劉翼虎

【摘 要】市盈率模型是一種被廣泛運(yùn)用的股票價(jià)值分析方法。在投資過(guò)程中，投資者往往會(huì)根據(jù)市盈率模型計(jì)算出股票正常市盈率與實(shí)際市盈率之間的大小關(guān)系，從而做出投資決策。本文通過(guò)對(duì)影響市盈率的內(nèi)在價(jià)值因素和外在價(jià)值因素的分析，以及對(duì)當(dāng)前我國(guó)股市市盈率及其未來(lái)發(fā)展前景的解讀，讓投資者更加全面地了解市盈率，以便能做出合理的投資策略。

【關(guān)鍵詞】市盈率；影響因素；投資策略

投資者在普通股的價(jià)值分析中，通常采用股息貼現(xiàn)模型或市盈率模型。前者和后者相比，后者備受投資者青睞，其原因不僅在于市盈率模型歷史比較久遠(yuǎn)，還在于這種模型操作簡(jiǎn)便，所需要的變量預(yù)測(cè)也較為簡(jiǎn)單，準(zhǔn)確性高?，F(xiàn)如今市盈率已然成為各國(guó)乃至世界資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的參考依據(jù)。

一、市盈率及市盈率模型的利弊

市盈率（Price earnings ratio），反映了投資者對(duì)單位收益所愿支付的價(jià)格。市盈率只適用普通股，不適用于優(yōu)先股。市盈率的公式為：

現(xiàn)實(shí)生活中市盈率這一指標(biāo)經(jīng)常被應(yīng)用到市盈率模型中，投資者正是根據(jù)市盈率模型，通過(guò)計(jì)算市盈率來(lái)衡量股價(jià)的高低，然而該模型有一些優(yōu)越性的同時(shí)，也存在一定的局限性。市盈率模型的優(yōu)越性包括：第一，因?yàn)槭杏适侵竼挝皇找娴膬r(jià)格，所以它可以直接將不同收益水平的普通股的價(jià)格進(jìn)行比較。第二，適用于在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票。第三，雖然市盈率模型需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)是比較簡(jiǎn)單的。市盈率模型的局限性在于：第一，對(duì)于經(jīng)濟(jì)收益周期波動(dòng)較大的企業(yè)，EPS是以前的企業(yè)盈利或是未來(lái)的盈利就不準(zhǔn)確。第二，只能決定不同股票市盈率的大小，不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平，可以定性分析，不能從定量的角度來(lái)具體分析股票的價(jià)值。第三，由于它是在大量的假設(shè)條件基礎(chǔ)上建立的，而這些假設(shè)條件又缺乏應(yīng)有的依據(jù)。

二、市盈率的內(nèi)在價(jià)值影響因素

影響市盈率內(nèi)在價(jià)值的因素有很多，直接決定市盈率的三大因素有股息發(fā)放率（b）、投資回報(bào)率（r）、股息增長(zhǎng)率（g）。而這三大因素又各自分別對(duì)應(yīng)著一些間接影響因素。為了便于分析，基于股息貼現(xiàn)模型，即假設(shè)不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型，分析直接影響因素，再?gòu)倪@基礎(chǔ)上分析影響直接因素的間接因素。

（一）直接影響因素

當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)：

由此可見(jiàn)，當(dāng)股票內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格相等時(shí)，市盈率與b、g、r三者的關(guān)系，即市盈率與g呈正相關(guān)，與r呈負(fù)相關(guān)，從等式可看出b均含在分子分母中，所以b與市盈率的關(guān)系是不確定的。根據(jù)公式可直接看出市盈率是如何受三者的影響而變化的，而b、g、r、又分別受其各自間接因素的影響從而導(dǎo)致自身的變化。

（二）間接影響因素

在直接影響因素的基礎(chǔ)上，我們對(duì)決定直接影響因素的間接因素作進(jìn)一步的具體分析。

①R OE與b

g=R OE×（1- b）=R OA×L×（1- b）

=PM×ATO×L×（1- b）

（R OE指股東權(quán)益收益率，R OA指總資產(chǎn)收益率，L指權(quán)益比率，PM指稅后凈利潤(rùn)率，AT O指總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。從上式可以看出，R OE與b對(duì)g的影響分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，而R OE又受PM、ATO和L的影響。最終是通過(guò)R OE與b對(duì)g的影響來(lái)體現(xiàn)的。

②rf、rm、βi

ri=rf+（rm- rf）×βi=rmβi+ rf×（1 -βi）

（rm 指市場(chǎng)組合收益率，rf指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，βi指貝塔系數(shù)。）

當(dāng)βi>1時(shí)，rf與ri呈負(fù)相關(guān)，與市盈率呈正相關(guān)，當(dāng)βi<1時(shí)，r f與ri呈正相關(guān)。與市盈率呈負(fù)相關(guān)。βi與ri 呈正相關(guān)，與市盈率呈負(fù)相關(guān)。rm 與ri 呈正相關(guān)，與市盈率呈負(fù)相關(guān)?？傊?dāng)βi、rm、βi<1時(shí)的rf都與市盈率呈負(fù)相關(guān)。βi>1時(shí)，rf與市盈率呈正相關(guān)。

其實(shí)影響市盈率的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止上述這些，還有比如說(shuō)杠桿程度、權(quán)益乘數(shù)、售凈利率、財(cái)務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)、企業(yè)所得稅率以及一些政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等都會(huì)或多或少地對(duì)市盈率值產(chǎn)生一定的影響。市盈率正是在這些直接因素和間接因素的共同作用下，反映了我國(guó)股市的變動(dòng)情況。

三、目前我國(guó)股市的市盈率狀況及其發(fā)展前景

我國(guó)股市是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，筆者通過(guò)對(duì)我國(guó)近年各板塊平均市盈率的查閱，把各年的數(shù)據(jù)繪制成了如折線(xiàn)圖的形式。從折線(xiàn)圖可直觀地看出，在近幾年里中小板的市盈率始終在主板與創(chuàng)業(yè)板之間波動(dòng)，主板的市盈率波動(dòng)比較平穩(wěn)，而創(chuàng)業(yè)板的波動(dòng)起伏比另兩者較大，它的市盈率依舊處于較高的水平。圖表中反映的是我國(guó)股市靜態(tài)市盈率的變化趨勢(shì)，對(duì)于市盈率波動(dòng)幅度大的股票，投資者根據(jù)其變化趨勢(shì)無(wú)法對(duì)未來(lái)有一個(gè)準(zhǔn)確的信息推斷，無(wú)法做出下一步的正確決策。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板作為主要針對(duì)解決創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)以及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)而設(shè)立的二板市場(chǎng)，是與主板市場(chǎng)不同的一類(lèi)市場(chǎng)。美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)，是當(dāng)前世界最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板公司在近幾年的發(fā)展中也逐漸表現(xiàn)搶眼。高科技、新能源、高附加值行業(yè)公司迅速成長(zhǎng)，帶動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。滬深兩市公司現(xiàn)金擬分紅合計(jì)超11300億元。創(chuàng)業(yè)板雖然有著巨大的發(fā)展前景，但較高的平均市盈率使得這些增長(zhǎng)性強(qiáng)的公司，必然不如主板穩(wěn)健型的公司增長(zhǎng)那么穩(wěn)定，因此平均市盈率高的背后隱藏著不可預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)因素。作為創(chuàng)業(yè)板與主板的過(guò)渡板的中小板，以及以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的主板，相比較創(chuàng)業(yè)板而言，他們的平均市盈率是趨于穩(wěn)定的走勢(shì)。總得來(lái)說(shuō)，各板塊的平均市盈率代表的是處于各板塊公司的一個(gè)加權(quán)市盈率，反映的是一個(gè)整體總的市盈率發(fā)展趨勢(shì)，它并不能反映個(gè)別公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

四、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)對(duì)市盈率模型的介紹、影響市盈率的因素以及當(dāng)前我國(guó)股市市盈率狀況及其發(fā)展前景的分析，市盈率對(duì)當(dāng)今分析股票、債券等行情具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。除了市盈率模型本身有一定的局限性之外，市盈率還受諸多因素（如b、g、R OE、PM、ATO、L、rf、rm、βi、）的共同影響，所以它只能在某種程度上反映風(fēng)險(xiǎn)的大小，不能完全表明風(fēng)險(xiǎn)的大小以及市場(chǎng)的優(yōu)劣。盡管如此，投資決策者大體可以用市盈率作為選擇股票的重要參考指標(biāo)之一。我國(guó)股市的主板至今仍保持著穩(wěn)健型的姿態(tài)，同時(shí)我國(guó)的中小創(chuàng)板在我國(guó)股市上的異軍突起，與我國(guó)堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展理念，加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，大力推動(dòng)實(shí)施“制造強(qiáng)國(guó)”的宏觀戰(zhàn)略是密不可分的。近幾年起伏不斷的較高市盈率，讓人在欣喜之余不免擔(dān)心其背后的不可估測(cè)的高風(fēng)險(xiǎn)。以新型科技公司為代表的發(fā)展尚未成熟的公司，雖然增長(zhǎng)性高，但遠(yuǎn)不如以傳統(tǒng)企業(yè)為代表的主板經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。為了避免出現(xiàn)股市泡沫造成的股市短期瘋漲的表面繁榮的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，這就需要政府及其相關(guān)部門(mén)出臺(tái)相應(yīng)的政策，以提高公司的上市質(zhì)量為根本目的，加強(qiáng)監(jiān)管、完善制度、提升服務(wù)。帶領(lǐng)中小創(chuàng)公司繼續(xù)走強(qiáng)?？傊?，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者在投資時(shí)在結(jié)合市盈率的基礎(chǔ)之上，還應(yīng)結(jié)合所投資股票的性質(zhì)以及自身所處的投資環(huán)境和社會(huì)環(huán)境，根據(jù)實(shí)際情況來(lái)做出合理的決策。

（齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南250100）

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注：本文由齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院許金莉老師指導(dǎo)。