魯政委

在外需、基建投資和民間投資需求“幾頭碰”的背景下，銀行間貨幣流動(dòng)性有望維持合理充裕，但是長(zhǎng)期仍存在“寬財(cái)政”擠出“寬貨幣”的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需關(guān)注長(zhǎng)期融資需求指標(biāo)。

上周地方債（不含定向置換）發(fā)行量達(dá)到2512億元，是年內(nèi)的最高水平。然而，8月以來(lái)地方債發(fā)行提速主要表現(xiàn)為地方政府置換債與一般債發(fā)行節(jié)奏加快，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度仍然較慢。8月14日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，要求各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。這意味著，地方專項(xiàng)債供給的壓力將在9月份真正到來(lái)。

短期來(lái)看，專項(xiàng)債發(fā)行提速恰逢跨季時(shí)點(diǎn)，可能對(duì)流動(dòng)性管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，“寬財(cái)政”預(yù)期能否最終兌現(xiàn)，從一定程度上決定了2018年以來(lái)供給升、需求降的資金面供需格局是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

截至8月24日，2018年地方新增一般債發(fā)行9074億元，新增專項(xiàng)債發(fā)行2027億元。因此，除非地方政府大量利用往年剩余的地方債發(fā)行額度，否則年內(nèi)地方一般債的供給壓力不大。但專項(xiàng)債供給壓力不容小覷。按照9月發(fā)行完80%的新增專項(xiàng)債、10月全部發(fā)行完畢來(lái)估算，8月末至9月需發(fā)行專項(xiàng)債8773億元，10月需發(fā)行2700億元。央行會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上配合地方債發(fā)行節(jié)奏的加快，但對(duì)沖地方債供給加速的影響仍然面臨兩項(xiàng)挑戰(zhàn)。

第一，央行以何種方式對(duì)沖地方債繳款直接影響到貨幣市場(chǎng)期限利差的變化。商業(yè)銀行是地方債的主要投資者，地方債發(fā)行提速將增加商業(yè)銀行對(duì)長(zhǎng)期資金的需求。按照以往經(jīng)驗(yàn)，如果2018年9月央行主要通過(guò)逆回購(gòu)而非MLF、降準(zhǔn)等長(zhǎng)期資金填補(bǔ)地方債繳款帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，期限利差可能再度上行。8月24日，央行開(kāi)展1490億元1年期MLF操作，對(duì)沖900億元逆回購(gòu)到期的影響。8月27日，央行開(kāi)展1000億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，期限為3個(gè)月。由此來(lái)看，貨幣部門可能并不希望貨幣市場(chǎng)中較長(zhǎng)期限的資金價(jià)格明顯回升。

第二，地方債發(fā)行對(duì)企業(yè)債券融資存在一定的擠出效應(yīng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，地方債發(fā)行量與AA級(jí)企業(yè)債信用利差之間存在一定的正向關(guān)聯(lián)，但對(duì)高評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差的影響相對(duì)較小。由于債市投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，債券融資渠道正在向高評(píng)級(jí)企業(yè)傾斜。此時(shí)地方債發(fā)行提速，可能進(jìn)一步加劇低評(píng)級(jí)企業(yè)的再融資壓力。

不過(guò)，財(cái)政部進(jìn)一步指出：“各級(jí)財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)安排使用專項(xiàng)債券收入，加快專項(xiàng)債券資金撥付，防范資金長(zhǎng)期滯留國(guó)庫(kù)，盡早發(fā)揮專項(xiàng)債券使用效益。有條件的地方在地方債券發(fā)行前，可對(duì)預(yù)算已安排的債券資金項(xiàng)目通過(guò)調(diào)度庫(kù)款周轉(zhuǎn)，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，待債券發(fā)行后及時(shí)回補(bǔ)庫(kù)款?！边@意味著9月專項(xiàng)債的集中發(fā)行將使第四季度財(cái)政支出的力度加大，對(duì)第四季度流動(dòng)性起到一定的補(bǔ)充作用。

2018年以來(lái)，銀行間流動(dòng)性趨松，不僅是因?yàn)檠胄辛鲃?dòng)性投放力度有所加大，也是商業(yè)銀行資金需求回落的結(jié)果。如果我們用金融機(jī)構(gòu)廣義信貸（這里定義為貸款、有價(jià)證券及投資之和）的增速衡量商業(yè)銀行的資金需求，會(huì)發(fā)現(xiàn)2018年以來(lái)商業(yè)銀行資金需求繼續(xù)回落。截至2018年7月金融機(jī)構(gòu)廣義信貸增速為10.3%，較2017年同期回落3.9個(gè)百分點(diǎn)。

然而，地方債發(fā)行提速背后更為積極的財(cái)政政策可能使資金需求重新回升。一方面，銀保監(jiān)會(huì)8月18日的通知要求：“加大對(duì)資本金到位、運(yùn)作規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目的信貸投放”，可能使基建融資需求上升。7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，已較6月多增469億元。另一方面，如果基建投資增速回升，將對(duì)下游制造業(yè)融資需求形成拉動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，基建投資增速領(lǐng)先制造業(yè)貸款需求同比約6個(gè)月。挖掘機(jī)產(chǎn)量對(duì)3個(gè)月Shibor的領(lǐng)先性也從側(cè)面印證了基建投資對(duì)銀行間資金需求的影響。