夏詩(shī)園

摘要：近年來(lái)，我國(guó)銀行不良資產(chǎn)證券化需求迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)證券化成為眾多金融產(chǎn)品發(fā)展方向。PPP資產(chǎn)證券化能有效提高不良資產(chǎn)處置效率，緩解銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是政府布局PPP項(xiàng)目融資的重要手段。但過(guò)程一般金融工具相比，PPP資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性更加復(fù)雜，防防范PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管套利空間的管制，對(duì)于新階段下積極穩(wěn)妥去杠桿、改善國(guó)內(nèi)金融環(huán)境有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；障礙；建議

中圖分類號(hào)：F830.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031（2018）04-0004-06

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，改革進(jìn)入攻堅(jiān)期和深水區(qū)，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，是順利實(shí)現(xiàn)我國(guó)“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促就業(yè)、惠民生”不可或缺的重要手段。十多年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富，參與主體更加多樣，流動(dòng)性明顯提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之能力日益增強(qiáng)。2006年，我國(guó)設(shè)立不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2008年全球金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化發(fā)展一度停滯，2012年資產(chǎn)證券化重啟。2014年以來(lái)，PPP成為我國(guó)全面深化改革的重要舉措，有效推動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)PPP項(xiàng)目開始進(jìn)入發(fā)展快車道。2016年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存量首次突破萬(wàn)億元大關(guān)。同年12月，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（ PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，正式給予PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策支持。2017年2月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十五次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要通過(guò)體制機(jī)制改革創(chuàng)新來(lái)提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和水平，同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列政策引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)規(guī)范開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)。在此政策背景下，市場(chǎng)參與主體更為積極開展規(guī)范化的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”為發(fā)展核心，推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)朝著科學(xué)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的方向發(fā)展。同年3月，政府工作報(bào)告提出“促進(jìn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化”，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了政策基調(diào)。同月，首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化時(shí)代正式拉開帷幕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2017年底，資產(chǎn)證券化三類產(chǎn)品合計(jì)發(fā)行總額為1.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)72%，創(chuàng)新品種持續(xù)涌現(xiàn)，產(chǎn)品多元化格局逐漸形成。

資產(chǎn)證券化是一把“雙刃劍”。一方面，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在拓展融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)、分散政府投資風(fēng)險(xiǎn)和盤活社會(huì)存量等領(lǐng)域效果顯著。另一方面，資產(chǎn)證券化具有金融創(chuàng)新工具技術(shù)中性的天然屬性，這就導(dǎo)致放貸機(jī)構(gòu)經(jīng)常通過(guò)資產(chǎn)證券化方式來(lái)攫取利益，不斷擴(kuò)大信貸規(guī)模，嚴(yán)重?fù)p害金融穩(wěn)定。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化釋放出的流動(dòng)性會(huì)強(qiáng)化銀行的樂(lè)觀情緒，降低其信息準(zhǔn)確性。一旦外部沖擊引發(fā)事實(shí)信任危機(jī)，投資者撤出資本等非理性行為以及主體間的相互影響會(huì)嚴(yán)重干擾資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的正常秩序，引發(fā)市場(chǎng)衰退等問(wèn)題。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)PPP項(xiàng)目發(fā)展尚欠成熟，在具體實(shí)踐過(guò)程中仍存在落地率較低、社會(huì)資本參與積極性不高、退出渠道狹窄等問(wèn)題。再加上，我國(guó)PPP與資產(chǎn)證券化的融合工作尚缺乏相關(guān)理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的支撐，導(dǎo)致在具體實(shí)施過(guò)程中遇到諸多困難。為此，警惕PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管套利空間的管制，對(duì)于新階段下積極穩(wěn)妥去杠桿、改善國(guó)內(nèi)金融環(huán)境有著極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵及融資優(yōu)勢(shì)

“資產(chǎn)證券化”是指通過(guò)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資活動(dòng)，“PPP項(xiàng)目融資”是公共部門與私人部門之間形成的、為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的新型伙伴式合作關(guān)系，它能有效盤活PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、吸收社會(huì)閑散資金，為社會(huì)資本提供投資公共服務(wù)建設(shè)的合理、可行途徑，而這些特點(diǎn)和資產(chǎn)證券化的基本要求相契合。“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化”是兩者的有效融合，是拓展PPP項(xiàng)目的一種多元化融資渠道。與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)和收益權(quán)是分離的，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性更強(qiáng)、期限更長(zhǎng)、范圍更大且要求更高。

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來(lái)劃分，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種模式。“收益權(quán)資產(chǎn)”是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型；“債權(quán)資產(chǎn)”則主要是以商業(yè)銀行或金融租賃公司為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)、PPP項(xiàng)目銀行貸款或PPP項(xiàng)目金融租賃債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持的證券；“股權(quán)資產(chǎn)證券化”是指當(dāng)PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，可考慮以項(xiàng)目公司股東為融資主體，以其在項(xiàng)目公司中的股權(quán)或股權(quán)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資的方式。此外，股權(quán)資產(chǎn)證券化也可考慮以PPP項(xiàng)目公司為融資主體，通過(guò)資產(chǎn)證券化、流動(dòng)資金貸款等融資工具進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

PPP資產(chǎn)證券化能有效降低資產(chǎn)原始權(quán)人的融資成本，構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)傳染的防火墻，提高項(xiàng)目財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性和企業(yè)融資能力，有效保護(hù)投資者的利益。從PPP項(xiàng)目公司角度。剛成立的項(xiàng)目公司通常信用等級(jí)較低，若在政府的特許經(jīng)營(yíng)授權(quán)下采用貸款亦或是發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，成本會(huì)很高。與傳統(tǒng)PPP項(xiàng)目的融資方式不同，PPP資產(chǎn)證券化屬于表外融資，并不構(gòu)成公司的實(shí)際負(fù)債，能有效盤活資產(chǎn)。另外，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資方式下，項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)較少受到干預(yù)，這就有利于項(xiàng)目公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式快速收回投資，從而提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。從政府部門角度。在傳統(tǒng)的融資模式中，政府占據(jù)絕對(duì)地位，難以實(shí)現(xiàn)真正意義上的簡(jiǎn)政放權(quán)和降低財(cái)政壓力。PPP資產(chǎn)證券化能吸引帶動(dòng)更多的社會(huì)資本參與項(xiàng)目，政府在整個(gè)項(xiàng)目中的主要職責(zé)為監(jiān)督和完工檢驗(yàn)，這能最大化的實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的社會(huì)效益。從投資者角度。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)PPP項(xiàng)目中資金投入規(guī)模大、周期性長(zhǎng)，以及資金退出機(jī)制不完善和社會(huì)資本參與度不夠等缺點(diǎn)，讓更多的投資者獲益。從商業(yè)銀行角度。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能滿足商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)需求，通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者，有效改善銀行資產(chǎn)流動(dòng)性。而且，在經(jīng)濟(jì)增速放緩條件下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了更具市場(chǎng)化、透明化的的投放渠道，能幫助商業(yè)銀行快速處置不良資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的雙重目的，豐富了信貸資產(chǎn)支持證券的品種、信用評(píng)級(jí)及收益率梯次結(jié)構(gòu)，滿足了商業(yè)銀行多元化投資者的需求。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)

與一般證券化資產(chǎn)類型相比，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程中的業(yè)務(wù)技術(shù)含量較高，參與主體眾多，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不僅具有資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)特征，也有其特有風(fēng)險(xiǎn)類型。

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化未真實(shí)出售風(fēng)險(xiǎn)

作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心，真實(shí)出售在PPP項(xiàng)目中較難真正實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法隔離，主要原因如下：一是我國(guó)目前的PPP項(xiàng)目主要圍繞公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公務(wù)服務(wù)，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要依賴基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而產(chǎn)生的收益，但行政法規(guī)中明確規(guī)定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)不能自由流轉(zhuǎn)，這就導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化時(shí)，基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而產(chǎn)生的特定收益權(quán)會(huì)出售給特殊目標(biāo)載體，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)卻仍然保留在PPP項(xiàng)目公司，最終造成特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主體與收益權(quán)主體的分離。二是在PPP項(xiàng)目較長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，社會(huì)資本負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)行、維護(hù)等一旦PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目出現(xiàn)事實(shí)違約，證券化產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流便無(wú)以為繼，最終PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化也無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，從而埋下巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化對(duì)地方政府信用也有較大影響。一是我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律體系建設(shè)尚不健全，交易細(xì)節(jié)的制度設(shè)計(jì)不明確，導(dǎo)致公眾對(duì)政策的理解也不盡相同，不利于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。二是由于PPP項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，一些項(xiàng)目的財(cái)政補(bǔ)貼可能由于沒有納入財(cái)政預(yù)算或由于續(xù)任領(lǐng)導(dǎo)不認(rèn)可等原因?qū)е卵a(bǔ)貼無(wú)法按期到位，致使我國(guó)部分地方政府領(lǐng)導(dǎo)存在超越財(cái)政實(shí)力盲目承諾補(bǔ)貼等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，這不僅會(huì)損害地方政府信用，同時(shí)也會(huì)累積大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定。

（三）信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，在此背景下，投資者在對(duì)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)知上極其依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這就導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以其自身信譽(yù)壟斷信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，一旦信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)體系設(shè)計(jì)出現(xiàn)偏差，就會(huì)對(duì)整個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。同時(shí)，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目與政府機(jī)構(gòu)的天然聯(lián)系，使信用評(píng)級(jí)合同無(wú)法保證其客觀公允性，容易產(chǎn)生信用評(píng)級(jí)虛高等問(wèn)題。

（四）其他風(fēng)險(xiǎn)

一是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的新興業(yè)務(wù)，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易和退出機(jī)制尚欠完善，在業(yè)務(wù)受理、審核及備案等方面仍缺乏機(jī)制設(shè)計(jì)，導(dǎo)致社會(huì)資本投入表現(xiàn)出較強(qiáng)的被動(dòng)性，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)上的交易性能較差，流動(dòng)性較低。二是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)是證券化技術(shù)的根基，規(guī)范和高質(zhì)量的項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)可保障資金流穩(wěn)定，提高社會(huì)資本的使用效率，保障證券化產(chǎn)品的安全性和投資者利益。三是利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于涉及債券融資的PPP項(xiàng)目，在整個(gè)債權(quán)周期里，利率變動(dòng)是主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)和政府財(cái)政承受能力影響巨大。四是項(xiàng)目激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度資產(chǎn)證券化會(huì)扭曲項(xiàng)目實(shí)施的激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目質(zhì)量低下以及泡沫化與空心化等問(wèn)題。五是責(zé)任轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。PPP資產(chǎn)證券化是盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化融資安排的重要手段，而非退出途徑，相關(guān)機(jī)構(gòu)不應(yīng)通過(guò)資產(chǎn)證券化將原應(yīng)由股東承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給公眾投資者。為此，應(yīng)明確劃分責(zé)任和利益主體，調(diào)動(dòng)各方積極性，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，保護(hù)投資者利益。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要障礙

在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化尚存在諸多挑戰(zhàn)，主要包括以下幾個(gè)方面。

（一）政策法律保障不健全

首先，積極推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法工作?，F(xiàn)有的PPP改革政策文件多為統(tǒng)領(lǐng)性指導(dǎo)文件，缺乏具體實(shí)施細(xì)則，存在操作性不強(qiáng)、規(guī)定欠完善、標(biāo)準(zhǔn)粗等弊端。這不僅嚴(yán)重?fù)p害了投資者的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)，加劇了法律、信用和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于上位法體系缺失，相關(guān)部門和地方性政府之間職能界限劃分不清晰，相關(guān)市場(chǎng)主體的稅收責(zé)任并不清晰，導(dǎo)致在指導(dǎo)實(shí)踐的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)沖突等一系列問(wèn)題。另外，長(zhǎng)期以來(lái)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)SPV信托法律關(guān)系主體地位缺乏《信托法》的明確支持，發(fā)行者一直以來(lái)都是以第三方擔(dān)?；蛸?gòu)買證券化次級(jí)債券的形式來(lái)承擔(dān)底層資產(chǎn)的賠付責(zé)任，資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離效果較差。

（二）期限錯(cuò)配

PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)生命周期與主要投資者的短期資金需求之間存在矛盾。PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限為10-30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期只有5-10年，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較難覆蓋PPP項(xiàng)目的生命周期。目前，我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資金來(lái)源為中短期資金，而且連續(xù)發(fā)行新的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不僅項(xiàng)目審批過(guò)程復(fù)雜，也增加額外的時(shí)間成本和創(chuàng)建費(fèi)用，這顯然難以滿足PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品短期收益的投資需求。另外，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《通知》明確規(guī)定，PPP項(xiàng)目只能在其運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定期間開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而在項(xiàng)目建設(shè)初期不能借助資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。

（三）PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率與投資者的收益率預(yù)期存在差異

PPP項(xiàng)目的“公共”屬性決定其項(xiàng)目的定價(jià)權(quán)實(shí)則掌握在政府手中，社會(huì)資本處于議價(jià)弱勢(shì)，投資收益普遍較低，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率與長(zhǎng)期資金占用的低配比性，難以抵御貸款利率的上行風(fēng)險(xiǎn)。加之，目前信息披露機(jī)制尚不健全，社會(huì)資本的參與度不高，部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨銷售困境。目前，各地靠使用者付費(fèi)方式建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資收益率較低，凈現(xiàn)金流也不穩(wěn)定。

（四）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化難以保證真正的破產(chǎn)隔離

首先，現(xiàn)階段，PPP合同中的限制性條款提高了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在實(shí)際操作中的“真實(shí)出售”難度，而我國(guó)實(shí)現(xiàn)“PPP+ABS”模式破產(chǎn)隔離仍缺乏具體的制度規(guī)范。其次，政府信用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。特別的，當(dāng)PPP項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)建立在地方政府付費(fèi)或提供可行性缺口補(bǔ)助之上，若地方政府的財(cái)政收入不能覆蓋這些支出，即“政府信用”不能合法合規(guī)兌現(xiàn)時(shí)，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將出現(xiàn)違約。再次，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押解除難。大多數(shù)PPP項(xiàng)目公司早在建設(shè)初期就把收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行來(lái)作為貸款擔(dān)保，若將收費(fèi)收益權(quán)做為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，就需先解除收益權(quán)上的質(zhì)押，而這需要足額資金做保證，這對(duì)許多項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)是個(gè)不小的難題。

（五）PPP項(xiàng)目的透明度有待提高

目前，我國(guó)PPP項(xiàng)目中存在明顯的行政低效和利益尋租等信息不完全問(wèn)題，從而導(dǎo)致政府誠(chéng)信欠缺，契約意識(shí)淡薄以及市場(chǎng)信息透明度較低等問(wèn)題。目前，我國(guó)地方政府面臨財(cái)政壓力劇增、融資渠道有限等困難，大部分地方政府推廣PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化只是試圖將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給社會(huì)資本，有些地方政府以換屆、政策變更或財(cái)政困難等為由違反合同，致使資產(chǎn)證券化主體在與地方政府產(chǎn)權(quán)交割過(guò)程中積聚了大量風(fēng)險(xiǎn)，加上信用機(jī)制、定價(jià)機(jī)制以及明確的監(jiān)管規(guī)則的缺失社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的投資信心較低。另外，我國(guó)入庫(kù)PPP項(xiàng)目類型范圍廣泛，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇界定標(biāo)準(zhǔn)較為模糊，社會(huì)資本方無(wú)法統(tǒng)一估值標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)缺乏從基礎(chǔ)資產(chǎn)到產(chǎn)品設(shè)計(jì)、再到評(píng)級(jí)和增信等環(huán)節(jié)的一整套適用PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的規(guī)范，阻礙了PPP項(xiàng)目發(fā)展進(jìn)程，降低了PPP-ABS的可推廣性。

（六）市場(chǎng)雙方意愿不足

從發(fā)行角度，優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目更容易獲得銀行的低息貸款，而次優(yōu)項(xiàng)目則無(wú)法承擔(dān)和項(xiàng)目收益率持平的高融資成本。從投資角度，PPP項(xiàng)目的公益性質(zhì)使其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率較低，且PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的周期較長(zhǎng)，存在風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)影響投資者的投資意愿。

四、化解PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展的政策建議

針對(duì)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中存在的諸多障礙，結(jié)合國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)實(shí)，我們需進(jìn)行以下探索。

（一）完善法律體系，強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)

明確的制度設(shè)計(jì)是市場(chǎng)化機(jī)制實(shí)施的先決條件，而制度設(shè)計(jì)的核心是法律法規(guī)。結(jié)合中國(guó)的國(guó)情和項(xiàng)目的特殊性，相關(guān)部門應(yīng)做到：明確SPT的法律地位，完善抵押變更登記制度和金融擔(dān)保制度，盡快出臺(tái)《資產(chǎn)證券化法》和《政府與社會(huì)資本合作法》，詳細(xì)規(guī)范PPP項(xiàng)目的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離等核心問(wèn)題；明確PPP資產(chǎn)證券化的稅收政策，激發(fā)各方參與PPP證券化和購(gòu)買相關(guān)產(chǎn)品的積極性；強(qiáng)化不良資產(chǎn)證券化的信息披露，明確各方參與主體的權(quán)責(zé)。

（二）創(chuàng)新產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)

優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，重點(diǎn)解決PPP證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的問(wèn)題，提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，避免過(guò)于復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。一是做含權(quán)設(shè)計(jì)。約定在運(yùn)作周期期末，投資者具有回售選擇權(quán)，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品再銷售的目的。二是續(xù)發(fā)以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期融資。證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)原始權(quán)益人、基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的產(chǎn)品續(xù)發(fā)申請(qǐng)作出快速反應(yīng)，簡(jiǎn)化審批流程，做到PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在時(shí)間上的有效銜接，減少PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期融資的資金壓力。三是規(guī)范PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的審查細(xì)則。規(guī)范PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制、財(cái)務(wù)狀況和財(cái)政承受能力審核，地方政府、監(jiān)管部門將依此做好合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)、項(xiàng)目合同條款等方面的盡職調(diào)查，減少因信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。四是構(gòu)建完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)交易的制度框架，搭建PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)金融等新興業(yè)態(tài)融合的渠道，提高二級(jí)市場(chǎng)活力和交易效率。

（三）健全內(nèi)部控制機(jī)制，確保業(yè)務(wù)操作依法依規(guī)

健全的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)內(nèi)部控制機(jī)制，是確保業(yè)務(wù)操作依法依規(guī)進(jìn)行防線。一是要完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，在按照監(jiān)管規(guī)則要求對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施外部雙評(píng)級(jí)的同時(shí)，由金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部部門對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，內(nèi)外部評(píng)級(jí)進(jìn)行比對(duì)分析，以進(jìn)一步明晰和準(zhǔn)確把握業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制部門要對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)把好關(guān)，每項(xiàng)落實(shí)具體責(zé)任人負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)防控，多級(jí)審核把關(guān)，定時(shí)、不定時(shí)相結(jié)合復(fù)核檢查，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)反映曝光風(fēng)險(xiǎn)；三是實(shí)現(xiàn)內(nèi)部審計(jì)監(jiān)察部門對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)常性檢查與評(píng)估，通過(guò)獨(dú)立的事后檢查考核業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)化證券中異常高收益投資者風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配情況，防范職工道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）加強(qiáng)信息披露，約束主體行為

在市場(chǎng)化機(jī)制中，PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及主體眾多，交易過(guò)程十分復(fù)雜，因而必須要加強(qiáng)信息披露來(lái)約束各方行為，促進(jìn)全流程合規(guī)運(yùn)行。一是堅(jiān)持信息公開，建立統(tǒng)一信息發(fā)布平臺(tái)，強(qiáng)化相關(guān)部門的效率意識(shí)、管理意識(shí)和責(zé)任意識(shí)，定時(shí)向各方參與主體和社會(huì)有關(guān)方面提供權(quán)威信息。發(fā)揮社會(huì)公眾的監(jiān)督主動(dòng)權(quán)，拓寬監(jiān)管渠道，營(yíng)造公正、透明的市場(chǎng)環(huán)境。二是PPP項(xiàng)目的“公共”屬性決定了政府始終占據(jù)著主導(dǎo)者的地位，盲目融資等不良投資行為屢見不鮮，社會(huì)資本投資意愿更加遲疑。打造動(dòng)態(tài)的PPP綜合信息平臺(tái)，建立分層次、有重點(diǎn)的滾動(dòng)開發(fā)計(jì)劃，為供需雙方提供有效的對(duì)接平臺(tái)。三是政府部門應(yīng)轉(zhuǎn)變心態(tài)，提高契約責(zé)任意識(shí)，防范和監(jiān)管轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿行為。四是夯實(shí)政府支付責(zé)任。要對(duì)政府的支付責(zé)任進(jìn)行法律約束，加強(qiáng)違規(guī)行為和失信行為披露，對(duì)相關(guān)決策的領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行終身追責(zé)，約束各方行為。同時(shí)，扎緊政府支付責(zé)任的口袋，防止侵占有限的政府財(cái)力資源。

（五）創(chuàng)新破產(chǎn)隔離方式

為實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的順利開展，嚴(yán)格落實(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離至關(guān)重要，為此相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)做到如下幾點(diǎn)：首先，準(zhǔn)確識(shí)別和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分配框架為各方分配適度風(fēng)險(xiǎn)。其次，嚴(yán)控PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的交易風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于有限制性約束條款的PPP項(xiàng)目，在資產(chǎn)證券化時(shí)應(yīng)注意交易導(dǎo)致的資產(chǎn)權(quán)屬變更，嚴(yán)控部分社會(huì)資本利用資產(chǎn)證券化短期套利。對(duì)于信息失真的情況，應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)懲。再次，完善增信機(jī)制。外部信用增級(jí)可以采取保證金、擔(dān)保等方式，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還可以采用內(nèi)部增級(jí)。最后，優(yōu)化基礎(chǔ)資產(chǎn)配置，加強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期管理和監(jiān)測(cè)預(yù)警，加強(qiáng)PPP證券化產(chǎn)品的提前償付風(fēng)險(xiǎn)研究，深入分析提前償付的各種影響因子及其風(fēng)險(xiǎn)敞口，防止產(chǎn)品因較長(zhǎng)期限可能造成的收益不確定性波動(dòng)過(guò)大而形成的償付風(fēng)險(xiǎn)。

（六）強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理，建立責(zé)任追究機(jī)制

強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化順利實(shí)施的重要一環(huán)。首先，積極培育國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)建良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。其次，提高信用評(píng)級(jí)信息和程序透明度，注重評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)技術(shù)和細(xì)節(jié)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正影響公正、公平和科學(xué)性的評(píng)級(jí)結(jié)論。最后，建立責(zé)任追查機(jī)制，相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)不合格的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行及時(shí)核查和監(jiān)督，并建立責(zé)任追究制度，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于未盡責(zé)任而造成的投資者損失進(jìn)行相應(yīng)的賠償。

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