◇劉 聰

一、引言

企業(yè)的建立和存續(xù)都離不開(kāi)資本的支持，而資本的取得方式主要分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要取決于公司自身的盈利能力、融資方式和數(shù)量，如果公司想在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大規(guī)模，那么內(nèi)源融資就會(huì)跟不上企業(yè)發(fā)展的需要，使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)。所以，外源融資就成為企業(yè)發(fā)展必不可少的方式。外源融資又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。選擇哪種融資方式，主要是取決于企業(yè)的發(fā)展需要。歸根結(jié)底，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或者是股東價(jià)值最大化。而傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的價(jià)值，并且對(duì)是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)提出不同的理論，做出很多實(shí)證研究。

1952年，美國(guó)學(xué)者大衛(wèi)·杜蘭特總結(jié)了三種傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論：凈收入、凈營(yíng)業(yè)收入和傳統(tǒng)理論。凈收入理論認(rèn)為企業(yè)利用的債務(wù)越多，則加權(quán)資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。而凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變資本成本，也不會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)理論則是介于這兩種理論之間的理論。1958年，莫迪利安尼和米勒提出了著名的MM理論，通過(guò)一系列的研究和論證得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。當(dāng)然，上述結(jié)論建立在無(wú)稅的假設(shè)之上。隨后，莫迪利安尼和米勒又提出了有稅的MM理論。該理論認(rèn)為：負(fù)債企業(yè)價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上節(jié)稅收益，并且企業(yè)價(jià)值在其全部權(quán)益為負(fù)債時(shí)達(dá)到最大。這是因?yàn)?，企業(yè)支付的債務(wù)利息可以在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，而分配給股東的股利等是企業(yè)在扣完稅之后的收益，不能抵稅。在這之后，又有學(xué)者提出了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債盡管能為企業(yè)帶來(lái)節(jié)稅收益，也會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)增加企業(yè)負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅收益等于企業(yè)增加負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最佳，價(jià)值最大。信息不對(duì)稱(chēng)理論則認(rèn)為市場(chǎng)信息是不對(duì)稱(chēng)的，因而美國(guó)學(xué)者羅斯認(rèn)為融資方式信息的披露將影響公司價(jià)值。由于信息不對(duì)稱(chēng)，這會(huì)讓企業(yè)形成融資偏好。在此基礎(chǔ)上，梅耶斯提出了優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為企業(yè)首先傾向于內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。上述理論試圖從不同的角度來(lái)揭示資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，其他學(xué)者也通過(guò)實(shí)證研究，試圖找出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

國(guó)外學(xué)者對(duì)這方面的實(shí)證研究比較早。Masulis在1983年的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率在0.23至0.45之間變動(dòng)時(shí)，企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)的價(jià)值是正相關(guān)關(guān)系。此外，F(xiàn)rank和Goyal在2003年的研究中發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與公司的財(cái)務(wù)杠桿是同向變動(dòng)的。然而，Titman和Wessels（1985）的研究結(jié)論正好相反：公司的盈利能力與企業(yè)的負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)。在國(guó)內(nèi)研究方面，陳靜（2017）的研究顯示，隨著企業(yè)的現(xiàn)金持有比率增加，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)程度逐漸減弱。胡援成（2002）對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)研究則表明，企業(yè)的所有者權(quán)益在20%以上將有利于企業(yè)維持良好的經(jīng)營(yíng)狀況。

上述研究均認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在聯(lián)系，并且試圖找出這種聯(lián)系。但是現(xiàn)有的研究中，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的研究較少，并且中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，具有行業(yè)周期性強(qiáng)、資金密集和資產(chǎn)負(fù)債率高的特點(diǎn)。因此，針對(duì)高負(fù)債是否能提高企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行研究，將對(duì)企業(yè)的融資選擇提供有效的指導(dǎo)。

二、對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇和指標(biāo)的選取

本文的研究對(duì)象是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的分類(lèi)，本文選取的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)下的139家上市公司2014～2016年的數(shù)據(jù)。剔除不連續(xù)和戴帽的公司后，共有77家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。這77家企業(yè)的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先，關(guān)于衡量企業(yè)負(fù)債程度指標(biāo)，本文選擇的是期末總資產(chǎn)負(fù)債率，本文計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率公式是：

資產(chǎn)負(fù)債率=期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)

同時(shí)，為了考慮短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在分析中，加入流動(dòng)負(fù)債比率和非流動(dòng)負(fù)債比率（流動(dòng)負(fù)債比率=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債，非流動(dòng)負(fù)債比率=非流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債），研究其與企業(yè)每股收益的關(guān)系。

關(guān)于公司價(jià)值的測(cè)算方法有很多，包括成本法、市場(chǎng)法和折現(xiàn)法，由此而衍生出來(lái)的測(cè)量指標(biāo)也有很多，比如股票價(jià)格，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和、托賓Q值等。由于成本法難以找到與之相近的企業(yè)，并且行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多難以處理，折現(xiàn)法折現(xiàn)率和未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)等，操作性不強(qiáng)。而我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大，干擾因素多，直接以股票價(jià)格作為公司價(jià)值反映也不合理。所以，本文選取了每股收益作為企業(yè)的價(jià)值衡量指標(biāo)。每股收益能夠直接反映企業(yè)的股東資本獲利能力，符合股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，用它來(lái)表示企業(yè)的價(jià)值，還能避免企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。具體公式如下：

每股收益=本年凈利潤(rùn)/期末總股數(shù)

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

前面闡述了本文研究指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)的篩選，下面用SPSS軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對(duì)上述上市公司3年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下：

表1 2014年的描述性統(tǒng)計(jì)量

表2 2015年的描述性統(tǒng)計(jì)量

表3 2016年的描述性統(tǒng)計(jì)量

從上表可以看出，上述上市公司的3年平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為：0.4704，0.4433和0.4261，資產(chǎn)負(fù)債率比較高，這也是房地產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)之一，同時(shí)，三年資產(chǎn)負(fù)債率在緩慢下降。而三年平均每股收益分別為0.5903，0.5486和0.6076，保持穩(wěn)定的同時(shí)小有波動(dòng)。

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析的結(jié)果如表4至表6所示：

表4 2014年房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性

表5 2015年房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性

表6 2016年房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性

從表4至表6中，可以看出，2014～2016年房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.333，0.239和0.221，均大于0，這說(shuō)明這兩者之間是成正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)都低于0.35，說(shuō)明兩者的相關(guān)性很弱。三年總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性p值檢驗(yàn)結(jié)果分別為0.003，0.036和0.053，這說(shuō)明兩者之間的正相關(guān)關(guān)系在2014年和2015是顯著的。但是到了2016年則并不顯著。另外，流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)的影響是不一樣的。從表中我們可以看到，三年的流動(dòng)負(fù)債比率與每股收益的相關(guān)性與總資產(chǎn)負(fù)債率一樣，都是成正相關(guān)關(guān)系，并且也是前兩年顯著相關(guān)，2016年不顯著。而非流動(dòng)負(fù)債比率則與每股收益成負(fù)相關(guān)。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性還不低于總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益的相關(guān)性。這說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債中長(zhǎng)期負(fù)債比例越高，則企業(yè)價(jià)值越低。總而言之，長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同，但是并沒(méi)有明顯表現(xiàn)出比總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益更好的相關(guān)性。

（四）回歸分析

通過(guò)前面的相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益之間是存在相關(guān)關(guān)系的，下面通過(guò)線性回歸模型來(lái)定量分析兩者的具體關(guān)系。

本文研究的是企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，但是，除了負(fù)債水平之外，影響企業(yè)價(jià)值的因素還有很多。為了確定兩者之間的線性關(guān)系，本文假設(shè)其他影響因素可以忽略不計(jì)。顯然，企業(yè)的每股收益為應(yīng)變量，資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，模型如下：

其中，Yi為每股收益，α為回歸常數(shù)，β為系數(shù)，Xi為資產(chǎn)負(fù)債率，εi為殘差。

由于前面相關(guān)性分析顯示，2014年和2015年的資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益顯著相關(guān)，而2016年不相關(guān)，所以，下面僅用模型對(duì)2014和2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表7至表12。

表7 2014年回歸分析模型匯總

表8 2014年的Anova

表9 2014年的系數(shù)

表10 2015年回歸分析模型匯總

表11 2015年的Anova

表12 2015年的系數(shù)

由表9和表12可知，2014年和2015年的擬合函數(shù)分別為：

Y=0.03+1.191X+εi

Y=0.131+0.943X+εi

兩年的P值均小于0.05，說(shuō)明檢驗(yàn)結(jié)果顯著。但是，R方分別只有0.111和0.057，這說(shuō)明這兩條函數(shù)只能解釋11.1%和5.7%的數(shù)據(jù)，說(shuō)明函數(shù)還不夠好，解釋力度弱。

三、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)前面對(duì)2014～2016年中國(guó)部分房地產(chǎn)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，本文得出如下結(jié)論：

首先，房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益是成正相關(guān)關(guān)系的。但是，企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)不同對(duì)企業(yè)每股收益的影響不同。短期負(fù)債與企業(yè)的每股收益是正相關(guān)關(guān)系，而長(zhǎng)期負(fù)債則是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其次，三年的數(shù)據(jù)里，前兩年的相關(guān)關(guān)系是顯著的，但是2016年的數(shù)據(jù)卻不顯著，并且擬合函數(shù)的解釋力度弱，這說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債不是影響每股收益的主要因素。

（二）建議

首先，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率。前面的數(shù)據(jù)和結(jié)論表明，企業(yè)的價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)關(guān)系，提高企業(yè)的負(fù)債率可以增加企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，在這三年里，2014年的資產(chǎn)負(fù)債率最高，相關(guān)性是最顯著的，而2016年的平均資產(chǎn)負(fù)債率最低，顯著性也最低，這也證明了企業(yè)提高資產(chǎn)負(fù)債率能增加企業(yè)的價(jià)值。

其次，房地產(chǎn)企業(yè)在提高資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，應(yīng)該提高短期負(fù)債的占比。研究結(jié)論指出，企業(yè)的短期負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)而長(zhǎng)期負(fù)債比率則與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，因此房地產(chǎn)上市企業(yè)在提高資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程中，增加短期負(fù)債的比重更有利于提高企業(yè)價(jià)值。