方斐

上半年，嚴峻的監(jiān)管環(huán)境和經營環(huán)境使得保費收入持續(xù)承壓。在一季度保費負增長的情況下，二季度保單銷售逐漸回暖。考慮到2017年前高后低的銷售情況，下半年銷售壓力將有所緩解。

在中報密集發(fā)布期，8月17日，中國銀保監(jiān)會披露了2018年1-6月的保險行業(yè)數據，而四大上市險企也披露了2018年1-7月的保費數據。

2018年上半年，在金融強監(jiān)管的背景下，盡管出現了近年來少有的“開門紅”不紅的尷尬和無奈，但總體來看，保險行業(yè)的保費收入仍然呈現持續(xù)改善的局面。數據顯示，上半年，保險行業(yè)實現原保險保費收入22369.40億元，同比下降3.33%，相比2018年一季度 11.23%的下滑水平，降幅已經持續(xù)大幅收窄。

從保費收入結構來看，行業(yè)原保險保費收入下滑主要是受壽險保費收入下滑的拖累。上半年，壽險業(yè)務實現保費收入13361.44億元，同比下降12.15%；產險業(yè)務實現保費收入5441.82 億元，同比增長12.15%；健康險業(yè)務實現保費收入3019.45億元，同比增長15.44%；意外險業(yè)務實現保費收入546.69億元，同比增長18.23%。

在整個金融行業(yè)處于強監(jiān)管的環(huán)境下，保險行業(yè)也未能獨善其身，在監(jiān)管層持續(xù)不斷的引導下，保險行業(yè)回歸保障本源的轉型效果逐步顯現。上半年，保險業(yè)提供保險金額3886.28 億元，同比增長102.32%。盡管上半年保費呈現負增長，但同期賠款和給付支出5987.78億元，同比增長3.50%。經過兩年多的強監(jiān)管，行業(yè)“回歸價值、回歸保障”轉型成效比較顯著，保險產品結構持續(xù)優(yōu)化，保障屬性持續(xù)增強。

轉型最明顯的效果體現在保險行業(yè)資產規(guī)模穩(wěn)健增長、資產配置結構不斷調整。上半年，保險行業(yè)總資產為17.64萬億元，較年初增長5.35%，凈資產為1.99萬億元，較年初增長5.69%。隨著市場行情與政策環(huán)境的不斷變化，保險行業(yè)資產配置結構也在不斷調整。

上半年，保險行業(yè)資金運用余額達到15.69萬億元，較年初增長5.14%，而保險業(yè)資產配置比例與2017年年末基本一致。截至2018年6月30日，固定收益類資產配置比例為48.95%，較2017年年末增加1.44個百分點；權益類資產配置比例為11.99%，較2017年年末減少0.31個百分點；其他類投資比例為39.06%，較2017年年末下降1.13個百分點。

從上市公司層面來看，四大上市險企的保費收入持續(xù)改善。1-7月，上市險企累計實現保費收入11289.58億元，同比增長12.40%，7月單月實現總保費1017.67億元，同比增長9.73%。從單個險企來看，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險1-7月累計實現保費收入4567.26億元、3854億元、2109.21 億元、759.11億元，同比分別增長19.48%、4.41%、14.23%、11.02%；中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險7月單月實現總保費487.28億元、251.97億元、198.01億元、80.41億元，同比分別增長18.48%、9.83%、-8.06%、12.63%。

從新單保費來看，平安壽險1-7月實現新單業(yè)務收入1143.28億元，同比減少2.84%，與年初相比，降幅收窄8.45個百分點；其中，個險渠道實現新單保費1019.36億元，同比下降4.65%，與年初相比降幅收窄7.13個百分點。平安壽險7月單月實現新單業(yè)務收入107.8 億元，同比增長19.25%，與年初相比降幅改善30.54個百分點；其中，個險渠道實現新單保費93.95億元，同比增長15.24%，與年初相比降幅改善27.03個百分點。

負債端持續(xù)改善

由于各保險公司每月都披露相應的保費經營數據，從最近披露的 6月的數據來看，壽險保費逐步改善，財險增長穩(wěn)定，奠定了保險行業(yè)轉型發(fā)展穩(wěn)定的基礎。加上6月是上下半年承前啟后的月份，尤其是在2018年保險行業(yè)經歷了近年來少有的第一季度保費負增長的不利局面后，2018年6月的數據就具有更鮮明的節(jié)點意義。

2018年6月，中國保險公司實現原保險保費收入22369億元，較2017年同期下降3.33%，與前5月相比降幅有所縮窄，從行業(yè)整體情況來看，保險業(yè)已經開始進入改善通道，而且，由于2017年保費基數呈現前高后低的走勢，這對2018年的行業(yè)而言比較有利，中國保險行業(yè)在2018年下半年的改善情況有望持續(xù)。其中，產險業(yè)務實現原保費收入為5441.82億元，同比增長12.15%；壽險業(yè)務實現原保費收入13361.44億元，同比下降12.15%。雖然萬能險與投連險的新增交費繼續(xù)上升，但同比增速有所回落，其中，保戶儲金新增交費為4413.1億元，同比上升26.71%；投連險業(yè)務新增交費264.95億元，同比上升60.88%。

截至2018年6月底，中國保險公司總資產規(guī)模達到176442.17億元，環(huán)比上升0.80%，凈資產為19916.66億元，環(huán)比下降6.72%，財務杠桿率（總資產/凈資產）為8.86倍，較5月上升0.31%。

截至2018年6月底，險資運用余額為156874億元，環(huán)比上升0.89%，占總資產的88.91%。其中，銀行存款、債券、股票和證券投資基金、其他投資分別占比13.65%、35.30%、11.99%和39.06%。截至6月底，銀行存款余額環(huán)比上升8.33%；受中美貿易戰(zhàn)導致的股市下跌的負面影響，6月末，險資投資權益比例為11.99%，環(huán)比下降2.26%。債券和其他投資占比仍然最大，債券環(huán)比增長0.16%，其他投資則環(huán)比上升0.14%。

從壽險公司的角度來看，截至2018年6月底，中國人身險公司原保費收入為16345.19 億元，同比下降8.50%。4家上市保險公司壽險業(yè)務原保費收入占整個壽險行業(yè)的50.94%，較5月上升0.31個百分點。中國平安、中國太保、中國人壽和新華保險原保費收入的同比增速分別為21.19%、17.61%、4.05%、10.83%。自2018年2月以后，四大上市保險公司的市占率穩(wěn)步上升，并且隨行業(yè)整體的逐步改善而一同改善。

從財險公司的角度來看，截至2018年6月，中國財產險公司原保險保費收入為6024.2 億元，同比增長14.18%。人保集團、中國太保和中國平安原保費收入的同比增長率分別為14.20%、16.28%、14.92%。相比2018年以來疲軟的壽險市場，財險保費不受市場利率的影響，持續(xù)增長的確定性很高。

實際上，壽險行業(yè)保費數據繼續(xù)改善已經成為市場的普遍預期。2018年1-6月，保險行業(yè)累計實現原保費收入22369億元，同比減少3.33%，與5月同比5.86%的負增長相比，降幅繼續(xù)收窄；其中，壽險公司實現原保費收入16345億元，同比減少8.50%，與5月同比11.54%的負增長相比同樣實現持續(xù)改善；產險公司實現原保費收入6024億元，同比增長14.18%，增速持續(xù)處于高位。

從6月單月數據來看，壽險業(yè)務數據的保險比較亮眼，單月壽險保費收入同比增長37.30%，環(huán)比增長17.40%；單月產險保費收入同比增長16.45%。整體來看，5月份以來，壽險負債端保費收入持續(xù)改善已經成為市場的普遍預期，2018年一季度那段最差的時間段基本已經過去，目前壽險行業(yè)負債端處于持續(xù)改善的狀態(tài)，產險業(yè)務在非車業(yè)務快速增長的態(tài)勢下將繼續(xù)維持高增速。

與此同時，6月保險資金股票配置比例繼續(xù)下降，銀行存款占比提升明顯。截止2018 年6月末，保險資金運用余額為156874億元，環(huán)比增加0.89%。從資產配置情況來看，銀行存款、債券、股基以及其他投資的占比分別為13.65%、35.30%、11.99%、39.06%，與5月相比的變動幅度分別為0.94個百分點、-0.26個百分點、-0.39個百分點、-0.29個百分點。整體來看，由于上半年股票市場表現不甚理想，保險資金的配置比較謹慎，一個顯著的特點是6月銀行存款占比明顯增加，而股票市場不理想使得權益類資產配置占比持續(xù)下降。另一方面，在資管新規(guī)落地的背景下，雖然非標總供給有所增加，但是優(yōu)質非標類產品的供給明顯減少，險企資金更傾向于多增配標準化固定收益類產品。

此外，上市險企負債端改善仍然持續(xù)，“19號文”的負面影響程度有限，險企負債端無須過度擔憂。在上市險企中，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險的原保費市占率分別為22.04%、16.80%、7.95%和4.15%，其中，除中國平安略有下降以外，中國人壽、中國太保和新華保險市占率環(huán)比分別增長0.32個百分點、0.14個百分點和0.29個百分點。盡管上半年總體監(jiān)管環(huán)境和經營環(huán)境都比較嚴峻，但4家上市險企的總市占率還是有所提升，表明它們在渠道和產品方面的優(yōu)勢將繼續(xù)保持。

而在產險方面，市場前三名依然為人保集團、中國平安和中國太保，市占率合計為63.76%，同比略微下降0.12個百分點；在“57號文”以及行業(yè)自律的政策約束之下，產險費用率可能出現優(yōu)化，但是仍需后期數據的支撐。

而當前上市險企也已經披露了7月份保費收入的情況，中國人壽、新華保險前7個月的總保費收入同比分別增長4.4%和11.0%，與前6個月的4.0%和10.8%的增速相比仍有所改善；中國平安個險新單同比增速為-4.7%，同樣較前6個月-6.3%的增速有所改善。

值得一提的是，上市險企中只有中國太保壽險保費增速出現明顯下降，增速由前6個月的17.6%下降至13.8%，主要受“19號文”的影響其主力產品停售所致，但整體來看，“19號文”并未影響上市險企負債端持續(xù)改善的趨勢。

平安證券認為，當前，上市險企處在長期價值轉型和短期估值修復的階段。在政策強監(jiān)管的影響之下，負債端結構持續(xù)改善，上市險企的價值率不斷提升，保險公司的利潤中樞處在持續(xù)上升的階段。目前，保險股估值明顯偏低，過低的估值反映了對負債端保費和投資端收益率過于悲觀的預期。而上市險企從5月份以來新單保費數據整體持續(xù)改善，并且“19號文”的負面影響相對有限，下半年負債端仍能延續(xù)改善的趨勢，中報新業(yè)務價值增速有望超預期，與此同時，投資端的相對企穩(wěn)將使得保險股的估值在未來有足夠的修復動力。

保險股估值或被錯殺

2018年6月，中國保險公司原保險保費收入達到22369億元，較2017年同期下降3.33%。其中，產險業(yè)務同比增長12.15%，壽險業(yè)務則同比下降12.15%。萬能險與投連險的新增交費同比繼續(xù)上升，其中，保戶儲金新增交費為4413.1億元，同比增長26.71%；投連險業(yè)務新增交費264.95億元，同比增長60.88%。

投資方面，險資的投資權益比例為11.99%，較年初下降了1.39個百分點。隨著貿易戰(zhàn)加劇等因素導致的股市下跌，保險股上半年的投資收益率令人擔憂。

值得重點關注的是，上半年，人身險市場保費收入降幅持續(xù)縮窄，從-25.5%降至-8.5%；2018年累計新增保單4.01億件，增長0.50%。受到銀保監(jiān)會“19號文”的影響，壽險保費收入同比下降12.15%，保單件數下降17.65%。健康險、意外險則表現亮眼，保費收入同比分別增長15.44%和18.23%。下半年受產品整改完成疊加低基數的影響，保費收入增速有望持續(xù)改善。

上半年，財產險公司原保費收入同比增長14.18%，簽單數量為130.01億件，增長99.25%。人保集團、中國平安、中國太保3家險企的市占率為63.76%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。6月29 日，銀保監(jiān)會下發(fā)了“57號文”，要求車險費用“報行合一”，自8月1日起，9大保險公司率先實行行業(yè)自律協議，下半年行業(yè)價格戰(zhàn)有望得到遏制，保險行業(yè)龍頭公司的優(yōu)勢進一步彰顯。

從中國平安、中國人壽以及中國太保公布的上半年業(yè)績情況來看，僅中國平安新業(yè)務價值扭虧為正，實現新業(yè)務價值387.57億元，同比增長0.2%，中國人壽和中國太保新業(yè)務價值同比分別下滑23.66%和17.5%。這表明2018年上半年經營環(huán)境較為嚴峻，險企業(yè)績增長在一定程度上承壓。

受“134號文”、年初理財產品收益上行、2017年同期高基數等因素的影響，2018年上半年，保費收入持續(xù)承壓。在一季度保費負增長的情況下，險企調整產品銷售策略，聚焦保障本源，新單銷售以及新業(yè)務價值增速均有改善。保單銷售逐漸回暖使得二季度業(yè)績明顯改善?？紤]到險企2017年前高后低的銷售情況，下半年銷售壓力將有所緩解，保單銷售回暖趨勢或將延續(xù)。

受權益類資產分紅減少以及資本市場波動的影響，投資收益率下滑。中國平安、中國人壽和中國太保上半年凈投資收益率分別為4.2%、4.64%和4.5%，同比分別下滑0.8個百分點、0.07個百分點和0.6個百分點；中國平安、中國人壽和中國太保上半年總投資收益率分別為4%、3.7%和4.5%，同比分別下滑0.9個百分點、0.92個百分點和0.2個百分點。

雖然行業(yè)業(yè)績表現平平，但中國平安中報超預期值得關注。在一季度開門不紅的情況下，通過二季度的增員實現新業(yè)務價值由負轉正，代理人數量不降反升，預計新進代理人的價值將在下半年繼續(xù)釋放，中國平安新業(yè)務價值與新業(yè)務價值率的增長值得看好。

當前，保險股估值在0.8-1.2倍PEV，估值與業(yè)績的匹配度較好。而且，從歷史數據來看，除中國平安以外，其他各上市保險公司的估值都低于前一次歷史底部，當時行業(yè)面臨利差損風險并且長端國債收益率破3的局面。

太平洋證券認為，現在的行業(yè)基本面遠好于2016年，市場對保險股的預期過分悲觀。從長期來看，中國保障性需求依然存在，短期由于市場環(huán)境和行業(yè)結構的調整，保險股的估值被錯殺，其合理估值為1.0-1.5倍PEV，現在的股價極具安全邊際。