曹治

摘 要：本文以武鋼股份和寶鋼股份的并購為研究對象，采用事件研究法，利用兩者在公告日前后的股票累積超常收益率來測度短期績效。實證研究結果表明，雙方的并購重組促進了公司短期績效的提高。但對于長期績效的影響，還有待后續(xù)觀察。

關鍵詞：并購重組績效；事件研究法；累積超常收益率

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1671-2064（2018）14-0250-03

2016年6月26日，武鋼股份和寶鋼股份分別發(fā)布公告，稱兩家公司正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，從而拉開了中國兩家鋼鐵巨頭合并的序幕。9月23日，寶鋼股份發(fā)布消息稱寶鋼股份（600019，SH）和武鋼股份（600005，SH）的重組方案正式出爐，寶鋼股份將換股吸收合并武鋼股份。隨后，雙方成立中國寶武鋼鐵集團。

近幾年來，受國內(nèi)市場產(chǎn)能過剩、各鋼鐵企業(yè)過度低價競爭、全球經(jīng)濟發(fā)展放緩后鋼鐵需求不足等多重不利因素的影響，鋼鐵行業(yè)一直不景氣。盡管武鋼股份和寶鋼股份作為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的佼佼者，也首當其沖。這一次兩者選擇重組兼并，強強聯(lián)合，是否能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補，發(fā)揮協(xié)同效應，走出目前的困境呢？本文主旨在于通過事件研究法，從公司價值的角度來驗證雙方并購后的績效發(fā)展，并分析其中的原因。

1 案例背景分析

當前，我國經(jīng)濟下行壓力加大，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)運營情況不容樂觀，全行業(yè)普遍巨額虧損。2015年武鋼股份由上年的盈利12.57億元轉為巨虧75.15億元；寶鋼股份凈利潤也僅為10.13億元，同比大幅下降82.51%?？紤]到我國經(jīng)濟上行還有待時日，鋼鐵行業(yè)一時難以走出低谷。正是在經(jīng)營困境中，兩家公司選擇重組兼并。寶鋼股份完成對武鋼股份的收購過后，寶武鋼鐵集團將一舉成為中國最大、全球第二的特大型鋼鐵企業(yè)。

同時，證券市場對兩家企業(yè)合并的消息反應熱烈。自合并消息公布時起，截止到2017年1月9日，寶鋼股份收盤價從4.90上漲到6.64，漲幅高達35.5%。而武鋼股份也表現(xiàn)不俗，同期漲幅達28.99%。由此可知社會公眾對此次并購事件十分看好。

2 文獻綜述

2.1 并購的動因

西方學術界對公司并購問題研究較早，目前主要的并購動因理論均由其提出，其中包括效率理論[1]、協(xié)同理論[2]和代理理論[3]等。效率理論認為公司并購能夠快速提升其規(guī)模水平，通過產(chǎn)出的增加而帶來平均成本的下降，從而增強公司的盈利能力。協(xié)同理論認為公司并購后的有效整合能夠發(fā)揮雙方的協(xié)同效應。協(xié)同效應又包括管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務協(xié)同。發(fā)揮協(xié)同效應有利于減少雙方交易成本，實現(xiàn)公司價值增值。代理理論則提出由于公司所有權和經(jīng)營權分離，公司管理人員可能做出不利于公司利益的經(jīng)營行為，導致代理成本增加。而企業(yè)并購帶來的外部壓力能夠有效減少代理成本，提高公司的運營效率。

我國學者從中國實際國情出發(fā)，提出了有“中國特色”的并購動機。汪濤提出，九十年代我國企業(yè)的兼并動因有政府動因、要素動因、獲取優(yōu)惠政策動因、管理者效用最大化動因等[4]。齊安甜結合我國體制轉軌時期的特殊背景，提出政府在我國企業(yè)并購活動中發(fā)揮了重要作用。具體體現(xiàn)在地方政府通過企業(yè)并購消除虧損企業(yè)的困境，中央政府通過企業(yè)并購進行產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整[5]。

2.2 并購對企業(yè)績效的影響

目前，學術界主要通過股票數(shù)據(jù)或財務數(shù)據(jù)來測度公司并購中的經(jīng)營績效。梁嵐雨實證檢驗我國92家上市公司在1998至2002年間的并購行為，發(fā)現(xiàn)并購不能給參與雙方帶來顯著的股價增長[6]。周瑞凌研究了我國1993至2003年并購樣本中目標公司在并購前后的股價反應，結果表明，公司股票在并購首次公告日前后各1個月內(nèi)獲得顯著為正的累積反常收益，但其認為股東因并購增加的財富很可能隨時間推移而消散[7]。綜上所述，我國學術界目前對于并購后對并購雙方績效的影響尚無定論。

從鋼鐵行業(yè)的并購績效研究來看，之前主要是從財務數(shù)據(jù)角度對鋼鐵企業(yè)的長期并購績效進行測度[8]，本文將利用股票價格數(shù)據(jù)對鋼鐵企業(yè)的短期并購績效進行研究。

3 研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源

武鋼和寶鋼并購重組公告日前后證券市場股票價格數(shù)據(jù)，主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

3.2 研究方法

事件研究法。其通過研究事件發(fā)生前后期間樣本股票收益率的變化來解釋該事件對樣本股票價格與收益率的影響[9]。

3.3 模型構建

本文選取并購重組公告日2016年9月26日前后30個交易日為事件窗，記為[-30，30]。

首先，計算公司股票在事件窗[-30，30]內(nèi)每日預期收益率。預期收益率是指如果該事件不發(fā)生時，該股票預計得到的收益率。其衡量方法主要有市場調(diào)整法和市場模型法兩種，本文采用市場模型法計算股票預期收益率。并選定事件窗之前150個交易日作為清潔期窗口，即從2015年9月28日至2015年5月11日，記為[-180，-31]。市場的走勢情況用該時間段內(nèi)上證綜指的收益率來衡量，記大盤收益率為。事件期內(nèi)公司股票每天的預期正常收益率為。

建立市場模型，對清潔期內(nèi)[-180，-31]股票收益率和大盤收益率進行OLS回歸。根據(jù)回歸模型和事件窗內(nèi)大盤收益率計算股票每日預期收益率。

對武鋼股份在窗口期的數(shù)據(jù)進行OLS回歸結果如下：

其次，計算公司股票每日超常收益率。即公司股票每日實際收益率減去預期正常收益率。即。

再次，計算公司股票累積超常收益率。計算公式為。

最后，檢驗與0是否有顯著差異。如果>0，并且檢驗結果顯著，表明公司價值得到提升；如果<0，并且檢驗結果顯著，表明公司價值的下降；當與0的差異不顯著時，則可認為公司價值在并購中沒有變化。

4 實證分析

從圖1可知，武鋼股份在窗口期[-30，0]內(nèi)整體呈下降的趨勢。在并購重組公告日，快速向上拉動。在公告日前后一天武鋼股份累積超常收益率為8.40%，價值增值明顯。從第3天開始雖有起伏，但從整體來看呈下降趨勢。說明市場雖然對該次合并事件有積極反應，但是仍然有所保留。

寶鋼股份的走勢和武鋼股份相似。在窗口期[-30，0]內(nèi)在波動中下降。公告日前后一天寶鋼股份累積超常收益率為8.15%，價值增值明顯。但在窗口期[3，23]內(nèi)整體呈下降趨勢，說明市場對該事件仍保持觀望的態(tài)度，在等待事件的后續(xù)發(fā)展。在窗口期[24，30]內(nèi)再次顯著提升。

表1的計算結果表明，對武鋼股份和寶鋼股份來說，該次并購活動得到了市場的認同，并顯著增加了兩者的市場價值，該次并購重組的效益為正。武鋼股份在窗口期[1，30]的為12.51%，相比公告日前一個月的累積超常收益-2.13%，上漲明顯。寶鋼股份在窗口期[1，30]的為13.01%，大于公告日前一個月的累積超常收益-8.25%。從總體來看，武鋼股份公告日前后兩個月的累積超常收益為10.38%，寶鋼股份為4.76%，均處于高位，市場對該次并購重組反應熱烈。

由表2可以看出，在[-30，0]的窗口期內(nèi)，武鋼股份和寶鋼股份值均為負數(shù)，且寶鋼股份顯著小于0。在[0，30]的窗口期內(nèi)，武鋼股份和寶鋼股份的大于0，且檢驗證明為顯著。這再次說明兩公司價值在公告日后有顯著提升。

該并購事件顯著提升兩家公司價值的主要原因如下：一方面，這是我國鋼鐵行業(yè)的強強聯(lián)合，整合之后，在產(chǎn)業(yè)鏈方面，雙方對上下游的議價能力提升；在產(chǎn)品方面能夠形成優(yōu)勢互補；在項目資源方面能夠統(tǒng)籌規(guī)劃，避免惡性競爭[10]。總之，該次整合有助于發(fā)揮雙方在采購、銷售、產(chǎn)品研發(fā)、技術創(chuàng)新等方面的協(xié)同效應。另一方面，武鋼和寶鋼都是國務院國資委監(jiān)管的大型鋼鐵央企。這次并購的批準是在同一行政主導部門內(nèi)完成，因此得到了政策的大力支持。而從以往的鋼鐵行業(yè)并購經(jīng)驗來看，跨越地區(qū)和行政部門的并購重組往往難以獲得成功。所以，外界對該次并購抱有較多期待。

5 結論及啟示

基本結論：從短期來看，寶鋼股份和武鋼股份的合并事件確實帶來了兩家公司價值的提升，提高了兩家公司的績效。但是，市場對兩家公司合并后的未來發(fā)展前景仍然保持觀望態(tài)度。

從行業(yè)發(fā)展周期來看，我國鋼鐵行業(yè)早已進入低谷期。從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟周期來看，中國經(jīng)濟正處于“L”型經(jīng)濟的底部，經(jīng)濟復蘇尚需時日。雖然前幾年房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展推動了鋼鐵行業(yè)復蘇，但并未形成可持續(xù)態(tài)勢。另一方面，隨著越來越多的國內(nèi)鋼企積極開拓全球市場，鋼鐵貿(mào)易糾紛會進一步增多，這也給本不景氣的鋼鐵行業(yè)再度蒙上一層陰影。

從國內(nèi)以往眾多的鋼鐵企業(yè)并購案例中，可以發(fā)現(xiàn)很多的鋼企并購并沒有帶來雙方運營能力的提升，整而不合的情況屢見不鮮。這次寶鋼股份和武鋼股份的并購，能否超越員工利益、公司的利益，協(xié)調(diào)好地方政府和中央政府的利益，真正實現(xiàn)雙方在采購、銷售、產(chǎn)品研發(fā)、技術創(chuàng)新等方面的協(xié)同效應，達到管理模式乃至公司文化的融合，從而促進長期績效的提高，仍然有待后續(xù)觀察。

參考文獻

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