李珊珊

摘要：在傳統(tǒng)契約調(diào)整的框架下，“三類股東”因缺乏法律主體資格，在投資擬上市企業(yè)時(shí)“股東身份”遭受非議。在商事信托主體化的趨勢(shì)下，“三類股東”依托SPV結(jié)構(gòu)尋求組織法的調(diào)整，其作為短期機(jī)構(gòu)投資者，在資本增值后通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出而非謀求控制，因而信托受益權(quán)的流通性與IPO股權(quán)穩(wěn)定的監(jiān)管要求不具實(shí)質(zhì)性沖突。為了避免“三類股東”身份的隱蔽性導(dǎo)致上市企業(yè)股權(quán)不清晰，證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”實(shí)施穿透監(jiān)管，有鑒于此，“三類股東”的股東地位應(yīng)予確立。

關(guān)鍵詞：三類股東；商事信托；股東資格；首次公開發(fā)行（IPO）

中圖分類號(hào)：D922.287

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031（2018）04-0051-08

“三類股東”并非一個(gè)獨(dú)立的法律概念，而是對(duì)以契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃形態(tài)存在的投資者的統(tǒng)稱。“三類股東”在新三板被認(rèn)為是適格的投資主體①，但在轉(zhuǎn)投資首次公開發(fā)行（IPO）的企業(yè)時(shí)因股東身份不適格而遭遇清理。2018年1月，證監(jiān)會(huì)明確新的審核口徑，但被“三類股東”耽誤最久的海容冷鏈（830822.OC）在新的審核口徑下依然選擇摘牌清理②?！叭惞蓶|”的股東適格性，依然是個(gè)值得探討的話題。

2017年7月新修訂的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》維持了新三板投資者“500萬(wàn)元”的高準(zhǔn)入門檻，加之投資者準(zhǔn)人的分層管理尚未實(shí)現(xiàn)，新三板市場(chǎng)資金流人不足。“三類股東”作為新三板存量資金的重要組成部分，主要流向在股轉(zhuǎn)公司掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其占有創(chuàng)新層企業(yè)比重達(dá)55%以上，而其流向的基礎(chǔ)層企業(yè)主要是高利潤(rùn)企業(yè)①。含“三類股東”的新三板企業(yè)首次公開發(fā)行上市，是“三類股東”實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)退出的重要渠道。如果不能形成順暢的退出機(jī)制，無(wú)疑會(huì)加重新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性障礙。但目前，“三類股東”被認(rèn)為主體不適格，易造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定和不清晰，導(dǎo)致含“三類股東”的企業(yè)對(duì)于是否清理“三類股東”持觀望狀態(tài)。本文旨在厘清“三類股東”之本質(zhì)，察IPO股權(quán)穩(wěn)定、清晰要求之實(shí)質(zhì)，探討“三類股東”投資擬上市企業(yè)的適格性。

一、股東資格確立：從契約安排到信托組織

（一）“規(guī)范主義” ②進(jìn)路下主體資格缺位

1.“三類股東”性質(zhì)是商事信托

“三類股東”的性質(zhì)均是商事信托，其具有如下特點(diǎn)：一是營(yíng)利性。信托當(dāng)事人以營(yíng)利為目的設(shè)立信托，委托人參與信托的目的是為了獲取信托財(cái)產(chǎn)上的經(jīng)濟(jì)利益，以此區(qū)別于公益信托。二是自益性。在商事信托中，委托人和受益人同一，投資人兼具委托人和受益人的雙重身份，以委托人、受托人和受益人三方主體圍繞信托財(cái)產(chǎn)構(gòu)筑起來(lái)的信托法律關(guān)系實(shí)質(zhì)已經(jīng)簡(jiǎn)化成兩方當(dāng)事人的關(guān)系架構(gòu)。三是對(duì)價(jià)性。委托人向受托人轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)是以獲取信托受益權(quán)憑證（如信托計(jì)劃份額、基金份額等）作為對(duì)價(jià)，不是無(wú)償?shù)?。四是專業(yè)性。受托人一般由專業(yè)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任（如信托公司、證券公司和基金公司），承擔(dān)積極管理和運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)，受益人享有的則是商事信托利益分配的請(qǐng)求權(quán)。

2.契約安排的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)局限

我國(guó)《信托法》第8條規(guī)定，設(shè)立信托必須采用合同等書面形式，因而現(xiàn)實(shí)中的商事信托都是契約安排的結(jié)果。然而，金融實(shí)踐中的商事信托經(jīng)過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排已經(jīng)突破委托人/受益人和受托人雙方就管理和分配信托財(cái)產(chǎn)所達(dá)成的孤立的內(nèi)部契約安排，呈現(xiàn)法律關(guān)系的外部化。

在契約型私募基金、資管計(jì)劃和集合信托計(jì)劃為代表的商事信托結(jié)構(gòu)中，受托人通常處于主動(dòng)地位，通過(guò)向合格投資者公布招募說(shuō)明書發(fā)起設(shè)立資金信托，以信托貸款或投資的形式完成資金向融資人的轉(zhuǎn)移。投資人處于信托關(guān)系中相對(duì)消極的地位，通過(guò)對(duì)格式化的信托文件（信托合同、信托計(jì)劃說(shuō)明書等）被動(dòng)的認(rèn)可，以購(gòu)買基金份額或信托計(jì)劃份額作為獲取信托受益權(quán)憑證的對(duì)價(jià)參與到信托關(guān)系中。交易中的融資人一般作為投資對(duì)象存在，游離在信托關(guān)系之外。但事實(shí)上，它可能是整個(gè)融資交易真正的發(fā)起人，只不過(guò)在法律形式上，其發(fā)起人的身份以及對(duì)整個(gè)交易的控制都隱藏在信托關(guān)系的背后。此外，委托人內(nèi)部出現(xiàn)優(yōu)先與劣后級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排，受托人內(nèi)部出現(xiàn)管理人、托管機(jī)構(gòu)的權(quán)限劃分，甚至第三方咨詢顧問(wèn)的介入，使得一個(gè)完整的投融資交易突破了委托人和受托人之間的內(nèi)部契約框架，出現(xiàn)了多層次法律關(guān)系的疊加。由于合同只調(diào)整契約當(dāng)事人之間的內(nèi)部關(guān)系，而一個(gè)組織體既調(diào)整內(nèi)部關(guān)系，也調(diào)整外部關(guān)系，是以必要引入組織結(jié)構(gòu)，將多方法律關(guān)系納入到組織框架內(nèi)進(jìn)行規(guī)制。

（二）商事信托主體地位確立

事實(shí)上，我國(guó)商事信托的組織化早已有跡可循。特殊目的機(jī)構(gòu)（ Special Purpose Vehi-cle，SPV）便是商事信托在結(jié)構(gòu)金融交易中的經(jīng)典運(yùn)用。SPV是為了實(shí)現(xiàn)特定交易目的而設(shè)立的載體，具有公司、合伙和信托等形式，其中以信托方式設(shè)立的載體構(gòu)成特殊目的信托（ Special Purpose Trust，SPT），是我國(guó)目前主要采用的形式。將契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃為代表的“三類股東”納入SPV組織結(jié)構(gòu)，從而靈活調(diào)整委托人/受益人——受托人——第三人等多方主體之間的關(guān)系，早已在我國(guó)金融監(jiān)管規(guī)范性文件中予以明確①。然而，SPV在我國(guó)只是一個(gè)金融領(lǐng)域?qū)嵤┳C券化的技術(shù)平臺(tái)，其法律主體地位在我國(guó)立法體系中處于虛位狀態(tài)。它本質(zhì)上是一個(gè)與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的擬制實(shí)體，在約定的存續(xù)期間內(nèi)持有特定現(xiàn)金流資產(chǎn)以滿足對(duì)資產(chǎn)支持證券投資者的償付。

獨(dú)立的主體資格意味著以自己的名義處分財(cái)產(chǎn)，并獨(dú)立地對(duì)外承擔(dān)責(zé)任。賦予“三類股東”以SPV結(jié)構(gòu)存在的商事信托獨(dú)立的法律主體資格，意味著“三類股東”要以自己的名義對(duì)外做出意思，受托人（信托機(jī)構(gòu)、證券公司等）作為商事信托組織的意思機(jī)關(guān)，享有的則是商事信托的代表權(quán)。至于商事信托獨(dú)立主體地位如何與我國(guó)現(xiàn)有的民事主體形式相銜接？有學(xué)者提出商事信托完全符合法人的要件，但基于我國(guó)對(duì)法人范圍界定過(guò)窄的立法現(xiàn)實(shí)，可將之納入到非法人組織中來(lái)②，以此賦予“三類股東”獨(dú)立的民事主體地位，確立其真正的股東身份。在工商登記時(shí)，將“三類股東”列示為股東。

二、信托受益權(quán)的流通性對(duì)股權(quán)穩(wěn)定性的沖擊與回應(yīng)

證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條要求發(fā)行人三年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)、治理層和實(shí)際控制人保持穩(wěn)定③，而以“三類股東”為代表的以財(cái)務(wù)投資為目的的短期機(jī)構(gòu)投資者，存續(xù)期短、流動(dòng)性強(qiáng)，旨在獲取短期收益后實(shí)現(xiàn)退出，似與IPO股權(quán)穩(wěn)定的監(jiān)管要求相沖突。在現(xiàn)代化的投融資結(jié)構(gòu)中，股東呈現(xiàn)管理性利益與金融性利益訴求分離的差異化需求，如何回應(yīng)“公司自治”理念下股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化配置對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的沖擊？

（一）信托受益權(quán)的流通性對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的沖擊

商事信托的受益權(quán)具有高度的流通性，具體可表現(xiàn)為受益權(quán)的非永續(xù)性、可轉(zhuǎn)讓性和證券化屬性。首先，以“三類股東”為代表的商事信托依附于特定的投融資目的，因而具有明確的存續(xù)期間，不以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提，且存續(xù)較為短暫。例如信托計(jì)劃只有最低一年的存續(xù)期要求，①通常在存續(xù)期屆滿后就清算解散。其次，商事信托受益權(quán)具有可轉(zhuǎn)讓性，受益權(quán)可以在投資人之間相互轉(zhuǎn)讓或者要求贖回。商事信托是有對(duì)價(jià)有償?shù)?，委托?受益人是以獲取投資回報(bào)為目的，通過(guò)支付資金為對(duì)價(jià)取得信托受益權(quán)憑證。受益權(quán)的有償性使得自益信托的可轉(zhuǎn)讓性作為一種默認(rèn)規(guī)則，只有在例外情況下允許通過(guò)信托文件對(duì)可轉(zhuǎn)讓性加以限制。譬如，在契約型基金合同中，一般都會(huì)約定基金份額持有人可以向合格投資者自由轉(zhuǎn)讓基金份額。商事信托的受益權(quán)具有可贖回性，作為受益權(quán)自由轉(zhuǎn)讓的特殊形式，其法理基礎(chǔ)在于受益權(quán)的可撤銷性。除非信托當(dāng)事人事先自愿設(shè)置一定的不可贖回期（贖回權(quán)益的放棄是以資金用于他用的機(jī)會(huì)成本的增加作為代價(jià)，因此不可贖回受益權(quán)會(huì)授予“期限價(jià)值”作為對(duì)價(jià)，其報(bào)酬率高于可自由贖回的受益權(quán)），原則上投資人都享有受益權(quán)的贖回權(quán)。最后，信托受益權(quán)憑證是一種證券化的憑證，作為標(biāo)準(zhǔn)化的合約，受益權(quán)的內(nèi)容、范圍完全相同，具有同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化的特征，便宜受益權(quán)的流通和轉(zhuǎn)讓。

與此相對(duì)的是，我國(guó)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定的本質(zhì)在于維持公司控制權(quán)的穩(wěn)定。我國(guó)《公司法》實(shí)行“一股一權(quán)”，公司的實(shí)際控制人能夠?qū)嵸|(zhì)性的影響公司治理層的任免和經(jīng)營(yíng)決策。如果控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)，公司的治理結(jié)構(gòu)將聯(lián)動(dòng)變化，增加發(fā)行人持續(xù)盈利能力的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致公司的股價(jià)波動(dòng)，刺激股市的不穩(wěn)定性。如果“三類股東”出現(xiàn)存續(xù)期到期解散、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形②，會(huì)沖擊發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，尤其當(dāng)實(shí)際控制人依托“三類股東”的外衣間接持有上市公司的股份時(shí)，易規(guī)避對(duì)控制權(quán)穩(wěn)定的限制。

（二）沖擊的可調(diào)性：收益權(quán)與表決權(quán)的分離

以“三類股東”為代表的短期機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，體現(xiàn)的是股份表決權(quán)與收益權(quán)分離的演進(jìn)脈絡(luò)。股權(quán)是典型的“權(quán)利束”，可以分為經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利，經(jīng)濟(jì)性權(quán)利是指受益權(quán)（如利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)），參與性權(quán)利則表現(xiàn)為表決權(quán)等。傳統(tǒng)公司法基于以資本平等為基礎(chǔ)的股權(quán)平等的理念，在股份公司的制度設(shè)計(jì)中，對(duì)經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利采取了禁止分離的默示規(guī)則。其基本內(nèi)涵包括三個(gè)方面：股權(quán)的具體權(quán)利不得與成員資格相分離、股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利與參與性權(quán)利不得分離、股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利與參與性權(quán)利的比例性配置。然而這種同一性的規(guī)定，正在被逐漸打破。美國(guó)Stroh v.Blackhawk Holding Corp.（ 1971）案確立了股權(quán)中的管理性權(quán)利和經(jīng)濟(jì)性權(quán)利可以相互分離。我國(guó)最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（三）》第二十五條第二、三款③，賦予了未經(jīng)程序性確認(rèn)未經(jīng)程序性確認(rèn)的隱名股東經(jīng)濟(jì)性權(quán)益請(qǐng)求權(quán)，打破了經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利不可分離的規(guī)則。

金融創(chuàng)新的沖擊下，大量受益權(quán)和表決權(quán)分離的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品異軍突起。在表決權(quán)信托中，信托受益人享有股權(quán)收益分配請(qǐng)求權(quán)，表決權(quán)則由受托人行使?；谛磐胸?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，受托人在受托期間行使投票權(quán)不受委托人的干預(yù)，以此達(dá)到受托人持有的投票權(quán)與受益人享有的受益權(quán)分離的效果。在以有限合伙形式設(shè)立的員工持股平臺(tái)中，被激勵(lì)的員工作為有限合伙人（ Limited Partner），原始股東或大股東作為普通合伙人（General PaItner）。員工持股平臺(tái)一般不從事實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，普通合伙人憑借較少的出資，實(shí)際控制有限合伙平臺(tái)，從而達(dá)到被激勵(lì)的員工僅享有受益權(quán)，而表決權(quán)牢牢掌握在原始股東或大股東手中的效果。

股權(quán)分離背后體現(xiàn)的是股東的異質(zhì)性，即股東之間存在治理能力、投資目的和利益偏好的現(xiàn)實(shí)差異性，這種差異決定了股東對(duì)公司管理性利益與金融性利益分離的訴求，導(dǎo)致公司所有權(quán)與控制權(quán)逐漸呈現(xiàn)二元分離的趨勢(shì)?！叭惞蓶|”作為短期機(jī)構(gòu)投資者，旨在實(shí)現(xiàn)投資增值的財(cái)務(wù)型目標(biāo)，而不是謀求獲取上市公司的控制權(quán)。相反，IPO對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的監(jiān)管本質(zhì)是維持實(shí)際控制權(quán)的穩(wěn)定，防止實(shí)際控制人的變動(dòng)聯(lián)動(dòng)公司治理的不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)的波動(dòng)性。由此可見，受益權(quán)的流通性與股權(quán)穩(wěn)定性的沖突并非不可協(xié)調(diào)，即只要“三類股東”不存在實(shí)際控制人的隱性投資。

三、股權(quán)清晰性（穿透監(jiān)管）與主體獨(dú)立性的沖突與平衡

為滿足IPO股權(quán)清晰的監(jiān)管要求①，證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”貫行穿透式監(jiān)管，即奉行“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，以信息披露為手段，識(shí)別“三類股東”的最終投資者身份、資金的最終流向等。然而，“三類股東”主要面向合格投資者募集資金，具有私募性質(zhì)，穿透式監(jiān)管是否會(huì)干涉主體之“私”？穿透“三類股東”主體以識(shí)別最終的投資者，是否會(huì)消解主體的獨(dú)立性？如何確定信息披露的邊界，平衡這種沖突？

（一）穿透監(jiān)管對(duì)SPV主體地位的消解

穿透監(jiān)管（Look Through）源于1993年Robert C.Merton提出的功能監(jiān)管理論（FunctionalRegulation）和1995年Michael Taylor提出的金融監(jiān)管雙峰理論（Twin Peaks），即對(duì)不同類型金融機(jī)構(gòu)相同或類似業(yè)務(wù)實(shí)行相對(duì)統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的審慎監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)主義行為的合規(guī)監(jiān)管.維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)含“三類股東”的擬IPO企業(yè)監(jiān)管尺度為穿透SPV架構(gòu)，核查最終投資者至自然人或國(guó)資主體②。2017年9月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》第十五條規(guī)定對(duì)上市公司資產(chǎn)重組涉及“三類股東”的披露范圍擴(kuò)大至資金來(lái)源、收益分配機(jī)制和表決權(quán)行使安排以及財(cái)產(chǎn)份額變動(dòng)，反映了證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”趨嚴(yán)的監(jiān)管走向①。穿透監(jiān)管貫行“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管理念，從股權(quán)所有人追溯至初始投資者，忽略各中間層次的持有人，具有消解以SPV形式存在的商事信托的主體獨(dú)立性之嫌。

商事信托旨在實(shí)現(xiàn)管理控制權(quán)和受益權(quán)的分離，受托人實(shí)際享有對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理支配權(quán)。商事信托依托SPV結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即將特定資產(chǎn)隔離在投資者或者受托人個(gè)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之外，反過(guò)來(lái)，該資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也與投資者或受托人分離，從而確保投資者的“有限責(zé)任”。“三類股東”的投資者是以財(cái)務(wù)性投資為目的，依賴受托人的專業(yè)管理能力實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)增值，而非謀求對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的控制。由于商事信托的經(jīng)營(yíng)會(huì)形成一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)有完全支配力的控制人就信托管理行為承擔(dān)推定的無(wú)限責(zé)任，如果委托人/受益人保留對(duì)受托人實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)，受益人和受托人之間的關(guān)系會(huì)被視為委托代理，受益人對(duì)受托人在管理信托財(cái)產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的債務(wù)需承擔(dān)個(gè)人責(zé)任?！柏?cái)務(wù)型”的投資者基于限制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在風(fēng)險(xiǎn)和決策一體化的公平原則下，不會(huì)保留對(duì)受托人的控制，借此換取有限責(zé)任的待遇，而由受托人取得對(duì)信托財(cái)產(chǎn)完整的管理控制權(quán)?；诖耍叭惞蓶|”投資于擬上市公司，“三類股東”直接享有股權(quán)，受托人作為其意思機(jī)關(guān)，代為管理和支配其所持有的股權(quán)。如果擬上市公司的實(shí)際控制人涉及“三類股東”，那么信息披露應(yīng)當(dāng)止步于商事信托組織本身或是其意思機(jī)關(guān)（受托人），不應(yīng)追及信托/基金份額持有人。

因此，對(duì)底層投資者信息穿透式的“追蹤”，實(shí)質(zhì)是追索權(quán)的延伸，弱化了風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。甚者，“三類股東”的財(cái)產(chǎn)源于私募，投資者的投資信息具有隱蔽性和價(jià)值性，對(duì)投資者信息進(jìn)行穿透式的信息披露，無(wú)疑消解了“三類股東”的獨(dú)立性。

（二）主體的不自由：對(duì)自由的讓渡及衡平邊界

投資自由是私法自治在商事領(lǐng)域的延伸，但自由是有限度的，讓位于社會(huì)公共利益。為了防止投資者依托“三類股東”的外衣，逃避對(duì)股權(quán)清晰、穩(wěn)定的監(jiān)管要求，妨害證券市場(chǎng)的公共交易秩序，有必要引入適度的公權(quán)規(guī)制。穿透監(jiān)管是借助政府的行政強(qiáng)制力，通過(guò)設(shè)置強(qiáng)制信息披露規(guī)則，為生人交易提供對(duì)稱、有效的身份信息，避免或減少處于信息劣勢(shì)的投資者遭受不當(dāng)交易風(fēng)險(xiǎn)。

信息披露義務(wù)的確立?！叭惞蓶|”讓渡主體自由、進(jìn)行信息披露的義務(wù)基礎(chǔ)在于投資者的知情權(quán)。投資者的權(quán)利基礎(chǔ)源自于交易主體與對(duì)手方通過(guò)契約安排主動(dòng)達(dá)成的自我限制，或源于公權(quán)力基于維護(hù)證券市場(chǎng)交易安全之目的的強(qiáng)制干預(yù)。

第一層次的不自由源于契約安排。投資者購(gòu)買證券的行為，即與金融中介達(dá)成了契約。在傳統(tǒng)商品交易過(guò)程中，賣方有義務(wù)向買方披露產(chǎn)品的信息，并就產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題承擔(dān)瑕疵保證責(zé)任。投資者通過(guò)金融中介購(gòu)買證券產(chǎn)品，金融中介需核查擬IPO企業(yè)的信息，向投資者履行披露義務(wù)。但基于契約達(dá)成的信息披露邊界，往往是“三類股東”的受托人、擬上市企業(yè)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)多方利益平衡的結(jié)果，其信息披露范圍服務(wù)于特定的投融資的私益，并不充分反映市場(chǎng)投資者的利益需求，因而市場(chǎng)主體主動(dòng)讓渡的自由是有限的。

第二層次的不自由是公共規(guī)制的介入。當(dāng)披露收益小于披露成本時(shí)，披露主體就沒(méi)有自愿披露信息的動(dòng)機(jī)。當(dāng)這些足以影響投資者投資決策行為的信息關(guān)乎市場(chǎng)交易的公益而又不可得時(shí)，公權(quán)力便介入其中。我國(guó)二級(jí)證券市場(chǎng)是“散戶”市場(chǎng)，“三類股東”投資IPO企業(yè)的根本目的是取得投資回報(bào)后順利的退出，當(dāng)私募機(jī)構(gòu)投資者從二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)，面對(duì)的交易對(duì)手主要是公眾投資者，兩者的信息獲得能力懸殊?！叭惞蓶|”是私募的結(jié)果，其出資方均是合格投資者。私募市場(chǎng)中對(duì)合格投資投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)是“受要約人能否保護(hù)自己”，在考慮受要約人的成熟程度、獲取信息的能力等因素是否能與交易相對(duì)人相匹配后，將不具備自我保護(hù)能力的投資者排除在之外。其內(nèi)在邏輯是充分知情的當(dāng)事人是自身利益的最佳法官，理性的當(dāng)事人不會(huì)選擇不利于自己利益的交易結(jié)果。但是公眾投資者并非都具有足夠的認(rèn)識(shí)能力和判斷能力，在信息不對(duì)稱的情況下，很可能無(wú)法理解其自主安排之規(guī)則的復(fù)雜含義及潛在影響，從而在交易中處于劣勢(shì)地位。

“三類股東”信息披露的邊界。為了衡平投資者的知情權(quán)和“三類股東”的商業(yè)秘密，有必要對(duì)信息披露的范圍進(jìn)行限制。證券市場(chǎng)穿透監(jiān)管主要是針對(duì)買賣股票者的實(shí)際控制人，服務(wù)于舉牌、一致行動(dòng)人的計(jì)算、防范短線交易、內(nèi)幕信息或市場(chǎng)操縱等監(jiān)管目的。這些監(jiān)管舉措，都主要指向持股5%以上的股東。從目前含“三類股東”股東的已過(guò)會(huì)的長(zhǎng)川科技、海辰藥業(yè)可見，“三類”股東的持股比例均在5%以下。因此，核查“三類股東”對(duì)發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的影響，應(yīng)以持股比例5%為分界線，并可對(duì)“三類股東”的存續(xù)期設(shè)置一定期限要求。為了落實(shí)“股權(quán)清晰”之條件，穿透至最終的自然人或國(guó)資委、核查股東與最終出資人之間的全部文件，亦屬監(jiān)管之內(nèi)。

四、結(jié)語(yǔ)

商事信托組織的主體地位在金融交易領(lǐng)域已得到不同程度的認(rèn)可，但其法律主體資格的確立依然任重而道遠(yuǎn)。在金融創(chuàng)新的沖擊下，依托以商事信托為代表的新型商事組織靈活的組織形式以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)必然是現(xiàn)代組織法的發(fā)展趨勢(shì)。在現(xiàn)代公司法去規(guī)制化的改革路徑下，引入“三類股東”等財(cái)務(wù)型的機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的自由配置，是股東經(jīng)濟(jì)性利益和管理性利益分離的必然訴求。至于“三類股東”投資擬上市企業(yè)對(duì)股權(quán)清晰監(jiān)管要求的沖擊，則需要不斷創(chuàng)新監(jiān)管理念和監(jiān)管手段，衡平公共權(quán)利介入私域的尺度，防止對(duì)商自由的過(guò)度干預(yù)。由此，“三類股東”的股東資格之爭(zhēng)可以休矣。

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①《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)》指出“以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股”；《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》（2017修訂）第4條：“證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金管理公司及其子公司產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、經(jīng)行業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金等機(jī)構(gòu)投資者，可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓?！?/p>

②佚名.三類股東明明沒(méi)解決，你們?yōu)槭裁磿?huì)把它當(dāng)成利好？[EB/OL].[2018-01-31]，hrtps：//mp.weixin.qq.com/s/rQqvf6X7JtW3FOoVx4qGcW，2018-1-30.

①資料來(lái)源：佚名.2017新三板發(fā)展論壇·第二屆“新三板藍(lán)籌百?gòu)?qiáng)榜&創(chuàng)新百?gòu)?qiáng)榜發(fā)布會(huì)[EB/OL].[2017-11-02] ，http：//wwW.sohu.com/a/201905558_354900.

②“規(guī)范主義”指的是以既有法律淵源為依據(jù)的研究方法，這里具體指對(duì)商事組織的認(rèn)識(shí)大多基于現(xiàn)行法律規(guī)范所確定的既有組織形態(tài)。

①《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號(hào)）第六條：“…特定目的載體包括但不限于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托投資計(jì)劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃…”

②中國(guó)人民銀行公告（[2016]第8號(hào)）：“非法人類合格機(jī)構(gòu)投資者是指金融機(jī)構(gòu)等作為資產(chǎn)管理人，在依法合規(guī)的前提下，接受客戶的委托或授權(quán)，按照與客戶約定的投資計(jì)劃和方式開展資產(chǎn)管理或投資業(yè)務(wù)所設(shè)立的各類投資產(chǎn)品，包括但不限于：證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃等。保險(xiǎn)產(chǎn)品，經(jīng)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募投資基金，住房公積金，社會(huì)保障基金，企業(yè)年金，養(yǎng)老基金，慈善基金等，參照非法人類合格機(jī)構(gòu)投資者管理?！?/p>

③《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定：“發(fā)行人最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更?！?/p>

①《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第5條。

②上交所在《企業(yè)改制上市常見三十問(wèn)》（2017年）第23問(wèn)“新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問(wèn)題”提示：“對(duì)于信托計(jì)劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)為擬上市公司股東的，在IPO審核過(guò)程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性?！?/p>

③最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（三）》第25條第二、三款規(guī)定：“…實(shí)際出資人與名義股東因投資權(quán)益的歸屬發(fā)生爭(zhēng)議，實(shí)際出資人以其實(shí)際履行了出資義務(wù)為由向名義股東主張權(quán)利的，人民法院應(yīng)予支持。名義股東以公司股東名冊(cè)記載、公司登記機(jī)關(guān)登記為由否認(rèn)實(shí)際出資人權(quán)利的，人民法院不予支持。實(shí)際出資人未經(jīng)公司其他股東半數(shù)以上同意，請(qǐng)求公司變更股東、簽發(fā)出資證明書、記載于股東名冊(cè)、記載于公司章程并辦理公司登記機(jī)關(guān)登記的，人民法院不予支持?！痹撍痉ń忉尡砻麟[名股東在未經(jīng)過(guò)法定程序進(jìn)行顯名前，可以享有經(jīng)濟(jì)性利益，但不得享有表決權(quán)等管理性利益。

①《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第十五條均規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛?！?/p>

②以2017年7月過(guò)會(huì)的新三板轉(zhuǎn)IPO企業(yè)萬(wàn)馬科技為例，證監(jiān)會(huì)在《萬(wàn)馬科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見》中要求“標(biāo)明屬于資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、契約型基金的發(fā)行人股東情況，說(shuō)明發(fā)行人股東適當(dāng)性，法人或機(jī)構(gòu)股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（直至自然人或國(guó)資主體）?！?/p>

①《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2017年修訂）》第十五條規(guī)定：“交易對(duì)方如為合伙企業(yè)，應(yīng)當(dāng)穿透披露至最終出資人，同時(shí)還應(yīng)披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關(guān)主體的關(guān)聯(lián)關(guān)系（如有）；交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應(yīng)當(dāng)披露最終出資人的資金來(lái)源，合伙企業(yè)利潤(rùn)分配、虧損負(fù)擔(dān)及合伙事務(wù)執(zhí)行（含表決權(quán)行使）的有關(guān)協(xié)議安排，本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間合伙人入伙、退伙、轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)份額、有限合伙人與普通合伙人轉(zhuǎn)變身份的情況及未來(lái)存續(xù)期間內(nèi)的類似變動(dòng)安排（如有）。如為契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管計(jì)劃、專為本次交易設(shè)立的公司等，應(yīng)當(dāng)比照對(duì)合伙企業(yè)的上述要求進(jìn)行披露?！?/p>