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機構(gòu)投資者參與行為對我國股市波動性的影響

2018-07-13 08:23王曉彥
金融理論探索 2018年4期
關(guān)鍵詞:波動性股票市場參與者

王曉彥,石 濤

(1.蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 蘇州 215009;2.中國郵政儲蓄銀行 成都分行,四川 成都 610021)

一、問題的提出

機構(gòu)投資者正在改變金融市場的組成架構(gòu)與運轉(zhuǎn)方式,并且因為全球化對世界經(jīng)濟的影響,成熟的市場經(jīng)濟國家的機構(gòu)投資者參與度很高,對于發(fā)展中國家來說,大力發(fā)展機構(gòu)投資者的需求也日益迫切。

中國的股票市場于1990年成立,只有不到30年的歷史,與國外成熟的股票市場相比較,突出問題就是高度的投機性,而以自然人投資(俗稱散戶)為主的交易者構(gòu)成也被普遍看作是造成A股市場劇烈震蕩的重要因素。截至2017年12月22日,投資者數(shù)量為13375.88萬戶,比2016年增加了1564.84萬戶,增長幅度為13.25%。在這13375.88萬戶投資者中,散戶為13339.86萬戶,占比99.73%;非自然人投資者(即機構(gòu)投資者)為36.02萬戶,占比僅0.27%①數(shù)據(jù)來源:中登公司數(shù)據(jù)。。

正是基于這一原因,近年來證監(jiān)會通過各種措施積極引進長期資金入市,推動機構(gòu)投資者的發(fā)展,也取得了一定的成效。隨著我國股市中機構(gòu)參與者數(shù)量的不斷壯大,其參與行為究竟如何影響股票市場振動的問題也引起了學(xué)界的廣泛思考。雖然很多學(xué)者對此開展了相關(guān)研究,但大部分分析報告都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行的模擬,對于機構(gòu)投資者到底是推動或者平抑股價的波動,大多采用國外的指標,對中國股市特征的結(jié)合不夠[1]。本文結(jié)合中國股市的特殊性,利用機構(gòu)投資者的參與指標對證券價格的波動特性進行分析,試圖通過研究機構(gòu)投資者的行為,分析其對股票市場價格震蕩的作用,以期輔助監(jiān)管層實施行為規(guī)范,維護股票市場的平穩(wěn)性。相關(guān)研究結(jié)論也有助于政府推出更加符合實際情況的政策,促進股票市場健康發(fā)展。

二、文獻綜述

國內(nèi)外早已有大量研究探尋機構(gòu)投資者的投資行為是如何影響股票市場波動性的。通過回顧已有文獻發(fā)現(xiàn),這方面的分析主要是從兩個視角出發(fā),一是從機構(gòu)投資者的參與方式進行的研究,二是通過股市波動性與機構(gòu)投資者的關(guān)聯(lián)程度進行的分析。視角的差異導(dǎo)致學(xué)者之間的觀點與結(jié)論有著較大的差異性。

(一)影響機制方面

機構(gòu)投資者參與行為對股價波動的影響機制,主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

1.持股集中度

Banz(1981)在對1926—1979年的美國證券市場進行研究時發(fā)現(xiàn),市場體量較小的股票表現(xiàn)要好于體量大的股票,其年度收益率要超出平均數(shù)約4%[2]。但從1980年代開始,通過跨度約20年的樣本又得出相反結(jié)論,即市場體量大的股票年度收益率明顯優(yōu)于較小市場體量的股票。Gompers等(1999)在從證券的供給和需求視角進行剖析時得出,機構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)愈多,對整個市場影響力愈強,其投資行為愈加傾向于購買具有體量大、流通性好等特征的股票[3]。Badrinath 等(1989)研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)參與者更有意愿買入風(fēng)險相對較低的股票,其原因在于機構(gòu)參與者更理性,并且具有相對更有優(yōu)勢的信息來源,在其投資行為中更能發(fā)現(xiàn)適合自身投資策略的低風(fēng)險證券標的[4]。

Badrinath等(2012)認為機構(gòu)投資者通常傾向于市值較大、歷史業(yè)績較突出的企業(yè),并推斷股票的市場風(fēng)險、價格起伏、入市長短與機構(gòu)投資者持倉比重具有正向關(guān)聯(lián)性[5]。機構(gòu)投資者更愿意持有那些資產(chǎn)負債比率高、換手率大及熱門度高的股票。Ferreira等(2008)通過對地理位置和實體類型進行區(qū)分,發(fā)現(xiàn)國外獨立機構(gòu)投資者(共同基金、投資顧問公司等)對換手率高的股票更有投資意愿,而諸如保險、銀行、信托等機構(gòu)卻并不在意所持有股票的國家法律環(huán)境及其短期利得,相反卻更偏好持有換手率較低的股票[6]。然而,Pinnuck(2014)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好于持有穩(wěn)定性好、市場體量大且易于流通的股票[7]。

2000年以后,國內(nèi)相關(guān)的研究開始展開。施東暉(2001)通過實證研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)參與者傾向于買入流通市值小、價格高和換手率高的股票[8]。楊德群(2004)發(fā)現(xiàn)股票價格、EPS、流通市值和換手率等指標是證券投資機構(gòu)決策考慮的重要數(shù)據(jù)[9]。騫書君(2007)研究了QFII這一特定類型機構(gòu)的投資傾向,得出的結(jié)論是其投資品種中那些流通性大、增長穩(wěn)步、效益良好的大市值股票占比非常高[10]。范鑫(2008)從審慎性不足的視角分析,推斷我國機構(gòu)參與者更傾向于買入入市時間較短并且不容易被炒作的股票[11]。郭兆睿(2012)通過對證券公司、保險和社?;疬@幾種機構(gòu)參與者的持倉傾向性進行對比,發(fā)現(xiàn)券商自營盤對規(guī)模及BM值更高的股票高度敏感,保險資本更多地進入到價格低、體量大、BM值低的股票[12]。陳曉若(2013)的研究表明,我國投資機構(gòu)會保持相對連續(xù)穩(wěn)健的操作策略,而券商在投資買入時更多關(guān)注的是股票的利潤創(chuàng)造能力[13]。

2.持股偏好度

Richard等(2006)利用 1977—1991年間紐約交易所全部上市企業(yè),剖析了機構(gòu)投資者持倉比重與證券波動率之間的聯(lián)系,發(fā)現(xiàn)證券波動性會隨著機構(gòu)投資者持倉比重的調(diào)增而擴大[14]。Cai等(2004)及Li等(2015)的研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)投資者的持倉調(diào)整會在股市處于大幅震蕩時,加劇股市的偏離幅度,且與股市的偏離幅度之間具有同向性[15-16]。

(二)研究結(jié)論方面

由于研究視角的差異,得到了不同的研究結(jié)論。代表性的研究結(jié)論有三種:

1.加劇市場波動論

相關(guān)研究認為,相對價格大幅上揚時期,股價的震蕩幅度在急速下落期間會有顯著增加。這或許表明在市場低迷時期,投資者的情緒會變得更加敏感。只有在所有的利空消息和不理性情緒得到充分釋放后,羊群效應(yīng)和過度反應(yīng)對股市波動性的影響才會減弱。

Long等(1990)提出,理性投資者平抑價格波動的效用無法發(fā)揮,正是由于反饋效應(yīng)在證券市場生效所導(dǎo)致的[17]。Scharfstein 等(1990)在研究共同基金的羊群效應(yīng)時發(fā)現(xiàn),由于代理人問題的發(fā)生,投資經(jīng)理會因為影響其職業(yè)未來的成績表現(xiàn),更多關(guān)注與同行之間的比較,而進行相同的購買操作,這種趨同的購買行為使得短期內(nèi)出現(xiàn)對某一投資組合超過供給的投資需求,造成股價短時的劇烈波動,偏離其基本面股價[18]。Froot等(2009)指出,因為機構(gòu)參與者之間的各種參與方式差別較小,導(dǎo)致當接受到相同信息時會做出趨同的策略,這種相近的投資舉動會使證券市場在特定時間中出現(xiàn)劇烈波動[19]。

我國股市尚處于不成熟的發(fā)展階段,經(jīng)過定量分析,陳浩(2004)發(fā)現(xiàn)我國機構(gòu)投資者中存在非常明顯的羊群效應(yīng),可能引發(fā)股市的劇烈震蕩[20]。耿志明(2002)在對不同類型基金的制度進行對比研究時發(fā)現(xiàn),從定性的角度闡述開放式基金會加劇我國證券市場的波動[21]。王春紅(2004)研究開放式基金對中國股市產(chǎn)生的影響,認為諸如開放式基金一類的機構(gòu)投資者會引致股市的起伏周期,并且會擴大周期內(nèi)的起伏程度[22]。

2.減輕市場波動論

持這種觀點的學(xué)者認為,機構(gòu)投資者的信息獲得以及信息處理能力都比較強,在面對同一情況時會比其他投資者顯得更為理性,Edwards等(1998)稱之為信息優(yōu)勢理論。當股票的現(xiàn)時價格與其應(yīng)有的內(nèi)在價值不符時,具備信息優(yōu)勢的機構(gòu)交易者會迅速買賣這類證券。當市場交易的不理性被投資參與者及時察覺時,通過采取相反的買賣行為對其定價糾錯,可在一定程度上降低市場的波動水平[23]。

祁斌等(2015)在研究我國機構(gòu)交易者與股票市場震蕩之間的關(guān)系時得出,機構(gòu)持股比例與股價波動性呈負關(guān)聯(lián)性,認為機構(gòu)參與者有助于降低市場整體的波動性,提高股市穩(wěn)定性[24]。

3.無一致影響論

另外一些學(xué)者認為不同類型的投資機構(gòu)有著不同的投資目標,其策略也大相徑庭,采用正反饋策略的投資者行為會抵消負反饋策略的行為效應(yīng),最終對股市波動性的影響取決于兩者力量之間的對比。Badrinath等(2012)在統(tǒng)計 1987—1995年間的1000多家機構(gòu)投資者的季度組合后發(fā)現(xiàn),其對股市產(chǎn)生的影響有很大不同[5]。

總的來說,大量的海外研究結(jié)論指出機構(gòu)投資者的參與行為對證券市場波動確實有著較強影響,但二者的關(guān)系無法得到一致的結(jié)論,其中重要的隱含假設(shè)前提是股市的有效性問題。中國股市還不是一個成熟的資本市場,國外成熟股票市場的理論無法直接套用中國的股市。因此,本研究結(jié)合中國股市的特征來進行分析,以使研究更加貼近現(xiàn)實。

三、描述性分析

股市機構(gòu)參與者的持股流通市值占當期總市值比例如圖1所示。

圖1 我國機構(gòu)投資者持倉市值占股票市場流通市值的比例

從圖1中可以看出,自2006初開始經(jīng)歷一段快速上漲期后,這一比例在2007年末達到頂峰的79.27%,隨后以可媲美于上漲時的速度急劇回落,在2009年第一季度跌至谷底36.42%。隨后機構(gòu)持倉比重開始回升,并于2010年初回升至前值頂峰時期。隨著股票市場行情處于不明朗狀態(tài),機構(gòu)投資者對股市的參與程度也偶有回調(diào)。自2014年10月開始,機構(gòu)投資者的持股占比又開始大幅攀升,其持倉比例不但超過歷史峰值,且漲幅速度也快于以往。

投資者情緒上的起伏也是造成我國股票市場劇烈波動的重要因素之一。一旦市場上出現(xiàn)恐慌氣氛的影響,即使是機構(gòu)投資者也會做出許多不理智的投資行為。從圖1也可以看到,從2014年末至2015年年中,我國機構(gòu)投資者持倉市值呈現(xiàn)明顯的增幅,但正是這段時期股指呈明顯波動,這也從側(cè)面反映出我國機構(gòu)參與者的投資行為并非一直理性,在面對震蕩行情時,依然會表現(xiàn)出典型的追漲殺跌等投機行為。而且,資金成本過高、基金收益隱性承諾保本等現(xiàn)象也是倒逼機構(gòu)投資者實施非理性行為的重要因素之一[25]。

從投資機構(gòu)的持股市值占比及其集中度分析,也可以從側(cè)面反映近十年來股市行情的起伏。

圖2 2006—2017年機構(gòu)投資者持股集中度走勢圖

機構(gòu)投資者的持倉聚集度,可以選擇每季度公布的持倉比重排名在前20位的市值與機構(gòu)參與者總市值之間的比值作為指標,圖2反映了其走勢圖。從圖2可以看出,自2006年年中到2010年年初,機構(gòu)投資者的持倉比重有著較為巨大的浮動。結(jié)合上證綜指可以發(fā)現(xiàn),在這段時間內(nèi)股市經(jīng)歷了巨大的周期性變化,機構(gòu)投資者通過對當時行情、信息等判斷,對自身策略進行調(diào)整,也就得出圖中波動頻繁的曲線。2010年第一季度至2017年底,市場行情趨于緩和,機構(gòu)投資者順勢改變策略,放棄偏離內(nèi)在價值較大、下跌風(fēng)險較大的熱門股票,轉(zhuǎn)而開始采用分散手段投資其他股票。這種持倉比重的下降,表明近年來股票熱點及概念股比較普遍,反而分散了機構(gòu)投資者的注意力。

根據(jù)上證綜指月底收盤價與月初開盤價來計算當月收益率,對月度數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理,可得到當月對數(shù)化的股票收益率,如圖3所示。

圖3 上證綜指月度對數(shù)收益率序列圖

可以看出,上述兩圖的形態(tài)與前文所述的狀況非常符合。對上證綜指的收益率進行分布描繪,可以發(fā)現(xiàn),144個數(shù)據(jù)描繪得到的分布圖不服從正態(tài)分布,峰度值(4.55)大于標準正態(tài)分布的峰度(3.06)。以此可以推斷該收益率的起伏存在聚集性,存在厚尾尖峰的特性。

四、實證分析

(一)模型選擇

因為上證綜指和深成指數(shù)具有高度相關(guān)性,因此僅采用上證綜指的收益率取對數(shù)作為其測度指標,令上證綜指的收益率為MRt。

其中,Pt和 Pt-1分別代表 t期和 t-1 期的上證綜指月度收盤的價格。

當前的收益率受歷史收益率的影響較大,投資者在進行投資時會根據(jù)大量歷史信息來指導(dǎo)自己的投資策略,因此模型中應(yīng)加入滯后變量MRt-1。因此,滿足:

即指數(shù)MR的相關(guān)指標的時間序列數(shù)據(jù)存在明顯的相關(guān)性,滯后階數(shù)為1。Badrinath等(2012)通過實驗探究發(fā)現(xiàn),當滯后1期時,其誤差項并不滿足BLUE的要求,需要對該模型進行調(diào)試改進[5]。Sias等(2001)認為該誤差項中并未把機構(gòu)投資者的行為因素考慮進來。也就是說,μt不服從正態(tài)分布,即μt不滿足隨機誤差項的基本特征,而是包含與持倉結(jié)構(gòu)Scalet、持倉變動Holdt以及持倉集中度Centt等與機構(gòu)投資者行為相關(guān)的因子[26]。因此,本文可采用以上方法,把行為因素納入進來,將μt表示為:

其中 μt-1服從正態(tài)分布,即 μt-1~N(0,1)。

綜合式(2)和式(3),可得到以下模型:

其中,c為常數(shù)項,ε為隨機誤差項,且滿足ε~N(0,1)。

(二)變量描述及數(shù)據(jù)選擇

Scale:為機構(gòu)投資者的規(guī)?;蚪Y(jié)構(gòu)指標。計算方法為,特定時間內(nèi)機構(gòu)參與者持有的證券總市值除以整個股票市場的流通股份市值。

Hold:為機構(gòu)投資者的持倉變動指標,反映了倉位的變化情況。計算方法為,特定交易期內(nèi)持有的總倉位的變動數(shù)量占該時期內(nèi)所持有總倉位的比值。

Cent:為機構(gòu)投資者的集中度指標。計算方法為,特定時間內(nèi)選擇機構(gòu)參與者的倉位中排名前20的股票市場價值占總倉位市值的比值。

本文選取樣本數(shù)據(jù)時,采用的是自2006年1月3日到2017年12月31日這一階段的上證交易所數(shù)據(jù)。變量Scale、Hold和Cent的數(shù)據(jù)均出自Wind數(shù)據(jù)庫。

同時,上證綜指的當日收益率為時間序列日度數(shù)據(jù),然而由于機構(gòu)投資者參與行為指標都是按月度頻率公布的,經(jīng)過平攤法轉(zhuǎn)換也只能得到相對有效的月度數(shù)據(jù)。因此,在數(shù)據(jù)選取時,本文統(tǒng)一采用各變量的月度指標,共144組數(shù)據(jù)。

(三)實證過程及結(jié)果

由于模型涉及到時間序列數(shù)據(jù),因此要保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性,防止發(fā)生偽回歸。因此采用ADF檢驗法進行單位根檢驗,分析數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。采用ADF檢驗法對MR時間序列月度數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果如表1所示。

表1 變量MR平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

從表1可以看出,P值接近于0,ADF的檢驗值為-10.01,遠小于其各自對應(yīng)的臨界值。因此在1%、5%、10%的置信水平下,該序列處于穩(wěn)定狀態(tài)。也就是說其可以拒絕原假設(shè),不存在單位根使原假設(shè)成立。接著對MR進行自相關(guān)檢驗,發(fā)現(xiàn)該序列存在著明顯的自相關(guān)性,且滯后階數(shù)為1。

(四)實證結(jié)果與分析

首先,利用Eviews8.0軟件對2006—2017年的全樣本進行整體分析;其次,考慮到市場經(jīng)歷過2015年前的快速上漲和2015年“股災(zāi)”后的暴跌,因此將“股災(zāi)”作為重要時點,分階段進行分析。模型1為2006年1月到2014年12月的樣本區(qū)間,模型2為2015年1月到2017年12月的樣本區(qū)間,模型3為全樣本區(qū)間。對3個模型進行實證分析,得到的回歸結(jié)果如表2所示。

從模型的實證結(jié)果來看,機構(gòu)投資者的參與行為對股票市場的震蕩有正反兩種效應(yīng),即具有一定程度的抵消作用。通過對比可以發(fā)現(xiàn),各變量對整體波動的影響都比較有限,也就是說機構(gòu)投資者的投資行為并不能明顯作用于股市震蕩。究其原因,可能是因為機構(gòu)投資者的占比在近十年內(nèi)并未得到根本性的變化,散戶仍然是這個市場中的絕對主力軍。

表2 機構(gòu)參與者對股價影響的估計結(jié)果

可以看出,持倉結(jié)構(gòu)、持倉變動以及持倉集中度指標都會對股票市場的波動性產(chǎn)生作用。持倉結(jié)構(gòu)指標(scale)與市場的波動性呈反向關(guān)系,規(guī)模愈大,股市的波動性則愈小,在對整體樣本進行擬合時,1單位持倉結(jié)構(gòu)的變化能帶來0.004單位的反向波動變化。但是將樣本縮小后,我們發(fā)現(xiàn)持倉結(jié)構(gòu)指標與市場的波動性轉(zhuǎn)變?yōu)檎颍?個單位的持倉結(jié)構(gòu)變動會帶來0.002個單位正向變化,這可能是因為在牛市時期,機構(gòu)投資者短時期的規(guī)模增減會加劇股市的波動性所造成的結(jié)果。

持倉變動指標(hold)對該方差方程的作用是正向的,無論是從整體樣本還是局部樣本數(shù)據(jù)都能夠看出其對波動性的正向影響。這是因為倉位的變化可以較好地反應(yīng)投資者的操作意圖,在單位時間內(nèi)持倉變動愈大,說明其操作周期愈短,可能更容易引起股票市場的震蕩現(xiàn)象發(fā)生。通過整體樣本與局部樣本對比也能夠看出,隨著時間的改變,機構(gòu)投資者的整體規(guī)模占比增大,其持倉行為的變化對市場波動性產(chǎn)生的影響會愈來愈大,只是這種作用對現(xiàn)階段的股票市場影響還是非常有限的。

此外,持倉集中度指標(cent)的變動與我國證券市場的關(guān)聯(lián)性是正相關(guān)的。但通過對整體樣本進行分析時,我們能夠看出持倉集中度指標與市場波動性呈反向關(guān)系,1單位的持倉集中度變化會帶來0.029單位的反向波動變化。這可能是因為,在中國這種特殊國情下,能夠具有較高的持倉集中度指標的機構(gòu)多為國有企業(yè),在其進行投資決策時除了會考慮自身組合策略外,還會受到一定程度的政策性影響,通過犧牲一部分自身利益來減輕市場波動,以此完成政府穩(wěn)定金融秩序等政策目標。

綜合來看,研究表明機構(gòu)投資者的參與行為一定程度上是有助于推動整個證券市場的平穩(wěn)發(fā)展的。因此,大力發(fā)展機構(gòu)參與者,可以作為維護股票市場穩(wěn)健發(fā)展的手段之一。同時,應(yīng)優(yōu)化機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。目前我國機構(gòu)投資者的總體規(guī)模盡管發(fā)展迅速,但其內(nèi)在構(gòu)成卻是相對失衡的。例如,證券投資基金因為發(fā)展起步較早,早期政策扶持力度較強,使得其在機構(gòu)參與者整體份額中獨占鰲頭,而其他機構(gòu)投資者發(fā)展卻相對滯后[27]。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了避免實證結(jié)果可能存在的偏差,本文在已有研究的基礎(chǔ)之上進行了穩(wěn)健性檢驗。利用中證500的波動率作為上證綜指的替代指標進行實證分析,實證結(jié)果如表3所示。

實證結(jié)果表明,采用替代指標后得到的主要變量的顯著性保持基本不變。可見,本文的實證研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

不完全支持國內(nèi)外學(xué)者普遍所持機構(gòu)投資者加劇股市波動的觀點,本文研究認為,機構(gòu)參與者規(guī)模的發(fā)展有助于穩(wěn)定股票市場震蕩幅度,但持倉結(jié)構(gòu)、持倉變動以及持倉集中度等指標對于波動的影響程度呈現(xiàn)差異。同時,在其成員機構(gòu)中理性的投資人占比愈大,對股票市場的波動性抑制愈強。

表3 穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果

從目前來看,我國理性投資者本身還不夠充足,無法在市場上發(fā)揮有效的帶頭作用。在實證分析時運用持倉比重、持股集中度等行為指標,只能作為衡量機構(gòu)投資者是否具有理性的一種觀察指標。當理性投資觀念得到普及,機構(gòu)投資者發(fā)展成熟時,可用此類指標作為衡量參與行為對股票市場波動性影響的參數(shù)之一。通過研究,本文提出以下政策建議:

第一,完善證券市場法律法規(guī),為投資者營造一個公平合規(guī)的投資環(huán)境。只有在合理、完善的法律體制監(jiān)督管理下,機構(gòu)投資者才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。法律法規(guī)的缺失、監(jiān)管上的疏漏都會助長機構(gòu)投資者的投機行為,侵害其他投資者的利益,擾亂甚至破壞整個金融市場的正常運作。今后市場監(jiān)管機制應(yīng)不斷改進、監(jiān)督手段應(yīng)不斷加強,從而使整個金融市場變得更加公平和透明化。

第二,完善證券市場參與者結(jié)構(gòu),持續(xù)發(fā)展壯大機構(gòu)投資者。國外成熟市場經(jīng)濟國家的證券市場發(fā)展歷史表明,只有投資參與者的多元化才能保證整體市場的穩(wěn)步發(fā)展。不同類型的投資機構(gòu)有著不一樣的理念,不一樣的投資理念帶來的不僅是新的思路,同時還能完善整個證券市場參與者的治理結(jié)構(gòu),并實現(xiàn)整體結(jié)構(gòu)的均衡完備,從而維護市場運行的穩(wěn)定和效率。

第三,持續(xù)推動證券市場總體規(guī)模擴張,在政策上優(yōu)化上市、退出機制。我國機構(gòu)投資者的整體發(fā)展速度上還達不到市場對其的預(yù)期值,只有通過政策、體制的不斷改進、優(yōu)化,加快市場準入、退出的效率,才能使資本市場重新煥發(fā)活力,充分發(fā)揮資本市場為實體經(jīng)濟輸送血液的作用。

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