劉嫻雅

摘要：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日開(kāi)市以來(lái)，一年多的時(shí)間里產(chǎn)生了一百多家創(chuàng)業(yè)板上市公司。高達(dá)五十多倍的市盈率為企業(yè)帶來(lái)巨額財(cái)富的同時(shí)，也反映了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的畸形發(fā)展。本文通過(guò)介紹我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，提出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在顯著的價(jià)值高估問(wèn)題及其危害，并著根據(jù)其成因提出適應(yīng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展與完善的建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；價(jià)值高估；市盈率

一、發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式上市，作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，創(chuàng)業(yè)板有效解決了我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)融資難的問(wèn)題，推動(dòng)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，為風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道提供了有利條件，有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和推動(dòng)向創(chuàng)新型國(guó)家的轉(zhuǎn)變。截至2015年10月23日，創(chuàng)業(yè)板共有484家上市公司，總股本為1728.4億股，按當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，總市值為45688.56億元。創(chuàng)業(yè)板的成立為創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展提供了非常便利的融資渠道。

二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展面臨的問(wèn)題——價(jià)值高估

數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板的第一批28家上市公司平均市盈率為56.6倍，之后的創(chuàng)業(yè)板新股新研股份的發(fā)行市盈率更是達(dá)到150.82倍。在190家創(chuàng)業(yè)板公司中，162家公司首發(fā)市盈率在50倍以上，占比高達(dá)85.2%。如果說(shuō)第一批上市的公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的“可觀”源于人們往往對(duì)新事物的追捧，那么自09年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)系列數(shù)據(jù)的持續(xù)走高則又說(shuō)明了什么？

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的創(chuàng)立和發(fā)展使得上市公司在短期內(nèi)獲得了巨額財(cái)富的積累，為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展奠定了雄厚的資金基礎(chǔ)。但過(guò)熱的創(chuàng)業(yè)板上市熱潮也暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的諸多問(wèn)題，高達(dá)五十多倍的超高市盈率給我國(guó)資本市場(chǎng)埋下了一顆不定時(shí)炸彈。一方面，高市盈率意味著上市公司在短時(shí)間獲得顯著價(jià)值增值，公司財(cái)富驟增。但中小高新技術(shù)企業(yè)受自身能力局限，不可能通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)完全吸收這筆財(cái)富，因?yàn)閭}(cāng)促上馬新投資項(xiàng)目往往以Npv①值為負(fù)告終，徒增公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資者之所以積極投資高新技術(shù)企業(yè)，就是看中了其“高新”背景下的巨大發(fā)展?jié)摿?，然而“高新”從另一個(gè)角度講往往也對(duì)應(yīng)“規(guī)模小”“發(fā)展不成熟”，中小高新企業(yè)無(wú)法有效消化巨額財(cái)富的后果就是直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受損，股票內(nèi)在價(jià)值隨之降低。

三、成因分析

（一）宏觀環(huán)境因素

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高市盈率的一個(gè)重要原因。隨著2008年金融危機(jī)的逐漸好轉(zhuǎn)，2009年度我國(guó)的GDP、CPI等多項(xiàng)指標(biāo)均符合預(yù)期，投資者普遍再次關(guān)注于股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)回暖，股價(jià)普遍上漲。另一方面，我國(guó)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)的提出也導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板相關(guān)問(wèn)題的產(chǎn)生。大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)都擁有強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿Γ偌由蠂?guó)家對(duì)其提供了大量政策支持，投資者普遍看好這些以自主創(chuàng)新為特色的成長(zhǎng)型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板作為為這些企業(yè)提供融資服務(wù)的新平臺(tái)，自然也成為人們關(guān)注的重點(diǎn)對(duì)象。

（二）創(chuàng)業(yè)板自身內(nèi)部因素

1、投資者自身因素——“炒新”的歷史偏好。我國(guó)股市“炒新”偏好由來(lái)已久。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)和技術(shù)性缺失的問(wèn)題，我國(guó)股票市場(chǎng)上的很多散戶(hù)投資者投資都不夠理性，總是盲目地跟隨機(jī)構(gòu)投資者追新炒作。截止于2010年9月30日，開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板的投資者有近1487萬(wàn)人，實(shí)際參與到新股的申購(gòu)或交易的投資者多達(dá)363.90萬(wàn)。大多數(shù)投資者并不知道如何正確地判斷股票的投資價(jià)值，認(rèn)為能上市的公司都是被精挑細(xì)選過(guò)的優(yōu)質(zhì)公司，購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)隨波逐流，盲目地追漲殺跌都容易導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生。

2、利益相關(guān)方的助推。在股票市場(chǎng)不成熟和相關(guān)法律制度缺失的今天，在新股發(fā)行過(guò)程中有著太多的利益相關(guān)者，也正是由于他們的原因致使新股發(fā)行價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。第一，保薦機(jī)構(gòu)。一方面，保薦機(jī)構(gòu)的收費(fèi)方式有理由使我們相信他有推高市盈率、高股價(jià)的動(dòng)機(jī)。另一方面，保薦行業(yè)的另一個(gè)潛規(guī)則“保代持股”也是誘惑保薦機(jī)構(gòu)推高股價(jià)的原因之一。第二，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)。一方面，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)如果低于最終的發(fā)行價(jià)格就會(huì)失去配售新股的資格，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)為了獲得配售機(jī)往往容易報(bào)出較高的價(jià)格。另一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)一向供不應(yīng)求，上市首日收益率居高不下，受這種新股供求關(guān)系的影響，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)報(bào)出高價(jià)以盡量排除中小投資者，尋求更高的中簽率以獲得最大利益。第三，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)新股IPO采用承銷(xiāo)方式。根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，承銷(xiāo)商為了獲得更多的收益，不可避免的和保薦機(jī)構(gòu)一樣會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者捆綁成利益共同體。在對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易有較好預(yù)期情況下，機(jī)構(gòu)投資者利用一些特定的炒作方式吸引大量的投機(jī)者，形成一種新股熱炒的操作模式。

除了上述相關(guān)利益方外，發(fā)行公司本身、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金等相關(guān)機(jī)構(gòu)也都存在與發(fā)行價(jià)格相關(guān)的利益聯(lián)系，他們或是通過(guò)收取高額服務(wù)費(fèi)用，或是通過(guò)獲得贈(zèng)送股，或是直接通過(guò)上市前進(jìn)行的股權(quán)交易獲取增值收益。這些因素的合力一定程度導(dǎo)致超募現(xiàn)象的進(jìn)一步嚴(yán)重。

四、針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)值高估的對(duì)策建議

創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)多層次的發(fā)展意義重大，但實(shí)際情況卻是原本應(yīng)為中小企業(yè)帶來(lái)福音的融資利器卻成為各大利益集團(tuán)爭(zhēng)相分食巨額利潤(rùn)的工具。因此，整治我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使之規(guī)范運(yùn)行迫在眉睫。

首先，應(yīng)提高創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量。規(guī)范上市公司信息披露，是解決信息不對(duì)稱(chēng)，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)督的有效方式，要進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露的內(nèi)容，尤其是加大重大事項(xiàng)、或有事項(xiàng)等的披露，增加會(huì)計(jì)報(bào)表附注的內(nèi)容，更全面、完整地反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

其次，引導(dǎo)投資者理性投資加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控。投資者的投機(jī)行為是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的重要原因，金融危機(jī)的爆發(fā)使得投資者損失慘重，有關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)宣傳教育，使投資者樹(shù)立正確的投資理念，正確認(rèn)識(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)性，理性決策，謹(jǐn)慎投資。在此基礎(chǔ)上，我國(guó)證券管理部門(mén)必須建立高效、科學(xué)的證券監(jiān)管機(jī)制，切斷這一利益鏈條的源頭，規(guī)范市場(chǎng)利益主體行為。

最后，大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、預(yù)測(cè)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)、進(jìn)行專(zhuān)業(yè)投資分析等方面具有更高的水平，能夠更理性、合理的對(duì)待市場(chǎng)炒作、虛假披露、盈余管理等問(wèn)題，通過(guò)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以提高投資者的投資水平，正確識(shí)別、應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)束語(yǔ)

無(wú)論是公司、政府還是投資者，每一方都應(yīng)該有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，那就是和美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍是不太成熟的。而對(duì)于成立才幾年的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，我們更應(yīng)該清晰的認(rèn)識(shí)其存在的先天不足。資本市場(chǎng)的建立是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要部分，也是一項(xiàng)需要長(zhǎng)期努力的工作，我們可以在總結(jié)自身經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，虛心學(xué)習(xí)，借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)努力完善自身，愿所有有志于建設(shè)，完善我國(guó)資本市場(chǎng)的專(zhuān)家、學(xué)者，企業(yè)家和中國(guó)廣大股民能共同努力，致力于構(gòu)建我國(guó)成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，打造獨(dú)具中國(guó)特色的資本市場(chǎng)運(yùn)行體系。（作者單位：湘潭大學(xué)）

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