張崇圣

摘 要：金融經(jīng)濟(jì)周期模型將“金融加速器”加入傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期模型中，考察經(jīng)濟(jì)沖擊通過(guò)金融因素放大和傳導(dǎo)的具體過(guò)程。本文把房地產(chǎn)市場(chǎng)和信用渠道結(jié)合起來(lái)，通過(guò)建立一個(gè)兩部門DSGE模型，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)是模型的核心機(jī)制。主要變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析也表明，在非耐用品部門全要素生產(chǎn)率、房產(chǎn)部門全要素生產(chǎn)率、貸款與價(jià)值比率和住房偏好等因素的沖擊下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被金融因素所放大和傳導(dǎo)。因此，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下關(guān)注經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)不能忽略金融因素。中央銀行需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)整體財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)采取提前預(yù)警、適度貨幣政策，將幣值穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)納入統(tǒng)一的目標(biāo)框架。

關(guān)鍵詞：金融經(jīng)濟(jì)周期模型；DSGE模型；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）04-0042-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.009

一、文獻(xiàn)綜述

金融經(jīng)濟(jì)周期（Financial Business Cycle）主要是指經(jīng)濟(jì)中的負(fù)向沖擊在金融因素的影響下不斷傳導(dǎo)和放大導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化。法國(guó)中央銀行專家組將金融經(jīng)濟(jì)周期定義為利用與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡水平密切相關(guān)的金融變量度量的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性波動(dòng)。金融經(jīng)濟(jì)周期的定義目前未達(dá)成共識(shí)，但這個(gè)術(shù)語(yǔ)的分析性定義基本都與日益流行的金融因素的“順周期性”概念緊密聯(lián)系。

近10年已發(fā)表的關(guān)于金融經(jīng)濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的研究主要集中在信用周期和商業(yè)經(jīng)濟(jì)周期的有關(guān)領(lǐng)域。在模型構(gòu)建上，動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）方法是主流和領(lǐng)先的研究方法。在真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期（Real Business Cycle，RBC）模型的基礎(chǔ)上，新凱恩斯模型將價(jià)格黏性和貨幣、匯率等因素引入了基本RBC模型，已具備對(duì)通貨膨脹、貨幣政策和匯率政策進(jìn)行分析的基礎(chǔ)，為其后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立新凱恩斯模型分析金融因素奠定了基礎(chǔ)。

Bernanke和Gertler（1989）較早地考察了基于“委托—代理”問(wèn)題的宏觀經(jīng)濟(jì)模型， 開(kāi)創(chuàng)性地對(duì)貨幣和證券“中性論”進(jìn)行了批判，強(qiáng)調(diào)代理成本和金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格以及商業(yè)經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，其后的經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)周期模型主要分為兩類：以BGG（B. Bernanke、M. Gertler和S. Gilchlist，1999）模型為代表的金融經(jīng)濟(jì)周期模型和以 Kiyotaki和Moore（1997）為代表的信用周期模型。BGG模型基于附帶價(jià)格黏性和流動(dòng)性約束的新凱恩斯模型并附帶“金融加速器”，由此得名金融經(jīng)濟(jì)周期模型。信用周期模型也是在新凱恩斯模型的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，所以，后續(xù)的有關(guān)金融經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型大都是直接或間接地參考上述兩個(gè)模型構(gòu)建的。

在實(shí)證分析和衡量指標(biāo)方面，Adrian等（2010）基于貨幣政策改變對(duì)金融中介的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響和由此導(dǎo)致的信用供給轉(zhuǎn)移，研究了貨幣數(shù)量、金融因素和商業(yè)經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策通過(guò)利率等金融因素的傳導(dǎo)最終導(dǎo)致了信用供給量減少。Claessens等（2011）基于信用量、房產(chǎn)價(jià)格和證券市場(chǎng)價(jià)格這三個(gè)金融經(jīng)濟(jì)周期變量時(shí)間序列的波峰和波谷，采用傳統(tǒng)的時(shí)間序列趨勢(shì)預(yù)測(cè)方法來(lái)判定金融經(jīng)濟(jì)周期的完整時(shí)間跨度。Borio（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)金融危機(jī)和金融經(jīng)濟(jì)周期的變量可能產(chǎn)生更為準(zhǔn)確和實(shí)時(shí)的有關(guān)實(shí)際產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口的信息。在最近的一項(xiàng)研究中，Aikman等（2015）采用基于頻率的濾波值來(lái)表示信用周期，并分析了信用周期和商業(yè)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信用膨脹和銀行業(yè)危機(jī)有著密切聯(lián)系。在另一項(xiàng)研究中，Bezemer等（2016）對(duì)46個(gè)國(guó)家1990—2011年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，盡管增加信用供給在短期內(nèi)可能刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)高的銀行信用數(shù)量對(duì)潛在產(chǎn)出水平的影響總體呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期的研究主要集中在實(shí)證方面。李麟和索彥峰（2009）以經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊和商業(yè)銀行不良貸款的關(guān)系為切入點(diǎn)，采用時(shí)間序列分析方法對(duì)二者的因果關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的信用周期和銀行信用供給數(shù)量的順周期性都容易引起銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。何德旭和張捷（2016）通過(guò)研究資產(chǎn)價(jià)格泡沫與企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融經(jīng)濟(jì)周期特征越來(lái)越明顯，制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)需要對(duì)金融因素和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素等加以考慮。

當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制中，房地產(chǎn)和債務(wù)問(wèn)題是重要的影響因素。本文以金融經(jīng)濟(jì)周期理論為分析框架，將房地產(chǎn)市場(chǎng)和信用渠道結(jié)合起來(lái)，聯(lián)系金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過(guò)構(gòu)建包含“金融加速器”的兩部門DSGE模型，解釋金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期負(fù)向沖擊的放大和傳導(dǎo)作用。

二、金融經(jīng)濟(jì)周期模型的構(gòu)建

（一）家庭部門

經(jīng)濟(jì)中的家庭包括兩類行為人或決策者：儲(chǔ)蓄者和借款者。在模型中，儲(chǔ)蓄者的貼現(xiàn)因子更大，更有耐心，因?yàn)樗麄兏粗匚磥?lái)的消費(fèi)和閑暇。假設(shè)儲(chǔ)蓄者擁有全社會(huì)的資產(chǎn)，代表社會(huì)中的高收入家庭，他們從向企業(yè)出租實(shí)物資本中獲得利息收入。在這里，我們假定儲(chǔ)蓄者也參與到勞動(dòng)力市場(chǎng)中，也能從勞動(dòng)力市場(chǎng)中獲得工資收入。

借款者代表社會(huì)中收入相對(duì)較低的那些家庭，他們主要的收入來(lái)源是工資收入。假設(shè)他們受到外部借款約束，包括遵守抵押貸款市場(chǎng)和消費(fèi)貸款市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)借款條件。模型中外部借款約束假設(shè)借款者不能借到超過(guò)他們所擁有房屋的部分價(jià)值[m∈（0，1）]。這里參數(shù)[m]是指房產(chǎn)市場(chǎng)的貸款—價(jià)值比率。同時(shí)，[m]的大小也代表了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體信用市場(chǎng)發(fā)展水平的高低。一個(gè)較大的[m]值代表了更加靈活和發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)，顯然，較小的[m]值表明這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融系統(tǒng)有待發(fā)展。

需要說(shuō)明的是，本模型不包括房屋租賃市場(chǎng)。這是一條必要的假設(shè)，因?yàn)槿绻?dāng)事人或決策者可以出租他們的房屋，借款者也可以通過(guò)出租他們的房屋來(lái)獲得收入，借款者的收入來(lái)源將不僅僅是勞動(dòng)收入。為了使模型收斂于穩(wěn)定的、唯一的平衡增長(zhǎng)路徑，我們必須排除房屋租賃市場(chǎng)存在的可能性。

1. 儲(chǔ)蓄者最優(yōu)化問(wèn)題。儲(chǔ)蓄者選擇在商品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)時(shí)間用[Lc]來(lái)表示，在房屋建設(shè)部門的勞動(dòng)時(shí)間用[Lh]來(lái)表示。代表性儲(chǔ)蓄者的非耐用品消費(fèi)和住房服務(wù)分別用[C]和[H]表示。假設(shè)儲(chǔ)蓄者擁有全社會(huì)的實(shí)物資本，簡(jiǎn)化了企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行投資決策的過(guò)程。模型中儲(chǔ)蓄者出租給企業(yè)用于消費(fèi)品生產(chǎn)的實(shí)物資本用[Kc]表示，用于建設(shè)新房的實(shí)物資本用[Kh]表示。儲(chǔ)蓄者將數(shù)量為[b]的資金出借給借款者。房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)用[q]來(lái)表示，這是一個(gè)相對(duì)價(jià)格水平，它衡量購(gòu)買一單位住房服務(wù)需要花費(fèi)的消費(fèi)品數(shù)量。

代表性儲(chǔ)蓄者最大化其效用函數(shù)：

[Ut=Ett=0∞βt[lnCt+jtlnHt+ln（1-Lc，t-Lh，t）]]

流動(dòng)性約束為：

[Ct+qt[Ht-（1-δh）Ht-1+ψh2（Ht-Ht-1Ht）2Ht-1]+Kc，t+?c2（Kc，t-Kc，t-1Kc，t-1）2Kc，t-1+Kh，t+?h2（Kh，t-Kh，t-1Kh，t-1）2Kh，t-1≤（1-δk+Rc，t）Kc，t-1+（1-δk+Rh，t）Kh，t-1+Rt-1bt-1+Wc，tLc，t+Wh，tLh，t-bt]

[jt]決定了效用函數(shù)中住房服務(wù)的相對(duì)重要性，一定程度上也代表了家庭對(duì)住房的需求程度。[Rt]代表了家庭外部融資的利率水平。模型假定儲(chǔ)蓄者群體內(nèi)所有儲(chǔ)蓄者是同質(zhì)的，他們以利率[Rt]將資產(chǎn)向借款者出借資金。[ψh]、[?c]、[?h]分別是房屋存量、商品生產(chǎn)部門投入資本和建設(shè)新房投入資本的調(diào)整成本系數(shù)。這里包含調(diào)整成本是為了避免固定資本無(wú)限彈性的情況，作為對(duì)技術(shù)沖擊的反饋，這種情況會(huì)使各部門的投資流量產(chǎn)生額外的波動(dòng)。模型假定，在[t+1]時(shí)期，家庭必須償還[t]時(shí)期的債務(wù)本金加上利息。

在最優(yōu)化條件下，儲(chǔ)蓄者一單位債權(quán)的邊際收益必須等于其邊際成本。McCandless（2011）指出，資產(chǎn)組合的調(diào)整成本解決了模型在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下不存在穩(wěn)態(tài)或存在無(wú)數(shù)多個(gè)穩(wěn)態(tài)的情況。

[δk]和[δh]分別表示固定資本和房產(chǎn)存量的折舊率，根據(jù)Davis和Heathcote（2005）、Jin和Zeng（2004）以及Iacoviello、Matteo和Neri（2010）的研究，[δh]被假定小于[δk]，反映出房產(chǎn)折舊速度比非房產(chǎn)資本慢得多的事實(shí)。

通過(guò)拉格朗日乘子法并化簡(jiǎn)可得儲(chǔ)蓄者最優(yōu)決策的一階條件為：

[1Ct[1+?c（Kc，tKc，t-1-1）]=βEt{1Ct+1[?c2（K2c，t+1K2c，t-1）+（1-δk+Rc，t）]}]

[1Ct[1+?h（Kh，tKh，t-1-1）]=βEt{1Ct+1[?h2（K2h，t+1K2h，t-1）+（1-δk+Rh，t）]}]

[qtCt[1+ψh（HtHt-1-1）]=jtHt+βEt{qt+1Ct+1[ψh2（H2t+1H2t-1）+（1-δh）]}]

[11-Lc，t-Lh，t=Wc，tCt]

[11-Lc，t-Lh，t=Wh，tCt]

[1Ct=βEtRtCt+1]

上述前兩個(gè)方程是關(guān)于資本分配，考慮到調(diào)整成本，持有一單位資本的機(jī)會(huì)成本必須和貼現(xiàn)后的資本邊際產(chǎn)出相等。第三個(gè)方程表明房產(chǎn)需求的最優(yōu)路徑，即非耐用品消費(fèi)和居住服務(wù)間的邊際替代率等于房產(chǎn)的使用成本。第四個(gè)和第五個(gè)等式描述了勞動(dòng)供給的一階條件。

2. 借款者最優(yōu)化問(wèn)題。借款者消費(fèi)非耐用品[Cb]和住房服務(wù)[Hb]，他們可以決定自己在非耐用品生產(chǎn)部門勞動(dòng)[Lbc] 或者在新房建設(shè)部門勞動(dòng)[Lbh]。

代表性借款者最大化其效用函數(shù)：

[Ut=Ett=0∞βt[lnCt+jtlnHt+ln（1-Lc，t-Lh，t）]]

流動(dòng)性約束為：

[Cbt+qt[Hbt-（1-δh）Hbt-1+ψh2（Hbt-Hbt-1Hbt-1）2]+Rt-1bbt-1≤Wbc，tLbc，t+Wbh，tLbh，t+bbt]

其中：

[bbt≤mtqtHbt]

[γ∈（0，β）]表明相對(duì)于儲(chǔ)蓄者，借款者更看重當(dāng)期效用。借款者的主要收入來(lái)源是勞動(dòng)收入，但可以通過(guò)抵押貸款平滑其每一期的消費(fèi)。貸款—價(jià)值比率[mt]是一個(gè)外生沖擊，它遵循一個(gè)一階自回歸過(guò)程，用于研究改善的信用條件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

通過(guò)拉格朗日乘子法并化簡(jiǎn)可得借款者的一階條件為：

[qtCbt[1+ψh（HbtHbt-1-1）]=jtHbt+γEt{qt+1Cbt+1[ψh2（（Hbt+1）2（Hbt）2-1）+（1-δh）]}+mtqt1-γRtCbt]

[11-Lbc，t-Lbh，t=Wbc，tCbt]

[11-Lbc，t-Lbh，t=Wbh，tCbt]

[1Cbt=γEt（RtCbt+1）+1-γRCbt]

借款者的房產(chǎn)需求不同于儲(chǔ)蓄者。因?yàn)閇γ<β]，為了保證抵押約束始終保持等號(hào)形式，借款者最優(yōu)化的一階條件中引入了一個(gè)調(diào)整參數(shù)。借款者房產(chǎn)需求的最優(yōu)化條件反映了房屋抵押貸款的機(jī)會(huì)成本。

（二）企業(yè)部門

企業(yè)生產(chǎn)非耐用品[y]并建設(shè)新房[N]。兩部門的生產(chǎn)函數(shù)均采用具有不同資本和勞動(dòng)強(qiáng)度的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)形式。企業(yè)向家庭支付工資，向儲(chǔ)蓄者償還資本租賃費(fèi)用。

企業(yè)最大化每一期的利潤(rùn)：

[π=MaxYt+qtNt-（Wc，tLc，t+Wh，tLh，t+Wbc，tLbc，t+Wbh，tLbh，t+Rc，t-1Kc，t-1+Rh，t-1Kh，t-1）]

其中，[Nt=Ac，tAh，t（Lbh，t）1-μh-θhLθhh，tKμhh，t-1]

[Yt=Ac，t（Lbh，t）1-μc-θcLθcc，tKμcc，t-1]

兩部門在生產(chǎn)函數(shù)中都結(jié)合了儲(chǔ)蓄者和借款者的勞動(dòng)供給以及儲(chǔ)蓄者擁有的實(shí)物資本。由于[Yt]可以生產(chǎn)某些中間產(chǎn)品用于新房[Nt]的建設(shè)，總量沖擊[Ac，t]影響兩部門生產(chǎn)。然而，房產(chǎn)部門的具體部門沖擊[Ah，t]，僅僅對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

求上述利潤(rùn)函數(shù)的非條件極值可得企業(yè)最優(yōu)決策的一階條件為：

[Wc，t=θcYtLc，t]

[Wh，t=qtθhNtLh，t]

[Wbc，t=（1-μc-θc）YtLbc，t]

[Wbh，t=qt（1-μh-θh）NtLbh，t]

[Rc，t-1=μcYtKc，t-1]

[Rh，t-1=qtμhNtKh，t-1]

需要指出的是，資本的邊際產(chǎn)出必須等于租賃資本利率的行向量[（Rc，Rh）]，同時(shí)，勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出必須等于工資的行向量[（Wc，Wbc，Wh，Wbh）]。

（三）外生要素

對(duì)于最終產(chǎn)品和新房的外生技術(shù)沖擊、國(guó)內(nèi)住房服務(wù)偏好沖擊、貸款—價(jià)值比率沖擊都是模型中的外生變量。這些沖擊都被設(shè)定為服從一階自回歸過(guò)程。

[lnAc，t=（1-ρc）lnAc+ρclnAc，t-1+εc，t]

[lnAh，t=（1-ρh）lnAh+ρhlnAh，t-1+εh，t]

[lnjt=（1-ρj）lnj+ρjlnjt-1+εj，t]

[lnmt=（1-ρm）lnm+ρmlnmt-1+εm，t]

[（εc，t，εh，t，εj，t，εm，t）?i.i.d（0，σi），i=c，t，j，m]

（四）市場(chǎng)出清條件

本模型的市場(chǎng)出清條件如下：

[bt+bbt=0]

[Nt=Ht-（1-δh）Ht-1+Hbt+（1-δh）Hbt-1]

[Yt=Ct+Cbt+Kc，t+Kh，t-（1-δk）（Kc，t-1+Kh，t-1）]

上述第一個(gè)等式表明該經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)量和儲(chǔ)蓄者持有債權(quán)數(shù)量之和一定為零。第二個(gè)等式表明該經(jīng)濟(jì)體總房產(chǎn)存量由儲(chǔ)蓄者和借款者共同持有，新房建設(shè)量等于總房產(chǎn)存量減去上期折舊的部分。最后一個(gè)等式指出該封閉經(jīng)濟(jì)體當(dāng)期的總產(chǎn)出等于當(dāng)期消費(fèi)與投資之和。

三、金融經(jīng)濟(jì)周期模型的量化分析

（一）模型方程及參數(shù)校準(zhǔn)

經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)性均衡由前述一階條件組成的包含22個(gè)方程的方程組給出，這些方程共同描述了模型內(nèi)生變量以及5個(gè)外生變量的變化特征，前文已假定外生變量服從一階自回歸過(guò)程。為校準(zhǔn)模型，下面的參數(shù)集中的外生參數(shù)需要賦值：

[Ω=μc，μh，θc，θh，α，β，γ，?c，?h，δk，δh，ρc，ρh，ρj，ρm，σc，σh，σj，σm]

我們參考了M.T.Punzi（2006、2012）的研究中兩國(guó)、兩部門DSGE模型的參數(shù)校準(zhǔn)，Torres（2009）的研究中基本兩部門模型參數(shù)校準(zhǔn)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站有關(guān)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)，對(duì)上述金融經(jīng)濟(jì)周期模型參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，結(jié)果如表1。

（二）模型對(duì)數(shù)線性化

采用Uhlig（1999）的工具將模型方程對(duì)數(shù)線性化，其中[Yt=lnYt-lnY]，其他變量同理。

至此，我們就完成了模型方程的篩選，并將其對(duì)數(shù)線性化后考察變量在穩(wěn)態(tài)附近的動(dòng)態(tài)變化。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

模型模擬實(shí)驗(yàn)的外生沖擊是非耐用品部門全要素生產(chǎn)率沖擊、房產(chǎn)部門全要素生產(chǎn)率沖擊、貸款—價(jià)值比率沖擊和住房偏好沖擊。借款約束中[bbt=mtqtHbt]的對(duì)數(shù)線性化形式為[bbt=mt+qt+Hbt]，由于抵押約束和價(jià)格的即時(shí)調(diào)整，當(dāng)貸款—價(jià)值比率較高時(shí)，形成更大的房產(chǎn)供給反而會(huì)降低房產(chǎn)價(jià)格。因此當(dāng)[m]值較低時(shí)，受到[Ac]的正向沖擊后房?jī)r(jià)會(huì)增加得更多。在[t=1]時(shí)期給經(jīng)濟(jì)施以四種不同類型的正向沖擊，發(fā)現(xiàn)當(dāng)[Ac]給予經(jīng)濟(jì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，[Y]和[q]均立刻上升，然后傳導(dǎo)至房產(chǎn)投資，家庭將現(xiàn)有實(shí)物資本在兩部門間重新分配。同時(shí)，產(chǎn)出增加后新增加的資本在未來(lái)可被用于房產(chǎn)部門新建房屋，房產(chǎn)部門投資隨之增加，但是增加的數(shù)量小于非耐用品部門固定資本增加值。儲(chǔ)蓄者和借款者的消費(fèi)都開(kāi)始增加，尤其是借款者消費(fèi)增加的數(shù)量更多。盡管房產(chǎn)具有財(cái)富效應(yīng)，可以作為抵押品獲得額外的貸款進(jìn)而增加消費(fèi)，儲(chǔ)蓄者仍然會(huì)利用投資機(jī)遇不斷調(diào)整資產(chǎn)組合。當(dāng)正向沖擊使借款者信用條件改善時(shí)，他們更傾向于選擇一部分收入來(lái)源于借款而另一部分收入來(lái)源于勞動(dòng)所得，因此借款者在兩部門的勞動(dòng)時(shí)間均減少。我們發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)需求沖擊和貸款—價(jià)值比率沖擊在金融經(jīng)濟(jì)周期模型中產(chǎn)生了相似的結(jié)果。房產(chǎn)部門全要素生產(chǎn)率沖擊降低了房?jī)r(jià)，可以認(rèn)為，金融自由化和放松管制放大和傳導(dǎo)了主要變量對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)。

四、結(jié)論與政策建議

傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融因素是不夠重視的，但在20世紀(jì)70年代以來(lái)金融自由化和放松監(jiān)管以后，金融因素已經(jīng)成為分析宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)不可忽視的方面。

本文把房地產(chǎn)市場(chǎng)和信用渠道結(jié)合起來(lái)，通過(guò)建立一個(gè)兩部門DSGE模型，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)是模型的核心機(jī)制。因?yàn)榉慨a(chǎn)作為耐用品為家庭提供穩(wěn)定的住房服務(wù)效用流，而且房產(chǎn)還是一種主要的貸款抵押品。模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)表明非耐用品部門全要素生產(chǎn)率沖擊和房產(chǎn)偏好沖擊會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。然而，由于房產(chǎn)供給的迅速增加，房產(chǎn)部門全要素生產(chǎn)率的正向沖擊反而使房產(chǎn)價(jià)格下降。模型主要變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析也表明，在非耐用品部門全要素生產(chǎn)率、房產(chǎn)部門全要素生產(chǎn)率、貸款—價(jià)值比率和住房偏好等因素的沖擊下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被金融因素放大和傳導(dǎo)。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，作者認(rèn)為中央銀行需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)整體財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)，相機(jī)抉擇地采取提前預(yù)警的、程度適合的貨幣政策。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和降低金融危機(jī)的累積風(fēng)險(xiǎn)是相互強(qiáng)化和相互傳導(dǎo)的政策目標(biāo)，追求宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定必須降低金融危機(jī)的累積風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。浮動(dòng)匯率制下追求短期匯率穩(wěn)定的中央銀行，應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)可能對(duì)信用波動(dòng)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和通貨膨脹持續(xù)上升時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)造成的信用擴(kuò)張或信用緊縮的效應(yīng)使得金融經(jīng)濟(jì)周期時(shí)間跨度和振動(dòng)幅度比一般經(jīng)濟(jì)周期要大得多，宏觀調(diào)控政策應(yīng)該充分考慮信用規(guī)模和全社會(huì)杠桿比率。在未來(lái)需要根據(jù)我國(guó)情況建立宏觀審慎管理框架，將幣值穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)納入統(tǒng)一的目標(biāo)框架。

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