■紀(jì) 敏，李宏瑾

近年來(lái)，我國(guó)以規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利為主要目的的金融創(chuàng)新和影子銀行體系迅猛發(fā)展，聚集了大量風(fēng)險(xiǎn)（徐忠，2018）。一方面，針對(duì)銀行表內(nèi)信貸投向、準(zhǔn)備金和資本約束的限制，大量資金通過(guò)影子銀行體系投向具有預(yù)算軟約束性質(zhì)的地方政府融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)部門，并非真正服務(wù)于有效率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而扭曲資源配置，推高了社會(huì)融資成本并使小微民營(yíng)企業(yè)融資更加困難，進(jìn)一步惡化隱性擔(dān)保和剛性兌付問(wèn)題（汪濤，2018）。另一方面，隨著金融創(chuàng)新和金融產(chǎn)品的日趨復(fù)雜，資金在金融體系的循環(huán)鏈條越來(lái)越長(zhǎng)。大量資金實(shí)際上并沒(méi)有真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而是在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，資金“空轉(zhuǎn)”規(guī)模越來(lái)越大，不僅削弱了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，還進(jìn)一步加劇了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和跨行業(yè)跨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Hachem，2017；Ehlers et al.，2018）。為此，我國(guó)將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)且重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，作為今后三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，以穿透式原則實(shí)現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，健全完善金融管理體系，規(guī)范影子銀行發(fā)展成為政策的主要著力點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)近半年征求意見(jiàn)后，2018年4月，我國(guó)正式發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)資管業(yè)務(wù)及其規(guī)范的討論，主要集中于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。從影子銀行的背景看，很多金融創(chuàng)新都是為了規(guī)避準(zhǔn)備金和信貸規(guī)模要求，正規(guī)金融體系之外的影子銀行發(fā)展，一定程度上干擾了宏觀調(diào)控。隨著金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品更趨復(fù)雜，作為貨幣政策中間目標(biāo)的M2可測(cè)性、可控性及與物價(jià)產(chǎn)出等最終目標(biāo)的相關(guān)性顯著下降（易綱，2018a）。同時(shí)，在金融去杠桿和金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景下，由于金融部門資金體內(nèi)循環(huán)和多層嵌套的減少，2017年年中以來(lái)我國(guó)M2增速明顯下降。因此，有必要關(guān)注資管業(yè)務(wù)發(fā)展及其規(guī)范對(duì)貨幣政策調(diào)控的具體影響。

一、表外理財(cái)迅猛發(fā)展，M2與產(chǎn)出、物價(jià)相關(guān)性明顯下降

中國(guó)的影子銀行體系的最大特征就是“銀行的影子”。銀行作為資金的最主要來(lái)源，在各個(gè)階段都深度介入影子銀行體系的發(fā)展（Cai et al.，2015；Ehlers et al.，2018）。如果排除額外嵌套因素，根據(jù)汪濤(2018)的估算，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品余額將占近一半的影子銀行資產(chǎn)規(guī)模。近年來(lái)，我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2014～2016年，非保本理財(cái)產(chǎn)品余額同比增速均在30%以上（2015年甚至高達(dá)72.7%，見(jiàn)圖1），遠(yuǎn)超同期存款和保本理財(cái)產(chǎn)品增速。雖然受金融監(jiān)管政策加強(qiáng)因素影響，2017年非保本理財(cái)產(chǎn)品余額較上年小幅下降4.1%，但其規(guī)模仍高達(dá)22.2萬(wàn)億元①在不做特殊說(shuō)明情況下，本文數(shù)據(jù)皆來(lái)自Wind和銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹?。?guó)有銀行和股份制銀行是理財(cái)產(chǎn)品最主要發(fā)行者（占市場(chǎng)份額70%以上），城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速。不過(guò)，各類銀行之間并不平衡，其中國(guó)有銀行表外理財(cái)余額增速基本平穩(wěn)，股份制銀行、城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品余額增長(zhǎng)較快。國(guó)有大型銀行在機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)、產(chǎn)品創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面仍具有非常重要的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等受監(jiān)管政策沖擊更為明顯。

從理財(cái)對(duì)貨幣供求的影響看，隨著以銀行非保本理財(cái)為代表的各類資管業(yè)務(wù)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，資金在金融體系的循環(huán)鏈條越來(lái)越長(zhǎng)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，貨幣需求更不穩(wěn)定，中央銀行越來(lái)越難以有效調(diào)控廣義貨幣供給數(shù)量，作為貨幣政策中間目標(biāo)的M2與產(chǎn)出、通脹等最終目標(biāo)的總量關(guān)系也越來(lái)越差。本文以工業(yè)增加值同比增速作為產(chǎn)出代理變量，以CPI作為通脹代理變量，考察其與M2同比增速的五年時(shí)間窗口的移動(dòng)相關(guān)系數(shù)。由于貨幣政策傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，根據(jù)國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究分別計(jì)算時(shí)滯為9個(gè)月和12個(gè)月的五年期移動(dòng)相關(guān)系數(shù)。由圖2可見(jiàn)，M2增速與工業(yè)增加值的相關(guān)系數(shù)自2015年以來(lái)都出現(xiàn)了明顯下降，貨幣政策時(shí)滯9個(gè)月或12個(gè)月的相關(guān)系數(shù)均由0.6左右降至0.3左右。而且，貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)和銀行非保本理財(cái)占M2的比重呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，時(shí)滯9個(gè)月和12個(gè)月的相關(guān)系數(shù)分別為-0.9199和-0.9438，且均在1%水平下顯著（P值均為0.0000）。與產(chǎn)出的關(guān)系類似，M2與CPI的相關(guān)系數(shù)自2015年以來(lái)也出現(xiàn)了明顯的下降（見(jiàn)圖3），而且貨幣供應(yīng)量與CPI的相關(guān)系數(shù)和銀行非保本理財(cái)占M2的比重也都是負(fù)相關(guān)的，時(shí)滯9個(gè)月和12個(gè)月的相關(guān)系數(shù)分別為-02622和-0.8321，分別在10%和1%水平下顯著（P值分別為0.0718和0.0000）。

由此可見(jiàn)，隨著銀行表外資管業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，作為貨幣政策中間目標(biāo)的M2可控性越來(lái)越差，M2與產(chǎn)出、物價(jià)等貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)系越來(lái)越不穩(wěn)定，貨幣政策調(diào)控的有效性面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。

二、銀行表外理財(cái)擴(kuò)張擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)，加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，加強(qiáng)監(jiān)管政策背景下的貨幣乘數(shù)仍將更不穩(wěn)定，中央銀行越來(lái)越難以有效調(diào)控貨幣供給

圖2 M2增速與工業(yè)增加值同比增速的移動(dòng)相關(guān)系數(shù)

圖3 M2增速與CPI的移動(dòng)相關(guān)系數(shù)

圖4 銀行表外理財(cái)與超額準(zhǔn)備金率、貨幣乘數(shù)的關(guān)系（%）

圖4顯示，2014年尤其是2015年以來(lái)，銀行表外理財(cái)（以表外理財(cái)占M2比重表示）快速增長(zhǎng)的同時(shí)，超額準(zhǔn)備金率逐漸下降，貨幣乘數(shù)逐漸上升。進(jìn)一步的相關(guān)性分析表明，銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額占M2比重與超額準(zhǔn)備金率變動(dòng)明顯負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.4420，且在1%水平下顯著（P值為0.0017）；同時(shí)非保本理財(cái)產(chǎn)品余額占M2的比重與貨幣乘數(shù)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9514，且在1%水平下顯著（P值為0.0000）?？紤]到樣本期間央行有降準(zhǔn)等貨幣政策操作，計(jì)量分析上控制法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率等變量，結(jié)果顯示銀行表外理財(cái)占M2比重與貨幣乘數(shù)顯著正相關(guān)這一結(jié)果仍然穩(wěn)健可靠。從過(guò)程變化看，2017年二季度以來(lái)，在一系列強(qiáng)監(jiān)管等措施作用下，先是表外理財(cái)增速逐漸下降，其后貨幣乘數(shù)由2017年7～8月最高的5.45逐步降至2017年12月的5.21，超額準(zhǔn)備金率在2017年4季度后也逐漸回升。反向過(guò)程變化也顯示，表外理財(cái)規(guī)模變化對(duì)貨幣量具有重要影響。

理論上，銀行表外非保本理財(cái)資金屬于資產(chǎn)受托管理業(yè)務(wù)，不應(yīng)計(jì)入且實(shí)際上也未計(jì)入表內(nèi)存款（M2），但上述實(shí)證結(jié)果卻顯示二者之間具有重要聯(lián)系。一方面，目前銀行理財(cái)雖然名義上是受托管理，但實(shí)際上類似存款的資金池運(yùn)作，并按預(yù)期收益率進(jìn)行剛性兌付；同時(shí)在理財(cái)資金運(yùn)用上，也采取類似貸款的資產(chǎn)池運(yùn)作模式，實(shí)質(zhì)與表內(nèi)貸款或表內(nèi)其他資產(chǎn)擴(kuò)張無(wú)異。在該背景下，銀行表外理財(cái)?shù)臄U(kuò)張實(shí)際等同于零準(zhǔn)備金以及零資本約束的貨幣擴(kuò)張，等于降低了準(zhǔn)備金率，增加了可運(yùn)用的超額準(zhǔn)備金，貨幣乘數(shù)必然上升。另一方面，從表內(nèi)看，近年來(lái)隨著利率市場(chǎng)化和金融脫媒的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，越來(lái)越依賴同業(yè)存單和委外等同業(yè)資金市場(chǎng)融資，資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)鏈條越來(lái)越長(zhǎng)，一定程度上也放大了流動(dòng)性需求，反映市場(chǎng)流動(dòng)性頭寸情況的超額準(zhǔn)備金也會(huì)明顯下降。

由此可見(jiàn)，在類表內(nèi)存貸款理財(cái)快速擴(kuò)張而又不受表內(nèi)貨幣政策數(shù)量調(diào)控約束的情況下，貨幣政策的有效性必然下降。近年來(lái)，盡管貨幣政策以及宏觀審慎管理框架不斷補(bǔ)漏擴(kuò)圍，但銀行理財(cái)始終以不同形式較快擴(kuò)張，特別是在存款準(zhǔn)備金率較高、資本約束較強(qiáng)的背景下，表外化、同業(yè)化、嵌套化層出不窮，金融體系以及貨幣信用擴(kuò)張渠道愈加復(fù)雜，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性需求的波動(dòng)和貨幣政策數(shù)量型調(diào)控的難度。

加強(qiáng)金融監(jiān)管政策使銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張勢(shì)頭得到有效控制，貨幣乘數(shù)也因而降低，2017年下半年以來(lái)我國(guó)廣義貨幣供給M2增速明顯下降。不過(guò)，盡管隨著各項(xiàng)監(jiān)管政策的最終落實(shí)到位，原有的金融創(chuàng)新和脫媒對(duì)貨幣乘數(shù)的擾動(dòng)影響將最終消失，但在政策逐步落實(shí)過(guò)程中，不同金融脫媒和信用擴(kuò)張渠道的回表進(jìn)程并不完全一致，貨幣乘數(shù)在明顯下降的同時(shí)還變得更不穩(wěn)定。更主要的是，由于金融監(jiān)管往往落后于金融市場(chǎng)發(fā)展，在盈利驅(qū)動(dòng)下很可能引發(fā)新一輪針對(duì)過(guò)嚴(yán)監(jiān)管的金融創(chuàng)新，貨幣乘數(shù)仍將由于監(jiān)管部門和金融市場(chǎng)的博弈而變得更不穩(wěn)定，中央銀行貨幣數(shù)量調(diào)控不得不更多考慮監(jiān)管政策的影響，貨幣數(shù)量調(diào)控的效果必然越來(lái)越差。

圖5 R001與DR001利差與銀行表外理財(cái)、MLF的關(guān)系（%）

三、存款類金融機(jī)構(gòu)與非存款類金融機(jī)構(gòu)利差擴(kuò)大，與銀行理財(cái)監(jiān)管套利式擴(kuò)張密切相關(guān)

銀行理財(cái)擴(kuò)張除了降低超儲(chǔ)率、擴(kuò)大貨幣乘數(shù)進(jìn)而使得貨幣供應(yīng)量可控性越來(lái)越差外，還增大了央行利率調(diào)控的難度。這突出表現(xiàn)在，包括非存款類金融機(jī)構(gòu)交易在內(nèi)的全貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)明顯上升，且與銀行（存款類機(jī)構(gòu)）利差顯著擴(kuò)大，明顯超出正常情況下的兩類機(jī)構(gòu)的信用利差。如果考慮到兩類機(jī)構(gòu)交易且主要是債券回購(gòu)交易，融資風(fēng)險(xiǎn)主要看抵押品，則利差可能更為反常。

圖5顯示，2015年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)全市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的隔夜利差（以R001與DR001之差衡量）呈逐漸上升趨勢(shì)①如果以期限更長(zhǎng)的7天期利率衡量，則二者利差更大。，且與銀行表外理財(cái)規(guī)模（仍以表外理財(cái)占M2比重表示）走勢(shì)較為一致，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7020，且在1%水平下顯著（P值為0.0000）。進(jìn)一步觀察，該利差與MLF占基礎(chǔ)貨幣比重正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8687，且在1%水平下顯著（P值為0.0000）。進(jìn)一步的計(jì)量分析表明，在控制或不控制MLF變量的情況下，銀行理財(cái)與利差相關(guān)性的顯著性水平分別為10%和1%，可見(jiàn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放對(duì)市場(chǎng)信用利差影響更為顯著。

針對(duì)目前貨幣市場(chǎng)上銀行與非銀行機(jī)構(gòu)利差的擴(kuò)大，典型解釋是流動(dòng)性分層。即在存款準(zhǔn)備金率較高、銀行資產(chǎn)擴(kuò)張必然會(huì)增強(qiáng)對(duì)央行流動(dòng)性依賴的背景下，由于大銀行、小銀行以及銀行與非銀行對(duì)央行流動(dòng)性的可得性存在顯著差異，比如央行的逆回購(gòu)、MLF等，主要面向公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商提供，其中絕大多數(shù)為大中型銀行，由此導(dǎo)致不同金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性差異，且較之央行主要以外匯占款形式提供流動(dòng)性時(shí)顯著擴(kuò)大。比如2014年以來(lái)，隨著面向存款類金融機(jī)構(gòu)的中期流動(dòng)性便利（MLF）的顯著增長(zhǎng)，存款和非存款機(jī)構(gòu)利差也相應(yīng)擴(kuò)大。

盡管在高準(zhǔn)備金率前提下，央行流動(dòng)性供給對(duì)不同機(jī)構(gòu)的分層操作，客觀上容易導(dǎo)致銀行和非銀行間的利率分層，但這里更想強(qiáng)調(diào)的一個(gè)因素，仍是作為資金供給端（銀行表外理財(cái)）的監(jiān)管套利。通過(guò)觀察貨幣市場(chǎng)上銀行與非銀利差的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)二者偏離始于2015年下半年，加劇于2016年下半年，收斂于2017年末。這三個(gè)不同時(shí)間段的變化，與表外理財(cái)、同業(yè)理財(cái)規(guī)模的變化，以及同業(yè)存單利率、債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)密切相關(guān)（見(jiàn)圖6）。其中，2015年下半年到2016年上半年，非銀行機(jī)構(gòu)利率（R001）的走高，主要是非銀行機(jī)構(gòu)杠桿投資需求上升所致，這與其間表外理財(cái)、同業(yè)理財(cái)規(guī)模迅速擴(kuò)大以及債券收益率一路走低高度一致；2016年8月下旬到2017年11月R001的進(jìn)一步上升，則主要是貨幣政策開(kāi)始收緊，尤其是監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致銀行對(duì)非銀行融資的供給收縮所致，這與其間表外理財(cái)、同業(yè)理財(cái)規(guī)模顯著放緩相一致；2017年末以來(lái)R001的下行，一方面是貨幣政策更加張弛有度、靈活精準(zhǔn)操作，宣布普惠金融定向降準(zhǔn)、建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)流動(dòng)性更加穩(wěn)定；另一方面則是在加強(qiáng)金融監(jiān)管政策下，非銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)收縮資產(chǎn)減少杠桿所致，這與其間表外、同業(yè)理財(cái)規(guī)模保持基本穩(wěn)定、但債券收益率仍然上漲的表現(xiàn)同樣一致。

以上三個(gè)時(shí)段的對(duì)比描述，反映出R001和DR001的利率分化程度，實(shí)際取決于供給端銀行理財(cái)資金規(guī)模與需求端非銀行機(jī)構(gòu)杠桿投資需求的對(duì)比。從供給端而言，如上文所述，銀行理財(cái)大多按預(yù)期收益剛性兌付，這一模式下理財(cái)投資標(biāo)的收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際應(yīng)由銀行承擔(dān)。但在前述資金池對(duì)接資產(chǎn)池的運(yùn)作模式下，銀行實(shí)際上并未承擔(dān)或較少承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，只需簡(jiǎn)單續(xù)發(fā)理財(cái)產(chǎn)品維持流動(dòng)性，即可掩蓋資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)。從需求端看，只要央行流動(dòng)性操作利率低于貨幣市場(chǎng)利率，貨幣市場(chǎng)利率低于資管產(chǎn)品收益率，大銀行對(duì)小銀行以及非銀行機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性套利就會(huì)有利可圖，非銀行機(jī)構(gòu)就有動(dòng)力從銀行籌集資金，將短期同業(yè)資金投向收益率較高的中長(zhǎng)期資產(chǎn)。在銀行供給端理財(cái)資金監(jiān)管套利嚴(yán)重和需求端非銀機(jī)構(gòu)杠桿投資程度較高的背景下，一旦由于央行流動(dòng)性收緊或監(jiān)管強(qiáng)化導(dǎo)致供給端資金收縮，非銀行機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，則會(huì)由于期限錯(cuò)配和杠桿投資而放大，并在債券價(jià)格下跌和利率上升的交互作用下，進(jìn)一步增加非銀行機(jī)構(gòu)的融資需求從而加劇利率分化，這在質(zhì)押式回購(gòu)為主、非銀機(jī)構(gòu)回購(gòu)融資更容易加杠桿的情況下，尤其如此。綜合供求兩方面，我們認(rèn)為銀行與非銀行間利率的分化，既與作為需求端的非銀行機(jī)構(gòu)短借長(zhǎng)投、杠桿投資有關(guān)，更與作為供給端的銀行理財(cái)資金監(jiān)管套利、剛性兌付有關(guān)。從這個(gè)意義看，2016年下半年以來(lái)二者利差的擴(kuò)大，本質(zhì)上是監(jiān)管強(qiáng)化背景下套利逐漸消失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得以還原的表現(xiàn)。未來(lái)一個(gè)時(shí)期隨著監(jiān)管的強(qiáng)化和杠桿投資的減少，二者利差將逐漸收斂。

圖6 R001與DR001利差與銀行表外理財(cái)、同業(yè)存單利率、債券利率（%）

圖7 市場(chǎng)存貸款利率與非保本理財(cái)占M2的比重（%）

四、事實(shí)上的利率雙軌制與銀行理財(cái)擴(kuò)張密切相關(guān)

理論上，金融創(chuàng)新和脫媒能夠滿足居民金融收益的合理需求，而隨著利率管制的放開(kāi)，針對(duì)利率管制的金融創(chuàng)新和脫媒也將由于利率水平趨向均衡而收斂。不過(guò)，基于金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足的考慮，在放開(kāi)存貸款利率浮動(dòng)限制的同時(shí)，當(dāng)前并未取消存貸款基準(zhǔn)利率，仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制（易綱，2018b）。

根據(jù)Wind公布的主要銀行利率浮動(dòng)情況按各銀行存款總額進(jìn)行加權(quán)平均得到一年期市場(chǎng)平均存款利率序列，以一般貸款加權(quán)平均利率作為貸款利率變量，考察存貸款利率水平與銀行表外理財(cái)?shù)年P(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)存貸款利率水平與銀行表外理財(cái)占M2的比重呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖7），存款利率、貸款利率與銀行表外理財(cái)?shù)南嚓P(guān)系數(shù)分別為-0.9674、-0.9629，且均在1%水平下顯著（P值均為0.0000）。而且，計(jì)量分析表明，雖然存貸款利率分別與銀行表外理財(cái)顯著負(fù)相關(guān)，但同時(shí)控制存款利率和貸款利率后，僅存款利率顯著，這說(shuō)明銀行表外理財(cái)?shù)陌l(fā)展與存款利率扭曲更為相關(guān)。

五、深化利率市場(chǎng)化改革，理順貨幣政策工具體系，推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

綜上分析，近年來(lái)貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的非正常分化，是多種因素綜合作用的結(jié)果，總體上反映了金融市場(chǎng)從加杠桿到去杠桿的積極效應(yīng)。短期看，隨著監(jiān)管強(qiáng)化和貨幣政策穩(wěn)健中性效應(yīng)的顯現(xiàn)，以銀行表外理財(cái)為代表的監(jiān)管套利逐漸減少。盡管未來(lái)去杠桿過(guò)程中，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的還原，二者利差仍可能擴(kuò)大，但隨著資產(chǎn)管理新規(guī)等監(jiān)管新規(guī)的逐漸落實(shí)，以及貨幣政策穩(wěn)健中性態(tài)勢(shì)的持續(xù)，二者利差將隨著非銀機(jī)構(gòu)投資杠桿的下降而收斂。

從未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期看，無(wú)論是金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)發(fā)展，還是我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，M2的可控性、可測(cè)性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性將繼續(xù)下降，貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性也會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。應(yīng)在補(bǔ)齊監(jiān)管短板的同時(shí)，貨幣政策應(yīng)更加關(guān)注價(jià)格而非數(shù)量指標(biāo)，加快利率并軌，理順貨幣政策工具體系，推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

一是更加關(guān)注利率價(jià)格指標(biāo)，淡化數(shù)量目標(biāo)并將其作為貨幣政策的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。一方面，金融創(chuàng)新和影子銀行體系的發(fā)展使中央銀行無(wú)法有效調(diào)控M2廣義貨幣供給，金融去杠桿政策下貨幣乘數(shù)和貨幣供給變化更不穩(wěn)定，中央銀行更難以有效調(diào)控貨幣數(shù)量；另一方面，在資產(chǎn)管理等得到基本規(guī)范的前提下，無(wú)論是表內(nèi)還是表外、銀行還是影子銀行，其資金供求都會(huì)反映為整體金融市場(chǎng)的利率變化，都會(huì)同等受到央行貨幣政策的影響，利率調(diào)控較之?dāng)?shù)量調(diào)控，是覆蓋范圍更廣、調(diào)控效果更好的方式。

二是以市場(chǎng)隔夜利率作為貨幣價(jià)格調(diào)控的政策目標(biāo)利率，將其作為貨幣政策調(diào)控的中心和重點(diǎn)，優(yōu)化政策工具體系。金融市場(chǎng)存在不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的利率，中央銀行應(yīng)關(guān)注的利率，是僅僅反映市場(chǎng)資金供求且不包含期限、信用等因素干擾最小的最具有代表性的隔夜市場(chǎng)利率，所有其他政策利率都應(yīng)服從和服務(wù)于隔夜政策目標(biāo)利率；同時(shí)數(shù)量操作也應(yīng)服從利率目標(biāo)，形成以新的隔夜政策目標(biāo)利率為核心的貨幣價(jià)格調(diào)控和利率政策傳導(dǎo)機(jī)制。為避免中央銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放對(duì)市場(chǎng)短期隔夜利率的人為干擾，應(yīng)當(dāng)逐步削減中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，確立以公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性投放與對(duì)稱的利率走廊安排為核心的利率操作模式。

三是適當(dāng)降低法定準(zhǔn)備金要求，與中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放置換相結(jié)合，同時(shí)提高政策目標(biāo)利率，向市場(chǎng)傳遞明確、穩(wěn)健、中性的政策信號(hào)。應(yīng)當(dāng)看到，隨著各項(xiàng)監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務(wù)將回歸表內(nèi)，在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束。目前我國(guó)法定準(zhǔn)備金要求仍相對(duì)較高，但對(duì)存款準(zhǔn)備金不付息或支付低于市場(chǎng)利率的利息相當(dāng)于對(duì)金融機(jī)構(gòu)征稅，這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)向客戶轉(zhuǎn)嫁成本，不利于金融資源的有效配置和貨幣政策的有效實(shí)施，也降低了本國(guó)金融業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。可以將逐步降低法定準(zhǔn)備金要求與前述縮減中期流動(dòng)性投放相結(jié)合，以新的短期隔夜政策利率目標(biāo)為核心，逐步將政策目標(biāo)利率調(diào)整至均衡合理的較高水平，推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

四是擇機(jī)取消存貸款基準(zhǔn)利率，盡快實(shí)現(xiàn)利率并軌。存貸款基準(zhǔn)利率仍然是商業(yè)銀行存貸款定價(jià)的重要基礎(chǔ)，也是中央銀行利率調(diào)控和利率管理的重要手段，是當(dāng)前事實(shí)上的利率雙軌制的重要原因。今后應(yīng)在明確新的短期隔夜政策目標(biāo)利率基礎(chǔ)上，探索不同類型銀行以新的基準(zhǔn)政策利率掛鉤的存貸款定價(jià)模式，統(tǒng)一市場(chǎng)利率和存貸款利率的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)系統(tǒng)（FTP）。作為過(guò)渡性措施，可將1年期存貸款基準(zhǔn)利率與新的政策目標(biāo)利率掛鉤調(diào)整，不再公布其他期限存貸款基準(zhǔn)利率，最終擇機(jī)取消存貸款基準(zhǔn)利率，真正實(shí)現(xiàn)利率并軌和以短期隔夜政策目標(biāo)利率為核心的貨幣價(jià)格調(diào)控。