楊愛斌

中國宏觀政策的寬松尚未促成信用和需求擴張，地方政府和企業(yè)部門在債務(wù)約束下的流動性難以根本改觀，利率債和中短久期高等級信用債短期內(nèi)調(diào)整反而是波段做多的機會。

借鑒橋水公司根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹升降的宏觀基本面分析框架，再加上貨幣流動性和政策利率水平，上述因素足以構(gòu)建適合中國市場的大類資產(chǎn)配置框架。

在此框架下審視當(dāng)前中國宏觀環(huán)境、政策選擇與金融市場，進而制定資產(chǎn)配置策略及尋找投資方向，筆者認為需要回答四個問題：第一，經(jīng)濟是否已經(jīng)轉(zhuǎn)好；第二，通脹風(fēng)險是否正在上升；第三，貨幣的寬松能否繼續(xù)；第四，反映市場風(fēng)險偏好的信用利差是否會進一步上升，或者股票的風(fēng)險能否充分釋放。

三季度迎來衰退期

如果單看上半年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，筆者也很難否認“宏觀其實是挺好的”。但如果深入微觀領(lǐng)域，上半年的經(jīng)濟確實面臨不少挑戰(zhàn)。中央政治局會議提出下半年要把“六穩(wěn)”貫徹落實到行業(yè)各項工作當(dāng)中，相信也是在充分調(diào)研微觀領(lǐng)域的基礎(chǔ)上做出的前瞻性決策。從利率市場表現(xiàn)來看，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有特別差的時候，10年期國開債就已經(jīng)從年初的5.1%降至最低時的4.1%，下行了100BP，說明債券市場領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面。但根據(jù)歷史情況分析，一波完整的利率債行情一般下行140-150BP左右。

從另一個角度來看，影響2018年上半年經(jīng)濟增長最重要的兩個變量——貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿，對經(jīng)濟的負面影響在三季度一定會繼續(xù)體現(xiàn)出來。三季度經(jīng)濟增長應(yīng)該是正式進入了衰退期。

為何有這種判斷呢？首先看中美貿(mào)易戰(zhàn)，理論上這是一個外部變量。8月23日，美國對中國加稅的第一回合500億美元才正式生效，但此后還有2000億美元、5000億美元這兩個回合的博弈和兌現(xiàn)才會到達高潮。換言之，貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的負面影響還沒有真正開始，但對心理上的影響，讓債券的收益率下行了40-50BP，心理沖擊也是領(lǐng)先于實際經(jīng)濟沖擊的。

對于全球經(jīng)濟，經(jīng)合組織領(lǐng)先指標已進入衰退階段，而前幾次發(fā)生這種衰退是在2014-2015年石油危機、2011-2012年歐債危機、2008-2009年全球金融危機。對中國下一步經(jīng)濟發(fā)展而言，這是一個負面的趨勢性信號。

目前，全球唯一比較好的主要經(jīng)濟體是美國。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)很不錯，主要原因是特朗普減稅以及全球資本回流的結(jié)果。然而，這兩個因素到2019年的上半年都可能會逆轉(zhuǎn)，屆時美國也會面臨衰退風(fēng)險。此背景下，疊加貿(mào)易戰(zhàn)的不可控因素，中國的外需或?qū)媾R非常大的沖擊，這也是前述中央政治局會議提到“穩(wěn)中有變”，其中的“變”就是來自于全球經(jīng)濟的變化。2016-2017年全球經(jīng)濟是同步復(fù)蘇的，而2018-2019年全球經(jīng)濟復(fù)蘇分化，然后可能要過渡到下一個同步衰退的階段?，F(xiàn)在就是復(fù)蘇分化的中間階段，所以貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的影響還未真正體現(xiàn)。

如果現(xiàn)階段中國向美國妥協(xié)，實際上是換不來想要的東西的?，F(xiàn)在美國在順風(fēng)期，股票市場漲勢如虹，金融機構(gòu)比較健康，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不錯，特朗普暫時也沒有體會到與中國打貿(mào)易戰(zhàn)的疼痛，而中國政府也不會輕易妥協(xié)，因此，特朗普就更不會輕易收手。所以在9月5日-9月15日，第二輪2000億美元加稅的風(fēng)險實際上是在上升的。當(dāng)然也有可能雙方妥協(xié)，但可能性偏小。

如果說真的打下去，對于中國的出口的部門、就業(yè)和金融資產(chǎn)等，壓力將會非常大。與此同時，匯率也會面臨較大壓力，進而向股市傳導(dǎo)。如果匯率跌得過快，甚至也會給債券市場帶來流動性壓力。

當(dāng)然，如果貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)打下去，美國的股票市場也會受到影響，因為美股公司有很多利潤來自于中國，比如高度依賴中國市場的蘋果公司及一些芯片企業(yè)。在9-10月，尤其是9月上旬，貿(mào)易戰(zhàn)將迎來重要的窗口期。

債券投資者往往會對經(jīng)濟基本面有一種復(fù)雜的感情──如果這一輪正式爆發(fā)，對債市而言反而總體是一個有利的環(huán)境，但股票市場可能會迎來最后一跌。在目前的情況下，如果A股先跌下來，對美股應(yīng)該也會有較大影響。據(jù)筆者觀察，最近海外市場對美股后市的看法也普遍偏向悲觀。一旦美股暴跌，港股首先受到?jīng)_擊，A股后市倒可能會相對好一些。因為美股開跌會拖累美元指數(shù)，人民幣的貶值壓力就會緩和，對國內(nèi)流動性來說是一個重大的利好，債券也會受益。

再看國內(nèi)之“變”──去杠桿。去杠桿對上半年經(jīng)濟已有明顯影響，比如債券的違約風(fēng)險在上升。包括城投在內(nèi)的信用債收益率從過去的4%-5%上升到7%-8%，卻依然乏人問津。金融系統(tǒng)風(fēng)險在明顯上升，整個市場的信用風(fēng)險偏好在急劇地下降，部分依賴于融資現(xiàn)金流的民企面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，總需求的擴張也面臨很大的制約。在這種背景下，即使第三季度的融資需求能夠企穩(wěn)回升，但是從融資數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)到經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，通常有3-6個月的滯后，所以，最樂觀的情景也就是融資政策和條件改變了，也要等到第四季度才會看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，而目前為止還沒有看到信貸數(shù)據(jù)的明顯恢復(fù)。

這次政治局會議，我們更要看到是“兩個堅決”——即“堅決遏制房價上漲”、“堅決維護以習(xí)近平同志為核心的黨中央權(quán)威和集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)”。還有“五個堅定”，其中一個堅定是打好“三大攻堅戰(zhàn)”，堅定做好去杠桿工作。從這個意義上看，政府部門很難恢復(fù)到過去大干快上的格局。

另據(jù)媒體報道，8月中旬，《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》已經(jīng)傳達至各個地方政府。在這種背景下，對地方政府來說，根本沒有動力去借更多的債、上更多的項目，反而還需要變賣資產(chǎn)還債。在這個過程中，地方政府對自己的下屬平臺也會管控和劃分得很嚴，一些小平臺的違約風(fēng)險沒有根本性緩和。另外，按《預(yù)算法》，發(fā)行地方政府債券是地方政府唯一的合法舉債渠道，但僅靠發(fā)債無異于杯水車薪，解決不了地方政府的根本性問題。

筆者不認為債券市場基本面已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。過去20年，10年期國債平均的位置大概在3.5%-3.6%之間。如果說經(jīng)濟實際增速將下一臺階到6%-6.5%，那么理論上來說，10年期的國債波動區(qū)間也會隨著經(jīng)濟回落逐步下行到3%-3.5%這個區(qū)間。當(dāng)前國債利率還在3.6%的位置，國債期貨因為貼水甚至達到3.8%的位置，筆者據(jù)此認為長期國債仍有很好的配置價值。

滯脹預(yù)期將得到修正

總體來說，通脹數(shù)據(jù)溫和，但最近滯脹的預(yù)期卻在市場蔓延。

一方面，涉及供給側(cè)改革的大宗商品，比如鋼鐵煤炭，因為環(huán)保的壓力以及行政的干預(yù)，庫存并不高，價格處于高位。市場對原油價格也擔(dān)心會不會從現(xiàn)在的75美元漲到100美元。從食品上來看，最近的農(nóng)產(chǎn)品價格也在上漲。這反映出市場對通脹似乎有一定的擔(dān)憂。

另一方面，此前人民幣兌美元已經(jīng)從6點多貶值到7，油價已經(jīng)從50美元漲到75美元，確實是會產(chǎn)生輸入性的通脹。在貨幣貶值的初期，或者說貿(mào)易戰(zhàn)的初期，對債券市場而言，是有一點不利的因素。

滯脹是經(jīng)濟的癌癥，此時股票市場是沒有任何機會的。滯脹期間債券收益率曲線首先一定是平的，短端上得比長端更多一點。8月中上旬，債券市場就反映了這種滯脹的預(yù)期，是一個典型的熊平的格局。

貿(mào)易戰(zhàn)如果真的打下去，意味著中國的出口部門所帶來的大量就業(yè)將變成大量失業(yè)，工人的工資、支出都會下降。對美國而言，貿(mào)易戰(zhàn)打下去通脹反而會上升，因為美國本土或海外替代的生產(chǎn)成本比中國的生產(chǎn)成本高很多。

中國通脹最終還是取決于內(nèi)需，取決于國內(nèi)貨幣和信貸的關(guān)系?？紤]這些基本面，其實中國長期來看通縮的風(fēng)險要更大一些。短期貨幣快速貶值會帶來一些輸入性通脹壓力，當(dāng)然這種輸入性的通脹的壓力約束了央行貨幣政策的進一步寬松，從利差的角度看也給債券市場帶來調(diào)整壓力。不過，在基本面支持下，這種調(diào)整壓力提供了再一次進場做多賺差價的機會。而且，據(jù)外匯市場自律機制秘書處公告，8月份以來，人民幣兌美元匯率中間價報價行已經(jīng)陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以控制匯率順周期貶值壓力。

試想，如果10年期國債現(xiàn)在是3.2%的位置，那交易戶或是成本較高的配置戶就沒有多少盈利空間了。但如果現(xiàn)在10年期國債在3.7%-3.8%，筆者認為上行到4.0%也是極限了，但是向下可以下行到3.2%，這就是風(fēng)險收益比合算的交易。

企業(yè)部門迎接流動性沖擊

全球流動性趨緊，新興市場國家面臨新一輪全球流動性緊縮沖擊。

筆者發(fā)現(xiàn)一件很有趣的事情：美聯(lián)儲、英格蘭央行、日本央行，它們的資產(chǎn)負債表規(guī)模最高峰是在2018年1月，恰好人民銀行的貨幣政策放松起點也是在2018年1月，在這個月人民幣兌美元雙邊匯率是6.3左右見頂。在國內(nèi)外貨幣政策一松一緊的這種背離上，人民幣匯率理論上來說自然有貶值的空間。

從信貸的角度來說，西方發(fā)達國家央行雖然在收縮，但私人部門信貸不一定在收縮，因為它們的商業(yè)銀行繼續(xù)提供信貸，而商業(yè)銀行擴張信貸的資金來源是修復(fù)的私人部門儲蓄，所以這個過程相當(dāng)于美國的緊貨幣、寬信貸的格局。這種情況下，西方發(fā)達國家的利率是上升的。如果利率上升，就意味著資金就要從新興市場抽離。最近新興市場外債占GDP的比例是10%，比2009年金融危機的高點7%要高了很多，所以它們的狀況現(xiàn)在也不好。如果發(fā)達國家的資本回流，那么新興市場的國際收支也會有較大的調(diào)整壓力。在中國，人民銀行未來投放流動性的壓力是很大的，這也是最近A股市場持續(xù)下跌的一個原因。

如果說中國的貨幣政策是獨立的，比如說允許人民幣兌美元匯率貶值到7.5，人民銀行還是可以充分投放流動性；但是如果匯率無節(jié)制地快速貶值，又會讓外國人對人民幣資產(chǎn)產(chǎn)生懷疑，外資集中拋售人民幣資產(chǎn)也會帶來流動性壓力。因此，流動性方面是有風(fēng)險的。

對企業(yè)部門來說，要獲得流動性，要么是依靠外匯占款，要么是商業(yè)銀行信用擴張。但現(xiàn)在信用擴張沒有恢復(fù)，所以企業(yè)的流動性還在繼續(xù)惡化。另外，企業(yè)部門獲取流動性的重要途徑之一是變現(xiàn)不動產(chǎn)，但現(xiàn)在房子也不好賣。

因此，信用債券方面， 筆者相對更看好AAA級或者符合風(fēng)控標準的AA+級債券，AA級以下的債券，會反映出一些企業(yè)部門的信用或流動性風(fēng)險。

從金融市場的流動性來看，在企業(yè)流動性差的時候，通常住戶也不愿意支出。住戶增加儲蓄就會去買各種金融產(chǎn)品，包括銀行存款在內(nèi)，這意味著金融市場的流動性是比較好的，這也符合目前債券市場和貨幣市場的情況。

股債切換時機未到

落實到債券策略，筆者的觀點很鮮明：債券市場本輪慢牛的格局還沒有改變，經(jīng)歷當(dāng)前調(diào)整后就是做多的機會。比如說10年期的國債期貨價格，如果到了94元到94.5元之間，也是存在做多的交易機會。2年期國債和2年期金融債如果收益率能夠回到3.8%左右，筆者認為也具有較高的配置價值。

對于5年或者3年的AAA級信用債來說，如果收益率能回到4.4%-4.5%的位置，也是非常好的布局點。尤其是對專戶投資機構(gòu)來說，如果以最保守的策略買了兩年期的4.3%到4.5%的債券，放1倍的杠桿，也可以獲得不錯的收益。如果貨幣政策的寬松格局不變，回購利率是上不了太多的。假設(shè)以1倍的杠桿持有票息4.35%的信用債，就有8.7%的票息收入，8.7%再扣掉2.5%的回購成本，就有6%的回報。如果一年之后的短債利率還能稍微下行，則有可能達到7%左右的年化收益率。所以針對該策略的投資機會，筆者認為是比較確定的。這一次債券的調(diào)整，為投資者提供了一個波段做多的機會。

對于信用收縮中的低評級債券，筆者認為還需要耐心觀望等待，時機未到。最近發(fā)生的諸如大公評級受到行政處罰等事件，對整個市場的信用風(fēng)險偏好而言，利空的因素居多。

短期來看，股票市場在第三季度面臨的一個較大問題是，經(jīng)濟下滑對企業(yè)盈利的打擊很可能會反映出來。2018年，做股票投資應(yīng)當(dāng)根據(jù)盈利情況來決定買賣。從實際市場表現(xiàn)看，包括最近鋼鐵行業(yè)、貴州茅臺等等，公告了特別好的盈利，股價反而下跌。這是為什么呢？因為市場覺得經(jīng)濟是往下走的，這么好的盈利難以持續(xù)，那么公告利好盈利的股票很可能是位于短期價格的高點，這就是市場現(xiàn)在的邏輯。

近期，家電、汽車等耐用消費品銷售數(shù)據(jù)慘不忍睹，所以短期來看，這些藍籌股沒有超預(yù)期的業(yè)績的話，就較難看到大級別的反彈。垃圾股因為股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險還在，又沒有資金支撐，跌下去之后可能就無底了，而且很多股票此后成交量會越發(fā)稀少，風(fēng)險更大。但對金融股來說，下跌后反而更有價值。

當(dāng)然，從長線來看，筆者對股票并不悲觀。根據(jù)鵬揚三年資產(chǎn)配置模型，從現(xiàn)在開始五浪下跌買入滬深300，3年的配置收益率大概在13%左右，中證500大概在15%左右，創(chuàng)業(yè)板大概在11%左右。

相對來說，筆者目前更看好的是中證500。實際上這些成分公司并不是小企業(yè)，基本都是細分行業(yè)的龍頭公司。目前中證500的平均市盈率已經(jīng)降到了22倍，其估值分位數(shù)現(xiàn)在是2%，相比其他指數(shù)還要更便宜一些。如果2019年全球經(jīng)濟正式進入了衰退之后，中證500的指數(shù)產(chǎn)品會面臨比較大的機會。

A股目前可能是在市場真正的底部區(qū)域，磨底的過程可能會持續(xù)到2019年6月。等到美股的風(fēng)險、中國經(jīng)濟下滑的風(fēng)險、信用風(fēng)險都釋放得差不多了，未來幾年的股票市場可能會有更好的機會。現(xiàn)階段，債券投資面臨一個比較好的機遇窗口期，5%左右的年化收益率是一個較為合理的預(yù)期回報。