唐超光

[摘要]降準(zhǔn)在經(jīng)濟(jì)活動中經(jīng)常使用，對經(jīng)濟(jì)如何發(fā)生影響作一個(gè)簡要的分析，并且對人們關(guān)心的問題提出見解。

[關(guān)鍵詞]降準(zhǔn) 經(jīng)濟(jì) 影響

降準(zhǔn)即降低存款準(zhǔn)備金，是央行調(diào)控國家經(jīng)濟(jì)的一種重要舉措。具體是指央行通過降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，促使商業(yè)銀行向企業(yè)加大放貸，增加市場貨幣的流通量促使國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。降準(zhǔn)經(jīng)常發(fā)生在各國的經(jīng)濟(jì)活動中，它是如何影響經(jīng)濟(jì)作一個(gè)簡要的分析。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識按不同情況來分析降準(zhǔn)如何影響國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)，首先按固定匯率在簡單的封閉和開放經(jīng)濟(jì)條件下對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，然后分析在浮動匯率制下降準(zhǔn)對國內(nèi)和國際的經(jīng)濟(jì)影響。最后，央行2018年7月5日降準(zhǔn)對國民最關(guān)心的股市和樓市等的影響提出自己的見解。

一、經(jīng)濟(jì)影響理論分析

（1）降準(zhǔn)屬于典型的貨幣擴(kuò)張政策。在獨(dú)立國家封閉的條件下，降準(zhǔn)將會引起lJM曲線右移至LMl，本國利率下降至“，總產(chǎn)出增加。LM曲線是貨幣市場均衡曲線，表明能使貨幣需求等于貨幣供給的利率與產(chǎn)出水平的各個(gè)組合。Is曲線是商品市場均衡曲線，表示可使商品市場出清的利率與收入（產(chǎn)出）的各個(gè)組合。如下圖1，降準(zhǔn)使國民收入Y增加和利率i下降。

（2）匯率固定的情況下，本國政府將根據(jù)固定的匯率水平，在市場上被動地買進(jìn)、賣出外匯，因此外匯儲備量直接受國際收支狀況的影響，政府沒法控制貨幣供應(yīng)量。固定匯率下經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一般機(jī)制是國際收支直接影響貨幣供應(yīng)量的波動。降準(zhǔn)使LM右移到LMl，資金完全流動時(shí)，開放經(jīng)濟(jì)的降準(zhǔn)將會引起利率的下降。在資金完全流動的情況下，利率的微小的和不引人注意的下降都會導(dǎo)致資金的迅速流出，LMl左移LM重新平衡到A點(diǎn)，也就是說，政府沒有辦法控制貨幣供應(yīng)量，此時(shí)的貨幣政策也難以發(fā)揮效應(yīng)。此時(shí)，貨幣政策是無效的。如下圖2。

（3）浮動匯率的情況下，影響經(jīng)濟(jì)是由不平衡的國際收支引起匯率的調(diào)整而導(dǎo)致的，而不是由不平衡的國際收支引起貨幣供應(yīng)量的調(diào)整導(dǎo)致的。本國貨幣貶值能使經(jīng)常帳戶收支得到改善，外國對本國商品需求增加。降準(zhǔn)會增加貨幣供應(yīng)使LM曲線右移至LMl，本國利率下降，通過資金流出造成本國貨幣的貶值，Is曲線右移至IS1，直到與LMl曲線相交確定的利率水平與世界利率水平i0相等為止，如下圖3。此時(shí)，總收入水平Y(jié)1不僅高于期初水平Y(jié)0，而且也高于封閉條件下的降準(zhǔn)的情況，本國貨幣貶值。因此，在浮動匯率情況下，資金完全流動時(shí)，降準(zhǔn)會使總收入上升，本國貨幣貶值。

（4）浮動匯率情況下，資金不完全流動時(shí)的降準(zhǔn)政策分析。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特·蒙代爾提出的“蒙代爾三角”，貨幣政策的獨(dú)立性、資本流動自由和匯率的穩(wěn)定性不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。也就是說，任何一個(gè)國家只能實(shí)現(xiàn)其中兩項(xiàng)，而不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)。中國現(xiàn)階段實(shí)施的外匯管理限制政策是資金不能完全流動的表現(xiàn)。在資金不完全流動的情況下，降準(zhǔn)使LM曲線右移至LMl，造成總收入的上升，本國利率的下降。對于國際平衡狀況來說，總收入的增加直接導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶惡化，另外利率下降造成了資本與金融賬戶惡化，即國際收支總的來說惡化了，促使本國貨幣貶值。

本國貨幣貶值致使IS曲線右移至IS1和BP曲線向右移動至BPl，三條曲線相交于一點(diǎn)B。在新的均衡點(diǎn)上，總收入上升和本國貨幣貶值，但是利率水平同期初相比難以確定，取決于各條曲線的相對彈性。如果期初利率上升了，意味著經(jīng)常賬戶惡化，因此需要更多的資金流入以彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶赤字。從經(jīng)常賬戶本身來說，意味著貶值對其產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)大于收入增加對其產(chǎn)生的正效應(yīng)。如果期初利率下降，情況則相反了。綜上所述，浮動匯率情況下，資金不完全流動時(shí)，降準(zhǔn)可以引起本國貨幣貶值和總收入上升，對利率的影響則難以確定。如下圖4。

二、浮動匯率制下降準(zhǔn)的國際影響

在浮動匯率情況下，不平衡的國際收支不會引起貨幣供應(yīng)量的變化，而是造成名義匯率的調(diào)整。僅考慮收入機(jī)制時(shí)，降準(zhǔn)造成投放市場的貨幣增加LMO曲線右移，本國國民收入上升，增加進(jìn)口，促使外國的ISO*曲線右移，外國國民總收入也有一定程度的增加。此時(shí)本國的利率LMl與ISO的交點(diǎn)A遠(yuǎn)低于外國的LMO*與ISI*交點(diǎn)B，資金從本國流向外國。由于資金的外逃，造成本國貨幣貶值，外國貨幣相對升值。本國貨幣的貶值，產(chǎn)品國際競爭力增加，導(dǎo)致本國總產(chǎn)出增加，則ISO曲線右移，利率水平上升。外國貨幣相對升值，導(dǎo)致產(chǎn)品國際競爭辦下降，外國的總產(chǎn)出下降，IS1*左移，利率下降。上述的調(diào)整過程一直持續(xù)到兩國利率水平相等時(shí)為止，即i等于i*時(shí)為止。如圖5.

根據(jù)分析可知，在浮動匯率情況下降準(zhǔn)，造成國內(nèi)總產(chǎn)出的增加，并造成外國總產(chǎn)出的下降，更有利于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、股市樓市等的影響

央行從2018年7月5日起，國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，加大了市場人民幣的投放量。年初到現(xiàn)在，央行已經(jīng)實(shí)行了三次定向降準(zhǔn)。第一次是1月25日實(shí)施的面向普惠金融的定向降準(zhǔn)，釋放了長期流動性資金約4500億元。第二次是4月25日實(shí)施了定向降準(zhǔn)置換9000億元MLF，并同時(shí)釋放了增量資金約4000億元。此次定向降準(zhǔn)涵蓋了絕大多數(shù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，釋放超額準(zhǔn)備金約7000億元。本次降準(zhǔn)至少有三個(gè)主要目的，一是央行強(qiáng)調(diào)的支持債轉(zhuǎn)股與小微企業(yè)，二是給動蕩的金融市場提供流動性支持，三是試圖對正在減速的宏觀經(jīng)濟(jì)提供一定支持。從歷次降準(zhǔn)的結(jié)果來看，“定向”只能控制到到商業(yè)銀行，而最終的資金流向是難以控制的。

（一）股市

本次降準(zhǔn)主要是落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會要求，定向降準(zhǔn)，重點(diǎn)支持債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿?？陀^上釋放了流動性，緩解了資金壓力，有利于改善市場情緒。本次定向降準(zhǔn)，也可能與上周的股市大跌直接相關(guān)。本次降準(zhǔn)的幾千億資金大部分不會流向股市，即使一部分流入股市，對于約50萬億市值的A股來說，也起不到什么大的作用。降準(zhǔn)的影響主要是情緒方面的，可以緩解市場緊張情緒，不至于出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止股市大起大落；且在當(dāng)前股市較為敏感的時(shí)間點(diǎn)宣布這一釋放流動性的消息，無疑對股市來說也是利好。

測算歷史上歷次降準(zhǔn)，降準(zhǔn)后大盤的表現(xiàn)均是一般，并未出現(xiàn)普漲現(xiàn)象。牛市中降準(zhǔn)利好加速上漲，暴跌中降準(zhǔn)不起作用，反而借助利好出貨加速下跌的情況也存在。因此降準(zhǔn)對于股市而言，短線不要過分解讀。

（二）樓市

這次降準(zhǔn)對中國樓市或者房價(jià)來說，定向降準(zhǔn)并不是新的經(jīng)濟(jì)手段，但從以往的實(shí)施效果來看，雖然政策意圖明顯，但資金流向無法控制，最終還是比較容易的流向房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域，對樓市還是利好的。

從歷史上看降準(zhǔn)6個(gè)月后地產(chǎn)大概率跑贏市場。歷史規(guī)律看，降準(zhǔn)對于地產(chǎn)行業(yè)有銷售有比較直接有刺激作用。通過參考2008年、2011年和2015年三次降準(zhǔn)周期可以看到（如下附表），三次降準(zhǔn)之后房地產(chǎn)銷售均存在明顯的改善，效果持續(xù)1年以上。

（三）外匯市場的影響

從供求理論來說，在市場中人民幣投放的增加，會造成人民幣相對于其他外幣有貶值的壓力。目前美元處于強(qiáng)勢階段，人民幣對美元的貶值趨勢可能繼續(xù)加大。當(dāng)然，為了降低外匯儲備管理的邊際成本，央行也有可能主動加大對美元貶值的力度。

對于投資者來說，人民幣對美元有貶值的趨勢，進(jìn)而可能會影響到市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者可重點(diǎn)關(guān)注美元走勢。長期來看，人民幣對美元匯率實(shí)施有控制的浮動并盯住美元，完全有可能造成人民幣對其他外幣有升值潛力，但人民幣對美元匯率的貶值過程應(yīng)該比較緩慢。

（四）通貨膨脹的影響

通貨膨脹其質(zhì)就是貨幣供給的迅速增長，每一次通貨膨脹都伴隨著貨幣的增加。通貨膨脹來源于三個(gè)方面，即貨幣流通速度、貨幣增長和產(chǎn)量增長。通貨膨脹理論計(jì)算等于貨幣增長率減去產(chǎn)量增長率，并加上貨幣流通速度變化率。央行2018年7月5日定向降準(zhǔn)，各個(gè)銀行調(diào)低了準(zhǔn)備金率，換句話來說市場上多了7000億的流動資金，市場增加流動貨幣，勢必帶來一定程度的通貨膨脹。

（五）銀行理財(cái)收益率降低

降準(zhǔn)導(dǎo)致資金流動性將進(jìn)一步寬松，下半年銀行理財(cái)?shù)氖找媛式档偷母怕瘦^大。降準(zhǔn)對銀行理財(cái)?shù)目膳渲觅Y產(chǎn)會產(chǎn)生比較重要的影響，會導(dǎo)致資產(chǎn)收益率的下降和可投資資產(chǎn)的減少，造成銀行理財(cái)收益率的下降。從過去降準(zhǔn)的歷史數(shù)據(jù)來看，降準(zhǔn)實(shí)施3個(gè)月之后，銀行理財(cái)收益率會大幅降低，1年的降幅大約在1%左右。根據(jù)數(shù)據(jù)表明，6月前三周銀行理財(cái)?shù)钠骄找媛蕿?.81%，較2月份的最高點(diǎn)4.91%下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

（六）債券利率將下行

降準(zhǔn)后商業(yè)銀行賬戶增加大約5000億資金，但在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，銀行不一定發(fā)放貸款，卻很有可能會去買債券，這樣肯定會導(dǎo)致債券利率下降。經(jīng)濟(jì)不景氣、貨幣寬松和違約風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下，債市的兩極分化顯而易見的，因此利率債和高等級信用債是首選，對于低等級信用債仍需保持謹(jǐn)慎。