王 瑜

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,四川 成都 646000)

一、問題的提出

互聯(lián)網(wǎng)理財平臺具有的“低門檻高收益”特性，吸引越來越多的用戶將資金轉(zhuǎn)移到“類余額寶”之中。互聯(lián)網(wǎng)理財平臺一般具有以下四類產(chǎn)品供投資者選擇，認(rèn)清各自的特點(diǎn)和風(fēng)險是進(jìn)行投資理財?shù)那疤幔旱谝活惣Ц丁⑹找婧唾Y金周轉(zhuǎn)于一身，以余額寶為代表。此類產(chǎn)品被金融機(jī)構(gòu)和第三方支付平臺廣泛使用，其最大的特點(diǎn)是以該產(chǎn)品為載體，進(jìn)行消費(fèi)、支付和轉(zhuǎn)出等操作，且無需任何手續(xù)費(fèi)。產(chǎn)品1元起投，承諾T+0贖回，實(shí)時提現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)滿足投資人閑散資金收益最優(yōu)化和對流動性的需求。第二類為P2P平臺理財，以人人貸為代表。人人貸為資金供需方提供平臺，投資者通過該平臺根據(jù)條件選擇合適的投資目標(biāo)，選定后，資金通過網(wǎng)銀在線直接流向資金需求方，同時投資者獲取資金出讓的收益。平臺提供給投資人風(fēng)險保障計劃，收益在13%—18%，在保障資金安全的前提下，更受保守型投資人的偏愛。但目前P2P市場上的平臺質(zhì)量參差不齊，存在跑路風(fēng)險，投資時需要調(diào)查平臺資質(zhì)，慎重選擇。第三類為合作知名互聯(lián)網(wǎng)公司，以百度(百度理財計劃B)為代表。理財產(chǎn)品通過與知名互聯(lián)網(wǎng)公司合作進(jìn)行銷售，成為當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)囊环N方式。以騰訊理財通為例，接入華夏基金為代表的一線基金公司，其首發(fā)宣傳7日年化收益率可達(dá)7.39%。第四類為基金公司直銷，以現(xiàn)金寶和全額寶為代表?；鸸敬蚱苽鹘y(tǒng)的銀行代銷模式，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，建立基金產(chǎn)品直銷平臺，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺自行做出投資決策。

2014年是“銀行系”“第三方支付系”寶寶類產(chǎn)品集中爆發(fā)的一年，基本實(shí)現(xiàn)了主要網(wǎng)絡(luò)平臺和銀行的全覆蓋。面對各大互聯(lián)網(wǎng)公司和電商平臺推出的“寶寶”顯示出強(qiáng)大的吸金效應(yīng)，銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)面對互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，在采取限額措施的同時，紛紛推出相似的“寶寶”產(chǎn)品參與理財競爭，在數(shù)量和收益率上略超過第三方支付系“寶寶”產(chǎn)品。在P2P和銀行理財?shù)膴A擊下，“寶寶”類產(chǎn)品將面臨激烈的競爭。

鄧建鵬和黃震[1]從常見法律風(fēng)險和網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險控制角度對“寶寶”產(chǎn)品進(jìn)行研究。盧海寧[2]針對互聯(lián)網(wǎng)理財平臺風(fēng)險頻出的現(xiàn)象，為有效規(guī)避風(fēng)險，提出選擇投資平臺的三大原則。在“寶寶”類理財產(chǎn)品對接的貨幣基金高速發(fā)展的同時，也面臨著多方面的風(fēng)險威脅。如來自于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)操作風(fēng)險，投資者在進(jìn)行操作時，可能遇到黑客襲擊和賬戶被盜等情形；在政策上，若出臺關(guān)于“寶寶”類理財資金的轉(zhuǎn)出次數(shù)和額度嚴(yán)格控制的政策，使其難以吸引大額資金聚集于平臺用以投資，一定程度上將影響投資收益的高低；經(jīng)營風(fēng)險上，對平臺投資資金流動性管理風(fēng)險不容忽視，貨幣基金是每日盤后交割，“寶寶”規(guī)模小的時候可以用自有資金墊付，但規(guī)模越大越難做，特別是面臨投資者大規(guī)模贖回資金的情況，對平臺資金的管理是一種挑戰(zhàn)。如余額寶用1億元自有資金在撬動5 000億元的存款，假設(shè)發(fā)生大規(guī)模投資者資金贖回現(xiàn)象，則可能出現(xiàn)自有資金無法兌付的現(xiàn)象，若這種兌付現(xiàn)象發(fā)展成惡性事件，對平臺本身信譽(yù)具有負(fù)面影響，可能導(dǎo)致平臺面臨倒閉；在法律風(fēng)險上，厘清“寶寶”類產(chǎn)品本身是否有觸及我國法律的行為，如“寶寶”類產(chǎn)品、P2P和眾籌等是否涉及利用第三方支付平臺進(jìn)行非法集資、是否有幫助資金外逃等現(xiàn)象的發(fā)生，在規(guī)避風(fēng)險的同時更要保護(hù)平臺自身的合法權(quán)益。

基于以上原因，對“寶寶”類產(chǎn)品的風(fēng)險度量成為必要。對“寶寶”類產(chǎn)品投資者而言，雖然貨幣基金整體收益趨于下行，但“寶寶”類理財產(chǎn)品有堪比活期存款的流動性、便利性和各種創(chuàng)新功能，因此，仍是日常理財?shù)睦硐脒x擇。投資者在面對眾多“寶寶”產(chǎn)品選擇時，如何選擇出性價比更優(yōu)的產(chǎn)品進(jìn)行投資，減少收益過低的風(fēng)險，成為本文研究的目的之一。

為投資者較為熟悉且占有較大市場份額的第三方支付平臺發(fā)行的“寶寶”類產(chǎn)品中，以余額寶對接的基金規(guī)模最大，極具“寶寶”類理財產(chǎn)品的代表性。因此，本文的主要研究內(nèi)容為：第一，探討“寶寶”類產(chǎn)品面臨的潛在風(fēng)險。第二，以基金規(guī)模占比較大的余額寶為例，嘗試度量互聯(lián)網(wǎng)金融中余額寶理財產(chǎn)品的風(fēng)險程度。

二、“寶寶”類理財產(chǎn)品收益影響分析

(一)互聯(lián)網(wǎng)“寶寶”類產(chǎn)品分類

2016年7月14日，《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》的出臺標(biāo)志著中國互聯(lián)網(wǎng)金融制度的變革，這部由中國人民銀行等10部委發(fā)布的指導(dǎo)意見為互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展和創(chuàng)新創(chuàng)造了新的機(jī)遇，同時也為金融產(chǎn)品帶來網(wǎng)絡(luò)紅利，即將現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行重新整合，將傳統(tǒng)銀行、證券、保險、基金與“互聯(lián)網(wǎng)+”結(jié)合，以滿足用戶需求為首要目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的轉(zhuǎn)型升級；利用互聯(lián)網(wǎng)平臺的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)多品種金融產(chǎn)品線上線下互融，將跨平臺的多步操作精簡為單平臺的一步操作，極大地提升了用戶體驗(yàn)。目前，被大眾熟知的余額寶等“寶寶”類理財產(chǎn)品既通過互聯(lián)網(wǎng)帶來的便利，提高了全民理財意識，又受到用戶的追捧?！皩殞殹鳖惱碡敭a(chǎn)品本質(zhì)上都是貨幣基金，也涵蓋保險和票據(jù)等投資類型。具體分類如表1所示。

表1 “寶寶”類產(chǎn)品分類

從2014年以來，隨著資金面的相對寬松和資金利率水平的回落，貨幣市場基金收益率出現(xiàn)不同程度的下滑，“寶寶”類產(chǎn)品收益率也普遍下降。以余額寶為例，從剛成立時期6%—7%的年化收益率，下降到2016年3月2.5%左右。無論是互聯(lián)網(wǎng)系、銀行系和基金系的各類“寶寶”，年化收益率已經(jīng)普遍跌至3%以下。2016年第二季度，“寶寶”類理財產(chǎn)品規(guī)模為17 138.41億元，較第一季度末減少398.85億元?！皩殞殹鳖惍a(chǎn)品收益再創(chuàng)新低，第二季度“寶寶”產(chǎn)品平均收益為2.55%，比一季度下降0.25個百分點(diǎn)[3]。

(二)“寶寶”類理財產(chǎn)品風(fēng)險類別

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，指交易雙方中其中一方不愿意或無能力履約引發(fā)的風(fēng)險。第三方支付平臺出現(xiàn)后，其信用媒介作用在一定程度上彌補(bǔ)了互聯(lián)網(wǎng)虛擬世界交易中出現(xiàn)的信用缺失問題，但同時也出現(xiàn)了新的信用風(fēng)險問題。第三方支付平臺解決了早期存在于買賣雙方之間，買方“付款得不到貨品”或“售后投訴無門”的情況，或賣方“發(fā)貨收不到貨款”的情形。當(dāng)前第三方支付平臺主要面臨是平臺上用于投資理財那部分沉淀資金的信用風(fēng)險。平臺提供給平臺用戶購買理財產(chǎn)品的通道，用戶通過平臺購買理財產(chǎn)品所對接的基金、債券等。由于第三方支付系“寶寶”類理財產(chǎn)品發(fā)售如支付寶、京東網(wǎng)銀在線、微信等第三方支付平臺，這些平臺只擁有第三方支付牌照，而不具有銷售基金所需的基金銷售牌照，平臺只是提供給投資者購買基金的一個通道。然而大部分對金融市場并不十分熟悉的投資者會認(rèn)為，第三方支付平臺即為基金產(chǎn)品發(fā)售方，對于對接基金的具體運(yùn)作程序并不清楚，導(dǎo)致信息不對稱，易引發(fā)信用風(fēng)險。

本文討論的信用風(fēng)險主要是指在基金交易過程中的履約風(fēng)險，當(dāng)出現(xiàn)違約或拒絕支付到期本息時，所造成的基金資產(chǎn)損失和收益損失的風(fēng)險。2016年12月20日，阿里小微金融——螞蟻金融旗下理財平臺招財寶發(fā)布公告，稱“該平臺銷售的共計3.12億元已到期私募債券，因企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難無法按時還款。并強(qiáng)調(diào)該平臺其他產(chǎn)品不受影響?！背蔀槠脚_信用風(fēng)險爆發(fā)的一記案例。招財寶作為一個金融信息服務(wù)開發(fā)平臺，各類金融機(jī)構(gòu)可以通過招財寶平臺發(fā)布相關(guān)固定期限、穩(wěn)定收益的低風(fēng)險理財產(chǎn)品。僑興電信和僑興電訊兩家企業(yè)于2014年12月各發(fā)行5億元債券，本息合計11.46億元，目前已到期的債券違約資金超3億元，涉及近7 000投資人[4]。

2.流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指因市場成交量不足或缺乏愿意交易的對手，導(dǎo)致未能在理想的時點(diǎn)完成買賣的風(fēng)險。此處是指平臺資金用于理財投資所購買的基金在履行與金融負(fù)債相關(guān)的義務(wù)時遇到資金短缺的風(fēng)險。余額寶的流動性風(fēng)險主要是余額寶用戶，即基金持有人可能隨時要求贖回所持有的基金份額；余額寶投資的產(chǎn)品所在交易市場交易不活躍造成的變現(xiàn)困難，或者遭遇市場波動不能以合理價格變現(xiàn)所遇到的風(fēng)險。與傳統(tǒng)貨幣基金贖回到賬T+1日相比，傳統(tǒng)基金公司以機(jī)構(gòu)客戶為主，申購與贖回具有很大的同向性，為保持流動性，一般會準(zhǔn)備20%的備用資金，以備客戶大規(guī)模贖回。到2017年1月初，余額寶總規(guī)模突破8 000億元，用戶數(shù)超3億人。一旦出現(xiàn)非正常贖回，將面臨較大的墊資，考慮其客戶以散戶為主，具有相對穩(wěn)定性，單日凈贖回量從未達(dá)到1%，將墊資比重設(shè)為5%，則需要400億元備用資金，如果處理不好，可能導(dǎo)致資金流動性風(fēng)險。

3.利率風(fēng)險

利率風(fēng)險是指金融工具的公允價值或現(xiàn)金流量受市場利率變動而發(fā)生波動的風(fēng)險。利率敏感性金融工具均面臨由于市場利率上升而導(dǎo)致公允價值下降的風(fēng)險，其中浮動利率類金融工具還面臨每個付息期間結(jié)束根據(jù)市場利率重新定價時對于未來現(xiàn)金流影響的風(fēng)險[5]。余額寶資金主要投資于銀行間同業(yè)市場交易的固定收益品種，因而存在相應(yīng)的利率風(fēng)險。隨著利率市場化的逐步推進(jìn)，一些銀行的活期儲蓄已經(jīng)浮動到利率1.1倍的上限，貸款利率也已經(jīng)松動，存款利率放開也指日可待，收益之爭即將出現(xiàn)。以余額寶為代表的“寶寶”類產(chǎn)品對接貨幣基金模式與Paypal推出的貨幣市場基金相似，Paypal貨幣基金的發(fā)展歷史，對我國“寶寶”類產(chǎn)品今后發(fā)展道路有借鑒作用。早在2000年推出的美國版“余額寶”——Paypal，隨著美國銀行利率大規(guī)模浮動最終走向消亡的歷史，或許可以為我國的“寶寶”類互聯(lián)網(wǎng)基金帶來一些啟示。1999年底，Paypal開創(chuàng)性地創(chuàng)建了貨幣市場基金，將在線支付與金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來。貨幣市場基金成立第二年，年收益達(dá)到5.56%，但隨著2002年美國利率大幅下降后，2004年收益只有1.37%，Paypal在收益低谷時期，放棄大部分管理費(fèi)用來維持收益率，以留住客戶。貨幣基金收益率從2005年的1.16%攀升至2007年的5.10%。2008年金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲實(shí)行“零利率”政策導(dǎo)致美國貨幣基金收益普遍大跌，降至0.04%。Paypal貨幣基金優(yōu)勢喪失，規(guī)模不斷縮水，2011年6月，Paypal宣布其管理的貨幣市場基金將于當(dāng)年7月29日關(guān)閉，原因是“基于市場條件，該基金難以給客戶帶來金融優(yōu)惠”[6]。從上述案例可以看出，Paypal貨幣基金清盤是由于長期低利率環(huán)境而主動結(jié)業(yè)。

三、第三方支付平臺理財產(chǎn)品風(fēng)險度量——以余額寶為例

2013年6月17日，阿里巴巴宣布旗下第一款互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品——余額寶正式上線，截至2013年12月31日，余額寶的用戶數(shù)已超過4 303萬人，資金規(guī)模超過1 853億元，截至2015年6月30日其對接的天弘余額寶貨幣基金持有人數(shù)已達(dá)22 573萬人，從成立到2016年底該基金規(guī)模達(dá)8 082.94億元，是全國最大的基金。余額寶的出現(xiàn)順應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的趨勢，借助擁有更廣泛用戶基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)渠道和技術(shù)優(yōu)勢，發(fā)展迅速。余額寶作為支付寶交易資金的一種主要沉淀方式，資金的風(fēng)險管理受到多方關(guān)注，資金的風(fēng)險測量成為風(fēng)險管理的核心和基礎(chǔ)，因此，研究投資余額寶的資金風(fēng)險是研究第三方支付沉淀資金風(fēng)險的重要組成部分。本文將采用蒙特卡羅模擬方法利用Matlab進(jìn)行VaR計算。

筆者使用余額寶對接的貨幣基金——天弘余額寶貨幣基金的累計復(fù)權(quán)凈值作為研究對象，提取了從2013年5月29日余額寶成立至2016年2月17日的日數(shù)據(jù)，含663個樣本點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)均由Wind數(shù)據(jù)庫提供。

(一)指數(shù)收益率統(tǒng)計特征

先對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)收益率處理，計算出每個序列的日收益率：

rt=lnpt+1-lnpt

其中，pt為第t日合約的點(diǎn)數(shù)，t=1,2,…，T。傳統(tǒng)方法在計算VaR時總假設(shè)被研究資產(chǎn)的收益率服從正態(tài)分布，雖然大量股票投資實(shí)證結(jié)果都表明收益率序列具有尖峰厚尾性，但對我國股指期貨交易數(shù)據(jù)卻很少有人做過這方面的檢驗(yàn)。因此，在開始進(jìn)行VaR分析前，我們先對數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征進(jìn)行描述。將序列計算出對數(shù)收益率，收益率含有663個樣本點(diǎn)，并根據(jù)收益率做出頻率分布直方圖，序列都呈現(xiàn)出尖峰厚尾現(xiàn)象。因受產(chǎn)品屬性影響，到數(shù)據(jù)截止時間(2016年2月17日)為止，余額寶沒有出現(xiàn)收益為負(fù)的情況，在研究中可以考慮余額寶相較于每天的國債逆回購收益率(中國的無風(fēng)險利率)的超額收益率。

圖1 余額寶收益率序列真實(shí)分布與正態(tài)分布

圖1是余額寶對應(yīng)貨幣基金累計凈值對數(shù)收益率的真實(shí)分布和正態(tài)分布圖。由圖1可知，在真實(shí)分布的右尾部遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正態(tài)分布，且真實(shí)分布還有長右尾形態(tài)。從峰度來看序列真實(shí)分布的最高點(diǎn)明顯高于正態(tài)分布?？偟膩碇v，余額寶的實(shí)際收益率序列是典型的尖峰厚尾分布。根據(jù)真實(shí)分布和相同方差標(biāo)準(zhǔn)差的正態(tài)分布對比，再次說明了余額寶收益率不是標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。

根據(jù)對余額寶收益率序列的均值(0.0174)、中位數(shù)(0.0120)、最大值(0.1295)、最小值(0)、標(biāo)準(zhǔn)差(0.0134)、范圍(0.1295)、偏度(2.9677)和峰度(16.5170)的統(tǒng)計性描述，我們發(fā)現(xiàn)序列呈現(xiàn)出右偏(偏度統(tǒng)計量均為負(fù))，峰度大于4，比正態(tài)分布的要大許多，這進(jìn)一步驗(yàn)證了它們頻率分布顯示出尖峰厚尾性質(zhì)。所有的JB統(tǒng)計量(6 002.3000)和KS統(tǒng)計量(0.5012)遠(yuǎn)大于臨界值，而檢驗(yàn)的P值都非常小，在1%的顯著性水平下兩個檢驗(yàn)都拒絕收益率序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)。

(二)VaR計算

通過上文的分析，余額寶貨幣基金的收益率從統(tǒng)計上講不服從正態(tài)分布，不能使用參數(shù)法進(jìn)行計算，歷史模擬法有明顯局限，本文采用蒙特卡羅模擬方法利用Matlab進(jìn)行VaR計算。為了提高計算精度，這部分使用的收益率都為對數(shù)收益率乘以100，分別計算了顯著性水平為10%、5%和1%下的余額寶VaR值。模擬中使用已有數(shù)據(jù)的均值和方差分別作為模擬分布的均值方差的參數(shù)估計值，隨機(jī)產(chǎn)生余額寶下一個交易日的10 000種路徑，為了估計模擬的穩(wěn)定性，在每一個顯著性水平下做了1 000次VaR估計。由于余額寶的收益率波動小，計算出的VaR也非常小，因而進(jìn)行了10 000倍的放大。計算結(jié)果如表2所示。

表2 三個顯著性水平下各VaR值下的統(tǒng)計頻率

從表2可以看出，p值越小VaR值的數(shù)量越多，但數(shù)值均相對集中，每個p值下的VaR值均連續(xù)出現(xiàn)且在中間出現(xiàn)頻率高，可以使用1 000次估計值的均值作為余額寶一天期的VaR值。

表3 VaR均值及標(biāo)準(zhǔn)差

根據(jù)計算過程及表3的結(jié)果，可以認(rèn)為，持有余額寶在一個交易日內(nèi)，小于概率為10%的最大損失是百萬分之1.72；小于概率為5%的最大損失是百萬分之2.20；小于概率為1%的最大損失是百萬分之3.12。

(三)小節(jié)

由上述分析可以看出，余額寶的VaR風(fēng)險值較小，說明投資余額寶對接的貨幣基金產(chǎn)品的投資者所面臨的風(fēng)險較小，但對接的理財產(chǎn)品——貨幣基金來說是具有風(fēng)險的：與銀行賬戶存款不同，貨幣基金沒有任何存款保險為其提供擔(dān)保，一旦投資出錯、市場利率發(fā)生急劇變動或者基金出現(xiàn)巨額贖回，貨幣基金都可能會跌破面值。雖然只是小概率事件，但不能保證貨幣基金完全沒有清盤關(guān)閉風(fēng)險存在。我國相關(guān)法律規(guī)定了貨幣基金主要投資于流動性較高的各類低風(fēng)險資產(chǎn)，如國債、大額存單、同業(yè)存款、商業(yè)票據(jù)和短期融資券等。上述分析說明雖然當(dāng)前投資余額寶的風(fēng)險較小，但并不能說明投資貨幣基金不存在風(fēng)險。針對國外市場，在2008年金融危機(jī)期間，美國的貨幣基金市場出現(xiàn)大量投資者贖回的情形，最后美國財政部和美聯(lián)儲不得不聯(lián)手救助貨幣基金市場。其中，美國“儲備基金”旗下“首要基金”和Paypal貨幣基金的清盤事件可說明貨幣基金的風(fēng)險不容小覷。回看國內(nèi)市場，自2001年首只開放式基金成立起，還未出現(xiàn)過一只基金被清盤，直至2014年9月，匯添富基金旗下的匯添富理財28天債券基金成為我國公募基金史上第一只清盤的基金。隨后，行業(yè)內(nèi)選擇清盤的迷你基金越來越多。相關(guān)媒體報道顯示，2015年全年已有27只公募基金選擇清盤，雖然相較于市場上3 534只基金而言只是一個小數(shù)目，但多數(shù)公募基金仍然愿意選擇自購、拉熟人等方式救場，讓迷你基金“茍延殘喘”。2016年2月，匯添富基金發(fā)布公告稱，對匯添富中證能源交易型開放式指數(shù)證券投資基金(ETF)進(jìn)行清盤處理。

從國外和國內(nèi)基金市場清盤案例可以看出，在金融市場中，凡是有投資就會有風(fēng)險，以投資貨幣基金為標(biāo)的的“寶寶”類產(chǎn)品，看似一項擁有高安全系數(shù)和賺取穩(wěn)定收益的投資，由于風(fēng)險環(huán)環(huán)相扣，貨幣基金本身也有風(fēng)險，一旦發(fā)生清盤事件，會影響“寶寶”類產(chǎn)品的收益乃至本金，因而應(yīng)該時刻對投資貨幣基金產(chǎn)品保持警惕。任何一類投資產(chǎn)品如果只宣傳收益，而不把風(fēng)險說夠，這本身就是一種風(fēng)險?！笆滓稹鼻灞P事件是因?yàn)樵诒l(fā)的金融危機(jī)中判斷失誤而造成，Paypal貨幣基金清盤是由于長期低利率環(huán)境而主動結(jié)業(yè)，匯添富旗下基金由于產(chǎn)品設(shè)計的不合理也以退市告終。

我國余額寶產(chǎn)品的核心邏輯與Paypal貨幣基金有相似之處，實(shí)質(zhì)都是將自身平臺上的賬戶余額交給專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理，利用網(wǎng)絡(luò)金融平臺為用戶提供一個更為實(shí)惠的選擇。因此，Paypal基金所積累的管理貨幣基金的一套操作規(guī)范是值得余額寶及其他“寶寶”類產(chǎn)品借鑒的。首先，向投資者明確主要風(fēng)險：一是該投資并非銀行存款，投資有可能虧損，該基金沒有向美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)或其他的政府機(jī)構(gòu)投保。二是一旦所投資的證券產(chǎn)品出現(xiàn)違約，該基金也可能出現(xiàn)虧損。三是該基金可能投資于以美元計價的外國證券，這些證券可能面臨從信息缺乏到政治不穩(wěn)定等額外風(fēng)險[7]。其次，限制投資范圍降低資產(chǎn)內(nèi)部風(fēng)險。Paypal貨幣基金不支持融資融券、對沖，不投資浮動利率證券；遵循嚴(yán)格的投資時間窗口，控制投資組合到期期限。從美國貨幣基金發(fā)展歷程和我國已經(jīng)發(fā)生的基金清盤事件，可以為我國正在發(fā)展中的貨幣基金市場提供一些啟示、借鑒和風(fēng)險警示作用。

四、結(jié)論與啟示

本文通過VaR風(fēng)險度量研究方法分析通過平臺投資余額寶等“寶寶”類產(chǎn)品風(fēng)險問題，得到購買第三方支付平臺上“寶寶”類產(chǎn)品風(fēng)險較小，與“寶寶”類產(chǎn)品對接的貨幣基金卻存在清盤關(guān)閉風(fēng)險的結(jié)論。雖然是小概率事件，但一旦市場波動將出現(xiàn)對接貨幣基金清盤關(guān)閉情形，“寶寶”類產(chǎn)品將出現(xiàn)贖回困難，無法支付投資者收益，嚴(yán)重的可導(dǎo)致平臺關(guān)閉等后果，影響其銷售平臺——第三方支付平臺的信譽(yù)和進(jìn)一步發(fā)展。筆者認(rèn)為應(yīng)從四個方面對“寶寶”類產(chǎn)品風(fēng)險進(jìn)行管理和規(guī)避：

第一，完善征信體系建設(shè)。為保證資金投資安全性，避免用于其他風(fēng)險較大的投資或挪作他用造成信用風(fēng)險，有效的方法是在遵循已有的監(jiān)管法律制度前提下，使財務(wù)分析、實(shí)地考察與保險相結(jié)合，做出專業(yè)且獨(dú)立的信用決策，更易于統(tǒng)籌資金的投資工作。首先，為規(guī)避信用風(fēng)險，保障投資人利益，平臺可以運(yùn)用財務(wù)分析的優(yōu)勢，分析從不同渠道獲取的信用資料，對投資項目和企業(yè)做好信用評級，并運(yùn)用較強(qiáng)的財務(wù)分析實(shí)力對該企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行分析和核實(shí)，評估信用風(fēng)險，最終得出獨(dú)立的信用決策作為投資額度和期限的參考。再投資后，實(shí)時監(jiān)控客戶付款能力變化，管理和分析應(yīng)收賬款，確保賬款到期兌付。其次，派出經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人員(如風(fēng)險評估師等)實(shí)地考察了解企業(yè)，在實(shí)際操作中對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險評估，把握商業(yè)機(jī)會。最后，為平臺的投資項目引入保險公司做擔(dān)保，向投資人提供本息到期兌付的保證。

第二，加強(qiáng)流動性風(fēng)險管理。為規(guī)避流動性風(fēng)險，建立第三方支付平臺資金管理制度，建議完善第三方支付企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險控制制度，完善平臺金融業(yè)務(wù)操作流程。我國現(xiàn)有的規(guī)定是要求第三方支付平臺尋找托管行，存入一定比例保證金，留存一定比例備付金，防止平臺挪用客戶資金，或利用平臺進(jìn)行洗錢，防范投資資金遭遇大額贖回所造成的流動性風(fēng)險。

第三，積極開展金融市場業(yè)務(wù)規(guī)避利率風(fēng)險。我國的利率變動原因是復(fù)雜多樣的，影響因素頗多，如時間偏好率、違約風(fēng)險溢價以及反映預(yù)期總收益增長狀況的增長率——“增長溢價”，此外，利率高低還取決于資本需求的變化。對貨幣政策的關(guān)注和正確解讀，可以降低利率變化對投資貨幣基金收益的影響。

第四，加強(qiáng)監(jiān)管政策規(guī)避風(fēng)險的引導(dǎo)作用。首先，“寶寶”類產(chǎn)品籌集的資金絕大部分投向銀行同業(yè)存款，如余額寶掛鉤的天弘增利寶協(xié)議存款近90%。與一般存款相比，同業(yè)存款不進(jìn)入存款準(zhǔn)備金管理體系，因而無需提取20%的存款準(zhǔn)備金，一旦“寶寶”類產(chǎn)品資金納入存款準(zhǔn)備金管理，將直接導(dǎo)致一部分資金無法獲得投資收益。其次，貨幣基金協(xié)議存款“提前支取不罰息”特權(quán)的取消。協(xié)議存款“提前支取不罰息”是銀監(jiān)會和證監(jiān)會給予貨幣基金的“優(yōu)惠政策”，貨幣基金和商業(yè)硬件簽訂協(xié)議存款都遵循“兩率一致”，即基金公司從銀行提前支取協(xié)議存款，卻仍享受約定的利率水平，相關(guān)利率損失由銀行承擔(dān)?！皩殞殹鳖惍a(chǎn)品帶動貨幣基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，因此，監(jiān)管層對貨幣基金有了新的監(jiān)管措施。中國人民銀行[8]關(guān)于對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管五大原則中強(qiáng)調(diào)要公平競爭，在線上開展線下的金融業(yè)務(wù)，必須遵守線下現(xiàn)有的法律法規(guī)，必須遵守資本約束。不允許存在提前支取存款或提前終止服務(wù)而仍按原約定期限利率計息或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)等不合理的合同條款，“寶寶”類產(chǎn)品的高收益將受到影響。因此，對相關(guān)政策的及時應(yīng)對，為“寶寶”類產(chǎn)品的收益拓展其他投資渠道，有助于獲得良好的收益以留住老客戶并吸引新客戶。

此外，規(guī)范平臺其他金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。在第三方支付機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展的趨勢下，如果得到法律的允許，第三方支付機(jī)構(gòu)即可構(gòu)建一個完善的信用體系，增設(shè)其他金融業(yè)務(wù)。第三方支付平臺根據(jù)自身的優(yōu)勢，開展相關(guān)業(yè)務(wù)，同時也避免了與銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)生較大的業(yè)務(wù)沖突。