張曉燕 趙一林

摘 要？演供給側(cè)去杠桿是新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，理解其進(jìn)展及未來趨勢(shì)具有重要意義。文章在分析我國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門杠桿現(xiàn)狀、形成機(jī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及去杠桿政策效果基礎(chǔ)上，建議在經(jīng)濟(jì)去杠桿下半程中繼續(xù)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股和國(guó)企混改的實(shí)施，降低國(guó)企負(fù)債率，并重點(diǎn)規(guī)范資管業(yè)務(wù)，完善金融監(jiān)管體系，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加大對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的政策扶持力度。對(duì)于投資者而言，建議挖掘創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)經(jīng)濟(jì)等相關(guān)新興領(lǐng)域、“一帶一路”與雄安新區(qū)建設(shè)相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

？眼關(guān)鍵詞？演經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；供給側(cè)去杠桿；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；投資策略

[中圖分類號(hào)]F016 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）07-0016-06

自2013年我國(guó)步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來，經(jīng)濟(jì)增速換擋，我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率已經(jīng)明顯偏高，高杠桿的存在不僅使得企業(yè)容易陷入債務(wù)危機(jī)，還會(huì)使得市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率增大。在這種宏觀大背景下，供給側(cè)去杠桿是消化過剩產(chǎn)能、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。[1]因此，本文在深入分析我國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門高杠桿產(chǎn)生原因、風(fēng)險(xiǎn)及供給側(cè)去杠桿進(jìn)展的基礎(chǔ)上，挖掘當(dāng)前資本市場(chǎng)的潛在投資機(jī)會(huì)，制定相應(yīng)的投資策略，并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來去杠桿的路徑選擇提出合理建議。

一、我國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的特征分析

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2016年，我國(guó)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)杠桿率為252% ①[2]，與美國(guó)杠桿率水平相當(dāng)，低于日本、西班牙、法國(guó)和英國(guó)，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中等水平，并不明顯偏高。但具體到不同部門之間，杠桿率水平差異較大。接下來，我們從政府、居民、非金融企業(yè)以及金融四部門分別進(jìn)行分析。

（一）政府部門的杠桿率特征分析

政府部門負(fù)債包括中央政府負(fù)債與地方政府負(fù)債兩部分。其中，中央政府負(fù)債包括國(guó)債、政府支持機(jī)構(gòu)債以及政策性銀行債，地方政府負(fù)債則包括地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)以及或有債務(wù)。因此，政府部門杠桿率計(jì)算公式即：政府部門杠桿率=（國(guó)債+政府支持機(jī)構(gòu)債+政策性銀行債+地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)+地方政府或有債務(wù)）/GDP。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2016年底，中央國(guó)債余額達(dá)12萬億，國(guó)家提供信用擔(dān)保的政府支持機(jī)構(gòu)債（主要為中鐵債、鐵道債等）和政策性銀行債（主要包括國(guó)家開發(fā)銀行債、進(jìn)出口銀行債和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債）總余額12.11萬億。因此，中央政府負(fù)債共24.11萬億。對(duì)于地方政府負(fù)債，2016年全國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)共15.32萬億，或有債務(wù)共7萬億。需要注意的是，雖然國(guó)務(wù)院明確禁止將城投債并入地方政府負(fù)債，但實(shí)際上在地方政府發(fā)債權(quán)放開以前，地方政府多通過城投債進(jìn)行融資，對(duì)城投債負(fù)有擔(dān)保等形式的責(zé)任。因此在這里，我們將城投債納入政府債務(wù)考慮?；谝陨蠑?shù)據(jù)，可以計(jì)算出2016年我國(guó)政府部門總負(fù)債46.43萬億，占GDP比重62.3%，即政府部門杠桿率。

圖1展示了我國(guó)2006～2016年間政府杠桿率的變動(dòng)情況。從圖1可以看出，過去10年間，政府部門杠桿率出現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，而日本、意大利以及俄羅斯政府部門杠桿率分別為216.1%、154.8%以及16%，相比而言，我國(guó)政府杠桿率處于中等偏下水平，整體杠桿率不高。

（二）非金融企業(yè)部門的杠桿率特征分析

非金融企業(yè)部門是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱。[3]傳統(tǒng)銀行信貸、債券以及表外信貸的總和再扣除城投債，即非金融企業(yè)部門負(fù)債余額。其中，表外信貸一般指信托貸款、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等。由圖2可以看出，截止2016年底，我國(guó)非金融企業(yè)部門總負(fù)債107.1萬億，杠桿率為144.7%。對(duì)比2006年的96%，非金融企業(yè)部門杠桿率最近幾年呈現(xiàn)直線攀升的趨勢(shì)。

從國(guó)際上來看，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)、日本的非金融企業(yè)部門杠桿率分別為72.8%、94.2%，即便是杠桿率較高的韓國(guó)、法國(guó)以及加拿大都不及我國(guó)，這三個(gè)國(guó)家的杠桿率分別為103.7%、127.7%以及119.2%。在非金融企業(yè)部門之中，又屬國(guó)有企業(yè)狀況較為嚴(yán)重。2016年我國(guó)非金融企業(yè)部門負(fù)債總額中，75%的負(fù)債都是來自國(guó)有企業(yè)。因此，非金融企業(yè)部門去杠桿重點(diǎn)是國(guó)有企業(yè)的去杠桿。

（三）居民部門的杠桿率特征分析

居民部門的杠桿主要來源于房貸，可承受的杠桿較為有限，一旦杠桿超過居民可承受范圍，房地產(chǎn)泡沫破滅，進(jìn)一步傳導(dǎo)到其他部門，極易引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年金融危機(jī)以及日本大衰退即是來源于此。因此，居民部門杠桿率保持適度對(duì)于防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)居民部門信貸總額為33.33萬億，杠桿率為44.9%。如圖3所示，相比于2006年，我國(guó)居民部門杠桿率10年間翻了兩倍之多，漲勢(shì)成直線上漲趨勢(shì)。與其他國(guó)家相比，我國(guó)居民部門杠桿率低于韓國(guó)與日本，其杠桿率分別為91.6%、62.2%，但遠(yuǎn)高于印度的杠桿率10.5%。Cecchetti et al（2011）[4]指出，居民部門杠桿率警戒值85%。如果按照此閾值，我國(guó)居民部門杠桿率還處于較低水平。從居民杠桿率增速來看，2017年3～5月平均增速1.77%。由此看來，我國(guó)居民部門杠桿率還處于可控水平，通過非金融企業(yè)部門杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移從而降低經(jīng)濟(jì)杠桿率，依然存在操作空間。[5-6]

（四）金融部門的杠桿率特征分析

金融部門負(fù)債主要包括對(duì)央行的負(fù)債、對(duì)銀行機(jī)構(gòu)及非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債、債券、外債、保費(fèi)負(fù)債以及其他負(fù)債。因此，金融部門杠桿率即為以上7部分負(fù)債總額與GDP的比例。由圖4可以看出，截止2016年底，我國(guó)金融部門負(fù)債達(dá)95.23萬億，從而得到杠桿率為128.0%，特別的是金融部門的杠桿率自2010年后漲勢(shì)迅速。究其原因，金融部門杠桿高企與銀行部門大量的同業(yè)存單以及表外業(yè)務(wù)有著重要的關(guān)系。同業(yè)存單即最近幾年債券發(fā)行量大增的主要原因。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年，我國(guó)同業(yè)存單凈融資額達(dá)3.3萬億，期末余額6.3萬億，相比于2014年的0.6萬億，僅兩年間增長(zhǎng)逾10倍?？梢哉f，相比于同業(yè)負(fù)債，同業(yè)存單已成為金融部門加杠桿的主要方式。另外，銀行的表外業(yè)務(wù)也不容忽視。截止2016年，包括托管資產(chǎn)表外部分在內(nèi)的銀行表外業(yè)務(wù)余額達(dá)253.52萬億，為GDP的3.4倍。而資產(chǎn)出表大多是通過嵌套通道，因此，通道業(yè)務(wù)也是金融部門杠桿高企的原因之一。截止2017年7月份，委托貸款、信托貸款以及貼現(xiàn)銀行承兌匯票總規(guī)模達(dá)25.79萬億，數(shù)額十分龐大。由此看來，金融部門去杠桿，對(duì)銀行部門同業(yè)存單、表外業(yè)務(wù)與委外、通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)范是重中之重。

二、我國(guó)杠桿率高企的原因及風(fēng)險(xiǎn)

（一）杠桿率高企的原因

1. 非金融部門高杠桿的原因

我國(guó)自改革開始以來，主要通過投資與出口驅(qū)動(dòng)GDP高速增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)以后，政府希望通過逆周期的4萬億財(cái)政刺激計(jì)劃將經(jīng)濟(jì)拉回高速增長(zhǎng)軌道。其中，資金流向以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及災(zāi)后重建為主；從行業(yè)來看，政府通過低息貸款、貸款投向支持等產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策，將資金引入特定產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，企業(yè)不斷增加固定資產(chǎn)投資，擴(kuò)大產(chǎn)能。[7]然而，當(dāng)需求并不足以消耗企業(yè)新增產(chǎn)能時(shí)，就導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩。

此外，政府為了保增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行大量補(bǔ)貼，人為的將資金投資在低效部門，不僅起不到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，還會(huì)導(dǎo)致資金積淀，無法流轉(zhuǎn)，企業(yè)杠桿率也隨之不算提高。因此，一方面，有政府扶持政策作支撐，企業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大；而另一方面，需求未能及時(shí)跟進(jìn)，企業(yè)陷入產(chǎn)能未能出清—企業(yè)效益下降—政府補(bǔ)貼—擴(kuò)大產(chǎn)能的惡性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)增速不斷下降。

2. 金融部門高杠桿的原因

與實(shí)體部門不同，金融部門本身就依靠不斷加杠桿擴(kuò)展運(yùn)營(yíng)。金融體系運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)即期限和信用利差套利。在金融監(jiān)管還不完善的情況下，業(yè)務(wù)規(guī)模的每一輪擴(kuò)張都會(huì)伴隨著不當(dāng)套利的出現(xiàn)，從而導(dǎo)致信用擴(kuò)張，杠桿率提高。金融體系內(nèi)部因監(jiān)管不完善出現(xiàn)的套利引起規(guī)模擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)性變化，往往蘊(yùn)含著金融風(fēng)險(xiǎn)。

本輪金融杠桿形成機(jī)制可以概述為：信用擴(kuò)張過程中，同業(yè)存單、表外業(yè)務(wù)以及資管業(yè)務(wù)監(jiān)管不完善，中小銀行、大銀行與非銀機(jī)構(gòu)間通過表外理財(cái)、同業(yè)存單以及委外業(yè)務(wù)等途徑擴(kuò)大投資規(guī)模，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條拉長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)加大。具體來說，首先，同業(yè)存單自2013年推出以來，由于同步監(jiān)管不完善，相對(duì)于同業(yè)存款、債券發(fā)行等其他業(yè)務(wù)，存在套利空間。2015年，隨著央行多次降準(zhǔn)降息，中小銀行更是借機(jī)發(fā)行大量同業(yè)存單，向大行融資，擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模；第二，利息市場(chǎng)化進(jìn)程中，為了規(guī)避監(jiān)管，銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)移表外，從而表外業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，積累了金融風(fēng)險(xiǎn)；第三，委外和通道業(yè)務(wù)監(jiān)管不完善，金融機(jī)構(gòu)利用資管業(yè)務(wù)做大資產(chǎn)規(guī)模，推高了資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步放大了金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

（二）經(jīng)濟(jì)高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)分析

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿高位不僅蘊(yùn)藏著較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致貨幣政策效果甚微，面臨失效。截止2016年底，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率達(dá)252%，處在全球第一，且遠(yuǎn)超90%的警戒水平。以房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩國(guó)有企業(yè)為主的部門，不斷加大杠桿，產(chǎn)生大量無效資金需求，擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。并且，隨著杠桿率的不斷攀升，信貸過度增長(zhǎng)，M2增速快于名義GDP增速，導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性降低。資金大量積淀在低效部門，使用效率下降。2015年，央行5次降準(zhǔn)降息，但寬松的貨幣政策并沒有使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。[7-8]

另外，杠桿率偏高使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。從資金流向來看，資金空轉(zhuǎn)、“脫實(shí)向虛”已成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題。金融體系的結(jié)構(gòu)性失衡會(huì)放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提高。金融體系中的套利活動(dòng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條拉長(zhǎng)，融資成本提高。杠桿率的不斷攀升使得企業(yè)脫離穩(wěn)定發(fā)展的軌道，進(jìn)一步傳導(dǎo)到就業(yè)、銀行貸款等各環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)不斷傳播擴(kuò)大，強(qiáng)化了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，杠桿率高企如若放任不管，導(dǎo)致全面金融危機(jī)也未可知。[9-10]

三、新常態(tài)下供給側(cè)去杠桿的政策及效果分析

（一）非金融部門去杠桿政策及效果

自2016年以來，企業(yè)去杠桿在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深入的背景下穩(wěn)步推進(jìn)，政策頻出，主要包括：2016年2月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，2016年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及2016年12月銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)布的《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》等，2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議召開，明確提出把國(guó)企降杠桿列為未來防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。隨著政府政策的頻頻出臺(tái)，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目順利落地，國(guó)有企業(yè)去杠桿取得一定成效。例如，武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司和山東黃金集團(tuán)之間通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)行重組之后，企業(yè)杠桿率降低了10個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)建設(shè)銀行與云錫集團(tuán)的交叉?zhèn)D(zhuǎn)股模式則為云錫集團(tuán)節(jié)省了上億元的財(cái)務(wù)成本，預(yù)計(jì)杠桿率可由83%降低到65%，大大減輕了企業(yè)債務(wù)壓力。以中國(guó)聯(lián)通、神華國(guó)電重組為代表的重點(diǎn)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革也取得了一定突破。

目前看來，以債轉(zhuǎn)股為主的國(guó)有企業(yè)去杠桿行動(dòng)取得了一定進(jìn)展，但這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)展緩慢，甚至還有一定反彈。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)報(bào)告，2017年第一季度，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率，即居民、非金融企業(yè)以及政府三部門的杠桿率較2016年稍有上漲。非金融企業(yè)部門中，以企業(yè)傳統(tǒng)貸款、信托貸款以及貼現(xiàn)票據(jù)為代表的“影子銀行”融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)部門杠桿率依然偏高。2015年9月，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率為66.3%，而2017年5月，該值為65.8%，下降了不到一個(gè)百分點(diǎn)。并且，隨著行業(yè)利潤(rùn)增加（如鋼鐵），企業(yè)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)，債務(wù)規(guī)模也會(huì)隨之提高。當(dāng)然，去杠桿進(jìn)展不可能是一蹴而就的，是隨著國(guó)有企業(yè)改革不斷推進(jìn)的一個(gè)緩慢的過程，經(jīng)濟(jì)去杠桿任重而道遠(yuǎn)。

（二）金融去杠桿政策及效果

自2016年下半年開始，我國(guó)金融監(jiān)管開始加強(qiáng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、金融去杠桿逐步成為經(jīng)濟(jì)去杠桿的重點(diǎn)。金融去杠桿主要從兩方面進(jìn)行[11]，一是貨幣政策調(diào)控，二是金融監(jiān)管框架的完善。從貨幣政策來看，央行逐步收緊貨幣流動(dòng)性，抬高融資成本，具體措施主要包括：2016年8月央行重啟14天逆回購(gòu)，隨之同年9月份重啟28天逆回購(gòu)；2017年3月份上調(diào)MLF和OMO操作利率。從調(diào)節(jié)效果看，央行貨幣政策的調(diào)控效果最為明顯，但是容易反復(fù)。從完善金融監(jiān)管框架看，銀監(jiān)會(huì)重點(diǎn)整頓以套利為目的的短期業(yè)務(wù)以及違規(guī)業(yè)務(wù)，具體包括新八條、保本基金指導(dǎo)意見，理財(cái)監(jiān)管管理辦法（征求意見稿），表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引（征求意見稿），一行三會(huì)資管新規(guī)（討論版），央行MPA考核升級(jí)以及理財(cái)穿透登記工作通知。證監(jiān)會(huì)連出7大監(jiān)管文件，使得相關(guān)監(jiān)管文件與辦法更加系統(tǒng)化，并推動(dòng)“三套利”、“三違反”和“四不當(dāng)”的“三三四”檢查。

根據(jù)前面分析可知，本輪金融杠桿的攀升離不開同業(yè)存單、表外理財(cái)、委外與通道業(yè)務(wù)，2017年7月召開的全國(guó)第五次金融工作會(huì)議就將表外理財(cái)納入2017年MPA考核，并且宣告同業(yè)存單也將在2018年納入MPA考核。2016年下半年開始的金融去杠桿旨在縮短實(shí)體融資鏈條，降低金融套利行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。鑒于此，我們選取同業(yè)存單以及理財(cái)業(yè)務(wù)量的變化來衡量金融去杠桿的進(jìn)展。首先，從同業(yè)存單來看，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，從2016年11月開始，同業(yè)存單量迅速攀升。截止2017年2月，同業(yè)存單凈融資額一度達(dá)到9 518億元。在此之后出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2017年4月份，同業(yè)存單融資額驟降至1 157億元，5月更是跌至-3 328億元。其次，從理財(cái)業(yè)務(wù)來看，2014年至2016年間，表外理財(cái)量分別為10.1萬億、17.4萬億和23.1萬億，同比增長(zhǎng)率分別為54.5%、72.7%與32.6%。而2016年下半年開始，表外理財(cái)規(guī)模環(huán)比增速驟降為14.5%，增速顯著下降?？梢姡?017年上半年金融去杠桿效果顯著。

四、供給側(cè)去杠桿的投資策略及啟示

（一）創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)經(jīng)濟(jì)行業(yè)等領(lǐng)域存在潛在投資利好

政府供給側(cè)去杠桿去產(chǎn)能，會(huì)釋放出大量勞動(dòng)力、物力以及財(cái)力等社會(huì)資源，從而無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，一方面，會(huì)引起固定收益類資產(chǎn)收益率下降，有可能出現(xiàn)“錢荒”；另一方面，股市在沖擊過后調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，隨著企業(yè)利潤(rùn)提高，市場(chǎng)預(yù)期趨好，大牛市也會(huì)隨之出現(xiàn)。

從行業(yè)機(jī)遇來看，首先，金融行業(yè)存在投資機(jī)會(huì)。金融監(jiān)管對(duì)大銀行影響有限，并且有良好的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)做支撐。從公募基金配倉看，目前金融股被低估、低配。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒下，以四大行為代表的銀行股是比較好的配置標(biāo)的。其次，高新產(chǎn)業(yè)與“消費(fèi)升級(jí)”相關(guān)板塊值得關(guān)注。供給側(cè)去杠桿推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，包括高端制造業(yè)、醫(yī)療、信息與通信等在內(nèi)的高新產(chǎn)業(yè)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向。同時(shí)，二三線城市房地產(chǎn)去庫存推動(dòng)的銷售額攀升會(huì)帶動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展，如家電、食品飲料、汽車、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)。再次，股權(quán)融資存在投資機(jī)會(huì)。去杠桿下半程中，新興行業(yè)得以發(fā)展，而這些領(lǐng)域多以股權(quán)融資為主。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后期，TMT、互聯(lián)網(wǎng)、新材料、休閑服務(wù)等以股權(quán)融資為主的領(lǐng)域存在投資機(jī)會(huì)。另外，去產(chǎn)能去杠桿之后，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況得以改善的傳統(tǒng)行業(yè)也存在潛在投資機(jī)會(huì)。

（二）挖掘“一帶一路”、雄安新區(qū)等政策熱點(diǎn)概念板塊的投資機(jī)遇

基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“一帶一路”、雄安新區(qū)以及粵港澳等主題投資利好。2017年5月，“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇召開，“一帶一路”建設(shè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性投資計(jì)劃落地的階段，并公布了大批投資計(jì)劃，大額基建訂單也開始落地，與沿線各國(guó)的合作進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，建筑行業(yè)、機(jī)械、電力、交通運(yùn)輸、通信等相關(guān)行業(yè)值得關(guān)注。從地域上來看，新疆、福建兩個(gè)“一帶一路”核心省份也建議關(guān)注。另外，混合所有制改革作為中央提出的國(guó)有企業(yè)改革的重要突破口，目前正穩(wěn)步推進(jìn)，已經(jīng)明確的混改企業(yè)主要來自鐵路、交通運(yùn)輸、電信、國(guó)防軍工等領(lǐng)域。國(guó)企混改過后，預(yù)期企業(yè)效益變好，尤其是軍工領(lǐng)域，具有潛在投資機(jī)會(huì)。

（三）警惕債市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

此次去杠桿的主要目標(biāo)包括抑制債市過度加杠桿、限制同業(yè)鏈條的規(guī)模增長(zhǎng)、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)及其業(yè)務(wù)模式的監(jiān)管等，目標(biāo)的多元化意味著去杠桿進(jìn)程會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，從而對(duì)債市的負(fù)面影響也會(huì)延長(zhǎng)。2017年以來，金融風(fēng)險(xiǎn)防范背景下，金融監(jiān)管全面加強(qiáng)，貨幣政策偏緊，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)利率提高。短期來看，這將會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)帶來巨大沖擊，另外由于短期市場(chǎng)利率波動(dòng)向10年期國(guó)債利率的傳導(dǎo)具有一定時(shí)滯，因此從長(zhǎng)期來看，對(duì)債市的影響則更為顯著。當(dāng)市場(chǎng)適應(yīng)流動(dòng)性偏緊的新環(huán)境后，資本市場(chǎng)重新修正其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期，從而前期對(duì)流動(dòng)性偏緊的反應(yīng)也會(huì)得到修正。在這過程之中，央行為實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)，貨幣政策的執(zhí)行會(huì)有反復(fù)。因此，需要防范債市的流動(dòng)性超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。此外，還需防范債轉(zhuǎn)股進(jìn)程達(dá)不到預(yù)期、上市公司盈利達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）供給側(cè)去杠桿的路徑展望

盡管去杠桿進(jìn)程中存在一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但在穩(wěn)增長(zhǎng)與促改革的大背景下，為了提高長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，將宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中暴露出的問題加以解決是關(guān)鍵問題。因此，經(jīng)濟(jì)去杠桿的下半程還可以從以下幾點(diǎn)繼續(xù)推進(jìn)。

第一，有效推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”，推動(dòng)股權(quán)融資。債轉(zhuǎn)股機(jī)制可以有效的減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)杠桿率、財(cái)務(wù)壓力以及融資成本，是當(dāng)前供給側(cè)去杠桿進(jìn)展的重要配套手段。從資本結(jié)構(gòu)來看，債轉(zhuǎn)股通過財(cái)務(wù)重組、債權(quán)與股權(quán)相互轉(zhuǎn)換等形式實(shí)現(xiàn)公司組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于完善企業(yè)管理模式，并且不會(huì)影響企業(yè)本質(zhì)價(jià)值。[11]通過債轉(zhuǎn)股得到優(yōu)化后的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)也有利于融資結(jié)構(gòu)的改善，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。從運(yùn)作模式來看，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)與標(biāo)的企業(yè)共同或獨(dú)資設(shè)立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、并購(gòu)基金、債轉(zhuǎn)股基金等進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。在這其中，金融機(jī)構(gòu)的資金多為募集的社會(huì)資本。因此，通過設(shè)立資產(chǎn)管理公司（AMC），通過接收銀行剝離的國(guó)有企業(yè)債務(wù)，間接持有國(guó)有企業(yè)股份，從而實(shí)現(xiàn)參股或控股。并且，債轉(zhuǎn)股為社會(huì)資本參與企業(yè)混合所有制改革提供了載體和途徑，其順利實(shí)施對(duì)于推動(dòng)企業(yè)混合所有制改革也有著積極作用。從行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵作為供給側(cè)去杠桿的重點(diǎn)實(shí)施對(duì)象，相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望成為債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)落地領(lǐng)域。

第二，積極推進(jìn)混合所有制改革?；旌纤兄聘母锸枪┙o側(cè)改革的重要抓手。以改革生產(chǎn)關(guān)系、降低企業(yè)杠桿率、提高企業(yè)效益為目標(biāo)的國(guó)企混改與供給側(cè)改革是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)去杠桿的重要手段。目前，國(guó)企混改的員工持股計(jì)劃尚處于試點(diǎn)階段，通過戰(zhàn)略投資、股權(quán)激勵(lì)等進(jìn)行混改的傳統(tǒng)方式進(jìn)展較慢。因此，可以嘗試?yán)^續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。通過引入社會(huì)資本，企業(yè)決策與經(jīng)營(yíng)會(huì)更加以效率為導(dǎo)向，從而提高企業(yè)效益。另外，混合所有制改革有助于打破壟斷，充分發(fā)揮國(guó)有資本功能。電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工7大具有壟斷特征的行業(yè)均可作為國(guó)企混改的重點(diǎn)實(shí)施對(duì)象。

第三，促進(jìn)貨幣政策和金融監(jiān)管的配合，加強(qiáng)調(diào)控力度的一致性。加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控與加強(qiáng)金融監(jiān)管的配合協(xié)調(diào)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣政策來看，央行通過動(dòng)態(tài)公開市場(chǎng)操作來調(diào)控市場(chǎng)預(yù)期與節(jié)奏，貨幣政策難以很緊，但也不應(yīng)明顯偏松。從政策監(jiān)管來看，央行牽頭的一行三會(huì)預(yù)計(jì)會(huì)出臺(tái)相關(guān)規(guī)范規(guī)章，加強(qiáng)對(duì)整體資管行業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管，同時(shí)應(yīng)更加注重調(diào)控力度與節(jié)奏的一致性。具體來說，政府應(yīng)該統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，防控資產(chǎn)管理產(chǎn)品等“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)；綜合利用多種途徑與手段，積極穩(wěn)妥去杠桿；加強(qiáng)宏觀審慎管理，防范跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系進(jìn)行良好的運(yùn)營(yíng)；對(duì)金融體系中重點(diǎn)環(huán)節(jié)重點(diǎn)關(guān)注，完善監(jiān)管漏洞。

第四，加強(qiáng)對(duì)表外理財(cái)和同業(yè)存單監(jiān)管，完善金融體系制度建設(shè)。經(jīng)濟(jì)去杠桿最為有效直接的落腳點(diǎn)即經(jīng)濟(jì)中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大、杠桿率最高的部門。根據(jù)前文分析，經(jīng)濟(jì)去杠桿中國(guó)有企業(yè)去杠桿是重點(diǎn)。金融與經(jīng)濟(jì)互為表里，國(guó)有企業(yè)債務(wù)實(shí)際上多是通過各種嵌套結(jié)構(gòu)與類信貸資產(chǎn)存在于銀行的表外業(yè)務(wù)以及通道業(yè)務(wù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿高企與龐大的“影子銀行”有著密切的聯(lián)系。因此，經(jīng)濟(jì)去杠桿下半程與金融去杠桿密切相關(guān)。進(jìn)一步的，金融去杠桿應(yīng)主要集中在以下幾個(gè)方面：一是加強(qiáng)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)存單業(yè)務(wù)以及違規(guī)信用擴(kuò)張業(yè)務(wù)的整治；二是對(duì)金融體系內(nèi)部通過資金空轉(zhuǎn)從而進(jìn)行套利的行業(yè)亂象進(jìn)行規(guī)范；三是期限錯(cuò)配及杠桿高企風(fēng)險(xiǎn)的控制；四是對(duì)通道業(yè)務(wù)與委外業(yè)務(wù)的規(guī)范?？傊诮鹑跈C(jī)構(gòu)自查和監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查接近尾聲的現(xiàn)階段，銀監(jiān)會(huì)下一步將會(huì)開展問題整頓，督促銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)立查立改、邊查邊改，全方位“查漏補(bǔ)缺”，完善監(jiān)管制度體系建設(shè)，從而治理市場(chǎng)亂象，放空風(fēng)險(xiǎn)。

第五，增加對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)的補(bǔ)助力度。自2016年下半年以來，央行多次上調(diào)操作利率，逐漸采用趨緊的貨幣政策，導(dǎo)致資金成本提高。當(dāng)債券融資成本上升時(shí)，大型國(guó)有企業(yè)可以較容易的轉(zhuǎn)向其他途徑進(jìn)行間接融資，但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，對(duì)債券融資的依賴程度顯著高于大型國(guó)有企業(yè)，難以從銀行獲得更多的貸款，只能通過繼續(xù)發(fā)債進(jìn)行融資。因此，市場(chǎng)利率上行背景下，企業(yè)固定資產(chǎn)投資受到抑制，財(cái)務(wù)成本提高，伴隨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行。從這種意義上講，加大對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)的金融服務(wù)與支持力度，增加銀行定向貸款，提高資本充足水平，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展有著重要的意義。