崔 闖，鐘利明，林少非

（1.大連飛創(chuàng)信息技術(shù)有限公司，遼寧 大連 116023；2.大連商品交易所，遼寧 大連 116023）

一、引言

指數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)中歷史最為悠久，應(yīng)用最為廣泛，與社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活聯(lián)系最為密切的一個(gè)組成部分[1]。商品指數(shù)，全稱商品期貨價(jià)格指數(shù)，是指以上市交易的商品期貨為標(biāo)的編制的價(jià)格指數(shù)。商品指數(shù)是指數(shù)的一個(gè)分支，在商品期貨市場(chǎng)、證券市場(chǎng)領(lǐng)域具有強(qiáng)大的影響力，也是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控預(yù)警的重要指標(biāo)[2]。

商品指數(shù)具有非常廣泛的應(yīng)用價(jià)值，既可以用來(lái)觀察分析商品的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)和揭示經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，又可以作為投資工具幫助投資者規(guī)避通貨膨脹并節(jié)約投資者挑選多個(gè)商品期貨合約的成本。最早的商品期貨價(jià)格指數(shù)是美國(guó)商品研究局在1957年發(fā)布的CRB商品期貨指數(shù)，由28種商品組成，該指數(shù)在設(shè)計(jì)中未考慮商品期貨展期問(wèn)題，不具備指數(shù)化投資的可行性，但該指數(shù)作為投資者對(duì)商品期貨市場(chǎng)價(jià)格的參考，是最早的標(biāo)尺性商品指數(shù)。隨后出現(xiàn)了一系列可投資商品指數(shù)，包括標(biāo)普高盛商品指數(shù)（S&PGSCI）[3]、道瓊斯商品指數(shù)（DJCI）[4]、羅杰斯國(guó)際商品指數(shù)（RICI）[5]等，這些商品指數(shù)通過(guò)不斷改進(jìn)來(lái)優(yōu)化商品指數(shù)的投資性，成為全球范圍內(nèi)具有一定代表性的投資性商品指數(shù)。商品指數(shù)在商品投資市場(chǎng)和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析指導(dǎo)中都扮演了極其重要的角色。隨著全球經(jīng)濟(jì)、金融一體化程度的不斷提高，為滿足各類投資者的需要，國(guó)際商品指數(shù)蓬勃發(fā)展。

當(dāng)前國(guó)際上的商品指數(shù)主要是由道瓊斯、標(biāo)普、富時(shí)和MSCI等四大國(guó)際性指數(shù)提供商所編制和管理，在指數(shù)的發(fā)布數(shù)量和應(yīng)用上都遙遙領(lǐng)先于其他機(jī)構(gòu)。據(jù)中證指數(shù)公司統(tǒng)計(jì)，MSCI、富時(shí)等機(jī)構(gòu)編制發(fā)布的指數(shù)數(shù)量都超過(guò)了10萬(wàn)條，以標(biāo)普指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的的資產(chǎn)超過(guò)1萬(wàn)億美元，以MSCI指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的資產(chǎn)接近于3000億美元[6]。隨著道瓊斯、標(biāo)普、富時(shí)和MSCI等四大指數(shù)提供商的專業(yè)化發(fā)展，大量的證券交易所包括加拿大多倫多證券交易所、南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所、意大利證券交易所、澳大利亞證券交易所、中國(guó)臺(tái)灣證券交易所等都將指數(shù)業(yè)務(wù)交由指數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，基本上不再獨(dú)立編制開發(fā)證券指數(shù)[6]。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)發(fā)展迅速，據(jù)FIA統(tǒng)計(jì)，2007—2016年，亞洲期貨交易增長(zhǎng)處于全球首位，其中大連商品交易所、上海期貨交易所市場(chǎng)份額排名均在全球前十位。隨著商品期貨的迅猛發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者、機(jī)構(gòu)編制出大量的商品指數(shù)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)監(jiān)管層也陸續(xù)發(fā)布了公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第1號(hào)——商品期貨交易型開放式基金指引以及基金中的基金（FOF）指引，為機(jī)構(gòu)發(fā)行指數(shù)化產(chǎn)品以及通過(guò)FOF進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置提供了政策上的支持，疊加投資者資產(chǎn)多元化的需求和公募基金進(jìn)入商品市場(chǎng)的需要，越來(lái)越多的基金公司申報(bào)了商品指數(shù)基金產(chǎn)品。

相比于國(guó)內(nèi)迅速發(fā)展的商品指數(shù)市場(chǎng)，我國(guó)商品指數(shù)的研究仍然處于初步階段，學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究也相對(duì)較少。目前國(guó)內(nèi)商品指數(shù)魚龍混雜，標(biāo)尺性商品指數(shù)和投資性商品指數(shù)也未得到明確的區(qū)分和普遍的認(rèn)可，對(duì)于商品指數(shù)的評(píng)價(jià)也尚未形成體系。由于無(wú)法對(duì)商品指數(shù)進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，投資者也難以區(qū)分各個(gè)指數(shù)的優(yōu)劣，這對(duì)使用者造成一定的困惑，不利于商品指數(shù)的后續(xù)發(fā)展和廣泛應(yīng)用。

本文主要著眼于國(guó)內(nèi)商品指數(shù)，整理大量國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)，通過(guò)將有效的商品價(jià)格指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行分類總結(jié)，重新構(gòu)建國(guó)內(nèi)商品價(jià)格指數(shù)評(píng)價(jià)體系。首先，根據(jù)商品指數(shù)的編制目標(biāo)及應(yīng)用方式的不同將商品指數(shù)分為標(biāo)尺性商品指數(shù)與投資性商品指數(shù)。其中，標(biāo)尺性是指商品指數(shù)作為市場(chǎng)的宏觀指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確且及時(shí)地反映對(duì)應(yīng)商品市場(chǎng)的總體走勢(shì)及市場(chǎng)行情的變化，為投資者與決策機(jī)構(gòu)提供決策依據(jù)；投資性是指商品指數(shù)具有投資價(jià)值，既可作為投資基準(zhǔn)，又可作為投資對(duì)象[8]。其次，針對(duì)不同類型商品指數(shù)分別梳理出較為全面且應(yīng)用性強(qiáng)的商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系。商品指數(shù)的使用者可以通過(guò)該評(píng)價(jià)體系對(duì)商品指數(shù)的有效性進(jìn)行判斷，為商品指數(shù)后續(xù)發(fā)展起到較好的規(guī)范作用，有利于商品指數(shù)的不斷更新和拓展。最后，對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)的發(fā)展及評(píng)價(jià)進(jìn)行了研究總結(jié)，指出了目前商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系存在的問(wèn)題以及對(duì)商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系研究的建議，并為商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系提出進(jìn)一步的研究方向。

二、投資性商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系梳理

投資性商品指數(shù)作為期貨市場(chǎng)的新興交易產(chǎn)品，為投資者提供了一次性投資于多個(gè)商品期貨的投資工具，既降低了投資者挑選單個(gè)商品期貨的成本，又為投資者提供了規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的工具。由于投資性商品指數(shù)主要是作為指數(shù)化投資的跟蹤標(biāo)的，因此該類指數(shù)的投資特性顯得尤為重要。對(duì)于投資性商品指數(shù)評(píng)價(jià)最重要的是對(duì)指數(shù)的收益與波動(dòng)性的評(píng)價(jià)，梳理投資性商品指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系有利于市場(chǎng)對(duì)該指數(shù)進(jìn)行投資性的評(píng)價(jià)，從而為投資者篩選更好的投資標(biāo)的提供便利。由于商品指數(shù)投資具有多種形式，投資性商品指數(shù)的評(píng)價(jià)也具有多樣性。鑒于國(guó)內(nèi)指數(shù)化投資中指數(shù)型基金的應(yīng)用最為廣泛，本文在針對(duì)商品指數(shù)自身評(píng)價(jià)指標(biāo)梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)投資性商品指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行梳理。

（一）收益評(píng)價(jià)指標(biāo)

指數(shù)收益評(píng)價(jià)存在多個(gè)維度，本文通過(guò)對(duì)近期國(guó)內(nèi)外主要文獻(xiàn)中對(duì)指數(shù)收益評(píng)價(jià)的整理，將指數(shù)收益評(píng)價(jià)指標(biāo)分為收益/超額收益、展期費(fèi)用/頻率、收益最高/最低值、趨勢(shì)比率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（包括特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)、所提諾指數(shù)、詹森指數(shù)、信息比率等）幾個(gè)維度。

收益/超額收益為商品指數(shù)的收益基本評(píng)價(jià)維度。Michael（2007）通過(guò)分別計(jì)算1年、3年、5年年化收益率以及指數(shù)存續(xù)期的期間收益率來(lái)衡量指數(shù)超額收益[9]。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2011）在研究動(dòng)態(tài)展期策略研究報(bào)告中，使用一段時(shí)間內(nèi)收益的年化收益率作為指數(shù)收益評(píng)價(jià)指標(biāo)[10]。董曉亮（2011）在對(duì)投資組合投資效果分析中，使用總收益、日均值收益作為收益評(píng)價(jià)指標(biāo)[11]。林亮（2009）將年收益率定義為日平均收益率乘以年平均交易日，年波動(dòng)率定義為日平均波動(dòng)率乘以年平均交易日[12]。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2011）使用月收益最高與月收益最低作為收益最好與最壞情況的評(píng)價(jià)指標(biāo)[10]。

由于期貨期限結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，商品指數(shù)的成分合約在合約臨近到期時(shí)會(huì)面臨展期，展期過(guò)程產(chǎn)生的收益與損失對(duì)指數(shù)的收益具有很大的影響。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2011）使用展期費(fèi)用和展期次數(shù)作為指數(shù)收益的評(píng)價(jià)指標(biāo)[10]。Robert等（2014）對(duì)展期收益的定義和計(jì)算公式進(jìn)行了規(guī)定，并使用了近月合約與次近月合約的價(jià)格參與計(jì)算[13]。此外，趨勢(shì)比率也是指數(shù)收益趨勢(shì)性評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)。董曉亮（2011）對(duì)國(guó)際知名指數(shù)日線級(jí)別的數(shù)據(jù)進(jìn)行趨勢(shì)性分析，發(fā)現(xiàn)這些知名指數(shù)的趨勢(shì)性均為70%左右[11]。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益是綜合考慮商品風(fēng)險(xiǎn)后的收益評(píng)價(jià)指標(biāo)。中證指數(shù)公司（2014）通過(guò)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、信息比率對(duì)SmartBeta策略指數(shù)的績(jī)效進(jìn)行了對(duì)比[14]。董曉亮（2011）使用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為扣除風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)之后的收益評(píng)價(jià)指標(biāo)，認(rèn)為指數(shù)化的投資方式在扣除風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)之后可以比較有效地獲得趨勢(shì)性的投資收益[11]。部慧等（2007）對(duì)中科—格林商品指數(shù)日收益率的夏普比率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，中科—格林商品指數(shù)能夠在保持較高收益率的前提下，有效地降低風(fēng)險(xiǎn)[15]。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2013）對(duì)標(biāo)普輕能源指數(shù)與基準(zhǔn)指數(shù)的夏普比率進(jìn)行了對(duì)比，由標(biāo)普輕能源指數(shù)具有較高的夏普比率得出標(biāo)普輕能源指數(shù)優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)的結(jié)論。其在研究另類Beta商品指數(shù)策略中，對(duì)多個(gè)指數(shù)的信息比率進(jìn)行比較得出了“曲線策略指數(shù)”優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)的結(jié)論[16]。由于指數(shù)化投資的組合投資性質(zhì)，本文認(rèn)為除了上述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益外，對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)收益情況進(jìn)行評(píng)價(jià)的特雷諾指數(shù)、所提諾指數(shù)、詹森指數(shù)均可以作為商品指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)價(jià)指標(biāo)。

（二）波動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)

波動(dòng)性顯示了指數(shù)收益的穩(wěn)定性，不同的波動(dòng)特點(diǎn)顯示了指數(shù)在不同市場(chǎng)情況下的收益變化特征，了解并對(duì)指數(shù)的波動(dòng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)是非常必要的。指數(shù)波動(dòng)性可以從波動(dòng)率、最大回撤、VaR、HitRate（命中率）、分散風(fēng)險(xiǎn)性等方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

部慧等（2007）通過(guò)將商品指數(shù)與商品期貨日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較，認(rèn)為中科—格林商品期貨指數(shù)能夠明顯降低風(fēng)險(xiǎn)[15]。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2013）通過(guò)對(duì)指數(shù)的最大回撤對(duì)比分析認(rèn)為該指標(biāo)能夠評(píng)價(jià)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)[16]。此外，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2011）使用最大回撤和VaR作為年波動(dòng)率評(píng)價(jià)指標(biāo)[10]。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2017）使用HitRate（命中率）作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的評(píng)價(jià)指標(biāo)[17]。

通過(guò)與投資組合內(nèi)其他成分進(jìn)行相關(guān)性分析，可以探究指數(shù)分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)。Michael（2007）將S&PGSCI子指數(shù)（農(nóng)業(yè)、能源等）與主要市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)商品指數(shù)符合與主要市場(chǎng)指數(shù)低相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性的特點(diǎn)，這提供了更大的分散效益[9]。部慧等（2007）將中科—格林商品期貨指數(shù)與證券市場(chǎng)指數(shù)（滬深300指數(shù)和上證180指數(shù)）和債券市場(chǎng)指數(shù)（中信全債指數(shù)）進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)指數(shù)間具有較低的相關(guān)性，從而得出中科—格林商品期貨指數(shù)能夠有效降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論[15]。

（三）指數(shù)成分評(píng)價(jià)指標(biāo)

由于商品指數(shù)是由多個(gè)成分品種組成的，商品指數(shù)內(nèi)的成分對(duì)指數(shù)的投資性具有重要影響。指數(shù)成分評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括指數(shù)貢獻(xiàn)點(diǎn)、業(yè)績(jī)歸因、品種數(shù)量等。

不同的指數(shù)包含的成分權(quán)重設(shè)置有所不同，對(duì)權(quán)重的分配方式進(jìn)行評(píng)價(jià)是指數(shù)評(píng)價(jià)的重要部分。部慧等（2007）認(rèn)為期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還未完全發(fā)揮，有時(shí)候期貨市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一定偏離，在商品指數(shù)的權(quán)重參數(shù)中加入現(xiàn)貨指標(biāo)可以有效地減少期貨市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)的誤差，增加指數(shù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的代表性[15]。此外，Mark（2010）認(rèn)為權(quán)重分配均衡的指數(shù)要比權(quán)重分配不均衡的指數(shù)有更好的表現(xiàn)[18]。

標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2017）認(rèn)為由于不同指數(shù)當(dāng)中的成分有差異，不同的成分對(duì)于不同指數(shù)的收益貢獻(xiàn)不同，業(yè)績(jī)歸因主要是在一段時(shí)間內(nèi)解釋了一個(gè)投資組合當(dāng)中的投資成分相對(duì)于它的基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)情況[17]。指數(shù)內(nèi)成分的貢獻(xiàn)點(diǎn)衡量了其中一個(gè)期貨合約的漲跌對(duì)整個(gè)商品指數(shù)的影響，滬深300指數(shù)、中證指數(shù)系列、上證指數(shù)系列等都在指數(shù)編制方案、指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)等部分展示了指數(shù)貢獻(xiàn)點(diǎn)指標(biāo)。此外指數(shù)內(nèi)所包含的商品數(shù)量不同，對(duì)指數(shù)獲得超額收益的能力也有所影響。

（四）可投資性評(píng)價(jià)指標(biāo)

商品指數(shù)的可投資性是指數(shù)應(yīng)用性質(zhì)方面的評(píng)價(jià)，可投資性的優(yōu)劣決定了商品指數(shù)能否作為市場(chǎng)的投資標(biāo)的，商品指數(shù)的投資性評(píng)價(jià)包括流動(dòng)性、可投資性以及業(yè)績(jī)變現(xiàn)持續(xù)性等。Michael（2007）認(rèn)為納入指數(shù)計(jì)算的商品數(shù)量少有一定的好處，這使得投資者能夠投資某板塊最具有流動(dòng)性的商品合約，而增加品種有時(shí)候不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而會(huì)使流動(dòng)性下降。其認(rèn)為可以用指數(shù)中商品的成交量累計(jì)占比來(lái)衡量指數(shù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)累計(jì)占比集中在越少商品數(shù)量上，指數(shù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大[9]。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司用布倫特原油期貨的月平均成交量來(lái)衡量指數(shù)流動(dòng)性[19]。王維鋼等（2004）認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)選樣指標(biāo)的核心是指數(shù)的可投資性，其以單邊日均交易量除以股本大于0.3為衡量流動(dòng)性的條件來(lái)保證可投資性[20]。

指數(shù)具備可投資性，需具備穩(wěn)定性甚至持久性盈利的能力。赫斯特指數(shù)（H）被廣泛用于資本市場(chǎng)的持續(xù)性分析。當(dāng)指數(shù)處于上行通道時(shí)，0.5＜H≤1，當(dāng)指數(shù)處于下行通道時(shí)，0＜H＜0.5，可以認(rèn)為指數(shù)投資具有可持續(xù)性[21]。此外，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（2012）通過(guò)對(duì)布倫特原油的研究得出結(jié)論，認(rèn)為指數(shù)的年化展期收益、指數(shù)與最大成分合約的beta系數(shù)之間存在一定的平衡關(guān)系，從上述兩個(gè)指標(biāo)可以綜合評(píng)判一個(gè)指數(shù)的可投資性[19]。

三、標(biāo)尺性商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系梳理

標(biāo)尺性商品指數(shù)與投資性商品指數(shù)不同，該指數(shù)通常使用對(duì)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較為敏感的商品期貨合約作為成分來(lái)進(jìn)行編制，用以反映國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的整體變化并作為宏觀經(jīng)濟(jì)的參考，對(duì)于市場(chǎng)有一定的預(yù)警效果。因此，對(duì)于標(biāo)尺性商品指數(shù)來(lái)說(shuō)，指數(shù)的投資性特征并不能決定該指數(shù)的優(yōu)劣，標(biāo)尺性指數(shù)并不適用本文在第二部分所梳理的投資性商品指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。對(duì)于標(biāo)尺性商品指數(shù)，本文梳理了國(guó)內(nèi)外主要文獻(xiàn)的評(píng)價(jià)方法。

標(biāo)尺性決定了指數(shù)是否能夠反映甚至預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)，因此對(duì)標(biāo)尺性指數(shù)的評(píng)價(jià)主要是通過(guò)將指數(shù)與市場(chǎng)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析的方式進(jìn)行。例如大宗商品期貨價(jià)格指數(shù)（CRB）與利率正相關(guān)，是利率水平的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，CRB指數(shù)的走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有高度相關(guān)性[15]。通過(guò)與全球主要商品指數(shù)、市場(chǎng)參數(shù)的相關(guān)性/領(lǐng)先滯后關(guān)系、波動(dòng)溢出效應(yīng)的分析，可以對(duì)商品指數(shù)的標(biāo)尺性進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。邵華南（2014）進(jìn)行CRB與CPI格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表示大宗商品期貨價(jià)格指數(shù)有助于解釋CPI，同時(shí)CPI有助于解釋國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格，因此CRB指數(shù)具有較好的標(biāo)尺性[22]。林亮（2009）對(duì)中國(guó)商品指數(shù)與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)不同領(lǐng)先滯后期限的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，認(rèn)為中國(guó)商品指數(shù)具有很好的宏觀預(yù)警功能[12]。徐國(guó)祥等（2014）將不同商品指數(shù)分別與CRB路透商品研究局指數(shù)、RICI羅杰斯國(guó)際商品指數(shù)、DCI蒂派森商品指數(shù)計(jì)算相關(guān)性，認(rèn)為相關(guān)性高的指數(shù)具有更高的標(biāo)尺性[23]。

此外，對(duì)相關(guān)性的分析可以分析指數(shù)的信息傳遞效應(yīng)與預(yù)警性。信息傳遞效應(yīng)是由于信息不對(duì)稱，信息優(yōu)勢(shì)方的先行行為對(duì)信息劣勢(shì)方具有的信息傳遞過(guò)程。徐國(guó)祥等（2014）采用基于正態(tài)分布的SVAR模型和雙變量GARCH模型衡量國(guó)內(nèi)指數(shù)與CRB指數(shù)之間的信息傳遞效應(yīng)，認(rèn)為波動(dòng)溢出效應(yīng)強(qiáng)的指數(shù)能夠更好地反映全球商品市場(chǎng)的整體走勢(shì)和波動(dòng)信息[23]。

徐國(guó)祥等（2009）認(rèn)為在合約即將到期時(shí)，指數(shù)會(huì)產(chǎn)生跳躍性問(wèn)題，指數(shù)的跳躍點(diǎn)可以通過(guò)比較“合約轉(zhuǎn)換日”與“非合約轉(zhuǎn)換日”的指數(shù)平均收益率來(lái)進(jìn)行判斷，其認(rèn)為“多日逐步換倉(cāng)”的方法可以有效降低合約轉(zhuǎn)換所帶來(lái)的指數(shù)跳躍[24]。此外，通過(guò)對(duì)標(biāo)尺性指數(shù)的分析，本文認(rèn)為指數(shù)的容量、指數(shù)的結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)認(rèn)可度也能夠評(píng)價(jià)標(biāo)尺性商品期貨指數(shù)的優(yōu)劣。其中，指數(shù)的容量是指數(shù)內(nèi)所包含的品種數(shù)量多少。通常情況下指數(shù)內(nèi)所包含的品種數(shù)量越多，指數(shù)的容量越高，指數(shù)的市場(chǎng)代表性越好。指數(shù)的結(jié)構(gòu)是指指數(shù)內(nèi)所包含品種的行業(yè)結(jié)構(gòu)是否均衡，權(quán)重分配是否符合指數(shù)所衡量的市場(chǎng)層次。通常認(rèn)為指數(shù)結(jié)構(gòu)越均衡越能反映市場(chǎng)的整體走向，指數(shù)的標(biāo)尺性越強(qiáng)。指數(shù)的市場(chǎng)認(rèn)可度是指數(shù)在市場(chǎng)中作為參考指標(biāo)的廣泛程度，指數(shù)的使用頻率越高，其市場(chǎng)認(rèn)可度越好。

四、評(píng)價(jià)體系梳理

通過(guò)對(duì)主要商品指數(shù)文獻(xiàn)的回顧，本文梳理出商品指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如表1所示。

本文將商品指數(shù)分為投資性商品指數(shù)與標(biāo)尺性商品指數(shù)，其中對(duì)投資性指數(shù)的評(píng)價(jià)分為收益評(píng)價(jià)、波動(dòng)評(píng)價(jià)、指數(shù)成分評(píng)價(jià)與可投資性評(píng)價(jià)四個(gè)維度，各類投資者可以通過(guò)不同維度重點(diǎn)分析從而對(duì)商品指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)于標(biāo)尺性指數(shù)本文梳理出多個(gè)標(biāo)尺性評(píng)價(jià)指標(biāo)作為其評(píng)價(jià)參考，除了將商品指數(shù)與市場(chǎng)主要參數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析外，本文還添加了指數(shù)容量、指數(shù)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)認(rèn)可度作為標(biāo)尺性商品指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，從而豐富了投資性商品指數(shù)的評(píng)價(jià)維度。

本文明確了對(duì)于不同種類商品指數(shù)應(yīng)當(dāng)使用不同評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的原則。通過(guò)對(duì)商品指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的梳理，為商品指數(shù)的開發(fā)者提供了一定的原則和范本，促進(jìn)了商品指數(shù)的研發(fā)進(jìn)程。同時(shí)，也為商品指數(shù)使用者提供了全面的指數(shù)評(píng)價(jià)方法，促進(jìn)了商品指數(shù)的甄選和使用，具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

表1 商品指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

五、國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)的發(fā)展及評(píng)價(jià)

（一）國(guó)外商品指數(shù)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外商品指數(shù)發(fā)展史進(jìn)行較為全面的回顧，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)際上商品指數(shù)主要分為三代，分別為被動(dòng)復(fù)制型指數(shù)、展期損失規(guī)避型指數(shù)、主動(dòng)管理型指數(shù)[25]。第一代商品指數(shù)主要是通過(guò)構(gòu)建指數(shù)來(lái)代表廣泛的商品期貨市場(chǎng)，以標(biāo)準(zhǔn)普爾高盛商品指數(shù)（S&PGSCI）、道瓊斯商品指數(shù)（DJCI）、羅杰斯國(guó)際商品指數(shù)（RICI）等為代表。這些商品指數(shù)是投資者判斷商品期貨市場(chǎng)走向的主要參考標(biāo)的，以標(biāo)尺性商品指數(shù)為主，其中，S&PGSCI和DJCI作為商品投資的基準(zhǔn)指數(shù)具有一定的權(quán)威性。因此，第一代商品指數(shù)更適合使用標(biāo)尺性指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，如波動(dòng)溢出效應(yīng)、指數(shù)容量、指數(shù)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)認(rèn)可度等。通過(guò)標(biāo)尺性評(píng)價(jià)指標(biāo)篩選出更加符合投資者需要的標(biāo)尺性商品指數(shù)，可以為市場(chǎng)參與者提供更好的參考標(biāo)的。

有了初步自我評(píng)估后，建立以總經(jīng)理負(fù)責(zé)制為主的團(tuán)學(xué)組織和班級(jí)組織，讓學(xué)生體驗(yàn)和強(qiáng)化員工式干部的培訓(xùn)制度、績(jī)效考核制度、選拔制度、離任制度、虛擬工資與項(xiàng)目衍生相結(jié)合等五位一體的現(xiàn)代企業(yè)式學(xué)生管理模式。落實(shí)學(xué)生個(gè)人的自身角色固化和定位，在不斷摸索和換位中去思考自己的定位和方向，轉(zhuǎn)化個(gè)人的思想和思維角度，建立分工明確，職能準(zhǔn)確的班級(jí)和團(tuán)學(xué)管理模式，提升自我的綜合素質(zhì)?？赏ㄟ^(guò)組織和企業(yè)化培育大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，建立創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目來(lái)鍛煉自己的工作能力。

進(jìn)入21世紀(jì)，股票市場(chǎng)受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響發(fā)展緩慢，而新興市場(chǎng)的快速發(fā)展使得大宗商品價(jià)格逐漸升高，商品指數(shù)投資得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，投資者也越來(lái)越重視商品指數(shù)的可投資性，投資性商品指數(shù)逐漸增多，商品指數(shù)也由第一代商品指數(shù)過(guò)渡到第二代商品指數(shù)即展期損失規(guī)避型指數(shù)。第二代商品指數(shù)主要是通過(guò)增加展期收益、避免展期損失的方式對(duì)第一代商品指數(shù)進(jìn)行投資性的優(yōu)化。常見的第二代商品指數(shù)主要有標(biāo)準(zhǔn)普爾高盛增強(qiáng)指數(shù)（SPGSES）、標(biāo)普高盛遠(yuǎn)期指數(shù)（SGnMCI）、道瓊斯商品遠(yuǎn)期指數(shù)（DJCIn MonthForward）、蒂派森法國(guó)巴黎銀行增強(qiáng)商品指數(shù)（DCI-BGL）[26]等。這些投資性商品指數(shù)主要是作為資金的跟蹤標(biāo)的，適合使用投資性商品指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。通過(guò)系統(tǒng)的評(píng)價(jià)可以對(duì)這些指數(shù)在投資性能方面進(jìn)行明確的區(qū)分，幫助投資者更好地選擇合適的商品指數(shù)進(jìn)行跟蹤投資。

隨著國(guó)外商品指數(shù)的不斷發(fā)展，商品指數(shù)研發(fā)及使用者在第二代商品指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)并形成第三代商品指數(shù)。第三代商品指數(shù)主要是通過(guò)動(dòng)量、期限結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)中性和基本面技術(shù)面結(jié)合等方法來(lái)實(shí)現(xiàn)商品指數(shù)的投資性優(yōu)化，增加了指數(shù)內(nèi)品種的主動(dòng)選取及權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整[27]。盡管第三代商品指數(shù)在不同的市場(chǎng)狀況下均能獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，相較于第二代商品指數(shù)增加了獲得收益的可能性，但投資者在判斷選擇投資的商品指數(shù)時(shí)，仍應(yīng)使用投資性商品指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，這樣才能對(duì)各代商品指數(shù)進(jìn)行投資性能的明確對(duì)比，從而選擇出更加適合投資者投資策略的商品指數(shù)作為投資標(biāo)的。

（二）國(guó)內(nèi)商品指數(shù)

國(guó)內(nèi)對(duì)于商品指數(shù)的研發(fā)仍處于初級(jí)階段，商品指數(shù)以標(biāo)尺性商品指數(shù)居多。國(guó)內(nèi)的商品交易所如大連商品交易所、鄭州商品交易所以及上海期貨交易所等均編制了包含多個(gè)品種在內(nèi)的綜合類商品指數(shù)，用以反映市場(chǎng)價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及大類資產(chǎn)配置的投資跟蹤。除了各大商品交易所外，國(guó)內(nèi)部分指數(shù)公司和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)也積極參與到商品指數(shù)的編制和研發(fā)中，包括中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心、中證指數(shù)、南華期貨等機(jī)構(gòu)均發(fā)布了具有一定市場(chǎng)代表性的商品指數(shù)為投資者提供市場(chǎng)參考。盡管國(guó)內(nèi)商品指數(shù)目前仍以標(biāo)尺性商品指數(shù)為主，但由于商品指數(shù)具有巨大投資價(jià)值，投資者也可以通過(guò)使用投資型商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系對(duì)現(xiàn)有的商品指數(shù)進(jìn)行投資性能測(cè)評(píng)，從而對(duì)商品指數(shù)投資性進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)商品指數(shù)化投資的發(fā)展。

六、商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系的發(fā)展前景

（一）目前商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系存在的問(wèn)題

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系仍處于“百家爭(zhēng)鳴”的狀態(tài)，尚未形成統(tǒng)一、規(guī)范且完善的理論體系。我國(guó)的商品指數(shù)當(dāng)前處于魚龍混雜、互不認(rèn)可的狀態(tài)中，缺乏權(quán)威的具有經(jīng)濟(jì)代表意義的商品指數(shù)[28]。

首先，在評(píng)價(jià)體系選取方面，國(guó)內(nèi)對(duì)商品指數(shù)的評(píng)價(jià)并未根據(jù)指數(shù)的不同類型進(jìn)行評(píng)價(jià)體系的選取，對(duì)商品指數(shù)同時(shí)應(yīng)用標(biāo)尺性評(píng)價(jià)指標(biāo)與投資性評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，如對(duì)指數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力與收益性同時(shí)進(jìn)行評(píng)價(jià)等。但實(shí)質(zhì)上，由于標(biāo)尺性商品指數(shù)與投資性商品指數(shù)的應(yīng)用方式差異很大，兩個(gè)評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)側(cè)重點(diǎn)有所不同甚至相互矛盾。如標(biāo)尺性指數(shù)需要更多的成分品種作為樣本，來(lái)保證指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的代表性；而投資性商品指數(shù)需要成分品種少而精，來(lái)保證投資收益和降低大量品種同時(shí)交易所帶來(lái)的交易費(fèi)用等?；靵y使用評(píng)價(jià)體系既無(wú)法充分體現(xiàn)指數(shù)的特征，還會(huì)對(duì)商品指數(shù)的使用者造成困擾，從而使商品指數(shù)喪失代表性和應(yīng)用性，抑制商品指數(shù)的應(yīng)用和發(fā)展。

其次，國(guó)內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)中對(duì)于商品指數(shù)的評(píng)價(jià)維度仍存在一定的局限性。國(guó)內(nèi)對(duì)于商品指數(shù)評(píng)價(jià)維度的選取單一且指標(biāo)較少，這在一定程度上降低了對(duì)商品指數(shù)評(píng)價(jià)的權(quán)威性。例如，大量文獻(xiàn)對(duì)投資性指數(shù)僅使用傳統(tǒng)的收益、波動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)商品指數(shù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而忽略了最能體現(xiàn)商品指數(shù)自身投資特性的評(píng)價(jià)維度，如指數(shù)成分評(píng)價(jià)、指數(shù)可投資性評(píng)價(jià)等。對(duì)于標(biāo)尺性指數(shù)，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中主要使用的評(píng)價(jià)方式是將商品指數(shù)與部分市場(chǎng)參數(shù)進(jìn)行領(lǐng)先滯后性的分析，而忽略了標(biāo)尺性商品指數(shù)的權(quán)威性評(píng)價(jià)和指數(shù)容量代表性評(píng)價(jià)，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)商品指數(shù)的評(píng)價(jià)出現(xiàn)偏頗，也在一定程度上對(duì)商品指數(shù)的全面優(yōu)化形成阻礙。

（二）商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系研究的建議

多維度全面的商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系對(duì)未來(lái)商品指數(shù)發(fā)展至關(guān)重要，隨著商品指數(shù)的評(píng)價(jià)越來(lái)越具有權(quán)威性，商品指數(shù)在市場(chǎng)中的應(yīng)用將更加廣泛和透明，這將大大促進(jìn)商品指數(shù)的蓬勃發(fā)展。根據(jù)目前的理論發(fā)展?fàn)顩r，本文認(rèn)為未來(lái)商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系的研究可以從如下角度進(jìn)一步完善。

1.商品指數(shù)分類多樣化，根據(jù)多應(yīng)用場(chǎng)景構(gòu)建商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系。隨著商品期貨市場(chǎng)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)商品指數(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景將逐步豐富。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，商品指數(shù)可以應(yīng)用于不同種類的場(chǎng)景，包括單資產(chǎn)投資、多資產(chǎn)的底層配置、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、多種類的另類投資、宏微觀經(jīng)濟(jì)參考風(fēng)向標(biāo)以及定價(jià)基準(zhǔn)等。在不同的使用場(chǎng)景，商品指數(shù)的評(píng)價(jià)側(cè)重點(diǎn)有所不同，其評(píng)價(jià)所使用的指標(biāo)也有所不同。因此，在編制以及優(yōu)化商品指數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)指數(shù)的應(yīng)用性進(jìn)行明確分類，對(duì)標(biāo)尺性商品指數(shù)與投資性商品指數(shù)分別應(yīng)用不同體系的指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，來(lái)保證商品指數(shù)的一致性和應(yīng)用明確性，有利于商品指數(shù)使用者的評(píng)判和選擇。

2.評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)量化，推出指數(shù)評(píng)分機(jī)制。商品指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)較多，如何對(duì)不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行重要性判斷和顯著性區(qū)分是商品指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)研究的另一個(gè)重要課題。通過(guò)后期的量化研究可以對(duì)商品指數(shù)的不同評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行區(qū)分和賦權(quán)，形成商品指數(shù)評(píng)分體系，從而對(duì)商品指數(shù)進(jìn)行分?jǐn)?shù)上的直觀判斷，促進(jìn)商品指數(shù)評(píng)價(jià)體系的普及和權(quán)威化。

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