姚瑤

[提 要]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)拓展了股東利益沖突的情形——高表決權(quán)股東與低表決權(quán)股東之間的利益沖突。理論溯源來看，對經(jīng)濟(jì)民主原則的背離、代理成本理論以及公司合同長期性都可以用來解析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東利益沖突的緣由。不同表決權(quán)股東的利益沖突難以通過協(xié)商解決，只能以底線監(jiān)管的方式進(jìn)行調(diào)和，信息披露監(jiān)管和對高表決權(quán)股本身權(quán)利的限制是可以仰賴的監(jiān)管手段。

[關(guān)鍵詞]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；利益沖突；解決機(jī)制

[作者簡介]姚 瑤（1982—），女，南昌工程學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院講師，法學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑诜ā＃ń髂喜?330099）

[基金項(xiàng)目]江西省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法理基礎(chǔ)與監(jiān)管邏輯”（16FX14）

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東利益沖突的類型和表現(xiàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公眾公司發(fā)行兩種（甚至更多種）具有不同表決權(quán)的普通股股份。建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是使得以公司創(chuàng)始人為代表的原始股東既能控制公司又能夠用公司股權(quán)融資。我國《公司法》允許有限責(zé)任公司股東可以不按出資比例行使表決權(quán)，但股份有限公司仍然遵循“同股同權(quán)”。這使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在現(xiàn)行實(shí)在法上不具備合法性。由于美國等國家允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而我國仍然禁止，在監(jiān)管套利的背景下已然造成了優(yōu)質(zhì)上市資源的流失，加之我國證券市場上的控制權(quán)之爭逐漸增多，愈發(fā)使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的引入具有必要性。按照通常的理解，剩余索取權(quán)必須與投票權(quán)相配比，“一股一票”原則具有效益性。[1]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是同股不同權(quán)——相同類別的股份上的權(quán)利不同，由此不可避免地會(huì)引致股東之間的利益沖突。除了控股股東與中小股東間利益沖突這種所有公司中都存在的利益沖突情形，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東利益沖突的特殊性就體現(xiàn)為高表決權(quán)股東與低表決權(quán)股東之間的利益沖突，具體又可細(xì)分為以下兩種類型：（1）高表決權(quán)股東與大股東之間的利益沖突。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)初衷就是使公司的創(chuàng)始人或管理層以較小的持股量獲得較多的投票權(quán)，因此在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中享有高表決權(quán)的股東不是控股股東而是控制股東。（2）高表決權(quán)股東與小股東之間的利益沖突。本身小股東在公司中的話語權(quán)就很微弱，高低表決權(quán)的區(qū)分將進(jìn)一步削弱這一群體的話語權(quán)。

關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東利益沖突的表現(xiàn)形式，主要出現(xiàn)在下列情境中：一是由于高、低表決權(quán)股東加入公司的時(shí)間不同、背景不同，故對公司發(fā)展的期望有所不同，這就會(huì)導(dǎo)致在如何分紅等問題上的分歧；二是完全基于個(gè)體私利的利益沖突，例如將高表決權(quán)淪為內(nèi)部人攫取私人收益的合法工具?！叭祟惖睦硇耘c其說是關(guān)注權(quán)利，不如說是關(guān)注權(quán)利伸張所產(chǎn)生的社會(huì)效果——利益，利益才是目的性的東西”，[2]利益的沖突與失衡正是對是否采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的顧慮所在。

二、圍繞雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股東利益沖突的理論質(zhì)疑與分析

（一）對經(jīng)濟(jì)民主原則的挑戰(zhàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的同股不同權(quán)違背了股權(quán)平等原則，從而造成了對經(jīng)濟(jì)民主的妨害。經(jīng)濟(jì)民主包括宏觀層次和微觀層次兩個(gè)層次上的含義，經(jīng)濟(jì)民主在公司領(lǐng)域的實(shí)踐體現(xiàn)的是其微觀上的民主管理之意，典型的制度就是表決時(shí)的“資本多數(shù)決”規(guī)則?！敖?jīng)濟(jì)領(lǐng)域的民主”和“政治領(lǐng)域的民主”的要求有所不同，但即使是后者也存在民主的有限性，阿羅不可能定理指出不可能從個(gè)人利益完美地推導(dǎo)出公共利益。規(guī)模大且股東分散的公眾公司，基于效率的考量公司決策無法通過“人人參與”的形式，而不得不采用代議民主，因此“董事會(huì)中心主義”會(huì)在上市的股份有限公司中勝出。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就是“董事會(huì)中心主義”的一個(gè)強(qiáng)化版本。因此，對“經(jīng)濟(jì)民主”的追求不應(yīng)成為否定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的理由。

（二）增加代理成本的擔(dān)憂

在公司中有兩類代理成本，一是因股東與經(jīng)營者之間的利益矛盾而引起第一類代理成本，二是控股股東與中小股東之間的利益沖突而引起的第二類代理成本。在雙層股權(quán)下，那些享有高表決權(quán)的股東同時(shí)是管理層，因此存在管理層對股東、控制股東對非控制股東的雙重代理成本的疊加。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表面上看存在增加代理成本的可能，但是如果從高表決權(quán)股東的特質(zhì)來分析，這種可能性卻也不大：一是作為高表決權(quán)股東的企業(yè)家對其所創(chuàng)立企業(yè)的“心理所有權(quán)”[3]，企業(yè)的興衰成敗對其不僅具有巨大的經(jīng)濟(jì)利益，還有個(gè)人成就感等非經(jīng)濟(jì)利益；二是作為高表決權(quán)股東的管理層對該企業(yè)投入的人力資本具有專用性資產(chǎn)的特點(diǎn)，這種巨大的沉沒成本大幅降低了其剝奪公司的危險(xiǎn)。

（三）公司合同長期性的限制

按照公司契約論，公司可以視為一組“合同束”，但是公司合同的特點(diǎn)在于其長期性。和即時(shí)結(jié)清的合同不同，股東在長期性合同中會(huì)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，總是會(huì)遺留大量的合同“縫隙”。[4]對照雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，即使在股權(quán)認(rèn)購這一初始階段，股東雖然自愿接受相對較低表決權(quán)的普通股，但日后許多客觀情況的變化是正常人難以預(yù)見的，如果日后高表決權(quán)股東濫用表決權(quán)優(yōu)勢損害其他股東利益以及公司利益，則低表決權(quán)股東的最初預(yù)期必然落空。公司合同長期性也成為限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的依據(jù)之一。但是這并非不能解決的問題，如果能就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)建立恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，就可以中和公司合同長期性帶來的合意缺陷。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東利益平衡的實(shí)現(xiàn)：基于監(jiān)管的視角

任何事物都是有利有弊，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的股東利益沖突不可避免，關(guān)鍵是怎樣實(shí)現(xiàn)利益平衡，這就需要對各方利益進(jìn)行衡量。不完備法律理論是由德國法學(xué)家卡塔林娜·皮斯托教授和經(jīng)濟(jì)學(xué)家許成鋼教授共同提出的，其核心思想是在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中法律常常是不完備的，需要將“剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)”賦予監(jiān)管者進(jìn)行主動(dòng)執(zhí)法，以達(dá)到最佳的效果。法律的不完備決定了現(xiàn)時(shí)各國的金融監(jiān)管活動(dòng)總體上是以行政執(zhí)法，而不是私人訴訟為核心來構(gòu)筑其制度框架。相比于證券訴訟這一事后救濟(jì)性的措施，證券監(jiān)管是一種事前的預(yù)防性措施，在利益平衡的處理上是更適宜的方式。對于低表決權(quán)股東來說，其核心利益在于投資安全及投資收益實(shí)現(xiàn)，而非積極管理公司，其在公司治理中屬于消極股東。對積極股東應(yīng)保護(hù)其對公司治理的適度參與權(quán)利，但是對消極股東主要是從外部監(jiān)管加以保護(hù)。因此，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的利益沖突，應(yīng)該優(yōu)先使用監(jiān)管治理而非契約治理。

（一）利益衡量與利益評價(jià)

利益平衡必須識(shí)別、評價(jià)、整合各種互為沖突的利益。公平合理的分配風(fēng)險(xiǎn)并不是憑著樸素的正義觀，而是應(yīng)對是否有利于商事交易的秩序和效率、當(dāng)事人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的能力等因素進(jìn)行綜合考量來尋找一個(gè)恰當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)。在利益整合中可以運(yùn)用利益位階方法、成本收益方法、利益兼顧方法及利益傾斜方法。[5]從利益位階來看，在安全與效率之間，并沒有哪一種價(jià)值是先驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)。從金融監(jiān)管的演化歷史也可以看到，其表現(xiàn)為自由競爭秩序和加強(qiáng)政府干預(yù)兩大理論輪流主導(dǎo)的起伏過程。從利益傾斜來看，不同時(shí)期金融法的價(jià)值取向會(huì)有所側(cè)重，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的歷史背景下，創(chuàng)新應(yīng)是被優(yōu)先選擇的立法價(jià)值，法律規(guī)則不應(yīng)只關(guān)注股東的投資安全，還應(yīng)考慮如何激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家精神。從成本—收益來看，只有相對于市場失靈的損失而言，監(jiān)管所引發(fā)的成本是可以接受的，才值得引入監(jiān)管者，故而對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)奉行底線監(jiān)管，即基本的、最低條件的監(jiān)管。

（二）利益平衡的途徑與手段

1.信息披露監(jiān)管

信息披露是資本市場監(jiān)管的核心環(huán)節(jié)。[6]對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的披露，不能僅以滿足監(jiān)管要求為目標(biāo)，而應(yīng)立足于主動(dòng)滿足中小投資者信息需求。

第一，對于欲采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行首次公開發(fā)行的公司，要求其必須在招股說明書中充分披露這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的披露。

第二，實(shí)證研究表明，當(dāng)公司經(jīng)理成為主要內(nèi)部控制人時(shí)，公司治理的焦點(diǎn)是減緩股東與經(jīng)理之間的利益沖突問題，薪酬操縱是管理人員獲取私有收益的主要手段。[7]根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，高管薪酬的決定權(quán)是掌握在董事會(huì)手里而非股東大會(huì)。在董事同時(shí)兼任高管的情況下，就會(huì)出現(xiàn)自己決定自己報(bào)酬的情形。因此，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求高級管理人員在年度報(bào)告中披露其固定薪酬以及浮動(dòng)薪酬與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。

2.對高表決權(quán)股本身權(quán)利的限制

波普認(rèn)為民主的關(guān)鍵在于能建立一套人民可以控制少數(shù)統(tǒng)治者的合理制度。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，低表決權(quán)股的股東必須能在關(guān)鍵事項(xiàng)上擁有足夠的否決權(quán)。對此，一種解決進(jìn)路是對每一股份上附著的投票權(quán)上限予以規(guī)定，并且每一股東在持有股份超過一定比例后，超過限額的部分每股不再享有高表決權(quán)；另一種解決進(jìn)路是限制超額表決權(quán)的適用領(lǐng)域，例如修改公司章程、獨(dú)立董事的選任等、既有股份所附著的權(quán)利變動(dòng)等重大事項(xiàng)應(yīng)實(shí)行“一股一票”。此外，為了保證高表決權(quán)股東與低表決權(quán)股東有共同利益的基礎(chǔ)，高表決權(quán)股東必須維持一定的持股比例，如果單一股東持有的高表決權(quán)股下降至一定程度（可以按其初始持股量的一定比例來設(shè)定），該股東所持股份的高表決權(quán)將自動(dòng)轉(zhuǎn)換成“一股一票”。

[參考文獻(xiàn)]

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[2]龔偉.稅法中的利益及其平衡機(jī)制研究[M].北京：中國法制出版社，2016.

[3]Thomas M. Begley . Using founder status， age of firm， and company growth rate as the basis for distinguishing entrepreneurs from managers of smaller businesses[J]. Journal of Business Venturing， 1995， 10（3）.

[4]羅培新.填補(bǔ)公司合同“縫隙”——司法介入公司運(yùn)作的一個(gè)分析框架[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007，（1）.

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[責(zé)任編輯：黃貝如]