姚晶

[提要] 中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在“資金饑渴癥”，銀行信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足其發(fā)展需要，破解融資瓶頸的主要途徑在于開辟適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)融資特點(diǎn)的融資路徑。本文提出供應(yīng)鏈融資租賃模式構(gòu)建三方博弈模型，分析資金供需雙方耦合度。研究發(fā)現(xiàn)：該模式下博弈各方融資關(guān)系和效率可以得到優(yōu)化，進(jìn)一步證實(shí)供應(yīng)鏈融資租賃對(duì)于彌補(bǔ)高新技術(shù)企業(yè)融資缺口的有效性。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè)；供應(yīng)鏈金融；融資租賃

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年6月3日

一、引言

新常態(tài)背景下，高新技術(shù)企業(yè)已成為承載科技開發(fā)、成果轉(zhuǎn)化、推進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及促進(jìn)就業(yè)的重要支柱。國(guó)務(wù)院辦公廳于2015年9月7日印發(fā)了《關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，對(duì)我國(guó)融資租賃業(yè)發(fā)展進(jìn)行全面部署，加大對(duì)科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)的支持力度。

學(xué)術(shù)界對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的融資問題大多都通過研究探討融資中涉及到的諸如融資結(jié)構(gòu)、融資效率、融資成本和收益等問題，且主要圍繞改進(jìn)傳統(tǒng)融資方式展開，而對(duì)于供應(yīng)鏈金融、融資租賃等新興金融工具的關(guān)注比較少。Thorsten Beck（2006）研究指出，高科技企業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起關(guān)鍵作用，外部融資缺口是高科技企業(yè)發(fā)展的主要阻礙，除了傳統(tǒng)方式之外創(chuàng)新借貸工具可以有效解決融資難題。Masaji Kano等人（2011）從金融機(jī)構(gòu)角度構(gòu)建回歸模型分析了高科技企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)投資可以緩解和改善整個(gè)融資市場(chǎng)環(huán)境。郭淑娟、昝東海（2010）通過借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)與資本市場(chǎng)投融資相結(jié)合的創(chuàng)新模式，分析論證了我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的可行性。靳曉東（2012）認(rèn)為專利資產(chǎn)證券化有利于解決高新技術(shù)企業(yè)融資難問題，并運(yùn)用多層級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)法構(gòu)建指標(biāo)體系為專利選擇提供依據(jù)。魯振宇、孫超平（2014）從供需角度剖析融資租賃匹配資金需求的耦合優(yōu)勢(shì)，并從生命周期角度為企業(yè)不同階段融資設(shè)計(jì)不同交易模式來化解融資難問題。雖然學(xué)者們已經(jīng)開始嘗試結(jié)合企業(yè)高技術(shù)的特點(diǎn)運(yùn)用資本市場(chǎng)創(chuàng)新工具來探索新的融資渠道，但大多數(shù)研究依然比較宏觀，停留在新模式的設(shè)想和初探上，并未提出具體可實(shí)施的方案。受制于不完善的金融市場(chǎng)，我國(guó)融資租賃業(yè)務(wù)起步較晚，但近年來在政府政策的引導(dǎo)下，融資租賃在迅速地發(fā)展起來，融資租賃在創(chuàng)新融資方式、促進(jìn)技術(shù)改革創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)升級(jí)等方面具有無可比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，能夠持續(xù)解決高新技術(shù)企業(yè)融資困難問題。哈斯（2015）通過博弈論、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析、案例分析等多種方法研究分析了我國(guó)融資租賃聯(lián)盟的發(fā)展，為聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)中的各類企業(yè)提供建議。目前，學(xué)者研究多是對(duì)融資租賃進(jìn)行簡(jiǎn)單的發(fā)展概括或問題的定性分析，在具體業(yè)務(wù)應(yīng)用探索方面缺乏創(chuàng)新，除了缺少理論研究的深入，另一方面對(duì)案例的分析也局限在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，對(duì)新興行業(yè)的研究較少。

本文通過供應(yīng)鏈建模角度，分析運(yùn)用融資租賃創(chuàng)新模式拓寬高新技術(shù)企業(yè)融資渠道的博弈均衡，從而解決融資難問題。該研究將有助于為我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)有效運(yùn)用融資租賃模式以及融資租賃公司等金融機(jī)構(gòu)針對(duì)性地進(jìn)行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理提供理論參考。

二、模型描述

假設(shè)某高新技術(shù)企業(yè)處于快速成長(zhǎng)階段，因擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模有融資需求，該企業(yè)可采用回租模式進(jìn)行融資，即以高科技生產(chǎn)設(shè)備作為租賃標(biāo)的物，并以供應(yīng)鏈上游核心企業(yè)信用做擔(dān)保，向銀行申請(qǐng)售后回租業(yè)務(wù)獲取融資。在供應(yīng)鏈金融資租賃博弈中，有三方參與者，作為出租人的銀行、作為承租人的融資企業(yè)，以及位于承租人供應(yīng)鏈的核心企業(yè)。銀行有融資和不融資兩種策略，融資企業(yè)與核心企業(yè)有守約和違約兩種策略，博弈方之間不存在串通或共謀。

本文還需如下假設(shè)：不考慮融資企業(yè)還款意愿造成的違約，故銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)時(shí)只考慮其還款能力；假設(shè)融資企業(yè)和核心企業(yè)是否違約的概率是相互獨(dú)立的，融資企業(yè)守信概率為Ph，核心企業(yè)守信概率為Pc；假設(shè)融資期限為n年，采用復(fù)利計(jì)算利息和租金。銀行共有的成本除了資金成本（儲(chǔ)蓄利率）r0外，還包括信息調(diào)查成本c0。融資企業(yè)可作抵押或租賃標(biāo)的物的高科技設(shè)備公允價(jià)值為V，企業(yè)獲得融資后再生產(chǎn)的收益率為R，企業(yè)的成本僅指融資成本。

在供應(yīng)鏈融資租賃模式下，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，融資租賃業(yè)務(wù)中應(yīng)以公允價(jià)值作為出售的定價(jià)基礎(chǔ)，且根據(jù)金融租賃公司管理辦法要求回租業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)的物買價(jià)需公正合理，不得低值高買，故本模型假設(shè)銀行對(duì)租賃標(biāo)的物的資產(chǎn)評(píng)價(jià)略低于公允價(jià)值，設(shè)租賃費(fèi)率？姿2=租賃費(fèi)用（即融資額）÷租賃標(biāo)的物價(jià)值（即設(shè)備公允價(jià)值V），？姿2>50%>？姿1，企業(yè)回租出售設(shè)備獲得融資款V？姿2。同時(shí)，在融資租賃模式下，承租人交付的是租金，內(nèi)容包括租賃物價(jià)款、融資利息、銀行費(fèi)用等總成本及出租方的可得利潤(rùn)等，因此租金一般高于同期貸款本息，故租金年利率為r2>r1?？紤]到融資租賃計(jì)算租金最常用的方法是等額本息還款法，所以假定兩種融資方式均采用普通年金法計(jì)算每期末本息和租金。在不完全信息博弈中，銀行花費(fèi)的信息成本為C2，由于供應(yīng)鏈中核心企業(yè)的參與，銀行通過核心企業(yè)能更真實(shí)確切地了解融資企業(yè)狀況，所以C2三、供應(yīng)鏈融資租賃模式不完全信息靜態(tài)博弈

當(dāng)銀行不同意提供供應(yīng)鏈?zhǔn)酆蠡刈鈽I(yè)務(wù)時(shí)，不能實(shí)現(xiàn)融資，為了方便研究，將此時(shí)三方的收益設(shè)為（0，0，0）。當(dāng)出租人同意供應(yīng)鏈融資租賃業(yè)務(wù)時(shí)，融資交易實(shí)現(xiàn)，下面將詳細(xì)討論承租人和擔(dān)保方在守約和違約時(shí)的收益。

融資企業(yè)與核心企業(yè)只有要一方守約，銀行就能獲取融資期內(nèi)每期租金L，扣除資金成本可以獲取利差收益，此外銀行還可以拓展供應(yīng)鏈上相關(guān)的資金管理、業(yè)務(wù)結(jié)算等潛在業(yè)務(wù)，由此帶來的供應(yīng)鏈好處為M。當(dāng)兩方同時(shí)違約時(shí)，假設(shè)承租人在t（t

在融資企業(yè)守約按時(shí)交付租金的情況下，不管核心企業(yè)違約與否，銀行沒有必要向其追債，核心企業(yè)也就不用承擔(dān)真實(shí)的償債義務(wù)，若此時(shí)核心企業(yè)也守約，則由于供應(yīng)鏈企業(yè)間的守信合作會(huì)使供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)往來更加密切，會(huì)讓雙方都獲得供應(yīng)鏈潛在好處S，若核心企業(yè)違約，雖然并不影響融資交易的順利完成，但違約行為會(huì)讓核心企業(yè)在供應(yīng)鏈中信譽(yù)受損，會(huì)對(duì)其股票或市場(chǎng)交易等造成潛在的負(fù)面影響，由此產(chǎn)生的供應(yīng)鏈潛在懲罰為T。

當(dāng)融資企業(yè)不按期交付租金，在t期違約時(shí)，少交付了第t期到n期的租金，因而會(huì)損失在第n期抵扣的保證金，銀行面臨損失會(huì)優(yōu)先向核心企業(yè)追償。若核心企業(yè)守約，會(huì)替融資企業(yè)償還未支付的租金，獲得銀行對(duì)其信用度的認(rèn)可由此帶來潛在的放貸額度提升等好處E1，同時(shí)也會(huì)獲得供應(yīng)鏈好處S。相反，融資企業(yè)不守約，則既會(huì)受到銀行信用懲罰E2，又會(huì)受到供應(yīng)鏈懲罰F，不守約帶來的信譽(yù)降低不僅會(huì)使其未來更難獲取銀行融資，也會(huì)影響供應(yīng)鏈成員與其交易合作的意愿。若兩方同時(shí)違約，核心企業(yè)會(huì)受到銀行信用懲罰E1和供應(yīng)鏈懲罰T，銀行在追償未果的情況下會(huì)收回租賃物變現(xiàn)處置，此時(shí)融資企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)可能受到影響，損失為O，并且損失保證金，受到銀行和供應(yīng)鏈的懲罰。

三方收益見表1，收益矩陣中各個(gè)策略下的收益分別表示銀行、核心企業(yè)和融資企業(yè)的收益。（表1）

在不完全信息下，銀行無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)另外參與兩方的博弈策略，銀行只能評(píng)價(jià)預(yù)測(cè)融資企業(yè)和核心企業(yè)因還款能力不足造成的非意愿違約的概率，此時(shí)需要依據(jù)自身的期望收益來判斷是否參與該模式的融資交易。根據(jù)假設(shè)，融資企業(yè)和核心企業(yè)的守約概率分別為Ph和Pc（0

根據(jù)上述博弈收益矩陣計(jì)算銀行參與融資時(shí)的期望收益。前三種情況下銀行收益是相同的，為了方便計(jì)算，假設(shè)此時(shí)銀行的收益為Y1，第四種情況下兩類企業(yè)都違約時(shí)的銀行收益為Y2，則Y1=？姿2V（1+r2）n-？姿2V（1+r0）n+M-C2，Y2=L（P/A，r2，t）（1+r2）n-？姿2V（1+r0）n+？琢？姿2V+SV-C2（Y1>0且Y1>Y2）。

因此，銀行希望收益：EB（貸）=[1-（1-Ph）（1-Pc）]×（Y1+Y2）+Y2，令EB（貸）=EB（不貸）=0，則銀行放貸的臨界條件是：

結(jié)論1：當(dāng)（Ph+Pc-PhPc）*>，即當(dāng)企業(yè)兩方守約概率大于或同時(shí)違約的概率小于時(shí)，銀行會(huì)發(fā)放貸款，有可能達(dá)到三方博弈的納什均衡（放貸，守約，守約）。

結(jié)論2：根據(jù)銀行放貸期望收益函數(shù)，可發(fā)現(xiàn)銀行期望收益與信息獲取成本C2成反比，信息成本越低，銀行放貸的參與度會(huì)越高，企業(yè)融資可能性越高。

結(jié)論3：對(duì)臨界違約概率關(guān)于違約發(fā)生期t進(jìn)行分析，只有分母中融資企業(yè)逃避的違約租金和設(shè)備變現(xiàn)值是關(guān)于t的減函數(shù)，當(dāng)>時(shí)，違約概率與t成正相關(guān)，說明融資期內(nèi)后期發(fā)生違約的概率更大，說明融資期初違約概率比后期更大，若能在初期有效防控企業(yè)違約概率，則能保證整個(gè)融資期內(nèi)交易的順利進(jìn)行。當(dāng)公式兩邊相等時(shí)，說明兩方企業(yè)同時(shí)違約的概率與違約發(fā)生的時(shí)期t無關(guān)，銀行在整個(gè)融資期都要做好防控違約的準(zhǔn)備。

結(jié)論4：根據(jù)公式（1），企業(yè)兩方臨界守約概率與銀行為供應(yīng)鏈服務(wù)獲取的潛在相關(guān)好處成正相關(guān)，說明銀行與供應(yīng)鏈中企業(yè)融資、結(jié)算等業(yè)務(wù)交易關(guān)系越密切，企業(yè)會(huì)越珍惜與銀行的交易關(guān)系，在有能力還款時(shí)會(huì)盡量守約。根據(jù)公式（2），企業(yè)兩方臨界違約概率與期初保證金比率？琢成正相關(guān)，銀行期初要求企業(yè)上交的保證金越多，兩方企業(yè)違約概率越大，因此銀行為了防控違約概率可以考慮在保證金比率有彈性空間的情況下盡量下調(diào)比率，方便企業(yè)融資的同時(shí)也能有效降低違約率。

因此，相比于傳統(tǒng)信貸融資模式，在供應(yīng)鏈融資租賃模式下的博弈各方收益都可以有所增長(zhǎng)，融資關(guān)系和效率都可以得到優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)各方共贏。

四、研究結(jié)論

本文針對(duì)傳統(tǒng)融資方式存在的不足，提出供應(yīng)鏈金融與融資租賃相結(jié)合的策略創(chuàng)建新型高新技術(shù)企業(yè)融資方式即供應(yīng)鏈融資租賃，運(yùn)用博弈建模方法，分別對(duì)傳統(tǒng)銀行信貸融資和供應(yīng)鏈融資租賃融資兩種模式下參與方博弈行為進(jìn)行分析，通過對(duì)比兩個(gè)博弈模型均衡結(jié)果以及影響均衡的臨界條件，指出相比于傳統(tǒng)信貸融資模式，供應(yīng)鏈融資租賃模式下的博弈各方收益都較大，融資關(guān)系和效率可以得到優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)多方共贏，進(jìn)一步證實(shí)供應(yīng)鏈融資租賃交易模式對(duì)于彌補(bǔ)高新技術(shù)企業(yè)融資缺口的有效性。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Thorsten Beck.Small and medium- size enterprises：Access to finance as a growth constraint[J].Journal of Banking & Finance，2006.

[2]Masaji Kano.Information verifiability，bank organization，bank competition and bank borrower relationships[J].Journal of Banking & Finance，2011.35（4）.

[3]郭淑娟，昝東海.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資探析[J].科學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2010.31（4）.

[4]靳曉東.基于多層次模糊綜合評(píng)價(jià)法的專利資產(chǎn)證券化中的專利選擇[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2012.