湯偉華 張潔瑩 于鳳玲

【摘要】股權(quán)眾籌更大限度地拓寬了初創(chuàng)及中小企業(yè)的融資渠道，同時創(chuàng)新了股權(quán)投資的方式，因而得以在我國快速發(fā)展。但我國股權(quán)眾籌面臨著很多的風險，本文就股權(quán)眾籌風險存在的原因進行深入地分析，目的在于及時找出原因，規(guī)避風險，使我國的股權(quán)眾籌得以健康發(fā)展，以推動金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的共同發(fā)展。最后，為降低我國股權(quán)眾籌的風險提出了一系列的建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 風險 原因

在2008年金融危機爆發(fā)后，傳統(tǒng)的融資模式開始衰落，眾籌作為一種新興的融資模式在全球迅速發(fā)展。2009年至2016年全球互聯(lián)網(wǎng)眾籌呈爆發(fā)式增長，眾籌平臺大量出現(xiàn)，融資規(guī)模逐步擴大。同時在深化李克強總理“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的號召下和我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的推動下，作為一種新興創(chuàng)業(yè)融資模式的股權(quán)眾籌在我國發(fā)展迅速。但由于受到多方面因素的制約，股權(quán)眾籌所存在的風險日益突出，導致目前我國股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展停滯不前。所以，及時找出我國股權(quán)眾籌存在的風險，深入分析其風險產(chǎn)生的原因，減少股權(quán)眾籌風險[1]，探索出一條股權(quán)眾籌良好地發(fā)展道路，以加快建立健全多層次資本市場。

一、我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展及政策動向

（一）我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展狀況

中國是亞洲股權(quán)眾籌發(fā)展規(guī)模最大的國家。自2011年我國第一家股權(quán)眾籌平臺天使匯建立，隨后眾多平臺相繼涌現(xiàn)，如人人投、原始會、大家投、天使客等平臺對我國眾籌行業(yè)奠定了初步的基礎(chǔ)。2015年是我國股權(quán)眾籌的發(fā)展元年，在這一年我國股權(quán)眾籌行業(yè)出現(xiàn)了一些與孵化器相結(jié)合的創(chuàng)新平臺如：36氪、創(chuàng)業(yè)家、云籌等。截止2016年，我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺有145家，新增的項目融資額達到52.98億元。

（二）我國股權(quán)眾籌政策動向

從2016年1月以來出臺的一系列有關(guān)股權(quán)眾籌的文件、政策中可以看出國家對眾籌行業(yè)的發(fā)展是給予鼓勵的，同時也對一些非法集資類犯罪以及非法證券類犯罪等行為是保持嚴厲打擊的態(tài)度，并希望能夠盡快出臺相關(guān)的監(jiān)管制度，規(guī)范包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的金融互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌存在的風險原因分析

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的產(chǎn)物，旨在有效地解決初創(chuàng)企業(yè)融資困難及大眾投資者接觸股權(quán)投資的高門檻的矛盾，促進社會資源配置但是股權(quán)眾籌比其他形式的眾籌更復雜[2]。因此，股權(quán)眾籌的各種風險也將隨之增大，下面主要就我國股權(quán)眾籌的風險原因進行分析。

（一）法律體制不健全

1.法律定位不明確。根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券必須符合“向不特定對象發(fā)行證券”、“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”、“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。而股權(quán)眾籌的核心就是“公開、小額、大眾”，很容易觸及“向不特定對象發(fā)行證券”、“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”的法律紅線。從多份國務院、證監(jiān)會出臺的文件中可知，股權(quán)眾籌都被隱晦地定義為公募性質(zhì)，且各方態(tài)度并不明確，再加上處在互聯(lián)網(wǎng)金融整治期間，股權(quán)眾籌的發(fā)展更是舉步維艱，一直游離于法律法規(guī)的邊緣地帶。囿于法律法規(guī)推出往往落后于產(chǎn)物出現(xiàn)的社會現(xiàn)狀，因而難以調(diào)和時代先進性與法律滯后性的矛盾。

2.缺乏知識產(chǎn)權(quán)保護。對于大部分初創(chuàng)團隊在萌芽階段，其核心工作都圍繞在發(fā)展及營銷創(chuàng)意項目來獲得融資和吸引客戶，而往往會忽略在大肆宣揚其創(chuàng)意的同時做好知識產(chǎn)權(quán)的保護。尤其在眾籌平臺上推廣時，項目圖片、視頻、方案的展示和對應淋漓盡致的商業(yè)路演很容易被“有心人”留意，在項目展示到項目啟動的空檔期間被抄襲，最終使到項目被冠以盜版之名而宣告無疾而終的現(xiàn)象常有發(fā)生。且我國目前知識產(chǎn)權(quán)保護制度未夠完善，知識產(chǎn)權(quán)保護成本高、進度慢、保護期短、宣傳力度弱等問題存在而導致全民保護意識低，更是阻礙了股權(quán)眾籌行業(yè)的推進。

3.信用體系不健全。目前我國還沒建立起成熟的征信系統(tǒng)，人民銀行的征信體系只是針對個人的信用卡、儲蓄卡使用情況，還款情況等來評判個人征信。還有在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時代的企業(yè)個人征信系統(tǒng)，如：螞蟻信用、騰訊信用等，而這些征信途徑也僅限于對該企業(yè)產(chǎn)品使用上的信用累計，并不具完全代表性。而美國個人都有SSN（social security number），它與銀行賬號、稅號、信用卡號、社會醫(yī)療保障號有掛鉤，且還設有信用局通過個人信用信息的收集、個人信用產(chǎn)品的開發(fā)和管理來對個人征信，更有說服力地體現(xiàn)個人信用程度[3]。信用體系的不健全導致在股權(quán)眾籌中投資者很難判斷項目會否履約、平臺無法分辨投資者能否如期打款、融資者難以得知平臺是否可靠等問題的出現(xiàn)，嚴重阻礙了股權(quán)眾籌，乃至金融業(yè)的發(fā)展，這正正也是政府及各部委出臺新政限制新金融模式自由生長的原因。

（二）信息不對稱

1.逆向選擇。在信息披露系統(tǒng)不完善和監(jiān)管體制不全面的環(huán)境下，容易催生各種投機行為的出現(xiàn)。尤其是成功眾籌的項目越多則眾籌平臺獲取的報酬越高，因此平臺可能并未盡職調(diào)查，況且眾籌平臺無需兜底，不用剛性兌付，從而導致其責任大大降低。在利益驅(qū)動下，眾籌平臺也爆出為制造“羊群效應”而大量“刷單”的行為，故弄玄虛，欺騙投資者。京東眾籌也深陷“刷單”丑聞當中，有千余項目被曝刷單，就“PowerEgg小巨蛋”一個項目刷單占比就有近50%。因為信息的不對稱而導致投資者無法獲取更多有效信息，形成了難以避免的檸檬效應，導致市場逆向選擇，劣幣驅(qū)逐良幣的情形順理成章地出現(xiàn)。

2.道德風險。面對制賬和審計成本高的情形，對創(chuàng)業(yè)團隊乃至中小企業(yè)在初創(chuàng)階段無疑是一個沉重的負擔，因而融資方所披露財務信息的可靠性令人存疑。況且并無完善的信用系統(tǒng)對股權(quán)眾籌參與人進行征信，缺乏成功眾籌后對融資方的監(jiān)管和并無強制對投資者所投項目進程的反饋，犯罪成本較低，很容易造成融資方成功融資后卷錢跑路的后果。在經(jīng)濟理性人假設下，只有在違約成本高于違約收益的情況下，融資方才會選擇如約履行[4]。就如在36氪眾籌平臺上融資的猿團和海河金融，兩個公司都已注冊并且都到了A輪融資階段，都有相應的產(chǎn)品和服務，但是仍出現(xiàn)拖欠工資，集團負責人卷款跑路的情況。在“領(lǐng)投+跟投”的融資模式中，同樣存在領(lǐng)投人與融資方惡意串通，并無盡到項目估值、盡職調(diào)查、投后管理等義務，包括知名領(lǐng)投人也無盡力對項目“背書”，最終導致投資者跟風投入而損失慘重。

（三）缺乏有效的退出機制

David M.Freedman和Matthew R.Nutting研究股權(quán)眾籌的增長中提到股權(quán)眾籌投資普遍缺乏流動性，因為沒有組織的眾籌投資二級市場[5]。同樣的，由于目前我國并未形成良好的股權(quán)流通市場，缺乏有效的退出機制，投資人僅能通過初創(chuàng)企業(yè)盈利分紅和成功上市或并購退出來獲利，且成功案例寥寥無幾。積木旅行項目在天使客眾籌平臺上線后成功獲得天使輪融資，并在該公司獲得A輪融資后，股權(quán)眾籌投資人悉數(shù)退出，成為首個成功退出案例。還有在京東東家平臺上線的海爾小帥，在大家投平臺上線的奇藝果均在公司獲得下輪融資后，股權(quán)眾籌投資者選擇退出，均獲得3倍和5.2倍的可觀收益。但這些成功退出的案例實屬個別，是難以復制的成功，有效可循的退出機制是引入資金的關(guān)鍵，否則風險和收益難以預期，且缺乏流動性的股權(quán)將不受歡迎。尤其在資本寒冬時期，資金更是望而卻步。

（四）監(jiān)管體制不健全

股權(quán)眾籌自引入我國開始，由開始的“快速合投”模式，到現(xiàn)如今普遍的“領(lǐng)投+跟投”模式，雖說在一定程度上降低了投資者的風險，但是并未建立一套完善的風險規(guī)避機制，同時還暴露出因創(chuàng)新而出現(xiàn)的問題，如一系列與領(lǐng)投人職業(yè)道德相掛鉤的風險，隨之而致使“搭便車”的跟投人蒙在鼓里，盲目跟投。Ahlers G和 Cumming D等人著重考察了人力資本、社會資本、智力資本已經(jīng)不確定性對對股權(quán)融資的影響，得出社會資本和智力資本對股權(quán)融資的影響不太大[6]。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，各種新式互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)類、股權(quán)類融資模式并行推出，與傳統(tǒng)的融資模式大有區(qū)別，但在監(jiān)管制度未能及時跟進，亂象發(fā)生也難以避免。

三、對完善我國股權(quán)眾籌體系的建議

隨著我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的快速發(fā)展，股權(quán)眾籌的融資模式大大開拓了股權(quán)投資的長尾市場，降低了準入門檻。鑒于股權(quán)投資風險性高、專業(yè)性強的特質(zhì)，我國監(jiān)管部門也采取了嚴格監(jiān)管和高設壁壘的辦法，因而也限制了股權(quán)眾籌的前行?；ヂ?lián)網(wǎng)金融乃至傳統(tǒng)金融行業(yè)的成熟完善，金融風險的防范與金融創(chuàng)新將是永恒的話題[7-8]。

（一）逐步建立和完善征信體系

信用體系作為金融業(yè)發(fā)展的基石，而我國不健全的個人及企業(yè)征信系統(tǒng)是阻礙金融業(yè)發(fā)展的絆腳石，也是目前亟待解決的問題。完善征信評級體系是構(gòu)建良好社會經(jīng)濟生態(tài)的必由之路。可參照美國的做法，首先，設立征信和評級機構(gòu)，完備信用評級的法律法規(guī)體系，盡快頒布具前瞻性的征信管理條例以推動征信體系的發(fā)展；其二，構(gòu)建自上而下的征信監(jiān)管體制，由全國性征信機構(gòu)到各級政府再到小型信用局的架構(gòu)，可市場化小型征信機構(gòu)來補充大型征信機構(gòu)對地方性信息征集的不足，以“先評級，后付費”的模式[9]；其三，依靠互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的技術(shù)，對個人及企業(yè)的征信資料廣泛征集、合理傳播、嚴格保護，做到全方位、合理化的評級。

（二）構(gòu)建合理的股權(quán)眾籌盈利退出模式

合理穩(wěn)定的盈利模式、有效可控的風險防范機制是吸引資金的根本，因而應打造一套合理并易于踐行的退出機制。參照美國股權(quán)眾籌的情況，以美國CFX Markets為例，其推出股權(quán)眾籌二級市場轉(zhuǎn)讓平臺，眾籌投資者可以在網(wǎng)上出售自己的股份。2015年中國人民銀行金融研究所所長姚余棟在“互聯(lián)網(wǎng)金融千人會”上針對股權(quán)眾籌提出了“54321”方案，其“5”即在我國打造新五板市場來專門服務于股權(quán)眾籌，可供互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的股權(quán)流轉(zhuǎn)，降低其流動性風險，補充主板、中小板、新三板、新四板的包容性不足，建造多層次的資本結(jié)構(gòu)。筆者的建議為：其一，在股權(quán)眾籌平臺上建立項目股權(quán)流轉(zhuǎn)中心，適用于項目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，采取私下議價的形式，設置個人持股上限；其二，打造新五板股權(quán)眾籌市場，完善股權(quán)眾籌的發(fā)行、交易與管理體制，有效覆蓋長尾市場；其三，與區(qū)域性股權(quán)交易市場新四板有機結(jié)合，降低新五板市場的構(gòu)建成本和監(jiān)管成本。

（三）激勵相容的監(jiān)管體制

激勵相容理論是解決在信息不對稱性的環(huán)境下，監(jiān)管與被監(jiān)管雙方目標差異化的有效方法，有助于營造雙方共贏的局面。將激勵相容的監(jiān)管模式靈活地整合到股權(quán)眾籌當中，能恰到好處地降低道德風險，提高金融監(jiān)管效率，優(yōu)于嚴格或?qū)捤傻谋O(jiān)管模式。

1.采取小額豁免的證券發(fā)行制度，降低投融資門檻，提高社會資源配置效率。由于股權(quán)眾籌在我國現(xiàn)行的法律當中定位模糊，尤其在《證券法》中公開發(fā)行證券的定義以及非法集資的法律紅線限制下，股權(quán)眾籌也由“公募”的初衷轉(zhuǎn)變?yōu)椤八侥肌钡男再|(zhì)。借鑒美國《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》（即“JOBs”法案），對融資方的豁免，有在12個月內(nèi)，證券發(fā)行人通過股權(quán)眾籌募集資金累計應不得多于100萬美元；對于股權(quán)眾籌平臺的豁免，有免除眾籌平臺登記成為證券經(jīng)紀商或證券交易商的義務[10]。結(jié)合美國及其他國家的經(jīng)驗，在《證券法》的修改中，加入對股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，擴大監(jiān)管范圍。按我國國情，對融資方發(fā)行證券予以一定數(shù)量、限定時間的免注冊發(fā)行寬限，但其必須在已合法注冊登記的股權(quán)眾籌平臺上進行，且有持續(xù)性信息披露義務；對投資者人數(shù)及投資限額方面給予豁免，降低投資者準入門檻，設置投資者適應性原則，從投資者收入水平、資產(chǎn)凈值、投資記錄等方面來決定投資者眾籌權(quán)限，在一定程度上保護投資者；對集資門戶注冊為證券經(jīng)紀商或交易商進行豁免，但股權(quán)眾籌平臺務必在證監(jiān)會注冊登記為合格的平臺后才能推展股權(quán)眾籌業(yè)務，其必須有融資方審核、投資者教育、投后管理、設置資金托管等義務，最大化投融資效率的同時降低風險可能性。而過度的投資者豁免也是不行的，Hornuf L H和Schwienbacher A通過研究不同國家的監(jiān)管改革，表明過分的保護投資者會傷害到企業(yè)的利益[11]。

2.列舉負面清單，給予股權(quán)眾籌無限的發(fā)展空間。由于法律法規(guī)等方面的掣肘，股權(quán)眾籌舉步維艱，未能有效解決市場投融資需求。對于新興行業(yè)的監(jiān)管，應采取“法無禁止即可為，法無授權(quán)即禁止”態(tài)度，使監(jiān)管雙方激勵相容，促進行業(yè)的健康發(fā)展，而不是設立一系列“紅旗法案”來制止其生長。眾籌平臺作為最直接的被監(jiān)管者，監(jiān)管機構(gòu)設立的“負面清單”應包括：一是平臺不得建立資金池，必須確立符合資質(zhì)的資金托管機構(gòu)，保障投資者資金安全；二是保持中介地位，不得縱容包庇發(fā)行人，監(jiān)督投資方按時如實信息披露，及時反映項目進程，降低道德風險，且不能剛性兌付。三是不得平臺內(nèi)部持有發(fā)行方證券，嚴禁自融、利益輸送、洗錢等行為，嚴格審核投資者資金來源；四是禁止平臺間惡性競爭，通過虛假募資等行為來愚弄投資者。

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基金項目：國家統(tǒng)計局全國統(tǒng)計科學研究項目（2015LY02）；廣東省哲學社會科學“十三五”規(guī)劃2016年度學科共建項目（GD16XYJ131）；廣東省本科高校高等教育教學改革項目（GDJX2017011）；廣東省大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目（201611349045）；五邑大學本科教學質(zhì)量與教學改革工程建設項目（JX2017024）；五邑大學“創(chuàng)新強校工程”特色創(chuàng)新類項目（教育科研類）（2015GXJK149）；五邑大學博士啟動項目（2015BS01）共同資助。

作者簡介：湯偉華（1996-），男，廣東江門人，研究方向：金融學；張潔瑩（1995-），女，廣東湛江人，研究方向：金融學；于鳳玲（1977-），女，湖南新寧人，博士，副教授，碩士生導師，研究方向：金融經(jīng)濟學與能源經(jīng)濟學，為本文的通訊作者。