黃順武 汪寧 俞凱

摘要：詢價制下，投資者關(guān)于新股的估值分歧主要體現(xiàn)在詢價階段和上市后初期。分別以機構(gòu)報價差異和新股抑價波動作為兩個階段新股估值分歧的代理變量，選取第二階段詢價制度改革期間發(fā)行的IPO樣本，實證研究了兩個階段IPO估值分歧的關(guān)聯(lián)性。研究發(fā)現(xiàn)：不同階段同一新股的IPO估值分歧存在顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)，而同一階段不同新股的IPO估值分歧存在顯著的正向關(guān)聯(lián)，說明新股在一級市場的估值分歧反向地提前反映了二級市場的估值分歧，并且前期上市新股的機構(gòu)報價差異或抑價波動均可以預(yù)測當(dāng)期新股的機構(gòu)報價差異或抑價波動。研究結(jié)果將為投資者參與新股詢價與市后初期交易提供科學(xué)的決策參考。

關(guān)鍵詞：詢價制度；機構(gòu)投資者；IPO估值分歧；抑價波動

文章編號：2095-5960（2018）03-0021-14；中圖分類號：F830.91；文獻標(biāo)識碼：A

一、引言

信息不對稱會影響新股定價的精確性，尤其是對于具有高度信息不對稱公司的精確估值更為困難（Sherman and Titman，2002），[1]諸多股票市場的新股發(fā)行實施詢價制的目的，就是想要通過詢價來解決發(fā)行人與投資者之間關(guān)于公司狀況以及市場需求等的信息不對稱問題。在新股發(fā)行市場高度信息不對稱的背景下，由于投資者的信息獲取渠道以及認(rèn)知能力等存在很大的差別，其對新股的估值以及價格預(yù)期便出現(xiàn)了嚴(yán)重的分歧。在詢價制下，關(guān)于新股價值的估計存在于兩個階段：一級市場的詢價階段和二級市場的上市后初期階段，相應(yīng)地，對于投資者來說，新股估值的分歧也分別體現(xiàn)在詢價階段投資者的估值分歧以及市后初期投資者的估值分歧上。

為了確定新股發(fā)行價，發(fā)行人和承銷商通常采用詢價的方式向機構(gòu)投資者搜集有關(guān)新股價值和需求的信息（Benveniste and Spindt，1989[2]；Sherman，2000[3]），因而在詢價階段的新股估值分歧主要體現(xiàn)在參與詢價的機構(gòu)投資者的報價差異上。盡管機構(gòu)大多為有信息投資者，但由于承銷商的承銷收入通常與新股發(fā)行價直接掛鉤，在這種激勵下，承銷商可能會有意引入情緒投資者參與詢價（黃瑜琴等，2013），[4]結(jié)果增加了報價差異，即使參與報價的機構(gòu)均為有信息投資者，但由于各自信息來源、信息量的多寡以及估值方法等的不同，報價差異依然存在（Roosenboom，2012）。[5]因此，機構(gòu)投資者的報價差異可以作為詢價階段投資者對新股估值分歧的直接而有效的代理指標(biāo)。

相比于一級市場以相對理性和較高專業(yè)水平的機構(gòu)投資者為主，在新股上市后初期的二級市場上，充斥著大量非理性的個體投資者，雖然這些個體投資者容易受到情緒的影響，但其對新股的價格通常也存在不同的預(yù)期，進而也產(chǎn)生了對新股的估值分歧。然而，如何測度市后初期投資者關(guān)于新股的估值分歧是一個比較棘手的難題。在經(jīng)驗文獻中，研究者大多選擇超額收益波動率、異常換手率以及分析師預(yù)測分歧等指標(biāo)作為市后初期投資者對新股估值分歧的代理變量，但這些指標(biāo)往往充滿爭議（Ber km an et al.，2009）。[6]Lowry et al.（2010）[7]提出以新股抑價波動作為IPO定價困難程度的代理變量，并使用月度抑價率（新股上市后第21日的收盤價相對發(fā)行價的變化率）來測度新股抑價波動，得到諸多學(xué)者的支持。受此啟發(fā)，我們認(rèn)為，新股抑價波動是新股估值難易程度的直接體現(xiàn)，能夠充分反映投資者對新股價值估計的分歧，可以作為上市后初期投資者對新股估值分歧的有效代理指標(biāo)。

解決了兩個階段新股估值分歧的代理指標(biāo)之后，隨之而來的一個新問題是：兩個階段的新股估值分歧之間是否存在某種關(guān)聯(lián)呢？也就是說，同一新股在兩個階段的估值分歧是否存在關(guān)聯(lián)性，以及每個階段不同新股的估值分歧是否存在關(guān)聯(lián)性。目前對此問題的研究相當(dāng)稀缺，至少我們沒有搜索到相關(guān)文獻，學(xué)者們大都只關(guān)注了其中一種估值分歧，而很少將詢價階段投資者的估值分歧與市后初期投資者的估值分歧納入一個分析框架進行研究。

在新股詢價階段投資者的報價方面，由于數(shù)據(jù)的可獲得性差，相關(guān)研究非常稀缺。Cornelli and Goldreich（2001）[8]利用一家歐洲投資銀行提供的39家國際公司新股發(fā)行中機構(gòu)報價及其所獲配股票的數(shù)據(jù)，考察了詢價機制下的新股配售問題。姜婷（2014）[9]運用進化博弈理論對詢價對象群體建立單群體模仿者動態(tài)模型，分析了詢價對象的報價行為以及新股發(fā)行價格的形成，但其只利用中小板的新股數(shù)據(jù)進行了數(shù)值模擬，沒有進行實證檢驗。幸運的是，2010年10月中國證監(jiān)會改革了新股發(fā)行的信息披露制度，要求“發(fā)行人及主承銷商須披露參與詢價的機構(gòu)的具體報價情況”，這使得詢價對象具體報價數(shù)據(jù)的獲得成為可能?；诖笾孪嗤木W(wǎng)下機構(gòu)投資者的報價樣本，幾篇代表性論文從機構(gòu)報價的角度解釋了IPO“三高”、首日高回報以及長期收益低迷問題。如黃瑜琴等（2013）[4]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)報價反映的有信息程度越低，承銷商最優(yōu)選擇下的新股定價超過公司合理價值預(yù)期的程度越高，同時新股上市后的表現(xiàn)越差。李冬昕等（2014）[10]則基于機構(gòu)報價分歧的角度研究了IPO定價過高、長期收益低迷的原因，認(rèn)為詢價機構(gòu)的報價分歧越嚴(yán)重，IPO定價越高，首日收益越低，未來股價的下跌幅度越大。然而，這些研究均未涉及市后初期投資者對新股的估值分歧。

進一步地，盡管有關(guān)新股收益數(shù)量（IPO抑價水平）的文獻極其眾多，但有關(guān)新股收益質(zhì)量（IPO抑價波動）的研究卻鳳毛麟角。Ritter（1984）[11]認(rèn)為，股票的初始收益波動應(yīng)該與公司的有效信息數(shù)量相關(guān)，信息不對稱程度高的公司具有更大的初始收益及收益的波動，這一思想暗示了信息不對稱數(shù)量與新股初始收益波動之間存在某種關(guān)系。Adrian and Rosenberg（2008）[12]將股票市場波動分解為短期和長期兩個部分，考察了波動風(fēng)險的橫截面定價問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險價格均顯著為負(fù)，不過其考察的是整個市場層面而非個股的波動問題。Lowry et al.（2010）[7]將初始收益波動作為IPO定價困難程度的代理變量，并從截面和時間序列兩個層面解釋了公司發(fā)行前不確定性對新股抑價波動的影響，這篇論文為IPO收益波動的研究奠定了堅實的實證基礎(chǔ)（Dumrongwong，2013）。[13]然而，這些研究又均未涉及新股詢價階段投資者對新股的估值分歧。

本文首次關(guān)注詢價階段與上市后初期投資者對新股估值分歧的關(guān)聯(lián)性，選取中國股票市場第二階段詢價制度改革期間發(fā)行的定價市場化程度較高的IPO樣本，實證研究了兩個階段投資者估值分歧的關(guān)聯(lián)性。研究發(fā)現(xiàn)：同一階段不同新股之間的估值分歧存在顯著的正向關(guān)聯(lián)，而不同階段同一新股的估值分歧存在顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)，說明前期上市新股的機構(gòu)報價差異與抑價波動均可以預(yù)測當(dāng)期新股的機構(gòu)報價差異與抑價波動，并且新股在一級市場的估值分歧反向地提前反映了二級市場的估值分歧。本文的學(xué)術(shù)貢獻在于：（1）將詢價階段投資者對新股的估值分歧與市后初期投資者對新股的估值分歧納入一個分析框架，系統(tǒng)地研究了同一階段與不同階段新股估值分歧的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為投資者參與新股詢價、合理報價以及上市后初期交易提供科學(xué)的投資決策參考。（2）利用2010年10月中國證監(jiān)會強制要求披露機構(gòu)報價詳細數(shù)據(jù)的契機，研究了機構(gòu)報價分歧在預(yù)測后市新股抑價波動中所起的作用，在一定程度上打開了IPO定價“黑箱”。

本文余下的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是研究設(shè)計，主要介紹了樣本的選取與數(shù)據(jù)的來源、模型的設(shè)定與變量的說明；第三部分報告了本文的實證結(jié)果并做出了相應(yīng)的分析；為保證實證結(jié)果的有效性，第四部分給出了進一步的分析，最后總結(jié)全文。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為我國第二階段詢價制度改革期間發(fā)行的定價市場化程度較高的新股，具體時間為2010年10月12日至2012年4月27日。樣本期間內(nèi)共有398只新股發(fā)行上市，其中，深市中小板167只，創(chuàng)業(yè)板175只，滬市主板56只。根據(jù)相關(guān)詢價制度的規(guī)定，深市中小板和創(chuàng)業(yè)板只有初步詢價，而滬市主板則采用兩階段詢價（初步詢價和累積投標(biāo)詢價）法，我們統(tǒng)一采用初步詢價階段的數(shù)據(jù)。通過查詢《新股網(wǎng)下中簽及配售結(jié)果公告》，我們手工收集和整理了樣本期間內(nèi)每只上市新股的詢價機構(gòu)的名稱、申報價格和申報數(shù)量等數(shù)據(jù)。機構(gòu)總共參與詢價39020次，其中，中小板16105次，創(chuàng)業(yè)板14778次，主板8137次。相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1統(tǒng)計了初步詢價階段機構(gòu)參與IPO的報價情況。從表1可以看出，每只新股平均有98家機構(gòu)參與初步詢價，其中，主板企業(yè)的機構(gòu)參與家數(shù)均值最大，有145家，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均參與機構(gòu)家數(shù)最少，也有84家，表明我國機構(gòu)投資者參與IPO詢價過程總體非常活躍。同時，詢價機構(gòu)的報價均值為23.83元，標(biāo)準(zhǔn)差為13.49，最高報價達到104.64元，最低報價則低至3.08元，表明詢價階段不同機構(gòu)的報價之間存在較大的差異性。

（二）模型設(shè)定與變量說明

本文首先使用模型（1）考察詢價階段不同股票間機構(gòu)估值分歧的關(guān)聯(lián)，模型（1）中因變量為σ2（bid），表示詢價階段機構(gòu)對第i新股的估值分歧，主要自變量為σ2（bid5）/σ2（bid10），表示第i新股前上市新股的機構(gòu)估值分歧。其次，本文使用極大似然法（MLE）聯(lián)合估計模型（2）與模型（3）以考察市后初期投資者對新股的估值分歧，模型（2）中因變量為IR，表示新股上市后第21日的抑價率，模型（3）中因變量為σ2（ε），表示市后初期投資者對新股的估值分歧。最后，本文使用模型（4）考察詢價階段機構(gòu)估值分歧與市后初期投資者估值分歧的關(guān)聯(lián)以及市后初期不同股票間投資者估值分歧的關(guān)聯(lián)，模型（4）中因變量為σ2（ε），主要自變量為σ2（bid）與σ2（ε5），σ2（ε5）表示第i新股前上市新股在市后初期投資者的估值分歧。

具體變量的說明如下：

1.詢價階段投資者對新股估值的分歧

在有關(guān)上市公司盈利預(yù)測準(zhǔn)確性的研究方面，許多文獻采用分析師盈利預(yù)測偏差的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量投資者的意見分歧（Yu，2011）。[14]然而，在新股詢價階段，缺少分析師關(guān)于新股價值或價格的預(yù)測數(shù)據(jù)，因而無法使用分析師意見分歧作為詢價階段投資者對新股估值分歧的代理變量。本文借鑒李冬昕等（2014）[10]的研究，采用參與初步詢價的機構(gòu)對第i新股所有報價的方差來代表機構(gòu)對第i新股估值的分歧（表示為σ2（bid））。同時，如果詢價階段機構(gòu)對不同新股的估值分歧具有關(guān)聯(lián)性，那么前期發(fā)行新股的估值分歧應(yīng)該能夠影響到機構(gòu)對第i新股的估值分歧。本文以第i新股上市前（不含與第i新股同日上市的）5只與10只新股機構(gòu)報價方差的均值，表示為σ2（bid5）與σ2（bid10），來作為前期發(fā)行新股在詢價階段的機構(gòu)估值分歧的代理變量。

2.上市后初期投資者對新股估值的分歧

新股上市首日的交易價格易受到噪音交易者和股價操縱者的影響，承銷商的價格穩(wěn)定以及托市行為也對其產(chǎn)生了影響（Ruud，1993），[15]因而新股上市首日的股價波動并不能真正反映市后初期投資者對新股估值的分歧。本文借鑒Lowry et al.（2010）[7]的研究，使用月度抑價率（表示為IR）（即新股上市后第21日的收盤價相對發(fā)行價的變化率）測度出的新股抑價波動來作為市后初期投資者對新股估值分歧的代理變量。具體計算方法為：首先對月度抑價率建立回歸模型（2），新股抑價波動（表示為σ2（ε））則以回歸模型（2）的異方差形式存在，并且假定新股抑價波動與抑價率受到相同的公司與發(fā)行特征因素的影響，其自然對數(shù)值滿足模型（3）的線性方程形式。同時，如果上市后初期投資者對不同新股的估值分歧具有關(guān)聯(lián)性，那么前期發(fā)行新股市后初期的估值分歧應(yīng)該能夠影響到投資者對第i新股的估值分歧，本文以第i新股上市前（不含與第i新股同日上市的）5只新股抑價波動的均值來作為前期發(fā)行新股在市后初期的投資者估值分歧的代理變量，表示為σ2（ε5）。

3.控制變量

為了控制其他因素的影響，借鑒李冬昕等（2014）[10]的研究，本文控制了凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、市值賬面比、管理層持股比例、所屬行業(yè)以及上市年限等公司基本面因素的影響；借鑒Bakke et al.（2016）[16]、俞洪海等（2013）[17]以及Crain et al.（2016）[18]的研究，本文還控制了券商聲譽、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行費用、網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)、發(fā)行價格修正以及上市版塊等新股發(fā)行因素的影響。同時，考慮到新股上市前后投資者情緒對初始收益以及新股抑價波動的可能影響，本文還控制了一級市場的發(fā)行氛圍、二級市場的個股投資者情緒以及整體市場波動的影響。各控制變量的具體定義見表2。

三、實證結(jié)果與分析

（一）詢價階段不同股票間機構(gòu)估值分歧的關(guān)聯(lián)

我們首先使用模型（1）來檢驗詢價階段不同股票間的機構(gòu)估值分歧是否存在關(guān)聯(lián)，表3給出了全樣本以及分版塊的估計結(jié)果。從表3可以看出，不論是前5只新股還是前10只新股的機構(gòu)估值分歧均對第i（當(dāng)期）新股的機構(gòu)估值分歧產(chǎn)生了顯著為正的影響，全樣本檢驗的回歸系數(shù)（t值）分別為0.200（1.92）和0.322（3.40），說明詢價階段不同股票間的機構(gòu)估值分歧具有顯著的正向關(guān)聯(lián)，即前期上市新股的機構(gòu)估值分歧越大，則當(dāng)期新股的機構(gòu)估值分歧也越嚴(yán)重。這種現(xiàn)象在分板塊報告的結(jié)果中依然存在，并且在創(chuàng)業(yè)板市場中尤為顯著，系數(shù)值也更大，因為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)一般規(guī)模較小、成立年限較短且多屬高科技和新興產(chǎn)業(yè)，這類企業(yè)的信息不對稱程度較高、不確定性更大，機構(gòu)投資者對其的估值更加困難，因而容易受到前期上市新股的機構(gòu)估值分歧的影響。

（二）新股抑價波動的估計

作為對照，我們首先基于模型（2）對新股月度抑價進行了最小二乘估計，然后利用極大似然法聯(lián)合估計了模型（2）與模型（3）。極大似然估計的優(yōu)點就是可以同時估計出每個變量對新股抑價及其波動的影響。同時，由于極大似然估計使用迭代法進行估計過程，主板可能由于樣本量較少而即使使用強制收斂的方法也沒有得到收斂的結(jié)果，所以這里沒有給出主板的聯(lián)合估計結(jié)果。

從表4可以看出，極大似然估計與最小二乘估計的結(jié)果存在一定的差異，但大多數(shù)變量系數(shù)的顯著性比較一致。在極大似然的聯(lián)合估計中，新股抑價模型（2）與抑價波動模型（3）的擬合效果比較好，似然對數(shù)值達到了1831.663。與Loughran and Ritter（2002）[19]、Lowry and Schwert（2004）[20]、Lowry et al.（2010）[7]的研究類似，本文發(fā)現(xiàn)成立年限較短的公司預(yù)計有更高的新股抑價，因為這些公司的歷史交易信息較少，信息不對稱更加嚴(yán)重，因而發(fā)行者需要提高抑價程度來降低嚴(yán)重的信息不對稱問題。券商聲譽對新股抑價產(chǎn)生了顯著為正的影響，系數(shù)為7.410，z值達到了3.13，這與Carter and Manaster（1990）[21]的聲譽假說是不一致的，說明在我國的新股發(fā)行市場中，券商非但沒有起到認(rèn)證作用，反而增加了新股抑價。

進一步分析極大似然估計中新股抑價波動模型（3）的估計結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)公司與發(fā)行特征變量對抑價波動的影響甚至比對新股抑價的影響更加顯著。一般來說，新股上市后初期投資者對盈利能力差、財務(wù)風(fēng)險大以及管理層持股比例少的小規(guī)模企業(yè)的估值分歧更大，因為這類公司的信息具有高度不對稱性，市場上存在的理性投資者減少對這類公司的投資，而一些噪音交易者通常會持有不同的意見，從而加大了這類公司在市后初期投資者的估值分歧，這與Lowry et al.（2010）[7]的結(jié)論是類似的。

（三）詢價階段機構(gòu)估值分歧與市后初期投資者估值分歧的關(guān)聯(lián)

1.單變量檢驗

本文接下來考察詢價階段與上市后初期兩個階段新股估值分歧的關(guān)聯(lián)性，即詢價階段機構(gòu)報價差異與市后初期新股抑價波動之間的關(guān)聯(lián)。借鑒Nagel（2005）[22]、Yu（2011）[14]以及李東昕等（2014）[10]的方法，本文首先將樣本按照公司規(guī)模、市值賬面比和公司年齡分成小、中、大三組，再按照詢價階段的機構(gòu)報價差異分成低、中、高三組，形成3×3的組合，同時計算不同組合下新股抑價波動對數(shù)值的均值，并進行差值的t檢驗。

從表5可以看出，在僅按機構(gòu)報價差異分組的情況下，機構(gòu)報價差異最低一組的抑價波動對數(shù)均值為7.225，最高一組為5.885，差值為-1.340且在1%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，說明機構(gòu)在詢價階段對新股的估值分歧越小，投資者在上市后初期對其的估值分歧越大。同時，不論是按照公司規(guī)模、市值賬面比還是公司年齡分組，機構(gòu)報價差異高的組與報價差異低的組之間抑價波動對數(shù)值的差異均非常顯著。在公司規(guī)模、市值賬面比大以及公司年齡小的組中，機構(gòu)報價差異的增大引起新股抑價波動更大程度的下降，即在這些類型的公司中，市后初期投資者的估值分歧對詢價階段機構(gòu)估值分歧的變動更加敏感。

2.多變量分析

本文進一步基于模型（4）對詢價階段機構(gòu)的估值分歧與上市后初期投資者的估值分歧進行回歸分析，由于極大似然估計未能給出主板新股抑價波動的估計值，這里也沒有報告主板的估計結(jié)果。

從表6可以看出，不論是全樣本還是分板塊的估計結(jié)果，前期上市新股的抑價波動均對第i（當(dāng)期）新股的抑價波動產(chǎn)生了顯著為正的影響，從而市后初期投資者對不同新股的估值分歧也具有顯著的正向關(guān)聯(lián)性。機構(gòu)報價差異變量的系數(shù)為-0.419，t值高達-12.13，這種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明機構(gòu)報價差異對新股抑價波動具有顯著的負(fù)向影響，分板塊報告的結(jié)果同樣顯著為負(fù)，表明詢價階段機構(gòu)投資者對新股的估值分歧越大，則上市后初期投資者對新股的估值分歧越小。也就是說，新股在一級市場的估值分歧反向地提前反映了二級市場的估值分歧。同時，我們注意到Diether et al.（2002）[23]和李東昕等（2014）[10]的研究發(fā)現(xiàn)詢價機構(gòu)的報價差異越大，新股的首日抑價率越低，而Lowry et al.（2010）[7]和Bakke et al.（2016）[16]的研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價水平與抑價波動顯著正相關(guān)，若將他們的結(jié)論結(jié)合起來，則可以間接地支持本文的發(fā)現(xiàn)。

兩個階段的新股估值分歧呈顯著負(fù)相關(guān)的原因主要在于兩個方面。一方面，兩個階段投資者的結(jié)構(gòu)和理性程度存在顯著差異。由于易受噪音和情緒影響的個體投資者充斥著整個二級市場，并且新股缺乏做空機制，股價通常只反映樂觀投資者的估值想法，這使得投資者在上市后初期的投機炒作行為盛行，導(dǎo)致新股抑價過高，理性的機構(gòu)投資者在詢價階段的報價過程中通常已提前考慮了新股上市后初期的炒作，并以機構(gòu)報價差異的形式體現(xiàn)出來，使得新股發(fā)行價格已經(jīng)包含了市后初期投機炒作產(chǎn)生的再售期權(quán)價值，從而投資者會減少對IPO報價差異較大股票的炒作，轉(zhuǎn)而增加對報價分歧較小股票的炒作，這使得后者在二級市場上的抑價更大、估值分歧也更大。與我們的直覺一致，市后初期投資者的情緒越高漲，新股抑價波動越大，表明市后初期的投資者較易受到情緒的推動進而增大對新股估值的分歧。另一方面，新股發(fā)行制度的不完善部分地阻礙了兩個階段定價效率的有效傳遞。在樣本期間內(nèi)，新股發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制，盡管樣本股票新股定價方式的市場化程度較高，但新股發(fā)行還是行政管制的。一般來說，機構(gòu)報價差異較小的新股的定價更為合理且定價也相對較低，然而監(jiān)管層對發(fā)行節(jié)奏的控制導(dǎo)致新股有效供給與有效需求的嚴(yán)重不均衡，造成了投資者對新股的哄搶和炒作，阻礙了相對較高的新股詢價效率向二級市場的有效傳遞，使得定價較合理且較低的新股在二級市場上受到更大的投機，從而呈現(xiàn)出更大的新股抑價及波動。

四、進一步檢驗

為了保證本文實證結(jié)果的有效性，本節(jié)將使用詢價階段機構(gòu)估值分歧與市后初期投資者估值分歧的不同的代理變量，進一步基于模型（4）檢驗IPO估值分歧的關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時，本文還考慮了公司所有制屬性、上市前公司實際控制人與總經(jīng)理特征因素對新股估值分歧關(guān)聯(lián)的影響。

（一）分別以日度和周度新股抑價波動替代月度抑價波動

本文參照計算月度（21st）抑價波動的方法分別計算出日度（1st）和周度（5th）的抑價波動，并以此作為市后初期投資者估值分歧的代理變量。同時，前期上市新股的抑價波動（σ2（ε5））與控制變量（Turnover、Smarket）的計算時間區(qū)間也作相應(yīng)的同期調(diào)整。限于篇幅，這里只給出了全樣本的檢驗結(jié)果。從表7可以看出，不管是使用日度抑價波動還是周度抑價波動作為上市后初期投資者估值分歧的代理變量，詢價階段的機構(gòu)估值分歧對上市后初期投資者的估值分歧均產(chǎn)生了非常顯著的負(fù)向影響，而前期上市新股的抑價波動對當(dāng)期新股抑價波動的影響顯著為正，說明前文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）以市后初期21個交易日抑價率的方差替代月度抑價波動

本文采用另一種方法——先計算出第i股票上市后21個交易日內(nèi)的每日抑價率（每日收盤價相對發(fā)行價的變動率），然后計算這21個抑價率的方差，并以此作為市后初期投資者估值分歧的代理變量，這里給出了全樣本以及分板塊的檢驗結(jié)果。從表8的估計結(jié)果來看，詢價階段的機構(gòu)估值分歧對市后初期的投資者估值分歧同樣產(chǎn)生了非常顯著的負(fù)向影響，而前期上市新股的抑價波動對當(dāng)期新股抑價波動的影響顯著為正，基于各板塊的檢驗給出了類似的結(jié)果，同樣說明前文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）以機構(gòu)報價極差、標(biāo)準(zhǔn)化方差作為機構(gòu)估值分歧的代理變量

本文進一步使用機構(gòu)報價極差（表示為lnjc）和標(biāo)準(zhǔn)化方差（表示為lnσ2（bidp））作為詢價階段機構(gòu)估值分歧的代理變量，其中，標(biāo)準(zhǔn)化方差的計算方式為第i新股所有機構(gòu)報價的方差除以報價均值。限于篇幅，這里只給出了全樣本的檢驗結(jié)果。從表9可以看出，不管是機構(gòu)報價的極差還是標(biāo)準(zhǔn)化方差作為詢價階段機構(gòu)估值分歧的代理變量，詢價階段的機構(gòu)估值分歧均對市后初期投資者的估值分歧產(chǎn)生了顯著為負(fù)的影響，而前期上市新股的抑價波動對當(dāng)期新股抑價波動的影響顯著為正，再次說明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）公司所有制屬性、實際控制人特征和總經(jīng)理特征對IPO估值分歧關(guān)聯(lián)的影響

考慮到IPO估值分歧的關(guān)聯(lián)可能會受到公司所有制屬性、上市前公司實際控制人與總經(jīng)理特征因素的影響，本文按照公司所有制屬性、上市前公司實際控制人以及總經(jīng)理的具體特征進行了分類檢驗。從表10可以看出，不管是按照公司所有制屬性分組，還是按照實際控制人以及總經(jīng)理特征分組，詢價階段的機構(gòu)估值分歧均對市后初期的投資者估值分歧產(chǎn)生了顯著為負(fù)的影響，而前期上市新股的抑價波動對當(dāng)期新股抑價波動的影響顯著為正，說明公司所有制屬性、實際控制人特征以及總經(jīng)理特征并不影響兩個階段投資者估值分歧的關(guān)聯(lián)性，再次證實了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

IPO估值分歧對于新股定價的效率具有重要影響，并且估值水平的差異反映了投資者所掌握信息量以及價格預(yù)期的區(qū)別。在詢價制下，投資者關(guān)于新股價值的估計具體體現(xiàn)在詢價階段和上市后初期，相應(yīng)地，投資者關(guān)于新股估值的分歧也分別體現(xiàn)在這兩個階段。本文分別以機構(gòu)報價差異和新股抑價波動作為兩個階段投資者關(guān)于新股估值分歧的代理變量，選取我國第二階段詢價制度改革期間發(fā)行的定價市場化程度較高的IPO樣本，實證研究了一級市場（詢價階段）與二級市場（上市后初期）中IPO估值分歧的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，主要研究結(jié)論如下：

首先，同一階段不同新股之間的估值分歧顯著正向關(guān)聯(lián)。一方面，詢價階段不同新股之間的估值分歧顯著正向關(guān)聯(lián)，前期上市新股的機構(gòu)報價差異顯著正向地影響了當(dāng)期新股的機構(gòu)報價差異。另一方面，上市后初期不同新股之間的估值分歧也顯著正向關(guān)聯(lián)，前期上市新股的抑價波動顯著正向地影響了當(dāng)期新股的抑價波動。其次，同一新股在兩個階段的估值分歧顯著負(fù)向關(guān)聯(lián)，詢價階段的機構(gòu)報價差異顯著地反向影響了上市后初期的新股抑價波動，表明兩個階段的新股估值分歧存在顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性。本文認(rèn)為，這種負(fù)向關(guān)聯(lián)的原因既在于兩個階段投資者結(jié)構(gòu)及其理性程度的顯著差異，也在于我國股票市場新股發(fā)行制度的不完善部分地阻礙了新股定價效率從一級市場向二級市場的有效傳遞。最后，公司層面和市場層面的因素能夠影響上市后初期的IPO估值及其分歧。

本文考察了新股詢價階段和上市后初期兩個階段投資者關(guān)于IPO估值分歧的關(guān)聯(lián)性，研究結(jié)論的現(xiàn)實價值在于，股票市場利益相關(guān)者可以根據(jù)新股詢價階段的機構(gòu)估值分歧來預(yù)測上市后初期的投資者估值分歧，也可以根據(jù)前期上市新股詢價階段的機構(gòu)估值分歧來判斷當(dāng)期的機構(gòu)估值分歧，還可以根據(jù)前期上市新股市后初期的投資者估值分歧來預(yù)測當(dāng)期的投資者估值分歧。這些發(fā)現(xiàn)有助于投資者據(jù)此作出參與新股詢價、合理報價以及上市后初期交易的投資決策，更好地預(yù)測新股的特質(zhì)風(fēng)險與市場風(fēng)險。當(dāng)然，本文也存在不足之處，主要在于有效樣本期間的約束導(dǎo)致無法進行時間序列的檢驗，我們期望，在未來注冊制的環(huán)境下，中國股票市場新股發(fā)行和定價的市場化能夠為本文的進一步研究提供更加充分而有效的樣本。

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Abstract：Under the book-building， the IPO valuation divergences of the investors mainly reflect in the period of the book-building and the initial stage of the second market. This paper has empirically studied the correlation of the valuation divergences of the IPO between the two phases， which uses the bidding difference of the institutions and the variability of the IPO initial returns as the proxy variables of the valuation divergences in the two phases based on the IPOs which have listed during the second reform of the book-building method. Conclusions have been made from this research： there is a significantly negative correlation between the valuation divergences of the same IPO in the different phases， and there is a significantly positive correlation between the valuation divergences of the different IPOs in the same phase. It indicates that the valuation divergence of the first market has adversely reflected the one of the second market in advance， and the bidding difference of the institutions and the variability of the initial returns of the IPOs which have listed earlier can predict the ones of the IPO in the current period. The results of this research will offer scientific strategies for investor who participates in the book-building and trades in the initial stage of the second market.

Key words：book-building； institutional investors； valuation divergences of IPO； variability of IPO initial returns

責(zé)任編輯：吳錦丹