馬 剛 李妮妮

(中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，江蘇省徐州市，221116)

供給側(cè)改革為新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)變革轉(zhuǎn)型提供了思路，其核心是微觀企業(yè)盈利模式的改善。自供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭行業(yè)圍繞“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板(即三去一降一補(bǔ))”五大任務(wù)進(jìn)行了卓有成效的工作。本文基于37家煤炭上市公司(依據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))2016-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過深入分析供給側(cè)改革前后煤炭行業(yè)盈利模式的變化及存在的問題，提出了新的盈利模式及優(yōu)化對(duì)策，有助于煤炭上市公司提高其價(jià)值創(chuàng)造能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

1 盈利模式分析框架及主要盈利模式

盈利是企業(yè)生存發(fā)展的必要條件。在所有反映企業(yè)盈利水平的指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率是最綜合的指標(biāo)之一。依據(jù)杜邦分析思想，凈資產(chǎn)收益率(ROE)影響因素可以分解為：

(1)

將以上ROE計(jì)算公式中分子和分母指標(biāo)交叉重新組合，得到新的ROE分解模型：

=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率×資本周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)成本率×財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)×(1-T)×100%

(2)

其中：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率×資本周轉(zhuǎn)率=投資回報(bào)率(ROIC)，說明公司的投資行為和資本周轉(zhuǎn)對(duì)ROE的影響；

財(cái)務(wù)成本率×財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)=財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)，說明公司籌資行為對(duì)ROE的影響；

(1-T)稱稅收效應(yīng)，說明稅負(fù)水平對(duì)ROE的影響。

從上述凈資產(chǎn)收益率影響因素分解模型中可以看出，在所得稅相差不大的情況下，凈資產(chǎn)收益率的影響因素主要是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率與財(cái)務(wù)杠桿3個(gè)因素，分別代表企業(yè)的投資決策、營(yíng)業(yè)決策和融資政策對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率主要受成本費(fèi)用影響。由此可以得出企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的創(chuàng)造主要有低成本模式、高資本周轉(zhuǎn)模式、高杠桿模式和混合盈利模式4種模式。

(1)低成本模式是指在企業(yè)資本周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)與稅收效應(yīng)與同行業(yè)或其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比持平甚至較弱的條件下，依靠其與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率即低成本優(yōu)勢(shì)而取得盈利優(yōu)勢(shì)的模式。

(2)高資本周轉(zhuǎn)模式是指在企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)與稅收效應(yīng)與同行業(yè)或其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比持平甚至較弱的條件下，依靠其與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較高的資本周轉(zhuǎn)率而取得盈利優(yōu)勢(shì)的模式。

(3)高杠桿模式是指在企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率與稅收效應(yīng)與同行業(yè)或其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比持平甚至較弱的條件下，依靠其與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較高的財(cái)務(wù)杠桿而取得盈利優(yōu)勢(shì)的模式。

(4)混合盈利模式是指上述3種模式的兩兩結(jié)合或者三方面兼顧而取得盈利優(yōu)勢(shì)的模式。

2 煤炭上市公司盈利模式現(xiàn)狀及存在問題

2.1 煤炭上市公司ROE現(xiàn)狀

利用ROE分解模型對(duì)煤炭上市公司的盈利現(xiàn)狀進(jìn)行分析，結(jié)果見表1。

表1 2002-2017年煤炭上市公司ROE影響因素分析表

由表1可知，煤炭行業(yè)大致經(jīng)歷了“黃金十年”的高速擴(kuò)張期，狂跌四年的下行低谷期，以及當(dāng)前的觸底回升期。煤炭行業(yè)高速擴(kuò)張期平均ROE為13.4%，2008年甚至達(dá)到20.7%；后來(lái)由于產(chǎn)能過剩、價(jià)格下降、市場(chǎng)低迷，2012年后煤炭行業(yè)進(jìn)入斷崖式下跌期，2015年ROE下降至-3.7%，處于低谷最底端；但從2015年11月正式提出供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭行業(yè)2016年ROE水平逐漸好轉(zhuǎn)，當(dāng)年隨即實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，2017年則快速上升至10.3%，其中陜西煤業(yè)2017年ROE高達(dá)26.8%。為了更好地分析供給側(cè)改革前后煤炭行業(yè)盈利水平的變化情況，用煤炭上市公司2015-2017年季度利潤(rùn)總額和銷售毛利率指標(biāo)進(jìn)行說明，如圖1所示。

圖1 煤炭上市公司2015-2017年季度利潤(rùn)總額及銷售毛利率

由圖1可知，煤炭行業(yè)2017年末利潤(rùn)總額達(dá)到1432.92億元，是2015年末利潤(rùn)總額152.99億元的9.4倍多，其中年報(bào)顯示中國(guó)神華2017年利潤(rùn)總額以703.33億元遙遙領(lǐng)先；煤炭行業(yè)2017年平均銷售毛利率為31.6%，較2015年的23.9%也有所提高。不難看出，隨著2016年供給側(cè)改革的全面深化實(shí)施，煤炭行業(yè)盈利現(xiàn)狀有所改善，逐步走出下行低谷，迎來(lái)了復(fù)蘇跡象。

2.2 煤炭上市公司盈利模式存在的問題

利用ROE分解模型對(duì)表1中ROE的具體影響因素進(jìn)行分析，一方面可以發(fā)現(xiàn)供給側(cè)改革后煤炭行業(yè)ROE上升的原因；另一方面可以發(fā)現(xiàn)目前煤炭行業(yè)盈利模式存在的問題及優(yōu)化方向。

2.2.1 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

由表1可知，ROE的變化很大程度上是由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化引起的。煤炭行業(yè)黃金十年期平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為15.2%，2015年下降至-4.2%，隨著供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)，2016年上升為6.7%，2017年達(dá)到13.5%。主要原因是供給側(cè)改革背景下，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾得到有效緩解，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)較快反彈。2016年超額完成去產(chǎn)能2.9億t/a，2017年又超額完成去產(chǎn)能1.5億t/a，所以“十三五”期間退出煤炭產(chǎn)能5億t左右的任務(wù)有望在2018年提前完成。秦皇島港(Q5800K)動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)2015年1月份至2018年4月份的動(dòng)態(tài)走勢(shì)見圖2。由圖2可知，煤炭?jī)r(jià)格2015年不斷下跌，從2016年下半年開始大幅度增長(zhǎng)，整個(gè)2017年一直維持在高位運(yùn)行，這是造成2017年煤炭行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提高的重要原因。但需要注意的是，2018年以來(lái)煤價(jià)又呈緩慢下行趨勢(shì)，因?yàn)殡S著國(guó)家不斷對(duì)煤價(jià)進(jìn)行政策性調(diào)控和引導(dǎo)，煤價(jià)最終將會(huì)逐漸回歸正常區(qū)間，所以煤炭行業(yè)在“十三五”期間營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的提升不能再依賴煤價(jià)上升，而是應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)去產(chǎn)能任務(wù)，積極淘汰落后產(chǎn)能，發(fā)展優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。

圖2 秦皇島港(Q5800K)動(dòng)力煤2015年1月-2018年4月各月平倉(cāng)價(jià)變化

圖3 煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)管理費(fèi)用率

圖4 煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率

圖5 煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)銷售費(fèi)用率

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化同時(shí)還受到成本費(fèi)用率的影響，在供給側(cè)降成本改革背景下，煤炭行業(yè)的成本費(fèi)用率也發(fā)生了一定變化。

煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)2015年第一季度至2018年第一季度3項(xiàng)期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重的情況如圖3、圖4和圖5所示，可以看出煤炭行業(yè)2015年3項(xiàng)期間費(fèi)用率變化不大，而2016年上半年呈上升趨勢(shì)，之后有所下降，其中管理費(fèi)用由2016年6月的14.1%下降為2018年3月的6.6%，下降幅度為53.2%，說明公司管理水平有所提升；但和工業(yè)3項(xiàng)期間費(fèi)用率相比，除了2018年3月銷售費(fèi)用率基本持平外，煤炭行業(yè)管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率都比工業(yè)水平要高，說明煤炭行業(yè)管理成本仍較高，利息費(fèi)用較多。煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)同時(shí)期營(yíng)業(yè)成本率對(duì)比情況見圖6。由圖6可知，煤炭行業(yè)2015年第一季度至2016年第二季度營(yíng)業(yè)成本率均大于100%，說明行業(yè)下行周期整體利潤(rùn)為負(fù)，虧損公司較多；雖然2017年?duì)I業(yè)成本率恢復(fù)至90%左右，但因?yàn)槊禾块_采條件復(fù)雜、安全風(fēng)險(xiǎn)大、運(yùn)輸成本高、稅費(fèi)高等原因，與工業(yè)84.4%的營(yíng)業(yè)成本率相比仍有差距，說明煤炭行業(yè)降本空間有待進(jìn)一步釋放。

圖6 煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)營(yíng)業(yè)成本率

2.2.2 資本周轉(zhuǎn)率

由表1可知，煤炭行業(yè)高速擴(kuò)張期平均資本周轉(zhuǎn)率為0.87次，2012年后則一直在0.5～0.6次左右徘徊，說明煤炭行業(yè)下行期間庫(kù)存壓力很大，周轉(zhuǎn)緩慢，日常營(yíng)運(yùn)效率很低；2017年雖回升至0.70次，但與黃金十年時(shí)期平均水平0.87次相比仍有差距，反映了供給側(cè)改革后煤炭行業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)資本的運(yùn)用效率仍有待提高。

通過對(duì)反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行具體分析，可以找到煤炭行業(yè)資本營(yíng)運(yùn)過程中存在的問題。

煤炭行業(yè)2002-2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率變化見圖7。由圖7可知，煤炭行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2012年最高為38.9次，之后急劇下滑至2015年的8.1次左右，下降幅度高達(dá)80%，2017年也僅回升至13次，說明煤炭企業(yè)應(yīng)收款收賬期延長(zhǎng)，收賬速度減緩，壞賬損失變多，較大程度影響到企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)。相對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率而言，煤炭行業(yè)2012年后存貨周轉(zhuǎn)率下降幅度較小，而且隨著去庫(kù)存改革的推進(jìn)，存貨周轉(zhuǎn)率由2016年的12.3次上升為2017年的15.4次，出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。國(guó)內(nèi)六大地區(qū)重點(diǎn)煤礦2015年第一季度至2018年第一季度庫(kù)存情況見圖8。由圖8可知，2015年3月六大地區(qū)庫(kù)存合計(jì)為5576.43萬(wàn)t，2018年3月庫(kù)存合計(jì)為1798.52萬(wàn)t，同比下降67.9%，說明供給側(cè)改革以來(lái)，煤礦去庫(kù)存效果明顯，煤炭行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率未來(lái)可能會(huì)繼續(xù)上升。

圖7 煤炭行業(yè)2002-2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率變化

煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)2011-2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比情況見圖9。煤炭行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2011年以來(lái)不斷下降，2016年下半年有所上升，雖然工業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也呈略微下降趨勢(shì)，但基本保持在1.2次左右，且2017年工業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(1.06次)是煤炭行業(yè)(0.58次)的1.8倍多，說明煤炭行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力仍有待進(jìn)一步提升。

圖8 國(guó)內(nèi)六大地區(qū)重點(diǎn)煤礦2015第一季度-2018年第一季度庫(kù)存變化

圖9 煤炭行業(yè)和全國(guó)工業(yè)2011-2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

2.2.3 財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)

由表1可知，由于財(cái)務(wù)成本率和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)方向相反，而財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)為二者乘積，所以煤炭行業(yè)2002-2017年財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)基本維持在1.3左右，變動(dòng)不大。其中，財(cái)務(wù)成本率反映企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，該比值高則意味著企業(yè)利息負(fù)擔(dān)低；相反財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比值越大意味著企業(yè)負(fù)債多，利息負(fù)擔(dān)高。由表1可知，煤炭行業(yè)2017年財(cái)務(wù)成本率為71.3%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比值為1.8，與“黃金十年”時(shí)期對(duì)應(yīng)指標(biāo)平均水平的90.9%和1.4相差較大，說明煤炭行業(yè)負(fù)債較多，利息負(fù)擔(dān)較重。

煤炭行業(yè)2002-2017年資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率和流動(dòng)比率變化情況見圖10。由圖10可知，煤炭行業(yè)速動(dòng)比率和流動(dòng)比率在2010年后不斷下降，2016年二者數(shù)值分別為0.85和0.99，都比1小，說明短期償債能力明顯不足；煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2002年后呈不斷上升趨勢(shì)，2015年資產(chǎn)負(fù)債率為58.8%，2017年為53.3%，下降幅度僅為9.3%，其中*ST安煤的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.1%。煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過高情況難以改善，一是由于許多煤炭集團(tuán)盲目擴(kuò)張投資，大肆舉債經(jīng)營(yíng)；二是因?yàn)槎鄶?shù)煤炭集團(tuán)下屬煤礦的借貸原則是統(tǒng)借統(tǒng)還，在淘汰落后產(chǎn)能過程中，實(shí)際上僅是資產(chǎn)退出集團(tuán)，負(fù)債仍歸屬集團(tuán)，所以負(fù)債率還有上行可能性，導(dǎo)致企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，現(xiàn)金流受到制約，繼而資金鏈容易發(fā)生斷裂，反映了煤炭行業(yè)去杠桿任務(wù)相當(dāng)艱巨。

圖10 煤炭行業(yè)2002-2017年資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率和流動(dòng)比率

2.2.4 稅收效應(yīng)

由表1可知，煤炭行業(yè)1-T整體平均水平為79.4%，說明行業(yè)稅負(fù)水平為20.6%左右，是工業(yè)企業(yè)平均稅負(fù)的2～3倍。由于稅負(fù)主要受國(guó)家政策調(diào)控影響，煤炭企業(yè)之間差距較小，不是ROE的重要影響因素。

3 煤炭上市公司盈利模式優(yōu)化

綜上分析，在供給側(cè)“三去一降一補(bǔ)”的改革思路下，煤炭行業(yè)要想實(shí)現(xiàn)盈利模式優(yōu)化，應(yīng)當(dāng)提高其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率，同時(shí)適當(dāng)降低財(cái)務(wù)杠桿。即煤炭行業(yè)的盈利模式應(yīng)定位為努力降低成本、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的混合盈利模式。

3.1 去產(chǎn)能，降成本，提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

煤炭行業(yè)2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率的回升一定程度是煤價(jià)反彈造成的，隨著國(guó)家政策調(diào)控，以后煤價(jià)會(huì)慢慢下降，逐步回歸合理區(qū)間。在未來(lái)煤炭行業(yè)形勢(shì)不明朗、煤價(jià)波動(dòng)劇烈的情景下，煤炭企業(yè)要想提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，不能單單依靠煤價(jià)上漲，而是應(yīng)堅(jiān)定淘汰過剩產(chǎn)能、退出落后產(chǎn)能，集中精力發(fā)展優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。同時(shí)緊抓降成本主線，加大成本管理力度，加強(qiáng)費(fèi)用控制，深入挖掘煤炭利潤(rùn)，走精細(xì)化成本管理之路。此外，煤炭企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)銷售管理，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”平臺(tái)，擴(kuò)大煤炭銷售渠道，提高煤炭銷量。

3.2 去庫(kù)存，加快資本周轉(zhuǎn)率

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，煤炭產(chǎn)能過剩、需求下滑、庫(kù)存壓力較大的情況下，煤炭企業(yè)要想提高資本周轉(zhuǎn)率，應(yīng)限制資本投入，淘汰閑置生產(chǎn)設(shè)備，避免盲目擴(kuò)張投資，并加強(qiáng)資本管理，尤其是對(duì)應(yīng)收賬款和存貨的管理，應(yīng)完善應(yīng)收賬款管理政策，建立健全存貨內(nèi)部控制制度，進(jìn)行有效生產(chǎn)，降低庫(kù)存水平，從而加快資本周轉(zhuǎn)速度，提高經(jīng)營(yíng)資本的運(yùn)用效率。

3.3 去杠桿，適當(dāng)降低負(fù)債率

目前，煤炭行業(yè)負(fù)債過重，資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在較高水平，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過程中，煤炭企業(yè)應(yīng)合理地估計(jì)償債能力，動(dòng)態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，努力拓寬籌資渠道，大力推行債轉(zhuǎn)股方式緩解債務(wù)壓力，從而適度降低財(cái)務(wù)杠桿，控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)語(yǔ)

隨著供給側(cè)改革的穩(wěn)步推進(jìn)，煤炭行業(yè)揮手告別黃金十年期和低谷四年期，當(dāng)前正處于盈利模式轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，所以應(yīng)緊抓“三去一降一補(bǔ)”五大改革任務(wù)主線，將盈利模式定位為努力降低成本、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的混合盈利模式，加快改革脫困，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，在新時(shí)代里迎來(lái)穩(wěn)中向好的全新發(fā)展周期。