◇王夢(mèng)媛

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)下，消費(fèi)逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)。2016年4月央行與銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加大對(duì)新消費(fèi)金融領(lǐng)域支持的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，要加快推進(jìn)消費(fèi)金融組織體系的培育和消費(fèi)信貸管理模式及產(chǎn)品的創(chuàng)新。隨著居民可支配收入的提高和消費(fèi)品種的豐富，信用的理念也逐漸被新一代消費(fèi)群體所接受，再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和政府政策的助推，消費(fèi)金融相關(guān)業(yè)務(wù)的效率顯著提高。消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，能夠滿(mǎn)足一些消費(fèi)金融企業(yè)本身的融資需求，還給他們帶來(lái)了更大的獲利空間，極大地加速了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。電商企業(yè)作為我國(guó)消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化的代表，其業(yè)務(wù)從提供賒購(gòu)服務(wù)延伸到了提供信用消費(fèi)貸款。明確的消費(fèi)場(chǎng)景、強(qiáng)大的大數(shù)據(jù)分析與風(fēng)險(xiǎn)管理能力是電商發(fā)展消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

一、兩類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)行情況

根據(jù)Wind和CN-ABS整理的數(shù)據(jù)，截至2017年12月，京東集團(tuán)以“京東白條”為基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易所市場(chǎng)及銀行間市場(chǎng)共成功發(fā)行了18單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合計(jì)金額為233億元，平均每單發(fā)行規(guī)模為12.9億元，次級(jí)厚度為10%～25%不等。阿里小貸則以“螞蟻花唄”為基礎(chǔ)資產(chǎn)在上海證券交易所共發(fā)行了45期合計(jì)800億元“德邦花唄”資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，3期共計(jì)42億元的“第一創(chuàng)業(yè)花唄”資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，平均每單的發(fā)行規(guī)模為17.7億元，包括循環(huán)期和攤還期在內(nèi)的期限為1年，次級(jí)厚度為8.5%～12.3%不等。

“螞蟻花唄”和“京東白條”都屬于有場(chǎng)景的消費(fèi)分期，而明確的消費(fèi)場(chǎng)景從根本上限制了客戶(hù)的借款用途，從而大大降低了這類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?！拔浵伝▎h”和“京東白條”的業(yè)務(wù)主要是依賴(lài)自有電商平臺(tái)大數(shù)據(jù)的支持，可以根據(jù)客戶(hù)在其自有電商平臺(tái)上積累的數(shù)據(jù)來(lái)甄選客戶(hù)并確定其信用額度，根據(jù)用戶(hù)不同的信用情況制定不同的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，這正是消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)的銀行信用卡的優(yōu)勢(shì)所在。

根據(jù)以上內(nèi)容，我們可以整理出“京東白條”和“螞蟻花唄”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的共同特征，如下表所示：

附表 “京東白條”和“螞蟻花唄”資產(chǎn)證券化的共同特征

二、兩類(lèi)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)對(duì)比

選取“京東金融-華泰白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”和“德邦花唄第十九期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”兩只產(chǎn)品，并根據(jù)公開(kāi)披露的評(píng)級(jí)報(bào)告等材料對(duì)兩者進(jìn)行比較。

“京東金融-華泰白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、劣后級(jí)證券持有人均為京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為京東提供白條業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的符合條件的應(yīng)收賬款資產(chǎn)。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)將證券產(chǎn)品進(jìn)行內(nèi)部分級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的效果，具體的可以分為優(yōu)先級(jí)（75%，AAA級(jí)）、次優(yōu)先級(jí)（13%，AA級(jí)）和次級(jí)資產(chǎn)支持證券（12%，未評(píng)級(jí)）三種。除了優(yōu)先級(jí)證券由投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)?fù)?，余下的次?jí)資產(chǎn)支持證券將由發(fā)行人京東世紀(jì)貿(mào)易公司全部認(rèn)購(gòu)，不參與二級(jí)市場(chǎng)的流通。在該計(jì)劃具體產(chǎn)品的兩年期限內(nèi)，前半段為循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期，對(duì)符合進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)過(guò)挑選合格的資產(chǎn)進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，并按照季度單位付給優(yōu)先投資人收益；后半段期限的本息攤還期以月度為時(shí)間單位付給優(yōu)先投資人本息，在支付完優(yōu)先級(jí)的本金與利息后后，再將余下的收益支付給次級(jí)投資人。資產(chǎn)池應(yīng)收賬款逾期率和壞賬率達(dá)到一定比例時(shí)，將觸發(fā)加速清償機(jī)制。

2016年螞蟻小貸公司和德邦證券有限公司合作，由德邦證券作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人分別向上海證券交易所申請(qǐng)儲(chǔ)架發(fā)行300億元和200億元的花唄系列資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，該計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為螞蟻花唄產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)。該證券化產(chǎn)品采取了內(nèi)部增信方式，通過(guò)優(yōu)先級(jí)/次優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，具體分為優(yōu)先級(jí)（80.70%，AAA級(jí)）、次優(yōu)先級(jí)（7%，AA級(jí)）和次級(jí)資產(chǎn)支持證券（12.30%，未評(píng)級(jí)）三種，次級(jí)部分能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)部分提供12.3%的信用支持。如果資產(chǎn)池資產(chǎn)不良率上升，連續(xù)5個(gè)工作日基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率產(chǎn)國(guó)8%，則資產(chǎn)池將會(huì)因?yàn)橛|發(fā)加速清償事件而直接進(jìn)入分配環(huán)節(jié)。8%的不良率閥值低于12.3%的信用支持，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了在極端惡化情況下對(duì)優(yōu)先級(jí)投資者的保護(hù)。同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃還通過(guò)每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)根據(jù)入池時(shí)間點(diǎn)對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的方式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置了折價(jià)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制，從而形成一定規(guī)模的超額利差。

三、消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)分析

1.產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)低

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)在單筆資產(chǎn)金額以及地域分布方面都足夠分散，再加上其自有電商平臺(tái)強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，就能夠有效地降低消費(fèi)信貸證券資產(chǎn)化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

首先，消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度較好。根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告和公開(kāi)披露的信息，“螞蟻花唄”平均單筆應(yīng)收金額為441～878元不等，花唄分期為1～12個(gè)月，選擇1個(gè)月、12個(gè)月分期付款的人數(shù)最多，貸款余額主要集中在0～1000元和1000～3000元；“京東白條”平均單筆應(yīng)收金額為925元，分期期限為1～24個(gè)月，選擇1～6個(gè)月分期和6～12個(gè)月分期的客戶(hù)人數(shù)最多，貸款余額主要集中在1000～2000元和2000～5000元。由以上數(shù)據(jù)，不難看出消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較好的分散度。

其次，在貸款前，公司借助電子商務(wù)平臺(tái)上積累的客戶(hù)信用及行為大數(shù)據(jù)，與消費(fèi)貸準(zhǔn)入授信體系結(jié)合，再根據(jù)各類(lèi)征信平臺(tái)數(shù)據(jù)，通過(guò)系統(tǒng)模型確定對(duì)客戶(hù)的授信額度。在貸款發(fā)放后，會(huì)通過(guò)交易監(jiān)控、欺詐系統(tǒng)模型識(shí)別等措施對(duì)消費(fèi)者的交易進(jìn)行實(shí)時(shí)控制，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶(hù)授信額度的動(dòng)態(tài)化管理。上述這些策略大大降低了入池資產(chǎn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.實(shí)行儲(chǔ)架發(fā)行方式

有些消費(fèi)信貸企業(yè)的融資方式選擇較少，這時(shí)資產(chǎn)證券化就可作為一種具有低發(fā)行成本且具有可持續(xù)性的融資方法而被采納。儲(chǔ)架發(fā)行額度獲得批準(zhǔn)后，企業(yè)可以在額度有效期內(nèi)，自主決定發(fā)行時(shí)間點(diǎn)，這樣的發(fā)行方式不僅有利于公司擴(kuò)大融資規(guī)模，提高融資效率，還可以增加產(chǎn)品在資本市場(chǎng)的受歡迎度。

3.采取循環(huán)交易結(jié)構(gòu)

消費(fèi)信貸的貸款期限較短，但企業(yè)更愿意獲得期限較長(zhǎng)的融資，而且，投資收益率較高的、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)更受到投資者的青睞，這就導(dǎo)致了消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)端和負(fù)債端的期限倒掛問(wèn)題。采取循環(huán)交易結(jié)構(gòu)可以很好地解決這種期限不匹配問(wèn)題，本文所分析的兩個(gè)案例均采用了這種結(jié)構(gòu)。通過(guò)此種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不僅解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行產(chǎn)品的期限倒掛的問(wèn)題，同時(shí)還穩(wěn)定了原始權(quán)益人的資金端，有利于原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

4.增信結(jié)構(gòu)完善，側(cè)重內(nèi)部增信

本文所舉兩個(gè)案例均采取了內(nèi)部增信措施，即通過(guò)“京東白條”“螞蟻花唄”的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，或優(yōu)化組合相關(guān)計(jì)劃產(chǎn)品自身交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，具體手段主要包括優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的結(jié)構(gòu)安排、通過(guò)超額利差與超額抵押彌補(bǔ)應(yīng)收賬款的損失、建立流動(dòng)性?xún)?chǔ)備賬戶(hù)以備不測(cè)、優(yōu)先級(jí)與次級(jí)交叉互補(bǔ)機(jī)制等。這些增信措施的實(shí)施，能夠有效地降低消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

5.側(cè)重挖掘消費(fèi)場(chǎng)景與大數(shù)據(jù)風(fēng)控

消費(fèi)場(chǎng)景意味著消費(fèi)貸款產(chǎn)生的債權(quán)的真實(shí)性，以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控則決定了風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性，這兩者都是消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化的核心。調(diào)查研究表明，有確定場(chǎng)景的消費(fèi)貸款逾期率和違約率相比沒(méi)有場(chǎng)景的消費(fèi)貸款更低。消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)在其產(chǎn)品存續(xù)期的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)階段對(duì)資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量的監(jiān)控離不開(kāi)大數(shù)據(jù)支持，而且基于現(xiàn)代金融科技手段和科學(xué)的金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量數(shù)據(jù)形成的風(fēng)控體系將有效提高企業(yè)的風(fēng)控能力，降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四、消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險(xiǎn)分析

消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化本質(zhì)上屬于將應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化，因?yàn)樾刨J資產(chǎn)發(fā)生的應(yīng)收賬款同時(shí)具備借款合同債權(quán)人權(quán)利屬性和資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬性，所以消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化模式實(shí)際上存在許多內(nèi)在問(wèn)題。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)

原始債務(wù)人的信用違約風(fēng)險(xiǎn)是消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)在最初的信用交易過(guò)程中已經(jīng)存在，然后持續(xù)到資產(chǎn)證券化階段。如果原始發(fā)行人擴(kuò)展其業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加。

2.原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

在消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)，如果原始權(quán)益人沒(méi)有將其資產(chǎn)與注入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品計(jì)劃的資產(chǎn)相互隔離，而發(fā)生了破產(chǎn)的情況，就有可能會(huì)引發(fā)回收款無(wú)法及時(shí)劃付從而導(dǎo)致消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品和資產(chǎn)被凍結(jié)的情形，證券持有人可能無(wú)法收回本金，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。

3.法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化仍處于重啟試點(diǎn)階段，各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融政策、行業(yè)指導(dǎo)意見(jiàn)以及相關(guān)法律法規(guī)的變化，都有可能加大該類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來(lái)的不確定性，造成對(duì)消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益的影響。