渠宇軒

摘要：對滬深股市3352支A股1994年1月1日到2016年11月30日的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。使用Fama-French五因子模型，對股票特質(zhì)波動率進(jìn)行提取，發(fā)現(xiàn)滯后一期的特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，控制換手率后，負(fù)相關(guān)減弱。同期已發(fā)生的特質(zhì)波動率和已實(shí)現(xiàn)的股票收益率之間的關(guān)系為正相關(guān)?？刂茡Q手率后，相關(guān)關(guān)系并沒有受影響。從而得出，特質(zhì)波動率之謎是否存與特質(zhì)波動率和股票收益的橫截面數(shù)據(jù)是否同期有關(guān)。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)波動率；Fama-French五因子模型；股票預(yù)期收益；換手率

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）01-126-04

一、引言

關(guān)于特質(zhì)波動率和預(yù)期收益率的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)。不論采取理論模型分析和實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證的方法，學(xué)者們都難以取得一致的結(jié)論。Sharpe等（1964）提出的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，提出了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由于可以被完全對沖，并不會對預(yù)期收益產(chǎn)生影響?；谶@一經(jīng)典的理論模型，作為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量特質(zhì)波動率并不會對預(yù)期收益產(chǎn)生影響。經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在投資者是完全理性并且資本市場不存在任何摩擦的假設(shè)下的。不同的理論模型，基于不同的市場假設(shè)情況，得出了不同的結(jié)論。Miller（1977）基于異質(zhì)信息和賣空限制下，得出特質(zhì)波動率和股票的截面收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而Meton（1984）基于不完全信息并不存在賣空限制的市場假設(shè)，得出特質(zhì)波動率和股票的截面收益正相關(guān)的結(jié)論。實(shí)證研究的結(jié)果也難以一致，Ang等（2006，2009）他們對美國的股票市場和國際股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，高特質(zhì)波動率的股票均出現(xiàn)了低的預(yù)期收益。學(xué)術(shù)界稱特質(zhì)波動率和預(yù)期股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系為“特異波動率之謎”。而Fu（2009）使用EGARCH模型去估計(jì)的特質(zhì)波動率和預(yù)期收益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

文章旨在分析實(shí)證結(jié)果中出現(xiàn)特質(zhì)波動率和預(yù)期股票收益關(guān)系相悖結(jié)論的原因。通過對之前學(xué)者研究成果的總結(jié)分析，我們發(fā)現(xiàn)凡是使用滯后的特質(zhì)波動率來作為預(yù)期波動率的代理變量和預(yù)期股票收益對全市場的股票進(jìn)行回歸的，得出其相關(guān)關(guān)系均為負(fù)相關(guān)。而使用時(shí)間序列對預(yù)期特質(zhì)波動率進(jìn)行估計(jì)和預(yù)期股票收益對全市場的股票進(jìn)行回歸的，得出的結(jié)論均為正相關(guān)。我們進(jìn)行大膽的猜測，同期的特質(zhì)波動率和同期的股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而滯后一期的特質(zhì)波動率和股票收益率之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)。文章通過采用Fama-French五因子模型對已發(fā)生的特質(zhì)波動率序列進(jìn)行提取，并研究其與同期股票收益率和下期股票收益率之間的關(guān)系。

文章的主要貢獻(xiàn)是應(yīng)用更為全面的Fama-French五因子模型來對特質(zhì)波動率進(jìn)行提取，從而剔除了特質(zhì)波動率序列中更多的市場因素的影響，另一方面，提出了有關(guān)實(shí)證研究中特質(zhì)波動率和預(yù)期股票收益關(guān)系相悖的原因是在于是否采用同期或滯后期的信息，并研究了已發(fā)生的特質(zhì)波動率與已實(shí)現(xiàn)的股票預(yù)期收益之間的關(guān)系。豐富了目前特質(zhì)波動率之謎的研究成果。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對于特質(zhì)波動率方向和截面收益之間的關(guān)系研究取得了豐富的研究成果。不同的學(xué)者從不同的角度對特質(zhì)波動率進(jìn)行提取。一部分學(xué)者采用定價(jià)模型來回歸，具體做法是提取殘差的序列的標(biāo)準(zhǔn)差來定義股票的特質(zhì)波動率。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是在捕捉到市場風(fēng)格特點(diǎn)變化的同時(shí)，計(jì)算股票收益中不包含在市場風(fēng)險(xiǎn)中的特質(zhì)的變動。Tinic和West（1986）使用CAPM模型來提取特質(zhì)波動率。Ang等（2006，2009）使用Fama-French三因子模型，其中三因子模型中包含的變量為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)MKT，市值因子SMB，賬面市值比因子HML。Boehme（2009）使用Carhart（1997）四因素模型，在三因子的基礎(chǔ)上加入動量因子?；诙▋r(jià)模型對于特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益關(guān)系的研究大多默認(rèn)采用滯后一期的特質(zhì)波動率來作為預(yù)期特質(zhì)波動率的代理變量，而這一做法，暗含的假設(shè)是特質(zhì)波動率序列符合一個隨機(jī)游走的過程。而Fu對這一隱含假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率并不服從隨機(jī)游走的過程，因此采用EGARCH模型進(jìn)行預(yù)期特質(zhì)波動率的回歸估計(jì)。Huan（2010）使用ARIMA模型來對預(yù)期收益率進(jìn)行估計(jì)。

在理論研究中，學(xué)者們基于不同的理論假設(shè)基礎(chǔ)對特質(zhì)波動率與股票收益的關(guān)系進(jìn)行研究。經(jīng)典金融理論認(rèn)為在理想市場環(huán)境下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過充分對沖行為進(jìn)行分散，因此不被定價(jià)。Miller（1977）認(rèn)為特質(zhì)波動率會對股票收益產(chǎn)生負(fù)面的影響，因?yàn)檫^高的特質(zhì)波動率導(dǎo)致了投資者對于股票價(jià)值的過分樂觀，但是由于高特質(zhì)波動率導(dǎo)致的高套利成本，使得理性投資者短期無法將過高的估值對沖。Me～on（1987）基于無賣空限制的市場，由于投資者并未擁有完全對沖的組合，所以特質(zhì)波動率高的股票應(yīng)該獲得高回報(bào)，以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。Barberis和Huang（2001）提出前景理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其考慮了投資者盈利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)喜好的心理特征，基于此，得出了預(yù)期股票收益和預(yù)期特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是存在關(guān)系的。Guo和Savickas（2010）認(rèn)為基于CAPM模型的特質(zhì)方差和股票收益是存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系的，原因在于其為Campell（1993）ICAPM模型中所提到的股票貼現(xiàn)率的代理變量。Bhooha和Hut（2011）使用預(yù)期理論解釋了特質(zhì)波動率和股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者對于高特質(zhì)波動率股票是有偏好的，在公司出現(xiàn)沒有預(yù)料到的資產(chǎn)損失時(shí)，特質(zhì)波動率和股票收益負(fù)相關(guān)，而這樣的關(guān)系在公司獲得沒有預(yù)料到的資產(chǎn)增加時(shí)，則不存在。

在實(shí)證檢驗(yàn)特質(zhì)波動率和期望收益之間的關(guān)系時(shí)，學(xué)者們采取不同的代理變量以及計(jì)量方法對特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行研究。Ang等（2006，2009）提供的實(shí)證結(jié)果支持了Miller（1977）的理論預(yù)測，他們對美國的股票市場和國際股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，高特質(zhì)波動率的股票均出現(xiàn)了低的預(yù)期收益。Fu（2009）使用EGARCH模型去估計(jì)的特質(zhì)波動率和預(yù)期收益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為Ang等（2006）得出的負(fù)相關(guān)關(guān)系是因?yàn)楦咛刭|(zhì)波動率的小市值股票的收益反轉(zhuǎn)造成的。Huang等（2010）闡釋不考慮上月的收益過高而出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)的情況，將會出現(xiàn)收益負(fù)相關(guān)，而一旦將收益反轉(zhuǎn)進(jìn)行控制，特質(zhì)波動率和預(yù)期股票收益會出現(xiàn)顯著的正相關(guān)現(xiàn)象。而Fink，F(xiàn)ink和He（2012）指出Fu（2009）中使用了條件方差模型中的同時(shí)期的信息，所以會產(chǎn)生正相關(guān)的結(jié)論，一旦將這一信息進(jìn)行控制，則不會出現(xiàn)正相關(guān)的信息。同時(shí)也有學(xué)者認(rèn)為特質(zhì)波動率和預(yù)期收益率之間的關(guān)系是正負(fù)同時(shí)存在的。Stambaugh，Yu和Yuan（2015）將股票分為高估、低估兩種狀態(tài)，并指出股票價(jià)格處于低估狀態(tài)中，其預(yù)期收益和特質(zhì)波動率正相關(guān)，而高估狀態(tài)下，其關(guān)系則為負(fù)相關(guān)。Raeh-walski和Wen（2016）研究發(fā)現(xiàn)，短期特質(zhì)波動率和短期的預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，長期特質(zhì)波動率和長期收益率正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對中國特質(zhì)波動率和預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。楊華蔚等（2007）發(fā)現(xiàn)中國市場也存在著特質(zhì)波動率和收益之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系。與發(fā)達(dá)國家特質(zhì)波動率不受換手率的影響，不同的是這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系會隨著換手率因素的控制而減弱。楊華蔚、韓立巖（2007）研究發(fā)現(xiàn)換手率和特質(zhì)波動率有著很高的相關(guān)性，這種現(xiàn)象可以應(yīng)用投機(jī)性交易泡沫進(jìn)行解釋。涂宏偉（2008）驗(yàn)證了股票特質(zhì)波動率和其截面收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系，排除了公司規(guī)模、賬面市值比、動量和流動性是這種現(xiàn)象的原因的可能性，并驗(yàn)證了異質(zhì)信念和賣空限制在一定程度能對特質(zhì)波動率之謎進(jìn)行解釋。鄧雪春和鄭振龍（2011）通過建立ARMA模型來提取預(yù)期波動率，并發(fā)現(xiàn)預(yù)期波動率和預(yù)期截面收益之間存在著顯著的正向關(guān)系。熊偉、陳浪南（2015）在Merton（1987）模型的基礎(chǔ)上引入噪聲投資者，并分析整個市場上高特質(zhì)波形率和低特質(zhì)波動率股票的收益差和投資者情緒之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率和截面收益的關(guān)系為正相關(guān)，并且其關(guān)系的強(qiáng)弱受投資者情緒的影響。

特質(zhì)波動率和截面收益之間的關(guān)系，理論層面上，學(xué)者們基于不同的市場假設(shè)前提得出不同的結(jié)論，即使在實(shí)證中，也因?yàn)樘刭|(zhì)波動率提取方法、計(jì)算過程等方法的不同結(jié)論不同。結(jié)合我國市場和國際市場實(shí)證研究的結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)滯后一期特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益的關(guān)系負(fù)相關(guān)，下期的特質(zhì)波動率的估計(jì)值，其和預(yù)期股票收益的關(guān)系即同期的特質(zhì)波動率和預(yù)期收益率關(guān)系為正相關(guān)?；诖私Y(jié)論，文章將對同期發(fā)生的特質(zhì)波動率，股票收益率的關(guān)系以及滯后一期的特質(zhì)波動率和股票的橫截面收益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

文章以滬深股市全部A股共3352股為研究對象，研究時(shí)期為1994年1月1日到2016年11月30日。Fama-French五因子數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)、無風(fēng)險(xiǎn)收益數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。Fama-French五因子數(shù)據(jù)采用2x3分組的方法，選取流通市值加權(quán)計(jì)算的數(shù)據(jù)。股票收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日、月個股回報(bào)率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用央行發(fā)布的三個月基準(zhǔn)利率除以360，進(jìn)行日處理后的數(shù)據(jù)。

特質(zhì)波動率的定義方法被廣泛使用的是采用Fama-French三因子定價(jià)模型的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行定義，而隨著Fama-French五因子模型的提出，五因子模型的有效性得以檢驗(yàn)，為了更好地捕捉到股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，文章采用Fama-French五因子模型的殘差序列的標(biāo)準(zhǔn)差對特質(zhì)波動率進(jìn)行定義。具體的做法為：首先對每只股票的日頻收益數(shù)據(jù)以月為一個單位，按照Fama-French五因子模型如式（1）所示進(jìn)行回歸：

在回歸求解特質(zhì)波動率的過程中，為了保證特質(zhì)波動率的數(shù)據(jù)更加反映股票本身的特性，只保留在當(dāng)月交易天數(shù)大于10的股票進(jìn)行計(jì)算。

另外，文章考慮了其他與預(yù)期收益有相關(guān)關(guān)系的變量作為控制變量。流通市值的自然對數(shù)值（1nsize）單位為億元，賬面市值比（BM），換手率（Turnover）和動量（moment）作為控制變量。動量定義為t期前十二個月的累計(jì)收益率。對全部變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下表所示：

（二）Fama-MacBeth方法實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

使用Fama-MaeBeth方法對特質(zhì)波動率和股票收益率關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，該方法具體操作分為兩部分，第一步：在每一個時(shí)間截面上對所有的樣本進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)、R方等回歸變量，第二步：對所獲得的回歸系數(shù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其顯著性，并對R方求平均值。

文章建立了六個模型，以便全面了解變量之間的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證回歸結(jié)果如表（2）所示。模型一基于式（3）進(jìn)行橫截面回歸，檢驗(yàn)了滯后的特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益之間的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，滯后的特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果使用滯后的特質(zhì)波動率作為預(yù)期特質(zhì)波動率的代理變量，特質(zhì)波動率之謎在我國市場上是顯著存在的，這一結(jié)果和之前應(yīng)用相同代理變量，采用Fama-French三因子模型對特質(zhì)波動率進(jìn)行提取，研究結(jié)果一致。截面回歸的R方的平均值為0.0167，模型的擬合程度較差，說明模型遺漏了較為重要變量。

模型二基于式（4）進(jìn)行截面回歸，檢驗(yàn)了已發(fā)生的特質(zhì)波動率和已實(shí)現(xiàn)股票收益之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示，已發(fā)生的特質(zhì)波動率和已實(shí)現(xiàn)的股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。如果特質(zhì)波動率和股票收益率基于同一時(shí)期的話，我國市場上并未存在特質(zhì)波動率之謎。通過我國市場上特質(zhì)波動率和預(yù)期收益率正相關(guān)的文獻(xiàn)中可以總結(jié)出，其研究均是基于同時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行的，或者雖然沒有同時(shí)期的數(shù)據(jù)，基于歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)行預(yù)期收益率和預(yù)期特質(zhì)波動率的估計(jì)后，進(jìn)行研究，其實(shí)質(zhì)也是基于同一時(shí)期的數(shù)據(jù)。值得關(guān)注的是，同時(shí)期的特質(zhì)波動率和股票收益的關(guān)系要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于不同時(shí)期，這說明，特質(zhì)波動率高的股票下期的收益降低，很有可能是基于股價(jià)的價(jià)格圍繞價(jià)值波動的現(xiàn)狀導(dǎo)致的。

模型三基于式（5）進(jìn)行截面回歸，只考慮了傳統(tǒng)的代表股票特點(diǎn)的控制變量和下期股票收益之間的關(guān)系。這為觀察特質(zhì)波動率和股票收益率之間的關(guān)系建立基礎(chǔ)。從結(jié)果得出：流通市值的對數(shù)（Insize）、賬面市值比（BM）、動量（mo-ment）、換手率（Turnover）均和預(yù)期股票收益有顯著的相關(guān)關(guān)系。

模型四則與模型三進(jìn)行對照，研究控制變量和當(dāng)期收益的關(guān)系，從結(jié)果中可以看出，同樣控制變量和當(dāng)期收益的關(guān)系要強(qiáng)于下期收益，這也從側(cè)面看出，股價(jià)的波動周期對于相關(guān)關(guān)系的符號存在很大的影響作用。

模型五基于式（6）進(jìn)行截面回歸，從結(jié)果可知，加入控制變量后，特質(zhì)波動率和下期收益率之間的相關(guān)關(guān)系并未消失，特質(zhì)波動率和下期收益之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且這一模型的R方均值均高于模型一和模型三，說明特質(zhì)波動率對未來收益率的預(yù)測是有貢獻(xiàn)的。另外，特質(zhì)波動率的加入動量變量的系數(shù)并未發(fā)生改變，可知特質(zhì)波動率中不包含動量信息，而其他變量的系數(shù)絕對值均有所下降，可知特質(zhì)波動率中，包含一部分其他變量的信息，換手率的系數(shù)變化最大，特質(zhì)波動率和換手率之間的相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)。

模型六基于式（7）進(jìn)行截面回歸，從結(jié)果可知，控制變量的加入并未使特質(zhì)波動率與當(dāng)期收益率之間正相關(guān)的關(guān)系消失，并且這一模型，要明顯好于模型四與模型二，說明特質(zhì)波動率和同期收益率之間的關(guān)系較為穩(wěn)健。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）控制換手率信息

我們基于橫截面使用控制變量對特質(zhì)波動率進(jìn)行Fama—MacBeth截面回歸分析，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，市值的對數(shù)、賬面市值比，換手率和特質(zhì)波動率均存在相關(guān)關(guān)系，并且在橫截面上，R方均值較大。而這幾個變量中，市值的對數(shù)和賬面市值比與特質(zhì)波動率的相關(guān)系數(shù)較小，我們做了特質(zhì)波動率和換手率的橫截面相關(guān)性分析，其中系數(shù)為0.0128，￡值為36.13，而R方均值也達(dá)到0.2989。所以截面的特質(zhì)波動率和換手率具有很高的相關(guān)性，為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用Hou和Moskowitz（2005）提出的直和分解法對特質(zhì)波動率中含有的換手率信息按照式（8）在截面上回歸進(jìn)行剔除。

具體的做法為：首先按照式（8）進(jìn)行回歸，獲得其殘差序列，回歸殘差與常數(shù)項(xiàng)之和代表了不包含換手率信息的特質(zhì)波動率序列（REIV_i，t），我們對處理過后的特質(zhì)波動率序列與股票收益進(jìn)行Fama-French截面回歸，與之前回歸結(jié)果形成對照，回歸的結(jié)果如表4所示。

實(shí)證結(jié)果模型七與模型八顯示剔除換手率信息后，未加控制變量滯后一期的以及同期特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益相關(guān)關(guān)系均減弱，值得注意的是模型九中滯后一期的特質(zhì)波動率和預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱，而換手率與股票預(yù)期收益的關(guān)系增強(qiáng)，而模型十中同期的特質(zhì)波動率與股票收益的關(guān)系并沒有發(fā)生改變，同時(shí)換手率的關(guān)系與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。由于數(shù)據(jù)信息不變，處理前后的R方均值均未發(fā)生改變。

（二）面板模型實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果在時(shí)間序列上的穩(wěn)健性，使用面板回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證?；诤浪孤鼨z驗(yàn)結(jié)果以及時(shí)間固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，采用雙固定效應(yīng)面板回歸的方法對模型進(jìn)一步檢驗(yàn)。表5的結(jié)果可以看出，面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果和截面回歸的結(jié)果基本保持一致。說明我們的結(jié)果很穩(wěn)健，特質(zhì)波動率之謎是否存在和特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益的時(shí)期關(guān)系有關(guān)，從我們的實(shí)證結(jié)果和之前相關(guān)的研究表明，同期的特質(zhì)波動率和股票收益之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而滯后特質(zhì)波動率和股票收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

文章使用Fama-French五因子模型來代替之前被廣泛使用的Fama-French三因子的方法來對股票特質(zhì)波動率進(jìn)行提取。實(shí)證研究了1994年1月1日到2016年11月30日的滬深兩市全部A股交易數(shù)據(jù)。實(shí)證結(jié)果表明，使用Fama-French五因子模型提取特質(zhì)波動率，特質(zhì)波動率和預(yù)期收益率的結(jié)果相較于Fama-French三因子其相關(guān)關(guān)系并未發(fā)生明顯的變化。滯后的特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，廣為學(xué)術(shù)界流傳的特質(zhì)波動率之謎在我國市場上確實(shí)存在。

同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)已發(fā)生的特質(zhì)波動率和已實(shí)現(xiàn)的同期股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系要強(qiáng)于滯后一期的特質(zhì)波動率和股票收益率之間的關(guān)系。由此可以得出，同期的特質(zhì)波動率和股票收益率在我國股票市場上正相關(guān)，滯后一期的特質(zhì)波動率和股票收益率在我國股票市場上負(fù)相關(guān)。因此找到為什么不同學(xué)者采用不同的實(shí)證方法研究特質(zhì)波動率和股票收益率的關(guān)系的結(jié)果相悖的原因。如果使用的實(shí)證方法提取出特質(zhì)波動率的預(yù)期值，將其和股票收益率進(jìn)行回歸，其結(jié)果已經(jīng)從很多文獻(xiàn)中證實(shí)為正相關(guān)，例如鄧雪春、鄭振龍（2011）年所使用ARMA對預(yù)期特質(zhì)波動率進(jìn)行提取、Fu（2009）使用EGARCH模型、Huang（2010）使用ARIMA來預(yù)測特質(zhì)波動率等結(jié)果均為正相關(guān)。原因在于特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益率為同期值，所以其為正相關(guān)。而如果使用滯后一階的特質(zhì)波動率來作為預(yù)期特質(zhì)波動率的代理變量，或者直接研究滯后一期的特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間的關(guān)系，則為負(fù)相關(guān)，即出現(xiàn)特質(zhì)波動率之謎的現(xiàn)象。

另外對截面數(shù)據(jù)特質(zhì)波動率中的換手率信息使用直和分解法進(jìn)行剔除。我們發(fā)現(xiàn)，剔除換手率信息的滯后一期特質(zhì)波動率序列與股票收益的仍存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，強(qiáng)度減弱，但是同期的特質(zhì)波動率序列與股票收益相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)度并沒有隨著換手率信息的剔除發(fā)生變化。這說明同期的特質(zhì)波動率和股票收益之間的關(guān)系，不會因?yàn)榭刂茡Q手率發(fā)生變化。