黃云

2018年我國經(jīng)濟穩(wěn)中趨緩，GDP全年增長6.6%，創(chuàng)下1990年以來的新低。2018年經(jīng)濟增速放緩內(nèi)因大于外因，貿(mào)易摩擦并不是經(jīng)濟放緩的主要拖累因素，內(nèi)需放緩是導致經(jīng)濟減速的主要原因，起因于去杠桿引發(fā)的信用過度收縮。2019年內(nèi)外需求放緩壓力加大，經(jīng)濟仍存在下行壓力，由于宏觀政策導向是尋求穩(wěn)增長與防風險的平衡，逆周期調(diào)節(jié)力度將加大。在供給側結構性改革及“去產(chǎn)能、調(diào)結構”背景下，為加快僵尸企業(yè)的出清，盤活社會資源，各級法院加快對企業(yè)的破產(chǎn)清算。而破產(chǎn)重整制度是挽救困境企業(yè)、處置不良資產(chǎn)、預防破產(chǎn)清算最為全面、積極、有效的一項有效法律制度?，F(xiàn)就破產(chǎn)重整難點問題及如何發(fā)揮AMC 資產(chǎn)管理公司的優(yōu)勢進行探討。

破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算制度相比較，破產(chǎn)重整具有以下特征，一是破產(chǎn)重整目標具有多重性，重整制度旨在挽救具有重整價值的企業(yè)，通過破產(chǎn)重整，可以使各類危困但又有挽救意義的企業(yè)擺脫困境，通過資源重新整合，實現(xiàn)價值提升;二是如果重整成功，債權人的債權受償普遍高于模擬清算狀態(tài)下的清償率。在現(xiàn)行破產(chǎn)法律法規(guī)制度下，在破產(chǎn)程序中充分發(fā)揮AMC不良資產(chǎn)處置的優(yōu)勢，幫助企業(yè)瘦身健體、做強做優(yōu)主業(yè)，實現(xiàn)高質量發(fā)展是破產(chǎn)重整能夠成功的關鍵因素。雖然自2007年新破產(chǎn)法實施，重整制度在我國已經(jīng)踐行多年，其間有相當一部分困境企業(yè)通過“重整制度”得到挽救，但是，相較于破產(chǎn)法制發(fā)達的國家，我國的破產(chǎn)法還存有很多需要完善或者說不能完全適用現(xiàn)代經(jīng)濟生活的地方，重整制度還需要進一步完善。人民法院也在實踐中積極探索重整制度的有序、高效運行。

重整制度實施存在困難及問題

重整程序的啟動門檻高

在我國，實踐中重整程序能否啟動很大程度上是由法院決定的。而人民法院在判定一個企業(yè)能否進入重整程序，一看其是否滿足重整原因。對于是否符合重整原因，破產(chǎn)法對于債權人和債務人兩方提起重整所要承擔的證明責任是不同的。如果債權人或債務人舉證不符合相應要求，則人民法院很可能會不予受理重整申請。二看債務人企業(yè)是否有挽救希望或價值，此標準并未規(guī)定在《破產(chǎn)法》當中，但實際上對于無任何挽救希望的“僵尸企業(yè)”是適用重整程序的，一般是直接通過破產(chǎn)清算程序實現(xiàn)債務人的市場出清。在判定是否對困境企業(yè)啟動重整程序上，法律對企業(yè)重整價值的標準和范圍并無明確規(guī)定。

破產(chǎn)重整中資金難籌集

在實踐中，對于困境中的上市企業(yè)而言，其自身具有“殼”資源優(yōu)勢，在我國的特殊市場環(huán)境下，破產(chǎn)重整制度為很多上市公司提供了新的救濟路徑，因此上市公司重整成功的可能性極高，但對于非上市企業(yè)而言，普遍性存在資金難籌集的問題，很多有挽救可能及希望的企業(yè)因為缺乏充足的資金支持而重整失敗轉入破產(chǎn)清算程序。破產(chǎn)重整程序中資金籌集方法有主要有增加資本、催繳股本、處分公司財產(chǎn)（現(xiàn)金流）、引入第三方資金，如貸款等，前三種屬于公司內(nèi)部籌集資金的途徑，但實踐操作卻難以實現(xiàn)，重整前景難以預測，積久的虧損導致股東對公司失去信心，一般而言股東都不愿意再追加投資。而處置部分資產(chǎn)以變現(xiàn)挽救企業(yè)的路徑極有可能會導致具有重整價值的標的物流失，進而使重整失去可能。而通過外部籌集資金的路徑也存在引入資金退出不便捷、期限較長等問題。因通常引入資金退出方式主要為企業(yè)恢復正常經(jīng)營后，以日常經(jīng)營收入、新融資、資產(chǎn)處置收入、其他投資者并購、資本市場轉讓等產(chǎn)生的資金償還引入資本，但由于我國資本市場尚未完善，長期資金融資成本較高，退出期限較長，非上市企業(yè)重組退出不順暢，退出依賴第三方。因此，對于非上市公司而言，重整資金的籌措正是困擾重整計劃成功的絆腳石。

重整程序中存在地方政府干預

由于我國的特殊情況，地方政府在危困企業(yè)重整、重組順利實施的過程中發(fā)揮了重要作用，尤其在涉及國有企業(yè)的重組改制及重整過程中，地方政府機關多作為清算組參與程序，主導重整投資方的招募、選擇、重整方案的制定，甚至會參與成功重整后企業(yè)的管理。政府的參與雖然有助于梳理債權債務關系，爭取問題企業(yè)援助措施，在各項政策措施上給予相應便利，但在客觀上也抑制了市場化投資機構參與項目的主觀能動性。

缺乏重整企業(yè)所需的專業(yè)經(jīng)營、管理人才

在破產(chǎn)重整案件的推進中，法院扮演著關鍵的角色。但是法院工作人員也存在著職能定位不確定及地方主義的問題，同時部分法官對重整案件經(jīng)驗不足，不了解市場，對商業(yè)行為沒有一定的預判能力，導致重整工作能否順利推進存在較大不確定性。同時在實踐中也存在著不按照《破產(chǎn)法》規(guī)定，而是單純依自已的主觀理解辦案的情況，部分法院更多考慮本地利益，沒有充分站在一個公正、獨立的從商業(yè)角度進行裁定。

以上種種原因導致實踐中，真正重整成功的優(yōu)秀案例極少，同時很多重整成功的案例也因具有個案特性而不具有普遍的推廣意義。

AMC參與重整方式

雖然破產(chǎn)重整面臨重重困難，但隨著銀監(jiān)要求金融機構要“回歸本源、突出主業(yè)”，要以“服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”為使命。危困企業(yè)重整重組業(yè)務為不良資產(chǎn)主業(yè)中的“高精尖”產(chǎn)品，直接服務于經(jīng)營、財務狀況陷入困境企業(yè)，這也是資產(chǎn)管理公司展現(xiàn)核心競爭力的關鍵。金融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“AMC”）具有以低成本獲取重整、重組資源，能夠有效幫助問題企業(yè)梳理債權債務關系的專業(yè)優(yōu)勢，有能力成為問題企業(yè)重整業(yè)務領域的專業(yè)投資機構，實現(xiàn)救助性金融服務功能。

AMC參與重整可以是債權人身份，也可以是投資人身份。作為債權人參與重整有兩種情況，一是重整企業(yè)的原始債權人，二為經(jīng)債權受讓后成為重整企業(yè)的債權人。AMC作為投資人，根據(jù)投資方式的不同，可以分為債權投資、股權投資、資產(chǎn)收購三類，其投資對價都是用于支付破產(chǎn)費用和清償債務。無論作為債權人還是投資人，其最終目的是在風險可控的前提下實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化。

目前在實踐中出現(xiàn)的債權投資主要有：一是融資清償，投資于共益?zhèn)鶛?，確保債權優(yōu)先受償。此類投資比較常見于房地產(chǎn)類破產(chǎn)重整案，通過引入共益?zhèn)鶛?，對未完工的爛尾樓投入資金續(xù)建，銷售回籠資金首先清償共益?zhèn)Ｔ擃愅顿Y方式優(yōu)點是相對安全，一般收益較為固定。二是提供擔保，采取提供擔保的方式清理債務，其優(yōu)勢是如采用一般保證方式，如債權人在重整計劃執(zhí)行中無法得到預期受償，只需屆時再補充資金，不需要提前支付，減少資金占用。同時，AMC可以滿足債權人的預期，從而大大提升重整計劃的表決通過率; 三是收購債權，如購買重整企業(yè)的非金債和金融債。實踐中，AMC在重整開始前或重整期間均可實施債權收購，甚至可將債權收購安排在重整計劃中予以執(zhí)行。AMC購買金融債和非金債，一方面可以提高表決票占比有利于推動重整方案通過，同時債權收購因收購和處置之間的差價往往可以獲取合理利潤。

AMC對重整企業(yè)進行股權投資有三種方式，即債轉股、發(fā)行新股和股權轉讓。股權轉讓通常有以下三種方式：一是協(xié)議轉讓，實踐中表現(xiàn)為原股東在重整方案設計時調(diào)減自身權益，原股東調(diào)減的股權作為重整方參與投資的基礎;二是通過司法拍賣，重整企業(yè)的股東股權因特殊情況在重整程序中被法院強制拍賣，AMC作為投資人可以參與競拍獲得股權;三是資本公積金轉贈股本。

對AMC的債權實現(xiàn)和投資建議

債權實現(xiàn)方面

AMC作為債權人參與困境企業(yè)重整，最為重要的即是盡可能地降低債權實現(xiàn)的風險，提高債權的受償率。在整個重整程序中，在重整啟動、債權申報、企業(yè)控制模式、擔保物權暫停行使等方面予以注意。一是對模擬清算方案與重整方案進行對比論證，確保重整時受償比例不低于模擬清算下受償率。二是認清債務企業(yè)是否具有重整價值與挽救希望，與債務人及擬參與重整的投資人進行充分良好的溝通了解，包括實際控制人的經(jīng)營能力，避免因實際控制人缺乏經(jīng)營管理能力導致企業(yè)重整不成功最終進入破產(chǎn)清算程序。三是加強內(nèi)部管理，及時申報債權，未按規(guī)定申報的，在重整計劃執(zhí)行期間不得行使權利;在重整計劃執(zhí)行完畢后，可以按照重整計劃規(guī)定的同類債權的清償調(diào)解行使權利。四是加強有財產(chǎn)擔保債權收購的審核，避免出現(xiàn)收購債權被破產(chǎn)管理人撤銷。五是動態(tài)跟蹤擔保物的狀況，重整期間擔保物權暫停行使，因擔保物存在損毀、滅失風險，需要擔保債權人動態(tài)跟蹤擔保物的狀況以便及時申請恢復行使擔保權，避免權益受損。

投資決策方面

在股權投資方面應注意：1.或有債務風險;2.確保未來股權的退出;3.注意股權質押問題。

在資產(chǎn)收購方面應注意：1.注意在建工程轉讓過戶需要政府特批;2.土地使用權轉讓涉及高額的增值稅，AMC在進行收購時要充分考慮各類成本負擔問題;3.抵押權人是否愿意解除抵押登記，以及利害關系各方的配合程度;4.確保出售資產(chǎn)價格評估的合理性。

在債權投資方面應注意：1.綜合考量收購債權的總量占比等，該占比對重整計劃通過有重大影響;2.應對融資清償資金用途嚴加監(jiān)管，與人民法院、債務人、管理人充分協(xié)調(diào);3.明確投資階段及確保共益?zhèn)鶛嗟恼J定。謹慎注意重整計劃執(zhí)行階段的投資有可能不被認為是共益?zhèn)鶛?，從而不具有?yōu)先受償性;4.謹慎選擇債權投資的方式，以防范交易風險;5.收購債權時應充分考慮重整不成轉入破產(chǎn)清算的風險。

同時在債權實現(xiàn)和投資決策過程中，應注意法律風險的防范，在現(xiàn)行法律框架下嚴格按照法律規(guī)定操作，控制法律風險。

ST超日重組例，是在不良資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部經(jīng)常被提起的經(jīng)典案例。超日重整成功，變身為協(xié)鑫集成復牌上市，對不良資產(chǎn)行業(yè)說，以不良資產(chǎn)債務重組切入企業(yè)的財務重組、資產(chǎn)重組、股權重組，及至產(chǎn)業(yè)重組，盈利模式非常的清晰。但是我們也深刻的看到，中國不缺銀行、資管公司、證劵基金等行業(yè)，缺少的是像高盛、摩根、黑石一樣的投資高手。從目前AMC參與重整案來分析，重整成功的關鍵點一是重整標的符合國家產(chǎn)業(yè)政策。二是問題企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)具備外延并購能力的同行或上下游企業(yè)的合作方，能夠找到有足夠實力的產(chǎn)業(yè)投資人。

總之，AMC欲對重整企業(yè)進行投資：第一，應關注破產(chǎn)重整投資人招募信息，在重整期間及時招募并確定投資人，招募方有充足的時間擬定重整計劃草案，投資方也有充足的時間與破產(chǎn)管理人、債務人、債權人談判從而商定投資方案，最終促使重整走向成功。第二，注意篩選目標企業(yè)，目標企業(yè)應符合國家及地方產(chǎn)業(yè)政策，具有一定的成長性。同時AMC應加強當?shù)卣臏贤ǎ卣绻軌虻玫疆數(shù)卣闹С?，取得當?shù)卣邇?yōu)惠，利于重整最終成功。第三，盡職調(diào)查，注意核查共益?zhèn)鶆蘸推飘a(chǎn)費用的數(shù)額、債權額等，關注重組企業(yè)估值的正確性，進而判斷是否具有投資風險。第四，適當選擇投資類型與重整方式。根據(jù)重整企業(yè)的具體情況，結合出售式重整、存續(xù)性重整等重整方式特點，并在考慮投資方自身情況和投資目的的前提下，選擇合適的投資方式與重整方式，從而獲取可觀的投資收益。第五，加強與抵押權人的溝通和協(xié)商。目前推動破產(chǎn)重整的主要阻力來處自于抵押債權人，現(xiàn)進入破產(chǎn)程序的企業(yè)財務困境大部分出現(xiàn)在2015年前后，原生債權人經(jīng)過一系列的處置，加上從2017年開始，各路投資人對不良資產(chǎn)投資熱情持續(xù)高漲，使得抵押債權基本上都經(jīng)過了流轉，加上流轉的資產(chǎn)價格持續(xù)走高，導致債權成本增加。為了加快處置回現(xiàn)，不少債權受讓方都對債權變現(xiàn)的時間上非常迫切。目前抵押債權人更傾向于對債權進行拍賣或對企業(yè)進行清算，對于破產(chǎn)重整相對抵觸。為推進重整方案，可以通過“恢復計息”、“按比例清償”等方式與抵押權人進行協(xié)商，而得到抵押債權組的支持。

（作者單位：中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司浙江省分公司）

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