；創(chuàng)投董事比例的系數(shù)仍為負(fù)，但變?yōu)轱@著；創(chuàng)投資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)仍為負(fù)，但變?yōu)椴伙@著；聯(lián)合投資的系數(shù)仍為負(fù)，但在模型1中變?yōu)轱@著；投資輪次數(shù)的系數(shù)仍為正，但在模型3中變?yōu)轱@著；最終控制人控制權(quán)比例的系數(shù)仍為負(fù)，且在模型3中顯著。創(chuàng)投投資距IPO時(shí)間這個(gè)變量的系數(shù)在穩(wěn)健性回歸模型中變?yōu)轱@著為負(fù)，而非之前的顯著為正；這恰恰反映了IRR和投資回報(bào)倍數(shù)的界定不同所導(dǎo)致的差異所在，創(chuàng)投投資距IPO時(shí)間越短，其投資回報(bào)按年度度量越高；而投資回報(bào)倍數(shù)卻是投資持有時(shí)間越長(zhǎng)，其最終IPO回報(bào)越高。銷售增長(zhǎng)率在穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶優(yōu)椴伙@著相關(guān)，而非之前的顯著正相關(guān)；研發(fā)技術(shù)人員比例的系數(shù)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的模型3中變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)，而非之前的為正且不相關(guān)。

2.改變部分自變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

仍以投資回報(bào)倍數(shù)作為因變量，改變部分自變量來(lái)考察回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。用創(chuàng)投在董事會(huì)人數(shù)替代創(chuàng)投董事比例；采取聯(lián)合投資的另外一個(gè)定義，即任何一輪投資中有兩個(gè)及以上VC機(jī)構(gòu)是聯(lián)合投資；用本科以上學(xué)歷員工比例替代研發(fā)科技人員比例，重新回歸的結(jié)果基本不變。限于篇幅未報(bào)告上述結(jié)果。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以1996—2016年有創(chuàng)業(yè)投資參與的749家IPO公司為樣本，考察了創(chuàng)業(yè)投資特征與被投資公司特征對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出績(jī)效的影響。研究表明，國(guó)有、民營(yíng)和外資創(chuàng)投在IPO退出回報(bào)方面沒(méi)有顯著差異；領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例、領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資距IPO時(shí)間、銷售增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率與回報(bào)倍數(shù)顯著正相關(guān)，領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模、最終控制人控制權(quán)比例和回報(bào)倍數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)投占董事會(huì)比例、投資地理距離、投資輪次數(shù)、公司所在地等與創(chuàng)投IPO退出績(jī)效均不相關(guān)。上述研究結(jié)論說(shuō)明發(fā)達(dá)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)投資研究的部分結(jié)論在我國(guó)尚不適用。

自20世紀(jì)80年代中期我國(guó)開(kāi)始引入創(chuàng)業(yè)投資以來(lái)，歷經(jīng)30多年的發(fā)展，期間經(jīng)歷多次起伏波折，真正開(kāi)始快速增長(zhǎng)不過(guò)十余年的時(shí)間?？傮w而言，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)還處于初級(jí)發(fā)展階段，行業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境、政策體系尚不成熟，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平和從業(yè)人員素質(zhì)仍有待提高。創(chuàng)業(yè)投資已然成為支持我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要金融力量，未來(lái)隨著內(nèi)外部環(huán)境的不斷成熟，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也必然會(huì)取得進(jìn)一步的規(guī)范發(fā)展。

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