本刊記者 楊 陽

2015年以來，股市經(jīng)歷的3次“股災(zāi)”讓人記憶猶新，然而步入2018年后，“股災(zāi)”式的走勢仍舊在上演，2018年1月26日至今，上證指數(shù)、深圳成指以及創(chuàng)業(yè)板指最大下跌幅度達26.33%、29.60%和27.69%，不少個股股價更是出現(xiàn)腰斬。站在當(dāng)下時點，筆者試圖通過分析政策面、估值面以及資金面等因素，判斷A股是否已經(jīng)觸底。

市場構(gòu)筑“政策底”

盡管中國股市的發(fā)展有近30年的歷史，但與擁有發(fā)達金融市場的歐美國家相比，在各種制度上仍有較多不足，各項政策對于股市的走勢影響較大。從過往歷史來看，A股的底部均離不開多項政策的支持，因此研究政策的轉(zhuǎn)向?qū)τ贏股底部的判斷意義重大。

今年二季度以來，一方面國內(nèi)社融、消費、基建投資等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)滑坡，債務(wù)違約、P2P爆雷等引發(fā)流動性擔(dān)憂，另一方已經(jīng)面貿(mào)易戰(zhàn)不斷反復(fù)影響國內(nèi)科技領(lǐng)域發(fā)展以及美元加息預(yù)期增加，均對市場造成了相當(dāng)大的負面影響，國內(nèi)貨幣金融環(huán)境相對緊張。

然而從近一階段各個領(lǐng)域的政策信號來看，政策面有逐步轉(zhuǎn)向的勢頭，其中最重要的是“去杠桿”正在實質(zhì)性轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。在貨幣政策上，央行的態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的邊際變化，“松緊適度”、“保持流動性合理充?！?、“管好貨幣供給總閘門”等表態(tài)相較于此前“緊貨幣、緊信用”出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，貨幣政策“由緊向中”過渡完成后，有望助力經(jīng)濟企穩(wěn)，打消市場對于經(jīng)濟的悲觀預(yù)期。此外央行在外匯上逆周期調(diào)節(jié)接連出手，政策含義明確，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期、熨平外匯市場順周期波動。

財政政策上，中央強調(diào)提出把補短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度，增強創(chuàng)新力、發(fā)展新動能，打通去產(chǎn)能的制度梗阻，減免稅費，降低企業(yè)成本。

具體到直接落實在股市上的政策，證監(jiān)會提出全面深化改革和擴大開放以推動市場平穩(wěn)健康發(fā)展，部署了下半年的工作任務(wù)，部分推進力度超出市場預(yù)期，從根本上為市場穩(wěn)健運行和實體經(jīng)濟發(fā)展保駕護航，提出要貫徹國務(wù)院的“六穩(wěn)”要求。進入到8月份，證監(jiān)會先后表態(tài)要發(fā)揮并購重組的積極作用，加大基礎(chǔ)性制度改革，抓緊完善上市公司股份回購制度，鼓勵包括國有控股企業(yè)、金融企業(yè)在內(nèi)的上市公司依法實施員工持股計劃，推動落實好公募基金參與個人稅收遞延型養(yǎng)老賬戶試點工作，以及加速推進的14只養(yǎng)老目標(biāo)基金。此外，進一步擴大對外開放，推動證券行業(yè)放寬外資股比限制政策落地，進一步開放外國人A股證券賬戶，在年內(nèi)加快推動滬倫通，支持A股納入富時羅素指數(shù)，提升MSCI比重以及修訂QFII/RQFII制度。

然而在一系列政策利好下，市場對于證監(jiān)會等部門的一系列表態(tài)甚至沒有過多的討論，指數(shù)難有起色，在政策初步出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的鈍化期，市場往往對其視而不見。但從A股過往歷史來看，每次大底的筑成均離不開監(jiān)管部門一道道救市金牌的下發(fā)，而“政策底”也往往較“估值底”等其它角度的底部更快筑成，兩者存在一定時滯，而這一次政策的接連轉(zhuǎn)向所傳達的信號不容忽視，預(yù)計后面仍將有一系列政策出臺從而夯實“政策底”。

多維度判斷市場底

A股歷史上曾走出數(shù)次大的底部，如2008年10月28日1665點、2013年6月25日的1849點以及2016年1月27日的2638點。筆者試圖用調(diào)整幅度和時間、估值、破凈率和換手率等一系列指標(biāo)，與當(dāng)前位置做對比，判斷A股是否處于底部。

Wind全A市盈率（TTM）

Wind全A市凈率

首先從調(diào)整的時間和空間來看，本輪A股調(diào)整或已接近尾聲。具體來看，2000年以來，A股市場整體經(jīng)歷了4輪大熊市，第一輪從2001年6月至2005年6月，歷時49個月，上證綜指由2245.44點調(diào)整至998.23點，調(diào)整幅度達到-55.54%；第二輪從2007年10月至2008年10月，歷時13個月，上證綜指由6124.04點調(diào)整至1664.93點，調(diào)整幅度達到-72.82%；第三輪從2009年11月至2013年6月，歷時44個月，上證綜指由3361.39點調(diào)整至1849.65點，調(diào)整幅度達到-44.97%；此輪市場由2015年6月高點5178.19點調(diào)整至8月20日的2653.11點，歷時39個月，調(diào)整幅度達到-48.76%。

從市盈率和市凈率的角度來看，當(dāng)前A股整體市盈率為14倍左右，已經(jīng)低于2005年與2008年的低點，但較2014年底部仍有一定距離。而當(dāng)前A股市凈率為1.6倍左右，亦低于2005年與2008年的低點，但略高于2014年低點。因此，從整體上來看，當(dāng)前A股基本進入到歷史最便宜的10%區(qū)間。

分類來看，當(dāng)前，以上證50和中證100為代表的藍籌股估值已經(jīng)接近熔斷時的估值，上證50市盈率為9.88倍，熔斷時為8.61倍；中證100市盈率為10.98倍，熔斷時為9.22倍。從市凈率看，當(dāng)下上證50與中證100分別為1.21倍和1.36倍，熔斷時分別為1.12倍和1.23倍，接近熔斷時估值水平。

2015年，中小創(chuàng)的估值達到前所未有的高度，然后在戴維斯雙殺下，成長股開始進入痛苦的去泡沫過程，以中證500、創(chuàng)業(yè)板指及中小板指估值達到了歷史底部區(qū)域，遠低于熔斷時期：以市盈率計算，中證500、創(chuàng)業(yè)板指與中小板指分別為22.40倍、38.87倍、27.47倍，低于熔斷時的40.46倍、56.46倍、31.52倍，僅高于2012年末的26.76倍（中證500已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低估值）、29.44倍、20.99倍。市凈率同樣如此，中證500、創(chuàng)業(yè)板指與中小板指分別為1.99倍、3.90倍、3.63倍；熔斷時為2.68倍、6.40倍、4.08倍；2012年末分別為1.85倍、2.56倍、2.84倍。

各大指數(shù)估值一覽

從破凈個股來看，目前數(shù)量超過歷史底部，占比上與歷史底部接近。據(jù)統(tǒng)計，A股近年的低點年份中，2008、2010、2012、2013、2016當(dāng)年低點時的破凈率為11.0%、0.4%、5.2%、8.7%、1.9%。截止8月28日，兩市共有上市公司3539家，其中破凈個股數(shù)量為250家，絕對數(shù)量超過前兩次低點，但破凈率僅有7.06%。但從實際情況看，近兩年新股上市數(shù)量快速增加，實際破凈率與之前兩次歷史低點水平近似。

從低價股的角度來看，當(dāng)市場進入底部區(qū)域后，由于市場邊際投資者不斷退出，這使得個股的流動性更加稀缺，導(dǎo)致其價格進一步下跌。筆者以8月28日收盤價在5元以下區(qū)間的個股作為目標(biāo)，通過低價股占全部A股比例進行比較，從歷史上看，低價股大規(guī)模出現(xiàn)的情況一共有4次，分別是2005年8月（926只，占比全A71.2%），2008年11月（966只，占比全A61.5%），2012年12月（560只，占比全A22.8%）和2013年7月（503只，占比全A20.52%）。截止8月28日，全A低價股共有761支，占比全部A股21.50%，與2012-2013年基本相當(dāng)。

A股歷史上大規(guī)模破凈統(tǒng)計一覽

從換手率的角度來看，A股的換手率也來到歷史底部。據(jù)券商統(tǒng)計，歷史上五次底部換手率分別為0.93%、0.73%、0.78%、0.70%、1.03%，而今年以來換手率中位數(shù)為0.70%，低于歷史五次底部的換手率水平。8月22日，上證綜指成交984億元，換手率僅有0.28%，已經(jīng)與2012-2014年的市場底部區(qū)間相當(dāng)。8月24日創(chuàng)業(yè)板綜指成交420億元，換手率僅有1.37%，已經(jīng)接近2016年初熔斷時的水平，顯示當(dāng)前市場風(fēng)險偏好極低。

資金面迎來改善

大的宏觀角度看，前述提到央行在貨幣層面的表態(tài)有明顯轉(zhuǎn)向，盡管“去杠桿”仍會是未來幾年的主基調(diào)，但在節(jié)奏上將進一步放緩，預(yù)計后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間，為市場提供更多的活水。

如果以直接作用到股市的資金來看，國內(nèi)方面，4月份資管新規(guī)的出臺，禁止多層嵌套的要求，迫使大量包括股票委外在內(nèi)的銀行非標(biāo)產(chǎn)品被加速清理，銀行理財對應(yīng)的股票市場資金持續(xù)處于凈賣出的狀態(tài)，導(dǎo)致A股市場資金面持續(xù)惡化。而最新出臺的資管新規(guī)細則和理財新規(guī)中關(guān)于“銀行公募理財可以投資股票”、“老產(chǎn)品可以對接新資產(chǎn)”，意味著一些新的委外資金可以重新入市，而事實上，一些銀行和公募基金確實在準(zhǔn)備相關(guān)的工作。另一方面，14只養(yǎng)老目標(biāo)基金FOF已獲得批文，而這部分資金往往是市場長期資金的重要來源。

國外方面，A股對外開放進程進一步加快，9月初A股“入摩”比重的提升將進一步提高海外資金流入A股的規(guī)模。從絕對規(guī)模對比來看，國內(nèi)主動型公募基金（包括主動偏股型和靈活配置型）截至18Q1對A股的持倉規(guī)模為1.2萬億元，而當(dāng)前北上資金對A股的持倉規(guī)模已超過5000億元，而QFII和RQFII預(yù)計持倉股票規(guī)模也在6000億元左右，外資對A股的影響力與國內(nèi)主動型公募基金相當(dāng)。今年前7個月，涉外投資者(QFII、RQFII、滬股通、深股通)合計凈流入1696.12億元。截至今年5月底，RQFII已有225家，僅5月份就新增6家，今年前4個月僅增1家，QFII托管行已有19家。此外，截至7月30日，我國累計批準(zhǔn)QFII投資額度1004.59億美元，累計批準(zhǔn)RQFII投資額度6220.72億元人民幣。總的來看，雖然短期資金還在恐慌性賣出，但長期資金參與市場的積極性正在增強，也從資金面的角度為市場走出底部形成有力支撐。

綜上來看，無論是從政策面、估值面或是資金面看，當(dāng)前A股正在進入底部區(qū)域。市場底部并不是指具體時期以及具體點位，盡管磨底的時間往往較長，底部的崛起往往不是一蹴而就，但對于長線價值投資者而言，當(dāng)下的點位已經(jīng)具備分批建倉買入的價值。

A股換手率變化走勢圖