龔楚英

【摘 要】 文章考慮到商業(yè)信用的非同質(zhì)性，按照類別、到期時間將其分類，分別考察其與過度投資的關(guān)系，進(jìn)而結(jié)合我國特殊的制度背景，探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對商業(yè)信用與過度投資關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用能夠抑制企業(yè)過度投資；和預(yù)收款相比，應(yīng)付款對過度投資的抑制作用更強(qiáng)；相比于一年以上的商業(yè)信用，一年以內(nèi)的商業(yè)信用在約束過度投資方面發(fā)揮著更大的作用；私有企業(yè)中商業(yè)信用對過度投資的抑制作用更強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，提出了完善融資結(jié)構(gòu)、健全市場信用等建議，以期為我國企業(yè)的發(fā)展提供一定借鑒。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 商業(yè)信用融資； 過度投資

【中圖分類號】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0077-08

一、引言

合理的投資活動能拉動經(jīng)濟(jì)增長，提升企業(yè)價值，為股東帶來更多回報；而非效率投資，特別是過度投資，卻會造成資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，偏離價值最大化這一企業(yè)經(jīng)營的最終目標(biāo)，也會損害股東權(quán)益。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)的投資活動呈現(xiàn)出比較活躍的局面，但同時，一些“投資過熱”現(xiàn)象也引起了人們的注意。例如，曾經(jīng)家喻戶曉的健力寶、巨人集團(tuán)等企業(yè)，由于投資活動沒有控制在合理范圍內(nèi)，盲目擴(kuò)張，給企業(yè)的發(fā)展造成了巨大損失。2015年被爆陷入資金鏈斷裂的天倫月餅，更是被發(fā)現(xiàn)跨界投資多達(dá)9億元，最終拖垮了這一食品業(yè)巨頭。學(xué)者們的研究進(jìn)一步證實了我國上市公司存在著較為明顯的過度投資現(xiàn)象[ 1 ]。降低過度投資、提高資源的配置效率成為企業(yè)投資決策時必須要考慮的問題。學(xué)術(shù)界對此展開了深入的研究，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度探討過度投資的制約機(jī)制，其中負(fù)債融資對過度投資的抑制作用是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)之一。負(fù)債的相機(jī)治理作用得到了眾多文獻(xiàn)的支持，但也有相反觀點(diǎn)。國內(nèi)外的文獻(xiàn)主要從負(fù)債整體、負(fù)債期限和負(fù)債類別等方面展開研究，探討不同維度的負(fù)債對過度投資的影響。在以往文獻(xiàn)中，學(xué)者們多將負(fù)債視為一個整體，但不同類型的債權(quán)人與企業(yè)的關(guān)系存在很大差異，因而對企業(yè)的監(jiān)督和制約作用也不同。在我國企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，債券融資的份額比較小，銀行借款和商業(yè)信用是企業(yè)主要的融資方式，而銀行借款因與國有企業(yè)的同源性特征使其監(jiān)督、治理效力受到質(zhì)疑，因此，研究商業(yè)信用對過度投資的約束作用就具有重要意義。相比于銀行借款，商業(yè)信用債權(quán)人具有監(jiān)督和治理優(yōu)勢，在降低企業(yè)過度投資方面發(fā)揮了重大作用[ 2-3 ]；但也有學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用對企業(yè)管理者的約束作用很小，無法抑制過度投資。基于此，本文通過最新的數(shù)據(jù)，實證分析商業(yè)信用與過度投資的關(guān)系，并考慮我國特殊的制度環(huán)境，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素，探討其對二者關(guān)系的影響，以期為企業(yè)的投融資決策提供建議。本文探討了商業(yè)信用融資在抑制過度投資方面的作用，如研究假設(shè)成立，則商業(yè)信用能有效降低代理成本，提高企業(yè)的投資效率，這促使企業(yè)對商業(yè)信用債權(quán)人利益的重視，增強(qiáng)其與債權(quán)人之間的信息透明度，維持良好關(guān)系，保護(hù)債權(quán)人利益。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）商業(yè)信用與過度投資

商業(yè)信用的債權(quán)人主要是企業(yè)的供應(yīng)商和購買方，他們與企業(yè)的關(guān)系一般都建立在長期合作的基礎(chǔ)上。這種長期合作關(guān)系使供應(yīng)商等對企業(yè)的經(jīng)營活動、財務(wù)狀況和所處的行業(yè)競爭狀況都比較熟悉，特別地，作為合伙企業(yè)，商業(yè)信用債權(quán)人能有效洞悉債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營變化，及時了解其行業(yè)發(fā)展和風(fēng)險，這些優(yōu)勢都是銀行等其他債權(quán)人不能通過書面材料獲取的。這種信息優(yōu)勢能夠緩解債權(quán)人與債務(wù)企業(yè)之間的信息不對稱，降低債權(quán)人的監(jiān)督成本，抑制股東和經(jīng)理人侵占債權(quán)人利益的動機(jī)。而且，供應(yīng)商等通過與企業(yè)間的供銷關(guān)系，可以對企業(yè)的存貨乃至固定資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)控，這種監(jiān)控會比對現(xiàn)金的監(jiān)控更為有效[ 4 ]。雖然商業(yè)信用不用付息可能會降低它的流動性壓力，但現(xiàn)金折扣的存在能彌補(bǔ)這一缺陷。供應(yīng)商為了盡早收回貨款，一般會提供現(xiàn)金折扣，放棄現(xiàn)金折扣的機(jī)會成本往往比較高。當(dāng)企業(yè)面臨較差的投資機(jī)會、投資報酬率低于放棄現(xiàn)金折扣的機(jī)會成本時，一般會選擇享受現(xiàn)金折扣，提前還款，從而可以減少自由現(xiàn)金流，防止過度投資。相對于銀行借款、債券等融資，商業(yè)信用缺乏抵押和擔(dān)保的缺點(diǎn)可能會在一定程度上弱化其約束作用，但商業(yè)信用債權(quán)人的天然優(yōu)勢——對原材料的強(qiáng)有力控制，能有效克服上述缺陷。由于商業(yè)信用的主要提供者是處于企業(yè)上游的供應(yīng)商，他們可以利用自身掌握的原材料等資源制裁那些違約的合伙人，比如停止供貨等，當(dāng)自己與企業(yè)的合作關(guān)系出現(xiàn)問題、合同終止時，供應(yīng)商可以索回其所提供的原材料，這會對債務(wù)企業(yè)的股東和經(jīng)理人形成一種有力的約束，最大范圍減少經(jīng)理人侵占自身利益的空間，這種約束作用甚至不亞于抵押和擔(dān)保；而且，商業(yè)信用具有很大的再融資壓力[ 5 ]，一旦企業(yè)背離債權(quán)人的利益，上下游企業(yè)將會停止向其提供商業(yè)信用，減少其對債權(quán)人利益的侵害。可見，商業(yè)信用具有的信息優(yōu)勢、監(jiān)督優(yōu)勢、制約優(yōu)勢及其流動性壓力、再融資壓力等能有效約束經(jīng)理人盲目擴(kuò)張動機(jī)，降低股東—經(jīng)理人的代理沖突，抑制過度投資行為。雖然商業(yè)信用也會帶來股東—債權(quán)人代理沖突，但上述商業(yè)信用的監(jiān)督和制約優(yōu)勢能有效防止股東和經(jīng)理人對債權(quán)人利益的侵害，降低其過度投資動機(jī)?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為，商業(yè)信用具有明顯的治理優(yōu)勢，總體上能夠抑制企業(yè)的過度投資。因此，本文提出假設(shè)H1a：

H1a：商業(yè)信用融資能夠抑制企業(yè)的過度投資。

商業(yè)信用按其類別可以分為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，其中應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款均來自上游供應(yīng)商，作用機(jī)理相似，本文將其歸為一類——應(yīng)付款。應(yīng)付款有固定的到期日，企業(yè)需要按期以現(xiàn)金支付，這會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而且會對企業(yè)形成一定的再融資壓力，抑制過度投資；預(yù)收款到期則是以提供產(chǎn)品或勞務(wù)的方式來清償?shù)?，不會產(chǎn)生現(xiàn)金流的支出，相對而言治理作用較弱。而且供應(yīng)商提供的現(xiàn)金折扣會進(jìn)一步提高應(yīng)付款的流動性壓力。應(yīng)付款的債權(quán)人是企業(yè)的上游企業(yè)，控制著企業(yè)的原材料來源，對債務(wù)人具有較強(qiáng)的控制力；相比之下，預(yù)收款的債權(quán)人是企業(yè)的下游企業(yè)，對企業(yè)的約束力要遜色的多。采取預(yù)收款的方式交易一般表明買方的信用水平比較差或者賣方銷售的商品比較緊俏等，此時屬于賣方市場，債務(wù)企業(yè)處于強(qiáng)勢地位，債權(quán)企業(yè)相對弱勢，因而債權(quán)人的監(jiān)督作用就會受到影響。另外，和應(yīng)付款相比，預(yù)收款會帶來現(xiàn)金的流入，增加了經(jīng)理人可實際操作的現(xiàn)金流，如果監(jiān)管不到位，這部分資金可能會成為企業(yè)過度投資的資金來源。因此，本文認(rèn)為，應(yīng)付款能有效降低股東—經(jīng)理人代理沖突，約束過度投資，而預(yù)收款在這方面的作用則相對較弱。黃珺等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)在我國房地產(chǎn)上市公司中，應(yīng)付款比預(yù)收款更能抑制過度投資?；诖?，本文提出假設(shè)H1b：

H1b：應(yīng)付款和預(yù)收款在約束過度投資方面存在差異，應(yīng)付款對過度投資的抑制作用更強(qiáng)。

Parrino和Weisbach[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限越長，股東—債權(quán)人的代理沖突越嚴(yán)重，經(jīng)理人過度投資的可能性越大。相對于一年以上的商業(yè)信用，一年以內(nèi)的商業(yè)信用償還期限短，近期需要償還的壓力能有效約束經(jīng)理人過度投資動機(jī)。為了保證即將到期的商業(yè)信用的償還，防止企業(yè)信譽(yù)或合作關(guān)系受損，企業(yè)必須預(yù)留足夠的資金，這就減少了經(jīng)理人可操縱的自由現(xiàn)金流，防止其投資于低效率的項目。另外，一年以內(nèi)的商業(yè)信用也會帶來更大的再融資壓力，這迫使經(jīng)理人合理使用融資額。而且，由于需要經(jīng)常償還，這部分商業(yè)信用能給經(jīng)理人造成持續(xù)性的壓力，可以經(jīng)常性地減少其操縱的資源，從而抑制經(jīng)理人擴(kuò)張規(guī)模的動機(jī)。從我國上市公司的融資情況來看，一年以上商業(yè)信用中的長期應(yīng)付賬款可能會存在一部分是長期掛賬而無需支付的，這部分商業(yè)信用已無債權(quán)人或債權(quán)人已放棄追償，因而不具有監(jiān)督約束作用。此外，公司的大股東為了保證上市公司的再融資能力或避免虧損、被ST等會向上市公司提供資金支持[ 7 ]，這部分資金一般是通過商業(yè)信用的方式提供并長期掛賬，這些來自關(guān)聯(lián)方的“偽”商業(yè)信用會弱化其對公司過度投資的抑制作用。我國上市公司的商業(yè)信用結(jié)構(gòu)中以短期為主，長期性的商業(yè)信用比例較小，這也會影響到二者的治理作用。根據(jù)上文的分析，本文提出假設(shè)H1c：

H1c：相比于一年以上的商業(yè)信用，一年以內(nèi)的商業(yè)信用對過度投資的抑制作用更強(qiáng)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、商業(yè)信用與過度投資

長期以來，我國私有企業(yè)一直面臨著比較普遍的信貸歧視，私有企業(yè)獲得的銀行貸款顯著少于國有企業(yè)，因而對商業(yè)信用這種低成本、低門檻的融資來源更加重視。私有企業(yè)必須努力保持與供應(yīng)商等的良好關(guān)系，維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)和信用，因此，股東和經(jīng)理人背離債權(quán)人利益、濫用商業(yè)信用資源進(jìn)行無效率投資的動機(jī)就相對較小。另外，國有企業(yè)有政府和銀行的支持，比較容易獲得融資資源，償債風(fēng)險較小，這弱化了商業(yè)信用債權(quán)人的監(jiān)督動機(jī)和力度。相比較而言，私有企業(yè)融資途徑較窄，而且成立的時間一般較短，規(guī)模相對于國有企業(yè)也比較小[ 8 ]，這種中小型企業(yè)較之國有企業(yè)面臨更多的風(fēng)險[ 9 ]，其在規(guī)模、資金實力和市場地位等方面都相對處于劣勢，因而償債風(fēng)險也更大。供應(yīng)商等為了自身資金的安全，會對這類存在融資限制的債務(wù)人進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)督，從而對其過度投資形成較強(qiáng)約束。此外，相對于國有企業(yè)，私有企業(yè)面臨著較多的行業(yè)準(zhǔn)入限制，獲得的政府采購合同也明顯少于國有企業(yè)，它們面臨著比國有企業(yè)更大的競爭壓力[ 10 ]，高市場競爭壓力會促使企業(yè)降低信息不對稱，從而降低商業(yè)信用債權(quán)人監(jiān)督企業(yè)的成本，因而能提高商業(yè)信用對于過度投資的治理作用。國有企業(yè)擁有較多的資源，在供應(yīng)商的選擇上有更多的自由權(quán)，這使得國有企業(yè)的供應(yīng)商可能因害怕失去重要客戶而怠于行使其監(jiān)督權(quán)，從而弱化了商業(yè)信用的治理作用?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H2：相對于國有企業(yè)，私有企業(yè)中商業(yè)信用對過度投資的抑制作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.過度投資的衡量

借鑒Richardson[ 11 ]、鐘海燕等[ 12 ]的研究模型，本文建立以下模型來估計企業(yè)的過度投資：

Invi，t=？琢0 + ？琢1Qi，t-1 + ？琢2Levi，t-1 + ？琢3Cashi，t-1 + ？琢4Sizei，t-1+

？琢5Reti，t-1+？琢6Agei，t-1+？琢7Invi，t-1+∑Year+∑Ind+？著i，t （1）

模型中的下標(biāo)i和t分別代表公司i和年度t，以下的模型同理。

成長機(jī)會的衡量一般有Tobin Q值和營業(yè)收入增長率兩種方法，股權(quán)分置改革后，Tobin Q值對于企業(yè)投資機(jī)會的衡量更加準(zhǔn)確，本文使用Tobin Q值來衡量成長機(jī)會，并在穩(wěn)健性檢驗中使用營業(yè)收入增長率替代Tobin Q值來檢驗。

模型（1）衡量的是正常的投資水平，使用樣本數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行回歸，能夠求出期望投資水平Exinv。用實際投資水平減去期望投資水平，可得到非效率投資。當(dāng)非效率投資大于0時，即為投資過度，用Overinv表示。

Overinvi，t=Invi，t-Exinvi，t（當(dāng)Invi，t大于Exinvi，t時）

2.商業(yè)信用的衡量

根據(jù)商業(yè)信用的概念，并借鑒眾多學(xué)者的研究，本文的商業(yè)信用包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。借鑒黃珺和黃妮[ 2 ]的做法，將商業(yè)信用按照類別分為應(yīng)付款（包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款）和預(yù)收款（預(yù)收賬款）。參照張新民、王玨和祝繼高[ 13 ]的做法，將商業(yè)信用分為一年以內(nèi)的商業(yè)信用和一年以上的商業(yè)信用。一年以內(nèi)的商業(yè)信用是指應(yīng)付票據(jù)以及一年以內(nèi)的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，一年以上的商業(yè)信用是指一年以上的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。為了消除規(guī)模的影響，本文對上述解釋變量均以總資產(chǎn)加以標(biāo)準(zhǔn)化。

控制變量方面，借鑒江偉[ 14 ]、劉廣瑞等[ 15 ]的模型，本文控制了自由現(xiàn)金流、銷售收入、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行借款率。另外，還控制了行業(yè)和年度的影響。

（二）模型設(shè)計

上述模型中，被解釋變量為模型（1）大于0的回歸殘差Overinv，解釋變量分別為商業(yè)信用率Tcr、應(yīng)付率Atcr和預(yù)收率Btcr、一年以內(nèi)的商業(yè)信用率Stcr和一年以上的商業(yè)信用率Ltcr。由于企業(yè)的投資水平一般由期初融資結(jié)構(gòu)所決定，本文對上述幾個解釋變量都進(jìn)行了滯后一期處理。

各變量的定義和計量方法如表1所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2016年全部A股上市公司作為初始樣本，其中，解釋變量由于滯后一期，使用的是2010—2015年的數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，其中，商業(yè)信用期限的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫“上市公司財務(wù)報表附注”中的“應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款”。在初始樣本的基礎(chǔ)上，作了如下篩選：（1）刪除金融類樣本，因為金融類公司的資產(chǎn)和負(fù)債與一般上市公司不同，其財務(wù)報表具有特殊性；（2）刪除當(dāng)年被ST、ST*或者PT的公司，因為這類公司的盈利能力可能存在問題；（3）刪除實際控制人不詳?shù)臉颖?；?）刪除上市年限不足兩年的樣本，因為本文的過度投資計量模型需要用到連續(xù)3年的數(shù)據(jù)，而且穩(wěn)健性檢驗中使用的營業(yè)收入增長率指標(biāo)也需要滿足連續(xù)3年有營業(yè)收入；（5）刪除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了5%水平的縮尾處理。最終，模型（2）、模型（3）和模型（5）獲得了3 622個觀測值，模型（4）獲得了1 950個觀測值①。樣本分布詳見表2。

四、實證檢驗

（一）過度投資模型的估計結(jié)果

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果，模型的整體擬合度達(dá)到了39.29%，模型擬合度很好。各解釋變量的VIF值都在2以下，解釋變量之間不存在嚴(yán)重的共線性，模型的解釋力度很好。從各解釋變量的系數(shù)來看，Tobin Q值的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)擁有的投資機(jī)會越多，新增投資水平就越高；現(xiàn)金持有量的符號顯著為正，擁有較多內(nèi)部現(xiàn)金的公司，投資支出會比較高；另外，資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，規(guī)模較大的公司會有較多的投資支出，可能是因為大公司擁有更多的投資機(jī)會和資源；股票回報率也與新增投資顯著正相關(guān)，能為股東帶來高回報的公司，更容易募集資金以支持投資。資產(chǎn)負(fù)債率與新增投資負(fù)相關(guān)，總體來看，負(fù)債融資約束了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張；另外，與描述性統(tǒng)計的結(jié)果一致，上市年限與新增投資顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為上市較早的公司更注重投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不再追求規(guī)模的盲目擴(kuò)大，而新上市的公司為了擴(kuò)大市場、爭取客源，會努力提高規(guī)模，擴(kuò)大投資支出。以上的回歸結(jié)果與張會麗和陸正飛（2012）、鐘海燕等[ 12 ]學(xué)者的研究結(jié)論基本一致。

通過模型（1），本文計算出了預(yù)期投資水平，即模型（1）的擬合值，并通過實際投資水平與預(yù)期投資水平之差計算出了非效率投資數(shù)據(jù)。表4列示了實際投資、預(yù)期投資和非效率投資數(shù)據(jù)，從中可以看出，過度投資的樣本量為3 645，占全部樣本的37.96%，這和張功富等（2009）、周偉賢（2010）等學(xué)者的統(tǒng)計結(jié)果基本一致。從數(shù)量上看，投資不足的公司要多于過度投資的公司。從均值來看，過度投資為0.0476，高于投資不足的0.0291，中位數(shù)的分析也一致；另外，正殘差組實際投資的平均水平為0.117，超過了預(yù)期投資均值0.069的69.57%，而負(fù)殘差組實際投資的平均水平為0.0326，僅占預(yù)期投資水平均值0.0617的52.84%。所以，我國上市公司中過度投資的程度要大于投資不足。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、商業(yè)信用與過度投資的實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表5列示了模型（2）主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果②，表6列示了模型（4）主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果③。由于模型（4）與模型（2）的描述性統(tǒng)計結(jié)果幾乎一致，為方便描述，用表5來展開分析。

從表5的全樣本描述中可以看出，過度投資的最小值接近于0，最大值為0.281，可見不同公司中過度投資的程度有很大差異。商業(yè)信用的平均水平達(dá)到總資產(chǎn)的16.9%，說明樣本公司中商業(yè)信用融資水平比較高；其中，商業(yè)信用的最小值為0，最大值高達(dá)0.793，不同企業(yè)對商業(yè)信用的利用存在很大差別。自由現(xiàn)金流的均值和中位數(shù)均為負(fù)，樣本公司總體處于現(xiàn)金短缺狀態(tài)。銷售收入的最小值為0.385，與最大值63.11懸殊很大，而且標(biāo)準(zhǔn)差也比較大，表明不同公司的銷售狀況有巨大差異，這和各個公司的行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.425，樣本公司以國有企業(yè)居多。

另外，從表5全樣本描述性統(tǒng)計中可以看出樣本公司的融資結(jié)構(gòu)。銀行借款和商業(yè)信用之和接近全部負(fù)債的3/4（73.95%），其中銀行借款的比重最大（40.08%），商業(yè)信用次之（33.87%），其他負(fù)債之和僅占到1/4，這證實了我國上市公司的負(fù)債融資以銀行借款和商業(yè)信用為主，債券等其他負(fù)債融資比重較?。簧虡I(yè)信用雖低于銀行借款，但差距不大，可見商業(yè)信用在我國企業(yè)融資中的重要地位。進(jìn)一步，從商業(yè)信用的結(jié)構(gòu)來看，應(yīng)付率的均值為0.124，占到全部商業(yè)信用均值0.169的73.37%，遠(yuǎn)高于預(yù)收率，表明我國上市公司商業(yè)信用以應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)為主；一年以內(nèi)商業(yè)信用的平均水平為0.143（表6），占到全部商業(yè)信用均值0.169的85.12%，我國企業(yè)的商業(yè)信用以一年以內(nèi)為主。

2.多元回歸分析

表7列示模型（2）、模型（3）、模型（4）和模型（5）的多元回歸結(jié)果。四個模型的擬合優(yōu)度均在8%左右，模型具有一定的解釋力度。從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，商業(yè)信用率的系數(shù)為-0.031，在1%的水平上顯著，說明商業(yè)信用融資能夠有效約束企業(yè)的過度投資行為，本文的假設(shè)H1a得到驗證。與黃乾富和沈洪波[ 5 ]等學(xué)者的研究結(jié)論相似，源于市場行為的商業(yè)信用，在降低代理成本、提高企業(yè)投資效率方面發(fā)揮了重大作用。在模型（3）的回歸結(jié)果中，不同類型的商業(yè)信用與過度投資的關(guān)系有顯著區(qū)別。應(yīng)付率與過度投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明應(yīng)付款有效約束了企業(yè)的過度投資行為；相比之下，預(yù)收率的系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著，預(yù)收款沒有起到抑制過度投資的作用。預(yù)收系數(shù)的絕對值為0.013，遠(yuǎn)小于應(yīng)付率系數(shù)的絕對值0.041，表明應(yīng)付款與過度投資之間的敏感度更大。相對于預(yù)收款，應(yīng)付款具有更強(qiáng)的流動性壓力和控制力，因而在抑制經(jīng)理人過度投資方面發(fā)揮了更大的作用，本文的假設(shè)H1b得到了驗證。在模型（4）的回歸結(jié)果中，一年以內(nèi)的商業(yè)信用率與過度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.035，且通過了1%水平的顯著性檢驗，說明一年以內(nèi)的商業(yè)信用對過度投資有較強(qiáng)的抑制作用；而一年以上的商業(yè)信用率的系數(shù)為正，且不顯著，可見一年以上的商業(yè)信用不能降低過度投資。相比于一年以上的商業(yè)信用，一年以內(nèi)的商業(yè)信用具有更大的流動性壓力和再融資壓力，對于企業(yè)過度投資的約束作用更強(qiáng)，這與本文的假設(shè)H1c一致，商業(yè)信用對過度投資的抑制作用主要是通過一年以內(nèi)的商業(yè)信用來實現(xiàn)的。在模型（5）中，引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和商業(yè)信用率的交乘項，探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對商業(yè)信用和過度投資關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果表明，商業(yè)信用率依然與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，雖然顯著程度有所降低；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和商業(yè)信用率的交乘項與過度投資負(fù)相關(guān)，并通過了5%水平的顯著性檢驗，這證實了本文的假設(shè)H2。相對于國有企業(yè)，商業(yè)信用對私有企業(yè)中的過度投資行為有更強(qiáng)的約束作用。第6列和第7列按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行了回歸，在國有企業(yè)中，商業(yè)信用率雖與過度投資負(fù)相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗，國有企業(yè)中的商業(yè)信用沒有起到抑制過度投資的作用；在私有企業(yè)中，商業(yè)信用率的系數(shù)顯著為負(fù)，這進(jìn)一步證實了本文的假設(shè)H2，政府的“隱形保護(hù)”和銀行的融資擔(dān)保弱化了商業(yè)信用債權(quán)人對國有企業(yè)的監(jiān)督作用，而在面臨更大融資限制和破產(chǎn)風(fēng)險的私有企業(yè)中，商業(yè)信用對投資效率的提升作用得到了充分發(fā)揮。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.使用成長性代替投資機(jī)會

本文在計算過度投資時，使用了Tobin Q值來衡量成長機(jī)會，考慮到我國股市中存在一定的非流通股，沒有市價，可能會對Tobin Q值的準(zhǔn)確性產(chǎn)生一定影響，所以黃珺和黃妮[ 2 ]、李強(qiáng)和紀(jì)佳君等（2014）、白俊和連立帥（2014）等學(xué)者在使用Richardson（2006）模型計算非效率投資時，均使用了營業(yè)收入增長率來衡量企業(yè)成長性。借鑒這些學(xué)者的做法，本文使用營業(yè)收入增長率代替Tobin Q值，代入模型（1）中，重新計算出過度投資水平，并將新的過度投資值分別代入模型（2）、模型（3）、模型（4）和模型（5）中，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示：在穩(wěn)健性檢驗中，商業(yè)信用率與過度投資依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；應(yīng)付率與過度投資在1%水平上負(fù)相關(guān)，預(yù)收率與過度投資沒有顯著關(guān)系；一年以內(nèi)的商業(yè)信用率與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，且通過了1%水平的顯著性檢驗，一年以上的商業(yè)信用率與過度投資依然沒有顯著關(guān)系；商業(yè)信用率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項與過度投資仍在5%的水平上顯著為負(fù)，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果也與主回歸的結(jié)果一致?？梢姡疚闹骰貧w結(jié)果均通過了穩(wěn)健性檢驗。

2.用總投資與維持投資之差衡量新增投資

按照Richardson（2006）的定義，公司的新增投資等于總投資支出與維持性投資之差，而總投資等于資本性支出、收購支出、研發(fā)費(fèi)用之和減去處置和出售資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，維持性投資一般用折舊和攤銷來表示。為了進(jìn)一步驗證本文的結(jié)論，借鑒孔東民、馮曦（2012）的研究，本文對新增投資重新定義如下：

新增投資Inv=（購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金-當(dāng)期固定資產(chǎn)折舊和其他長期資產(chǎn)的攤銷之和）/期初總資產(chǎn)④。

穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果顯示：本文四個假設(shè)的結(jié)果基本沒有變化。一年以上商業(yè)信用率的系數(shù)雖然是負(fù)相關(guān)而不再為正，但依然不顯著，這不影響本文假設(shè)H1c的結(jié)論。另外，在分組回歸中，國有企業(yè)中商業(yè)信用率與過度投資雖然也負(fù)相關(guān)，但顯著性水平和系數(shù)的絕對值均小于私有企業(yè)，而且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用率交乘項的系數(shù)仍在5%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H2通過了穩(wěn)健性檢驗。

3.使用改進(jìn)的Richardson模型

Richardson模型沒有考慮經(jīng)營活動現(xiàn)金流，一些學(xué)者認(rèn)為不夠全面⑤。劉廣瑞等在Richardson模型的基礎(chǔ)上加入了經(jīng)營現(xiàn)金流因素，發(fā)現(xiàn)模型的解釋力度更強(qiáng)。為了進(jìn)一步論證本文的研究結(jié)論，借鑒劉廣瑞等（2014）的做法，本文使用改進(jìn)的Richardson模型重新計量過度投資：

模型中，CF代表經(jīng)營現(xiàn)金流，等于現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”除以總資產(chǎn)，考慮到其他變量均使用了滯后一期，為保持口徑一致，經(jīng)營現(xiàn)金流也使用了滯后一期的數(shù)據(jù)⑥，其他變量的定義不變。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果顯示：使用改進(jìn)的Richardson模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與主回歸的結(jié)論基本一致，本文主回歸的結(jié)論通過了穩(wěn)健性檢驗。

五、總結(jié)

本文使用股權(quán)分置改革后的最新數(shù)據(jù)，以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，利用Richardson模型計算出企業(yè)的過度投資水平，實證分析了商業(yè)信用、商業(yè)信用類別、商業(yè)信用期限與過度投資的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對商業(yè)信用與過度投資關(guān)系的影響。本文的研究結(jié)論如下：

其一，商業(yè)信用與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，表明商業(yè)信用融資能有效約束企業(yè)的過度投資行為。其二，不同類別的商業(yè)信用在抑制過度投資方面存在顯著的差異，應(yīng)付款能有效制約經(jīng)理人的過度投資行為，而預(yù)收款則無法發(fā)揮這一治理作用。其三，到期時間不同的商業(yè)信用與過度投資的關(guān)系存在很大差別，一年以內(nèi)的商業(yè)信用能有效制約過度投資行為，而一年以上的商業(yè)信用則沒有這樣的功能。一年以內(nèi)的商業(yè)信用到期日短的特征給經(jīng)理人帶來了很大的流動性壓力和再融資壓力，這能有效地制約其盲目擴(kuò)張的動機(jī)。其四，商業(yè)信用與過度投資的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)出了巨大差異，私有企業(yè)中的商業(yè)信用對過度投資的抑制作用更強(qiáng)。

根據(jù)上文的研究，提出以下建議：

第一，合理選擇融資方式，完善融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該建立完善的監(jiān)管機(jī)制，保證其用于合理經(jīng)營中，防止被經(jīng)理人侵占。鑒于一年以上的商業(yè)信用缺乏應(yīng)有的監(jiān)督作用，企業(yè)應(yīng)減少其比例，對于那些并非不需支付的長期掛賬的應(yīng)付款，股東應(yīng)督促經(jīng)理人盡早償還，防止這部分資金被經(jīng)理人濫用，損害股東價值。

第二，完善償債機(jī)制，保護(hù)商業(yè)信用債權(quán)人的利益。拖欠貨款、延長商業(yè)信用期限，給了經(jīng)理人過度投資的機(jī)會，因此，企業(yè)應(yīng)建立完善的償債機(jī)制，及時清償債務(wù)，防止債務(wù)人的資源被挪用，造成過度投資。從企業(yè)的角度來說，重視商業(yè)信用債權(quán)人利益的保護(hù)，能為其贏得良好的聲譽(yù)，可以吸引優(yōu)秀的供應(yīng)商，而優(yōu)秀的供應(yīng)商能提供更高效率的監(jiān)督，從而進(jìn)一步提高公司的投資效率。

第三，加強(qiáng)信用市場建設(shè)，促進(jìn)商業(yè)信用更加健康、廣泛地運(yùn)用。目前，深交所建立的上市公司誠信檔案即是一個提升市場誠信水平的重要舉措。未來可以在其基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善誠信披露水平，包括企業(yè)往年的還款記錄、供應(yīng)商對其的評價、拖欠貨款情況等，對于那些惡意拖欠貨款的企業(yè)應(yīng)加以警告。另外，也可以借鑒債券市場上信用評級機(jī)構(gòu)出具的信用評級報告，定期向社會披露企業(yè)對供應(yīng)商責(zé)任的履行情況。

第四，完善國有企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)該從以下方面完善商業(yè)信用債權(quán)人對國有企業(yè)的監(jiān)督：（1）加強(qiáng)與供應(yīng)商的信息交流，降低信息不對稱，提高企業(yè)與債權(quán)人之間的信息透明度，降低債權(quán)人的監(jiān)督成本；（2）可以引入供應(yīng)商參與監(jiān)督招標(biāo)的措施，提高招標(biāo)的透明度和公正性，選擇更加優(yōu)秀的供應(yīng)商，提高供應(yīng)商的監(jiān)督水平。

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