李迅雷

摘 要：2018年的中美貿(mào)易紛爭(zhēng)以及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響偏負(fù)面；但勞動(dòng)生產(chǎn)率上行是我國(guó)外貿(mào)崛起的根本原因，中美貿(mào)易紛爭(zhēng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有限。從國(guó)內(nèi)來看，依靠房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)，先進(jìn)制造業(yè)投資增速有望回穩(wěn)；高端群體收入水平的提高拉動(dòng)消費(fèi)升級(jí)；高端消費(fèi)和高端制造業(yè)領(lǐng)域有較大投資機(jī)會(huì)。人口老齡化背景下我國(guó)步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)代，并導(dǎo)致行業(yè)分化，在此背景下，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭仍值得看好，該行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)；新興行業(yè)則存在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。2018年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的把握應(yīng)堅(jiān)持“底線思維”與穩(wěn)中求進(jìn)。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易紛爭(zhēng)；投資回落；消費(fèi)升級(jí)；存量經(jīng)濟(jì)；投資

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2018）04-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.002

2018年3月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，依據(jù)“301調(diào)查”結(jié)果，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品大規(guī)模征收關(guān)稅，并限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資并購。中方已對(duì)此作出回應(yīng)，明確表示不想跟任何人打貿(mào)易戰(zhàn)，但也絕不會(huì)坐視合法權(quán)益受到損害，必將采取所有必要措施，堅(jiān)決捍衛(wèi)自身合法權(quán)益。中美貿(mào)易遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。如何應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易紛爭(zhēng)，是要跟它針鋒相對(duì)，使得貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，還是主動(dòng)化解矛盾、降低關(guān)稅，成為社會(huì)各界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。本文從我們面臨的外部環(huán)境評(píng)價(jià)入手，結(jié)合中美貿(mào)易，分析貿(mào)易紛爭(zhēng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響以及可能的投資機(jī)會(huì)。

一、外部環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響偏向負(fù)面

（一）2018年我國(guó)面對(duì)的外部環(huán)境

2017年，外部環(huán)境對(duì)我國(guó)是比較有利的，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得外需明顯增加。2018年歐美經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但中美出現(xiàn)了貿(mào)易紛爭(zhēng)，且美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息。2018年美國(guó)GDP中值上調(diào)至2.7%，通脹走勢(shì)是影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的關(guān)鍵因素。如果通貨膨脹率維持在2%以下，會(huì)加息兩次；如果超過2%，估計(jì)會(huì)加息3次。我認(rèn)為2018年美國(guó)的通貨膨脹率將維持在2%左右，原因在于：（1）貧富差距拉大和人口老齡化可能會(huì)繼續(xù)抑制通脹。（2）新增就業(yè)集中在低端行業(yè)勢(shì)必會(huì)拖累薪資增速，對(duì)通脹的抑制可能持續(xù)。（3）無須夸大稅改政策對(duì)通脹的提振。（4）醫(yī)療保健、住房成本是支撐通脹的重要因素。因此，盡管稅改有助于提振經(jīng)濟(jì)，但短期來看不宜高估美國(guó)通貨膨脹率的上行幅度，預(yù)計(jì)2018年上半年CPI會(huì)繼續(xù)在2%附近進(jìn)行“拉鋸戰(zhàn)”，美聯(lián)儲(chǔ)“漸進(jìn)式”加息原則下，預(yù)計(jì)2018年全年加息3次左右。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表與特朗普的減稅政策效果是對(duì)沖的。一方面，次貸危機(jī)時(shí)期美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策，但由于商業(yè)銀行的順周期行為，并未顯著影響M2和廣義貨幣擴(kuò)張速度。同樣，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)縮表也不一定意味著大量的收緊，對(duì)此不需過于擔(dān)憂。另一方面，對(duì)特朗普的減稅政策也不要有過高的期望，表面上降稅15%，但所得稅實(shí)際稅率從19%降至16%，影響有限。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)趨于平穩(wěn)的過程中，美國(guó)政策對(duì)我國(guó)的沖擊并不會(huì)太大。而我國(guó)是否會(huì)加息仍主要取決于國(guó)內(nèi)因素，核心點(diǎn)在于控制銀行相對(duì)于央行的信用擴(kuò)張速度。

歐洲經(jīng)濟(jì)還處在緩慢復(fù)蘇的過程中，其復(fù)蘇力度稍遜于美國(guó)。預(yù)計(jì)歐洲可能在2018年第四季度有序退出量化寬松政策，但是加息的可能性不大。

再來看出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。2016、2017年凈出口對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為-0.5%和0.6%，若不考慮凈出口貢獻(xiàn)率，則2016年GDP增速為7.2%，2017年為6.3%，GDP增速是放緩的。2018年前兩個(gè)月，得益于歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，出口同比增速達(dá)到24.4%。但如果出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的貿(mào)易紛爭(zhēng)，對(duì)我國(guó)出口的影響還是比較明顯的。對(duì)此也不必過于擔(dān)心，因?yàn)榻?0年來，我國(guó)的外貿(mào)依存度大幅下降，由次貸危機(jī)前的超過60%降至目前的30%左右，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用越來越大，我國(guó)有能力應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的挑戰(zhàn)。

（二）勞動(dòng)生產(chǎn)率上行是中國(guó)外貿(mào)崛起的根本原因

全球貿(mào)易格局是此消彼長(zhǎng)的。20世紀(jì)80年代初期，在亞洲各國(guó)對(duì)美出口中，日本和亞洲四小龍所占份額非常高，而中國(guó)所占份額微不足道。 20世紀(jì)80年代末，日本工資水平相對(duì)于勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升，制造業(yè)的小時(shí)工資達(dá)到15美元，與美國(guó)制造業(yè)工人的工資水平相當(dāng)，導(dǎo)致日本出口衰落，并給中國(guó)出口的強(qiáng)勢(shì)崛起帶來了機(jī)會(huì)。中國(guó)的勞動(dòng)力便宜，生產(chǎn)配套非常齊全，因而成為全球制造業(yè)大國(guó)，對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差不斷增加。2017年，中國(guó)對(duì)美商品貿(mào)易導(dǎo)致的美國(guó)貿(mào)易逆差占美國(guó)貿(mào)易逆差的46%，日本、德國(guó)和墨西哥各占8%左右。美國(guó)總統(tǒng)特朗普認(rèn)為這損害了美國(guó)的利益，減少了美國(guó)的就業(yè)機(jī)會(huì)，因此提出針對(duì)中國(guó)商品進(jìn)口的限制政策。可以說，中美貿(mào)易紛爭(zhēng)具有一定的必然性。

但是，這并不意味著中國(guó)的出口會(huì)衰落。圖1描述了人民幣匯率及美國(guó)對(duì)中國(guó)商品貿(mào)易逆差占比的變化?？梢钥闯?，無論人民幣貶值或升值，中美貿(mào)易逆差一直在擴(kuò)大，人民幣升值并不改變中國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)在于勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高。圖2描述了中、美、日三國(guó)以就業(yè)人數(shù)及GDP衡量的勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速?？梢钥吹剑^去20年間，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的中位數(shù)水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中國(guó)則超過了8%。中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率迅速上升，得益于勞動(dòng)力素質(zhì)的提高。

另一方面，中美貿(mào)易的互補(bǔ)性明顯。我國(guó)對(duì)美國(guó)出口以紡織品、家具等為主；美國(guó)對(duì)中國(guó)出口以機(jī)電產(chǎn)品、高科技產(chǎn)品為主。我國(guó)的機(jī)電產(chǎn)品出口呈上升趨勢(shì)，但多為加工貿(mào)易，附加值是比較低的。在先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域，中國(guó)與美國(guó)還存在明顯的差距。因此，貿(mào)易紛爭(zhēng)對(duì)我國(guó)制造業(yè)的影響實(shí)際上低于大家的預(yù)期。但我國(guó)的中低端勞動(dòng)力多分布在出口部門，一旦出口增速下降，就業(yè)是一個(gè)值得擔(dān)憂的問題。

總體而言，特朗普?qǐng)?zhí)政后美國(guó)全球貿(mào)易的理念和政策體系發(fā)生了變化，實(shí)行美國(guó)優(yōu)先政策；放棄TPP等多邊框架，改為雙邊；不容忍貿(mào)易逆差等等。在這種理念之下，中美貿(mào)易紛爭(zhēng)要通過談判來化解是有難度的。

（三）中國(guó)開放之門將越開越大

博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)上，習(xí)近平總書記提出，“中國(guó)開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大”，并宣布了中國(guó)擴(kuò)大開放的一系列新的重大舉措，包括：第一，大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入。確保放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施落地。第二，創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境。加強(qiáng)同國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則對(duì)接，增強(qiáng)透明度，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)保護(hù)，堅(jiān)持依法辦事，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、反對(duì)壟斷。第三，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。重新組建國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局。第四，主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口。中國(guó)不以追求貿(mào)易順差為目標(biāo)，真誠希望擴(kuò)大進(jìn)口，促進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡。2018年將相當(dāng)幅度降低汽車進(jìn)口關(guān)稅，同時(shí)降低部分其他產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，加快加入世界貿(mào)易組織《政府采購協(xié)定》進(jìn)程。

應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易紛爭(zhēng)，我國(guó)要進(jìn)行消費(fèi)升級(jí)，擴(kuò)大進(jìn)口，同時(shí)要降低關(guān)稅水平，把門開的更大。因?yàn)橹挥虚_放才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只有開放才能促進(jìn)改革。

二、2018年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：投資回落與消費(fèi)升級(jí)

在了解外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，本部分從投資和消費(fèi)維度，分析我國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

（一）投資

過去我國(guó)是一個(gè)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)體，GDP中投資占比一直很高。投資貢獻(xiàn)率在全球的平均水平約為20%，中國(guó)在40%左右。2016年，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重約為80%，而美國(guó)只有20%左右。2017年我國(guó)固定資產(chǎn)投資占比有所回落，但仍舊比較高。從固定投資結(jié)構(gòu)來看，本輪短周期以來各個(gè)分項(xiàng)均有所回升，且先后順序?yàn)椋夯ā康禺a(chǎn)—制造業(yè)，與2009的“四萬億”投資周期一致。這說明本輪周期回升的初始動(dòng)力并非自發(fā)回升，仍然在于財(cái)政與貨幣政策刺激下的基建與地產(chǎn)回暖。制造業(yè)投資增速放緩，只有3%左右。房地產(chǎn)和基建投資仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因。

這種靠投資增長(zhǎng)的模式，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看是有問題的。我們研究了全球180個(gè)國(guó)家，發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模排名前15%的國(guó)家，投資拉動(dòng)當(dāng)年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)是非常明顯的，然而一旦失去投資刺激，經(jīng)濟(jì)回落比不通過投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的國(guó)家更快，同時(shí)也導(dǎo)致了本國(guó)貨幣貶值，這說明依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是有隱患的。

評(píng)價(jià)一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否可持續(xù)，還可以看工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量和價(jià)格。2017年P(guān)PI抬升，產(chǎn)出回落，因此供給收縮導(dǎo)致的價(jià)格抬升是這輪經(jīng)濟(jì)回升的重要特征，這種回升難以持續(xù)。

從民間投資來看，投資回報(bào)率下降導(dǎo)致民間投資出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。民間投資貢獻(xiàn)了新增就業(yè)的90%，貢獻(xiàn)GDP接近70%，但是近年來，民間投資增速呈下降趨勢(shì)。2015年年末，民間投資占固定資產(chǎn)投資比重達(dá)到64.2%，為歷史最高點(diǎn)；2016年開始，民間投資占比持續(xù)下降，2017年底已經(jīng)降至60.4%，從最高點(diǎn)回落了3.8個(gè)百分點(diǎn)；剔除價(jià)格因素，2017年民間投資累計(jì)增速4.5%，12月當(dāng)月增速回落至-2.3%。2010年前后我國(guó)民間投資增速在30%以上，而現(xiàn)在只有3%左右。核心原因還是在于回報(bào)率下降。

十九大報(bào)告提出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)要從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。2018年，房地產(chǎn)、基建投資增速估計(jì)要回落，制造業(yè)，尤其是先進(jìn)制造業(yè)投資增速有望回穩(wěn)。30個(gè)制造業(yè)行業(yè)中，15個(gè)對(duì)制造業(yè)貢獻(xiàn)最大的行業(yè)，整體貢獻(xiàn)度在80%左右。其中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，食品制造業(yè)，汽車制造業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，金屬制品業(yè)，農(nóng)副食品加工業(yè)等8個(gè)行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資拉動(dòng)力量顯著，高技術(shù)行業(yè)占比有所提高。從微觀看，企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)對(duì)企業(yè)行為引導(dǎo)分3個(gè)步驟，先是補(bǔ)原材料，再是補(bǔ)產(chǎn)成品，最后體現(xiàn)在在建工程。在建工程同比增速和制造業(yè)投資同比走勢(shì)一致，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)向在建工程轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)制造業(yè)投資走強(qiáng)。目前部分制造業(yè)上市公司的在建工程拐點(diǎn)已現(xiàn)，例如汽車制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他設(shè)備制造業(yè)，電器機(jī)械及器材制造業(yè)等，這些都有助于對(duì)制造業(yè)投資構(gòu)成支撐。

（二）收入結(jié)構(gòu)與消費(fèi)

消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最核心因素。但近年來我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的實(shí)際增速呈緩慢下降趨勢(shì)。這與居民收入的中位數(shù)有關(guān)。與人均收入指標(biāo)相比，收入中位數(shù)能夠更真實(shí)地反映居民的收入增長(zhǎng)情況。2017年，占人口20%的高收入階層的人均可支配收入達(dá)到64934元，增速為9.5%，但全國(guó)居民人均可支配收入的中位數(shù)增速為7.3%，農(nóng)民工收入增速只有6.4%，從而導(dǎo)致基尼系數(shù)上升。從2017年消費(fèi)品增幅來看，增幅較大的是化妝品、家具、建筑材料、家電等，這一定程度上反映了高端群體收入水平的提高。

網(wǎng)絡(luò)交易越來越發(fā)達(dá)，對(duì)消費(fèi)有一定的刺激作用，但是對(duì)消費(fèi)總額的貢獻(xiàn)非常有限，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)消費(fèi)與實(shí)體店消費(fèi)有一定的替代性。2017年全國(guó)網(wǎng)上零售額71751億元，比上年增長(zhǎng)32.2%；其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額54806億元，增長(zhǎng)28%。全社會(huì)消費(fèi)品零售總額只增加10.2%，如果扣除網(wǎng)購，則增速只有7.5%，比2016年下降了1個(gè)百分點(diǎn)。其中超市、百貨店零售額比上年分別增長(zhǎng)7.3%、6.7%。預(yù)計(jì)未來五年，實(shí)物商品網(wǎng)購占消費(fèi)品零售總額的比重有望從目前的15%上升到27%，但是它對(duì)消費(fèi)總規(guī)模影響很小。不過，人口老齡化、少子化和收入水平提高會(huì)帶來服務(wù)消費(fèi)的提升；住房銷量創(chuàng)新高會(huì)拉動(dòng)家電、家具、家用廚衛(wèi)、家裝業(yè)的興旺；互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展會(huì)帶動(dòng)電子產(chǎn)品的消費(fèi)，這些都會(huì)帶來消費(fèi)的升級(jí)。

（三）機(jī)會(huì)

高端消費(fèi)會(huì)有大幅度的提升，做出這一判斷的邏輯在于需求端：（1）恩格爾系數(shù)下降。消費(fèi)支出中用于食物的比重下降，住房、交通通信、文化、娛樂、教育、醫(yī)療健康等所占比重上升。（2）基尼系數(shù)上升，20%的高收入群體收入增長(zhǎng)較快。一方面源于高收入群體擁有的房產(chǎn)增值，使得財(cái)產(chǎn)性收入增加；另一方面高收入群體一般都分布在先進(jìn)制造業(yè)、金融、房地產(chǎn)、IT等行業(yè)，這些行業(yè)發(fā)展較快，所以收入增長(zhǎng)也比較快。2017年中國(guó)高收入人口達(dá)2.78億，人均年可支配收入為6.5萬人民幣，即10230美元左右。假設(shè)這一群體人均可支配收入占人均GDP比重為40%，則他們的人均GDP約為25575美元，接近韓國(guó)人均水平。這部分人群的消費(fèi)升級(jí)對(duì)于高端消費(fèi)品的拉動(dòng)非常明顯。例如，紅酒的消費(fèi)越來越多，白酒、啤酒消費(fèi)占比則停滯不前；出國(guó)旅游深度游增速更快；2017年乘用車整體銷量增長(zhǎng)1.4%，但進(jìn)口豪華車銷量增速高達(dá)20%；這些都是高端消費(fèi)提升的反映。

高端制造業(yè)將獲得較大發(fā)展，做出這一判斷的邏輯在于供給端。從研發(fā)投入結(jié)構(gòu)的角度來看，（1）2017年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資42912億元，比上年增長(zhǎng)15.9%，投資增速是全部固定資產(chǎn)投資增速的兩倍以上。（2）高鐵和光伏成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)高端產(chǎn)業(yè)，我國(guó)高鐵總里程已經(jīng)達(dá)到2.5萬公里，占世界高鐵總量的66.3%；2017年光伏電站達(dá)到3362萬千瓦，同比增加11%，分布式光伏1944萬千瓦，同比增長(zhǎng)3.7倍，并網(wǎng)太陽能發(fā)電累計(jì)達(dá)到13025萬千瓦時(shí)，增速高達(dá)68.7%。（3）2017年核電發(fā)電量增長(zhǎng)16.3%，遙遙領(lǐng)先于火電或水電。（4）2017年中國(guó)進(jìn)口芯片17592億元，超過原油加鐵礦石進(jìn)口額之和。未來4年，全球62座新建晶圓廠中將有26座落戶中國(guó)大陸。存儲(chǔ)、汽車、IoT及消費(fèi)電子巨大市場(chǎng)空間推動(dòng)芯片需求提升，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有巨大的發(fā)展空間。（5）人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的發(fā)展空間巨大。過去我國(guó)依靠資金流（寬松的貨幣政策）、人口流（大量的農(nóng)民工）和貨物流（全球出口第一的貿(mào)易大國(guó)）實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，今后支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力在信息流。（6）環(huán)保行業(yè)發(fā)展的前景值得期待。

三、人口老齡化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響

人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是長(zhǎng)期影響，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。當(dāng)前，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程已到后期，農(nóng)民工數(shù)量的增速和流動(dòng)人口的數(shù)量都在緩慢下降。2017年農(nóng)民工數(shù)量為28652萬，增速為1.7%，其中外出農(nóng)民工數(shù)量只增加250萬人。同時(shí)，中國(guó)人戶分離人口數(shù)量繼2015年首次下降400萬之后，2017年再度下降100萬。1949—1970年嬰兒潮時(shí)出生的人口，在2010—2030年步入老年，老齡化處于加速期、勞動(dòng)人口快速下降。15-59歲的勞動(dòng)年齡人口在2011年達(dá)到9.41億人最高值，2013年已降至9.35億人。同樣，勞動(dòng)年齡人口在總?cè)丝谥械恼急纫仓饾u下降，已從2010年的70.1%快速降至2013年的68.7%。2012年，美國(guó)、日本、德國(guó)和韓國(guó)勞動(dòng)參與率分別為63%、59%、60%和61%，中國(guó)也可能會(huì)追隨發(fā)達(dá)國(guó)家的步伐，勞動(dòng)參與率逐步向60%靠近，但我國(guó)的人口規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍是存在的。

圖4：2002年以來中國(guó)勞動(dòng)參與率

人口的老齡化還會(huì)帶來人口流動(dòng)性和城市化率水平的下降。當(dāng)一國(guó)人均收入達(dá)到中等水平后，若不能順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，最終出現(xiàn)停滯。而歐洲的德國(guó)、亞洲的日本和韓國(guó)在成功跨入高收入行列時(shí)，都經(jīng)歷了一個(gè)從為期20年左右的高速增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入中速增長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)變過程。而其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也隨之調(diào)整，表現(xiàn)為城市化率增速放緩，經(jīng)濟(jì)增速下降。需要注意的是，勞動(dòng)力不僅僅是提供勞動(dòng)，同時(shí)也是消費(fèi)的主力；盡管其提供的勞動(dòng)可以為機(jī)器人所替代，但機(jī)器人替代不了他們的消費(fèi)功能。

由以上分析可以判斷，我國(guó)正逐步步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)階段，表現(xiàn)在：（1）流動(dòng)人口數(shù)量在下降，如客流量在下降。從2017年公布的交通數(shù)據(jù)看，民航完成旅客運(yùn)輸?shù)脑鏊贋?3%，鐵路為9.6%，公路為

-5.4%，但運(yùn)輸旅客的總量下降2.6%。（2）存量交易在整體樓市中所占的比例不斷上升，如2016年北京二手房的成交額占到整個(gè)房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的接近90%，房地產(chǎn)存量市場(chǎng)對(duì)購房需求的吸納力不斷擴(kuò)大；二手車市場(chǎng)方興未艾。

存量經(jīng)濟(jì)的特征是此消彼長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的是結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，因此投資機(jī)會(huì)在于傳統(tǒng)行業(yè)龍頭份額提升和新興行業(yè)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)行業(yè)也會(huì)步入存量經(jīng)濟(jì)，該行業(yè)會(huì)面臨結(jié)構(gòu)性問題。例如，房地產(chǎn)開發(fā)資金中，源于銀行貸款的路徑主要有4條，包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、銷售環(huán)節(jié)的住房按揭貸款、工程墊款和開發(fā)商的自籌資金。前兩條路徑是銀行直接貸款，后兩條路徑則是間接的銀行貸款，間接銀行貸款主要是通過非標(biāo)的渠道流入房地產(chǎn)開發(fā)，且非標(biāo)投資占房地產(chǎn)開發(fā)資金的20%—25%左右，2017年累計(jì)為2.5萬億—3萬億，主要分散在自籌資金和各項(xiàng)應(yīng)付款中。非標(biāo)受阻后會(huì)對(duì)次路徑產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)的銷售為房地產(chǎn)開工帶來了將近50%的資金來源，而2018年的地產(chǎn)銷售很大可能延續(xù)2017年下半年的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，影響房地產(chǎn)融資渠道。

從人口流向的總體趨勢(shì)看，一、二線城市及其周邊城市圈人口增加，三、四線城市人口下降，將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。如目前上海占全國(guó)城市人口的比重是3.13%，而紐約占比是7%，東京都市圈的人口要占日本人口的近1/3。東京自20世紀(jì)70年代以后的很長(zhǎng)時(shí)間里，遷入人口不再增加，但環(huán)都市區(qū)的人口卻大幅增加。因此，更加看好大都市周邊城市房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景。

不同地區(qū)、不同城市流動(dòng)人口的分化趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，廣東和中西部部分城市人口集聚加快，如成都、深圳、廣州、鄭州、武漢等。在長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，江蘇的人口在流失，浙江和安徽的人口則在增加。京津冀地區(qū)流動(dòng)人口總體下降，但石家莊人口是流入的；2017年山東省凈流出人口42萬。珠江三角洲地區(qū)，廣東人口增長(zhǎng)較快，2017年廣東常住人口11169萬人，比上年增加170萬。進(jìn)一步細(xì)分，發(fā)現(xiàn)省內(nèi)不同城市間也出現(xiàn)了分化。廣州、深圳，以及鄰近的東莞、佛山這4個(gè)城市人口流入量比較大；浙江的嘉興、杭州人口流入比較大，但也有近一半的城市人口是凈流出的。人口凈流入的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展更有潛力、更有活力，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展也更具空間。

從以上分析可以看出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的熱點(diǎn)逐步從面過渡到線，下一步將過渡到點(diǎn)。過去我們講面，如西部大開發(fā)、中部崛起、東北振興；現(xiàn)在提出粵港澳灣區(qū)、杭州灣大灣區(qū)的建設(shè)規(guī)劃，是線的概念。今后投資則要聚焦到點(diǎn)。因?yàn)槿騁DP的50%由集中在陸地面積1.5%的地方創(chuàng)造；中國(guó)東部面積是全國(guó)的

1/3，創(chuàng)造的GDP也只有50%左右，故今后東部集中度還將進(jìn)一步提高，更何況中部和西北了。因此，相應(yīng)的投資策略也要經(jīng)歷由面到線再到點(diǎn)的變化，需要把握好區(qū)域集中的機(jī)會(huì)。

四、2018年宏觀經(jīng)濟(jì)政策把握：“底線思維”與穩(wěn)中求進(jìn)

（一）貨幣政策穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管繼續(xù)收緊

當(dāng)前我國(guó)的M2已經(jīng)開始下降，金融去杠桿的效果比較明顯，在這種情況下更應(yīng)關(guān)注貨幣政策。首先，是否加息主要考慮的因素是通貨膨脹。2018年3月的CPI是2.1%，低于預(yù)期的2.5%；PPI回落到3%，由此可見，通脹總體是可控的。其次，經(jīng)濟(jì)增速回落的情況下，加息的可能性進(jìn)一步下降。第三，如果人民幣繼續(xù)貶值，則加息概率加大；現(xiàn)在人民幣在升值，所以沒有必要加息。第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)的影響有限。

監(jiān)管政策預(yù)計(jì)會(huì)保持收緊態(tài)勢(shì)。2017年第四季度以來的調(diào)整類似于2016年的逆過程：銀行對(duì)非銀信用開始收縮，泛資管產(chǎn)品越來越多地承受著到期不續(xù)的壓力，各期限利差和等級(jí)利差開始逐漸走闊，銀行體系的流動(dòng)性下降，非銀金融受到的流動(dòng)性分層壓力正在愈演愈烈。過去監(jiān)管層主要防范監(jiān)管套利，現(xiàn)在對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端要加強(qiáng)監(jiān)管，而且管控目標(biāo)也越來越集中。

當(dāng)然，金融去杠桿是長(zhǎng)期任務(wù)。因?yàn)榈侥壳盀橹?，中?guó)的貨幣體量依然過大，2017年金融業(yè)創(chuàng)造的GDP占全國(guó)GDP的7.9%，而美國(guó)是7.2%，日本只有5.2%。中國(guó)作為一個(gè)第三產(chǎn)業(yè)占比不高的國(guó)家，金融產(chǎn)業(yè)的占比過高顯然是不合理的。但猛烈的去杠桿會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。所以金融降杠桿力度不會(huì)太大，今后將是一個(gè)緩慢的過程。不久前中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”概念，實(shí)際上也是對(duì)前期去杠桿政策的一個(gè)修正。同時(shí)金融去杠桿的內(nèi)涵也發(fā)生了變化，從最初的限制資金空轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向限制期限錯(cuò)配和資金投向。

（二）財(cái)政政策總體積極但個(gè)別趨嚴(yán)

財(cái)政政策方面，2018年確定的財(cái)政赤字目標(biāo)為2.6%，盡管比2017年有明顯回落，但實(shí)際上赤字規(guī)模并沒有減少，且地方專項(xiàng)債的規(guī)模還大幅提高。但廣義財(cái)政赤字率則呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，原因是中央對(duì)地方政府加杠桿率的約束力度加大，包括對(duì)PPP的監(jiān)管和限制，對(duì)棚改貨幣化分房、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等也會(huì)限制。估計(jì)2017年廣義財(cái)政赤字為6.7%，2018年降為5.8%?？傮w來講，財(cái)政政策是積極的，但是管控方式會(huì)更加精準(zhǔn)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)支出預(yù)算的管理和政策執(zhí)行的評(píng)估。

（三）開放政策力度加大

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易剛在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)上宣布了金融放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入的11條措施，包括鼓勵(lì)在信托、金融租賃、汽車金融、貨幣經(jīng)紀(jì)、消費(fèi)金融等銀行業(yè)金融領(lǐng)域引入外資、對(duì)商業(yè)銀行新發(fā)起設(shè)立的金融資產(chǎn)投資公司和理財(cái)公司的外資持股比例不設(shè)上限、大幅度擴(kuò)大外資銀行業(yè)務(wù)范圍、不再對(duì)合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限、全面取消外資保險(xiǎn)公司設(shè)立前需開設(shè)2年代表處要求等等。這些開放政策對(duì)我國(guó)金融業(yè)的正面影響大于負(fù)面影響。我國(guó)銀行業(yè)已是全球的巨無霸，證券行業(yè)也是一片紅海，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力有限。但外資進(jìn)入之后，使得我們?cè)隗w制機(jī)制上要進(jìn)一步思考，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更加趨向國(guó)際化，總體上對(duì)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展是有利的。

近日，國(guó)家外匯管理局宣布，下一步將會(huì)同有關(guān)部門，研究推進(jìn)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）改革，已經(jīng)停批3年的QDII額度有望再度開放。作為全球貨幣的第一大國(guó)，我國(guó)配置在海外的資產(chǎn)比重太低，只有1.4%左右；房地產(chǎn)的配置占比高達(dá)60%以上。通過QDII、港股通等投資海外，這對(duì)投資者、對(duì)國(guó)家都是有利的。

總體而言，2018年在宏觀經(jīng)濟(jì)政策判斷上應(yīng)堅(jiān)持“底線思維”與穩(wěn)中求進(jìn)這兩大要點(diǎn)。一是在防風(fēng)險(xiǎn)的前提下提升經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，基本要維持L型走勢(shì)。 “大力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培育壯大新動(dòng)能”，防止脫實(shí)向虛，同時(shí)還要防范發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，故貨幣政策強(qiáng)調(diào)中性。二是將穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提升到治國(guó)理政重要原則的高度。三是加快推進(jìn)國(guó)企、財(cái)稅、金融、社保等基礎(chǔ)性關(guān)鍵性改革，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革的牽引作用，推動(dòng)五大任務(wù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2018年是改革開放40周年，所涉及的改革領(lǐng)域非常多。習(xí)總書記在講話中指出，對(duì)外開放是“宜早不宜遲，宜快不宜慢” ，改革措施落地的速度也在加快。投資者應(yīng)當(dāng)抓住有利契機(jī)，把握結(jié)構(gòu)性、方向性的投資機(jī)會(huì)。