王在全

摘 要：新一輪債轉股的主要方向是優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長方式、提高供給質量，因而具有市場化、法制化的新特點。從實際推進情況看，本輪債轉股在“募投管退”四方面存在障礙。對此，應從制度上、法律上約束和規(guī)范參與各方的行為，通過多種創(chuàng)新措施吸引社會資金，利用金融科技、大數(shù)據(jù)、云計算等新技術手段推進債轉股順利實施。

關鍵詞：債轉股；債務率；市場化

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）04-0071-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.011

一、我國的債務問題與企業(yè)違約風險

2008年金融危機以來，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，新一輪的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結構調整正在進行，新興產(chǎn)業(yè)尚未形成主導產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正面臨著全面的挑戰(zhàn)。突出表現(xiàn)在企業(yè)的產(chǎn)能過剩、庫存增加、杠桿率上升等特征上，表現(xiàn)在供需矛盾突出、有效供給不足、無效供給大量存在，同時，僵尸企業(yè)僵而不死，非金融部門負債高企。如何正確處理和化解這一問題，將會成為影響中國經(jīng)濟轉型能否順利進行的關鍵。

我國的債務問題尤其是非金融部門的高杠桿風險以及由此帶來的銀行不良資產(chǎn)率的不斷攀升成為國內外關注的焦點 。國家金融與發(fā)展實驗室的報告稱，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會債務率為249%，其中居民部門債務率約為40%，非金融企業(yè)部門債務率156%，政府部門債務率約為57%。國際清算銀行等機構的研究也基本上認可我國的全社會債務率水平在250%左右，而且從當前的經(jīng)濟形勢判斷，還有上升的勢頭。根據(jù)最新公布的《中國家庭財富調查報告（2017）》，在全國家庭人均財富中，房產(chǎn)凈值占比65.99%，而房產(chǎn)背后往往是長期的房貸支撐。標普預計到2020年，中國銀行業(yè)將不得不增資5000億美元至1.7萬億美元的規(guī)模用于資本重組。 在行業(yè)杠桿率較高和產(chǎn)能過剩比較明顯的產(chǎn)業(yè)中，短期內改善的空間不大。而且“去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿”不是孤立的，而是相互影響、相互聯(lián)系的，產(chǎn)能過剩和高庫存，直接導致高杠桿企業(yè)的債務負擔加重和銀行的不良資產(chǎn)率提升，而反過來，債務成本高又進一步惡化了產(chǎn)能過剩企業(yè)的去產(chǎn)能和去庫存的效果。2016年末，全國商業(yè)銀行不良貸款余額15123億元，較2015年增加2379億元，不良貸款率1.74%，比2015年上升0.07個百分點，出現(xiàn)了不良貸款規(guī)模和不良率“雙升”的局面。其中，農(nóng)村商業(yè)銀行最高，為2.49%。

債務問題和不良資產(chǎn)問題更具體地反映在企業(yè)債券的違約數(shù)量和金額上。根據(jù)市場機構的不完全統(tǒng)計①，截至2016年12月15日，國內共有88只債券發(fā)生違約，涉及52家發(fā)行企業(yè)，違約規(guī)模496.94億元。從2014年3月“11超日債”違約開始，國內債券違約案件數(shù)量和總量均呈快速增長態(tài)勢，單只違約債券的平均規(guī)模也不斷增大，從2014年的2.3億元增長到2016年超過6億元。違約主體亦從民營企業(yè)逐漸蔓延到國有企業(yè)。涉及違約的發(fā)行企業(yè)中，民企33家，規(guī)模157.94億元；公眾企業(yè)3家，規(guī)模20.70億元；三資企業(yè)5家，規(guī)模88.40億元；央企4家，規(guī)模81.00億元；地方國企6家，規(guī)模148.20億元?？梢钥闯?，雖然違約民營企業(yè)數(shù)量較多，但央企國企違約金額占比接近一半。從債務構成來看，居民部門的杠桿率不高，還處于安全范圍內；政府部門杠桿率仍然可控；當前的債務風險主要還是體現(xiàn)在企業(yè)的高負債率上。從國資委公布的2016年國有企業(yè)資產(chǎn)負債規(guī)模數(shù)據(jù)可知，國有企業(yè)的平均負債率66.1%。

如何去杠桿和降低負債率？如何化解銀行的不良資產(chǎn)問題？如何解決違約企業(yè)的轉型升級問題？如何化解產(chǎn)能過剩企業(yè)和僵尸企業(yè)的高負債問題？新一輪的債轉股被寄予厚望。本文探討新一輪債轉股的內容及特點，并結合目前的現(xiàn)實推進情況，對未來債轉股的推進提供一些思考。

二、新一輪債轉股的特點

20世紀末，我國推出債轉股方案，目的是化解企業(yè)和銀行的財務和金融風險。從1999年第一次債轉股開始到2005年止，先后成立了四家資產(chǎn)管理公司來處理銀行業(yè)的不良資產(chǎn)，通過市場、主體銀行和財政部等多個機構共同參與，化解了大量不良資產(chǎn)，但至今仍有一些遺留問題尚未完全解決。

為實現(xiàn)有效地去杠桿，降低高杠桿、產(chǎn)能過剩、盈利微薄甚至虧損企業(yè)的財務負擔，優(yōu)化資本結構，為供給側結構性改革提供寬松環(huán)境，2016年10月，國務院發(fā)布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，新一輪債轉股大幕正式拉開?！蛾P于市場化銀行債權轉股權的指導意見》將債轉股的主要內容概括為以下幾點：（1）銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業(yè)股權的方式實現(xiàn)。（2）政府不承擔損失的兜底責任。（3）禁止將“僵尸企業(yè)”列為債轉股的對象。（4）銀行、企業(yè)和實施機構自主協(xié)商確定債權轉讓、轉股價格和條件。（5）允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

可見，債轉股的背景和目標不同，所提出的條件和要求也就不同。20世紀90年代的債轉股，是為了化解企業(yè)和銀行的財務和金融風險，國家采取了一定的政策性支持。本輪債轉股，是配合去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿而進行的市場化的資產(chǎn)處置行為，政府不會采取巨大的政策性支持，而要求遵循市場化、法治化原則，建立債轉股的對象企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制；政府不搞 “拉郎配”，不強制企業(yè)、銀行及其他機構參與債轉股，也不承擔損失的兜底責任，并嚴禁將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉股對象。債權人是否愿意將債權轉為公司的股權，最終取決于公司自身的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，只有對行業(yè)和企業(yè)的未來看好，債轉股才具有堅實的基礎，才能真正成為企業(yè)發(fā)展過程中去杠桿、降低債務率的有效途徑。優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長方式、提高供給質量是本輪債轉股的主要方向。

三、新一輪債轉股的現(xiàn)狀及問題

2016年10月，建設銀行與云南錫業(yè)集團（控股）有限責任公司就50億元的市場化債轉股簽訂了投資協(xié)議。未來對云南錫業(yè)的股權投資退出方式有多種渠道，如把對旗下未上市公司的股權投資納入上市公司，通過二級市場退出，或者企業(yè)回購投資標的以實現(xiàn)投資者減持等。同年12月，按照“留債+可轉債+有條件債轉股”的模式，中鋼集團對本息總額600多億元的債權進行整體重組。這兩個債轉股案例基本上做到了市場化、法治化，從企業(yè)主體的選擇、資產(chǎn)評估的方式、資金的募集以及未來的退出機制上都做了較為穩(wěn)妥的安排，有利于企業(yè)降杠桿、調結構，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和轉型。

國家發(fā)改委2017年9月22日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，各類債轉股實施機構已與77家企業(yè)簽署市場化債轉股框架協(xié)議，金額超過1.3萬億元。然而市場普遍認為，此輪市場化債轉股存在實際落地難的問題。其原因在于，優(yōu)良資產(chǎn)的債權人才有積極性轉為公司的股東，而目前優(yōu)質資產(chǎn)缺乏，低質甚至劣質資產(chǎn)不在債轉股行列。當事人需要通過市場解決其債權債務關系，雙方尤其是債權人當然是慎之又慎。

目前的問題主要集中在“募投管退”四方面：一是在債務率居高不下、違約率攀升的背景下，資金不愿意投資到以去杠桿、降低負債率為目標的債轉股領域，資金募集存在困難。二是項目企業(yè)篩選不易，在債轉股中表現(xiàn)積極的往往是債務率高、運營效率低的企業(yè)，優(yōu)質企業(yè)少，缺乏吸引力，參與主體對債轉股的定價機制也難以達成一致。三是投后管理不易，投資人股權進入企業(yè)后，往往愿意積極參與到公司治理和公司戰(zhàn)略制定中，積極推進公司業(yè)務的轉型升級，但由于種種因素多無法發(fā)揮相應的作用，投資人提升企業(yè)效率的目標不能很好地實現(xiàn)，參與債轉股的積極性就會大打折扣。四是股權退出不易。股轉后的退出機制依然不明確，區(qū)域性股權市場、產(chǎn)權交易市場、并購市場等還需要進一步完善，債轉股系統(tǒng)目前的流動性欠佳。

四、推進新一輪債轉股的政策建議

首先，債轉股在落實過程中必須配套實施相關政策，從制度上、法律上約束和規(guī)范參與各方的行為。本輪債轉股政府不兜底，嚴禁僵尸企業(yè)列入債轉股的范圍，讓債權債務雙方均按照市場化的原則，根據(jù)標的資產(chǎn)未來的增值潛力自行決定是否實施債轉股并確定資產(chǎn)價格。在相關制度和法律缺失的條件下，目前的債轉股中出現(xiàn)了“名股實債”的做法，即簽了轉股協(xié)議，但通常都約定了回購條款。這種做法短期來看似乎解決了問題，但對于整體的降杠桿、降風險來說，實質性的幫助不大，反而還進一步掩蓋了風險，必須加以糾正。

其次，通過多種創(chuàng)新措施吸引社會資金。一方面，在制度設計、產(chǎn)業(yè)政策引導以及產(chǎn)業(yè)環(huán)境營造方面下功夫，出臺相關的激勵政策和措施，調動不同主體的參與積極性。例如，對符合條件的債轉股企業(yè)給予所得稅、增值稅等稅收優(yōu)惠政策，讓投資的收益和風險匹配。另一方面，探索多層次資本市場，豐富股權退出渠道。在現(xiàn)有資本市場基礎上，開發(fā)專門針對債轉股的股權交易市場和產(chǎn)品，通過股權交易系統(tǒng)進行交易，增強其流動性。例如現(xiàn)在的股轉系統(tǒng)就是由法人股市場、退市股和新掛牌的新型企業(yè)共同構建的，可以將債轉股后的部分股權交易轉讓也在股轉系統(tǒng)進行。另外，債轉股類似可轉債，可以考慮將債券屬性和股權屬性分離交易。只有針對債轉股存在的問題有針對性地進行制度、產(chǎn)品創(chuàng)新，才能推進債轉股的順利實施。

第三，利用金融科技、大數(shù)據(jù)、云計算等新技術手段，通過商業(yè)模式的創(chuàng)新，建立起債權和股權這兩種融資渠道之間的連接與溝通，通過資本市場的創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化等手段，將不同主體的投融資需求進行分層和精準匹配。

注：

①數(shù)據(jù)來自安邦集團《每日金融》，2016年12月26日。

參考文獻：

[1]佟文立.中國經(jīng)濟的杠桿趨勢[J].商業(yè)觀察，2016，（10）.

[2]楊毅.重啟債轉股：堅持市場化與法治化為本 [N].金融時報，2016-10-19.