李獻(xiàn)剛

摘要：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利分配是公司治理的重要內(nèi)容，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到十分重要的作用。文章選取2012～2016年上海證券交易所220家上市公司1100個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)為研究樣本，采用多元線性回歸模型研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利分配與公司治理之間的關(guān)系。結(jié)果表明，股權(quán)集中度、每股現(xiàn)金股利、公司規(guī)模、債務(wù)融資能力與公司治理之間存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為集中時(shí)，公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，有利于激發(fā)股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，有利于公司治理。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利分配；公司治理；股利分配

一、引言

2005年起我國(guó)開(kāi)始全面推行股權(quán)分置改革，這次改革旨在去除股票市場(chǎng)上存在的不確定因素，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其順應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利分派政策對(duì)上市公司治理有著非常重要的影響。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相輔相成，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司擬定治理結(jié)構(gòu)的根柢，而公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)布局的具體操作方式。存在差異的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了具有差異性的公司組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步形成了不同的公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利分配對(duì)公司管理有著緊密的聯(lián)系，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)產(chǎn)生變化，從而對(duì)公司治理也會(huì)產(chǎn)生重大影響。

二、理論分析及假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

股權(quán)的集中程度是我國(guó)上市公司用來(lái)權(quán)衡公司股權(quán)分布情況的重要指標(biāo)，同時(shí)也具有衡量上市公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的作用。股權(quán)高度集中可以用上市公司第一大股東占股比例、股權(quán)集中度、債務(wù)融資能力來(lái)衡量。 當(dāng)上市公司中第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例較大時(shí)，大股東更有動(dòng)力去監(jiān)督管理層，使其監(jiān)督更加有效從而較好的維護(hù)自身的利益，所以公司治理比較有效。管理層持有公司股份有利于管理層和股票投資者保持一致的利益追求，可以有效的減少管理層與股東的利益摩擦沖突，管理層持股上升可以提高管理層的管理效率，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率，對(duì)于上市公司的治理存在積極影響。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在一定情況下股權(quán)集中度越高公司治理結(jié)構(gòu)越好

（二）公司股利分配對(duì)公司治理的影響

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東控制權(quán)和管理層的經(jīng)營(yíng)權(quán)是不同的，上市公司中不同的股權(quán)布局結(jié)構(gòu)會(huì)造成不同的股利分配政策，股權(quán)集中給股權(quán)擁有者提供了監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者的有利條件，從而減少了經(jīng)營(yíng)者一些低效或無(wú)效的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，公司會(huì)有更多的資金流用來(lái)發(fā)放股利，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，公司中的大股東害怕發(fā)放股利造成控制權(quán)分散，現(xiàn)金就成為了大股東唯一的收益路徑，所以會(huì)選擇發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在一定條件下股權(quán)集中度越高的企業(yè)在公司治理中越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。以上交所上市的A股公司為研究對(duì)象，剔除ST公司及金融行業(yè)上市公司，最終獲得2012～2016年的220家上市公司1100個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。220家公司分別囊括的行業(yè)如表1所示。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量

關(guān)于公司治理情況的分析主要是公司的管理層、股東及外部相關(guān)利益者之間的關(guān)系，公司的管理者是負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要力量，上市公司治理的好壞與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的高低有關(guān)，本文選取市盈率來(lái)定義公司的價(jià)值治理水平。

2. 解釋變量

本文選取的解釋變量為股權(quán)集中度及每股現(xiàn)金股利。

股權(quán)集中度用公司第一大股東持股比例與前十大股東持股比例之比來(lái)表示，它所表示的含義是公司股權(quán)的集中或分散程度，股東持股比例越高，公司的發(fā)展關(guān)系與其之間的聯(lián)系越密切，越有利于股東施展其監(jiān)督的積極性，從而對(duì)公司治理和經(jīng)營(yíng)越有利。

3. 控制變量

本文將公司規(guī)模、公司盈利能力、債務(wù)融資能力三個(gè)因素選定為控制變量，用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率分別定義三者。一是公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模較大時(shí)，在進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，會(huì)更容易從外部資本市場(chǎng)獲取資金，所以規(guī)模大的公司股利支付的力度會(huì)高于規(guī)模小的公司，會(huì)更為重視對(duì)投資者的回報(bào)。二是公司盈利能力。相對(duì)于盈利水平較低的公司而言，盈利水平較高的公司更多的承擔(dān)起了支付股利的責(zé)任，盈利能力在一定程度上還反映了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，所以將盈利能力納為控制變量。三是債務(wù)融資能力。本文中債務(wù)融資能力這一指標(biāo)用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行表示，該項(xiàng)指標(biāo)可以顯示出公司總資產(chǎn)中多少是通過(guò)負(fù)債來(lái)籌集或者多少是通過(guò)股權(quán)融資來(lái)籌集的。變量指標(biāo)如表2所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

用公司資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的治理水平，表示為CG變量。

1. 研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公式治理的關(guān)系，根據(jù)假設(shè)1構(gòu)建以下多元線性回歸模型：

PB=α0+α1CR1/10+α2SIZE+α3ROE+α4LEV+ε

2. 研究股利分派與公司治理的關(guān)系，根據(jù)假設(shè)2構(gòu)建以下多元線性回歸模型：

PB=α0+α1CR1/10+α2CR1/10×DSP+α3DSP+α4SIZE+α5ROE+α6LEV+ε

模型2中CR1/10×DSP表示股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

股權(quán)結(jié)構(gòu)及股利分配對(duì)公司治理影響的各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。從表中可知，樣本數(shù)據(jù)各項(xiàng)目的中位數(shù)普遍低于樣本均值，所以所收集的數(shù)據(jù)還是較具有代表性的。其中，解釋變量股權(quán)集中度的指標(biāo)值均小于1，股權(quán)集中度（CR1/10）均值為68.9%，中位數(shù)為73.1%，均值的標(biāo)準(zhǔn)差為19.4%，這表明這220家上市公司的股權(quán)相對(duì)較為集中，有的股權(quán)集中度已達(dá)到99.5%。市盈率（PB）極小值為0.689，極大值為31.835，兩極值相差較大出現(xiàn)了兩極分化現(xiàn)象，也就是說(shuō)，有的上市公司的總資產(chǎn)大多通過(guò)負(fù)債來(lái)籌集，有的上市公司總資產(chǎn)則是通過(guò)發(fā)放股票進(jìn)行股權(quán)融資得到的，說(shuō)明許多上市公司的股權(quán)布局結(jié)構(gòu)還不夠完整，許多方面還需要進(jìn)行改制和完善。在控制變量中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）極小值為-0.372，極大值為1.026，說(shuō)明上市公司應(yīng)在多方面進(jìn)行調(diào)整，使公司凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提高，進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

（二）相關(guān)性分析

本文為了避免變量之間出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題，選擇進(jìn)行了變量之間的相關(guān)分析檢驗(yàn)，表4所示的為各個(gè)變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知，被解釋變量市盈率與股權(quán)集中度、每股現(xiàn)金股利、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，其中與每股現(xiàn)金股利、凈資產(chǎn)收益率及公司規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)集中度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在的相關(guān)性不顯著。從表中可以看出，各個(gè)解釋變量間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.5，結(jié)果證明各個(gè)變量之間不存在多重共線問(wèn)題，模型檢驗(yàn)結(jié)果較為合理。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

本文對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)布局結(jié)構(gòu)、股利分配對(duì)公司治理的影響建立了多元線性回歸方程進(jìn)行了回歸分析。

回歸方程計(jì)量結(jié)果如表5所示。R2統(tǒng)計(jì)量為0.146，調(diào)整后為0.142，表明模型擬合較好，具有很好的解釋能力。

為了研究股利分配與股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系，本文將每股現(xiàn)金股利與股權(quán)集中度做交互項(xiàng)（DSP×CR1/10），回歸分析結(jié)果如表6所示。Sig均小于0.05，說(shuō)明PB與DSP*CR1/10、DSP、CR1/10、SIZE、ROE、LEV之間均存在顯著性關(guān)系。

1. 股權(quán)集中程度與公司治理之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。表明股權(quán)集中度越高的上市公司公司治理情況越好，此結(jié)論與假設(shè)1吻合。當(dāng)股權(quán)適當(dāng)集中時(shí)，股東對(duì)于公司的管理較為關(guān)心，形成良好的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，對(duì)于公司的治理起到積極作用。

2. 每股現(xiàn)金股利與公司治理存在顯著正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)上市公司的治理情況好，公司業(yè)績(jī)高時(shí)，期末盈余資金增多，公司股東會(huì)將這部分資金用來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利避免造成過(guò)多的代理成本。此結(jié)論與假設(shè)2相符。

3. 公司規(guī)模與公司治理存在顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)?？梢杂弥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入的大小來(lái)衡量，公司規(guī)模越大說(shuō)明公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入越多，從而也說(shuō)明了公司的治理情況較好。

4. 公司盈利能力（凈資產(chǎn)收益率）與公司治理存在顯著正相關(guān)關(guān)系，在正常情況下，盈利水平越高的公司，越有能力支付股利，說(shuō)明治理水平越好。

5. 資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值（市盈率）存在顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的價(jià)值是由股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值共同構(gòu)成，所以在一定情況下，較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)提高公司價(jià)值，并且存在一個(gè)最優(yōu)值，在這個(gè)最優(yōu)值以內(nèi)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率有利于公司的治理。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于這個(gè)最優(yōu)值后，會(huì)呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

文本運(yùn)用多元線性回歸模型，以2012～2016年間在上海證券交易所A股上市的220家公司為樣本，分析了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利分派與公司治理之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，公司股權(quán)集中度、每股現(xiàn)金股利、公司規(guī)模、公司盈利能力、債務(wù)融資能力與企業(yè)價(jià)值（市盈率）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在我國(guó)上市公司中股權(quán)集中度越高越有利于完善公司的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的上市公司期末在發(fā)放股利時(shí)傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

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（作者單位：鹽城工學(xué)院）