胡語(yǔ)文

過(guò)去10年，A股市場(chǎng)幾經(jīng)起伏，但最終還是回到了原點(diǎn)2700點(diǎn)。盡管市場(chǎng)諸多觀點(diǎn)分歧較大，但有一種觀點(diǎn)頗具代表性，那就是，他們認(rèn)為A股已經(jīng)到了估值底。但我們的分析表明，市場(chǎng)離估值底仍有較大距離。

首先，從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)的估值呈現(xiàn)下行走勢(shì)。目前仍處于下行趨勢(shì)的中軌位置，離底部仍有距離。

一方面，過(guò)去15年A股市盈率呈現(xiàn)向下收斂的趨勢(shì)，每一次高點(diǎn)均比上一次高點(diǎn)要低，每一次低點(diǎn)也比上一次低點(diǎn)更低。所以，目前即使A股市盈率回到了估值中樞的位置，但離歷史底點(diǎn)仍有較大的距離。盲目抄底可能進(jìn)入一種低估值陷阱的可能性。

另一方面，由于目前的經(jīng)濟(jì)周期與10年前的周期明顯不同，不能夠?qū)⑦^(guò)去10年的估值標(biāo)準(zhǔn)放到現(xiàn)在來(lái)衡量。比如2005年是中國(guó)重化工發(fā)展的高潮，當(dāng)時(shí)金融地產(chǎn)等行業(yè)都保持了收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，但現(xiàn)在中國(guó)重化工時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，金融地產(chǎn)的盈利周期已經(jīng)處于衰退期，再用過(guò)去的估值思維來(lái)衡量目前A股估值水平，就會(huì)犯刻舟求劍的錯(cuò)誤。

其次，從市場(chǎng)回報(bào)率角度來(lái)看，對(duì)比一下中美兩國(guó)股票回報(bào)率，過(guò)去100多年美股回報(bào)率基本在4%-10%之間波動(dòng)，目前A股的回報(bào)率在6.7%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)一年仍有向上提升空間，期待能夠突破8%，最好回到10%。

為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)整體回報(bào)率會(huì)大概率突破8%，奔向10%，主要原因來(lái)自于以下幾個(gè)方面：

1、美元處于加息周期，未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，導(dǎo)致市場(chǎng)要求的回報(bào)率提升。所以，A股市場(chǎng)提供的回報(bào)率大概率會(huì)突破前期高點(diǎn)，即2014年8%的位置。

2、從A股過(guò)去15年的回報(bào)率趨勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)不斷上行的趨勢(shì)，截至2018年8月底的市場(chǎng)估值來(lái)看，目前市場(chǎng)給予的回報(bào)率6.7%仍處于上行趨勢(shì)線的中樞位置，并沒(méi)有明顯偏離趨勢(shì)線，意味著目前市場(chǎng)回報(bào)率并沒(méi)有明顯的吸引力，換言之，當(dāng)前A股市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的低估值。

3、隨著市場(chǎng)越來(lái)越與國(guó)際接軌，市場(chǎng)回報(bào)率與美國(guó)市場(chǎng)接軌是大概率。按照約翰伯格的統(tǒng)計(jì)，從美國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)去100多年的歷史來(lái)看，美國(guó)股市的回報(bào)率處于4%-10%的區(qū)間，因此，目前A股回報(bào)率大概率可能奔向10%的目標(biāo)值。那么，目前6.7%的回報(bào)率可能距離市場(chǎng)回報(bào)率的區(qū)間上軌仍有較大距離。

最后，筆者不得不說(shuō)，從技道分析的投資框架出發(fā)，只有高勝率和高賠率共同出現(xiàn)之時(shí)，才是最佳抄底的時(shí)機(jī)。而現(xiàn)在賠率在增大，但勝率仍有不確定性。

1、市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)往往配合著市場(chǎng)改革和創(chuàng)新的力量的不斷出現(xiàn)。比如創(chuàng)新型頭部公司的集體登臺(tái)亮相，A股發(fā)行制度的改革；只有類似于2005年股權(quán)分置改革這樣的事件出現(xiàn)，才能導(dǎo)致A股新鮮血液的更換，這就是抄底的機(jī)會(huì)。

2、趨勢(shì)拐點(diǎn)的出現(xiàn)往往需要較長(zhǎng)時(shí)間的筑底時(shí)間，在市場(chǎng)新生代力量沒(méi)有出現(xiàn)之前，即使出現(xiàn)反彈，也不意味是重大行情拐點(diǎn)的出現(xiàn)，所以，在市場(chǎng)沒(méi)有從左側(cè)走向右側(cè)之前，都不宜盲目抄底。

A股回報(bào)率走勢(shì)圖