趙偉

摘要：今年4月，資產(chǎn)管理新規(guī)正式出臺。與征求意見稿相比，資產(chǎn)管理新規(guī)總體監(jiān)管思路保持不變，在過渡期安排、凈值化管理、杠桿限制等方面有所優(yōu)化，對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和合格投資者方面的要求更為嚴(yán)格。資產(chǎn)管理新規(guī)是一個(gè)綱領(lǐng)性文件，更多細(xì)則有待出臺。從影響來看，短期沖擊或有限，中長期有助于重塑行業(yè)格局、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理新規(guī) 統(tǒng)一監(jiān)管 影子銀行 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

今年4月27日，人民銀行、銀保監(jiān)會等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資產(chǎn)管理新規(guī)”），盡管出臺已有一段時(shí)日，但市場關(guān)注熱度不減。本文將結(jié)合最近市場主要關(guān)心的問題，從資產(chǎn)管理新規(guī)的總體思路、主要變化及影響幾個(gè)方面，對資產(chǎn)管理新規(guī)進(jìn)行簡要的再梳理。

總體監(jiān)管思路不變，部分細(xì)節(jié)進(jìn)一步完善

（一）為更好地理解資產(chǎn)管理新規(guī)，需要跳出新規(guī)，理清資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的本質(zhì)差別

我們平時(shí)常見的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，比如銀行表外理財(cái)、券商資產(chǎn)管理、資金信托等，相對于銀行而言，都屬于表外業(yè)務(wù)，而開展這些業(yè)務(wù)所需要的資金，大部分直接或間接地來自于銀行。銀行開展表內(nèi)業(yè)務(wù)，在資本金和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等方面均有明確要求，需要遵循“有多大能力，辦多大事”的原則。而銀行表外的這些資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，雖然有一些風(fēng)控方面的措施，但規(guī)模擴(kuò)張等方面的約束相對較少，且對收益的要求更高，投資行為相對更為激進(jìn)。除公募基金外，大部分資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在剛兌，加之不同業(yè)務(wù)間存在交叉，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著規(guī)模擴(kuò)張而不斷累積。

（二）由于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在的問題已經(jīng)較為明確，資產(chǎn)管理新規(guī)的總體監(jiān)管思路與此前發(fā)布的征求意見稿保持一致

人民銀行在2017年發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》中，就已經(jīng)明確指出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展中需要關(guān)注的主要問題，包括資金池操作存在流動性風(fēng)險(xiǎn)隱患、產(chǎn)品多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳遞、影子銀行監(jiān)管面臨不足、剛性兌付使風(fēng)險(xiǎn)仍停留在金融體系、部分非金融機(jī)構(gòu)無序開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)這五個(gè)方面。在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）中就上述問題給出了相應(yīng)的解決措施，包括規(guī)范資金池、禁止多層嵌套、控制非標(biāo)、打破剛兌和凈值化管理等。因而在資產(chǎn)管理新規(guī)出臺前，市場已經(jīng)清楚資產(chǎn)管理新規(guī)要做什么，而且關(guān)注更多的是推行節(jié)奏和力度方面的變化。

（三）對比細(xì)節(jié)變化，資產(chǎn)管理新規(guī)在過渡期安排、凈值化管理、杠桿限制等方面有所優(yōu)化，對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和合格投資者方面的要求更為嚴(yán)格

與征求意見稿相比，資產(chǎn)管理新規(guī)對過渡期安排（延長至2020年底）、凈值化管理（允許部分封閉產(chǎn)品采用攤余成本法）、剛兌懲罰（表述較為緩和）、杠桿限制（刪除個(gè)人和企業(yè)利用資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押的限制）和分級產(chǎn)品設(shè)定（取消封閉私募產(chǎn)品分級限制）等方面的要求有所優(yōu)化，主要從當(dāng)前實(shí)際業(yè)務(wù)情況和穩(wěn)妥推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解的角度考慮；對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和合格投資者的認(rèn)定更為嚴(yán)格，前者意味著非標(biāo)資產(chǎn)管理范圍擴(kuò)大，后者將使私募產(chǎn)品募集對象范圍收縮?？傮w來看，資產(chǎn)管理新規(guī)部分細(xì)節(jié)較征求意見稿有所優(yōu)化，主要是為了穩(wěn)妥推進(jìn)防風(fēng)險(xiǎn)，并不改變統(tǒng)一監(jiān)管的核心思路和主要措施。

資產(chǎn)管理新規(guī)本身是綱領(lǐng)性文件，更多細(xì)則待明確

（一）資產(chǎn)管理新規(guī)本身是一個(gè)綱領(lǐng)性文件，明確其主要意義（統(tǒng)一監(jiān)管）和核心問題的解決方法（打破剛兌）非常必要

大部分資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于銀行表外業(yè)務(wù)，受到的監(jiān)管約束相對少一些；而且不同類型機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管約束不同，存在監(jiān)管套利的現(xiàn)象。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的背景下，迫切需要一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管的框架，來解決監(jiān)管不足、監(jiān)管套利等問題，資產(chǎn)管理新規(guī)就是在這樣的背景下出臺的。從前面提及的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要問題來看，剛性兌付是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心問題所在，資金池、多層嵌套、影子銀行等均涉及剛性兌付問題。從理論上說，剛性兌付可以使杠桿無限放大、規(guī)模迅速膨脹，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，打破剛性兌付是解決問題的關(guān)鍵所在。

（二）在細(xì)則方面，規(guī)范資金池、禁止多層嵌套等措施主要目的在于減少期限錯(cuò)配、降低流動性風(fēng)險(xiǎn)、打破剛性兌付等

資產(chǎn)管理新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)不得開展或參與具有“滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)”，多數(shù)銀行理財(cái)采取這種運(yùn)作方式，存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象，加大了流動性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)不得進(jìn)行通道業(yè)務(wù)，但資產(chǎn)管理產(chǎn)品允許一層嵌套；所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，意味著FOF、MOM等不受約束。打破剛性兌付的關(guān)鍵在于實(shí)行凈值化管理，大部分產(chǎn)品均需要采用市值法對產(chǎn)品凈值進(jìn)行計(jì)量，允許部分封閉產(chǎn)品采用攤余成本法計(jì)價(jià)。對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品來說，統(tǒng)計(jì)制度非常重要，將在很大程度上決定資產(chǎn)管理新規(guī)能否真正發(fā)揮應(yīng)有作用，而此前國務(wù)院已發(fā)布了配套的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的意見》（國辦發(fā)〔2018〕18號）。

（三）資產(chǎn)管理新規(guī)只是提綱挈領(lǐng)性的指導(dǎo)意見，更多具體內(nèi)容仍有待進(jìn)一步細(xì)化和出臺配套的監(jiān)管措施

資產(chǎn)管理新規(guī)對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管的大方向已經(jīng)非常明確，一些相對細(xì)節(jié)的內(nèi)容，仍有待后續(xù)完善。就資產(chǎn)管理新規(guī)本身的內(nèi)容而言，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)投資限制、流動性風(fēng)險(xiǎn)管理、創(chuàng)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度等方面的內(nèi)容，仍需要人民銀行會同金融監(jiān)管部門制定。此外，資產(chǎn)管理新規(guī)本身只是一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管的框架性指導(dǎo)意見，還需要金融監(jiān)管部門出臺配套的監(jiān)管細(xì)則。

短期沖擊或有限，中長期有助于重塑行業(yè)格局、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

（一）從短期來看，資產(chǎn)管理新規(guī)或主要影響市場情緒以及新發(fā)產(chǎn)品，存量業(yè)務(wù)的調(diào)整或相對較為緩慢

資產(chǎn)管理新規(guī)正式出臺后，由于過渡期安排等方面的優(yōu)化，市場表現(xiàn)并未出現(xiàn)大幅波動。此前市場對資產(chǎn)管理新規(guī)實(shí)行“新老劃斷”原則有所預(yù)期，因此在資產(chǎn)管理新規(guī)正式出臺前，部分金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模。在資產(chǎn)管理新規(guī)正式出臺后，除資產(chǎn)管理新規(guī)中允許續(xù)發(fā)的情形外，不符合要求的資產(chǎn)管理產(chǎn)品將不能再發(fā)行，而存量業(yè)務(wù)的調(diào)整有較長過渡時(shí)間。從總體來看，資產(chǎn)管理新規(guī)對市場的短期沖擊相對有限，存量規(guī)模收縮將是一個(gè)相對緩慢的過程。

（二）中長期來看，資產(chǎn)管理行業(yè)格局將面臨重塑，投研能力將成為核心競爭優(yōu)勢

當(dāng)前我國資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模能達(dá)到百萬億元，這與同業(yè)業(yè)務(wù)交叉、資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌套等密切相關(guān)。規(guī)范資金池、打破剛兌、凈值化管理等措施的實(shí)施，將改變現(xiàn)有資產(chǎn)管理模式，資產(chǎn)管理行業(yè)將告別過去快速擴(kuò)張的大資產(chǎn)管理時(shí)代，資產(chǎn)管理產(chǎn)品總體規(guī)?；?qū)⒔?jīng)歷一段收縮期。在統(tǒng)一監(jiān)管的形勢下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將更加趨同，受益于渠道優(yōu)勢的銀行理財(cái)將面臨如何管理投資的挑戰(zhàn)，而原本以通道業(yè)務(wù)為主的信托、券商資產(chǎn)管理、基金子公司等將面臨資金來源短缺的問題，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)將轉(zhuǎn)向主動管理，投研能力將成為核心競爭優(yōu)勢。

（三）資產(chǎn)管理新規(guī)對非標(biāo)資產(chǎn)的約束，可能將推動非標(biāo)融資進(jìn)一步收縮，經(jīng)濟(jì)或階段性承壓；從長期來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范有助于實(shí)現(xiàn)資源合理分配，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

除債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通過委托貸款、信托貸款和投資其他非標(biāo)債權(quán)等來增厚收益，這些是資產(chǎn)管理新規(guī)重點(diǎn)監(jiān)管的影子銀行類業(yè)務(wù)。考慮到過渡期延長，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模不會出現(xiàn)斷崖式收縮，但可能保持壓縮趨勢。當(dāng)前，非標(biāo)融資已出現(xiàn)收縮，隨著資產(chǎn)管理新規(guī)及其他監(jiān)管細(xì)則逐步出臺，非標(biāo)融資或?qū)⑦M(jìn)一步收縮。隨著信用收縮的影響逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)或階段性承壓。從長期來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范將有助于化解實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資源合理分配，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

作者單位：長江證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏