周華　譚躍

摘 要：以2007-2015年我國A股上市公司為樣本，從動態(tài)的角度實證研究客戶集中度對營運資金管理活動的影響，并考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下影響的差異性。研究結(jié)果表明：我國上市公司營運資金存在著目標值，客戶集中度是影響企業(yè)目標營運資金需求的一個重要因素，并對企業(yè)營運資金的偏離程度和調(diào)整速度有著顯著的影響。具體而言，客戶集中度越高，其實際營運資金偏離目標水平的程度越大，且向目標營運資金水平調(diào)整的速度也越快；進一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在著異質(zhì)性，相對國有企業(yè)而言，客戶集中度對營運資金偏離程度及調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)較為顯著。

關(guān)鍵詞： 客戶集中度；營運資金；動態(tài)調(diào)整；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻標識碼： A 文章編號：10037217（2018）03008308

一、引 言

在企業(yè)經(jīng)營活動中，營運資金管理是企業(yè)的一項重要內(nèi)容，營運資金的規(guī)模水平對企業(yè)產(chǎn)、供、銷活動的協(xié)調(diào)運行至關(guān)重要，因而，企業(yè)通常會保持一個合理營運資金水平，以平衡資金占用的風(fēng)險與收益。國內(nèi)外已有文獻表明，企業(yè)存在目標營運資金水平[1，2]，而當(dāng)營運資金偏離目標營運資金水平時，企業(yè)會采取措施使?fàn)I運資金回到目標水平上來，以實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的最大化[3-5]。

現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，客戶作為企業(yè)的外部利益相關(guān)者，對企業(yè)經(jīng)營活動有著日益重要的影響，而客戶集中度則直觀反映了企業(yè)與客戶合作關(guān)系的強弱，進而影響企業(yè)的財務(wù)活動。已有研究表明，客戶集中度對企業(yè)融資成本[6]、公司績效[7]等有著重要影響，但以往文獻多是研究客戶集中度對企業(yè)財務(wù)活動的靜態(tài)影響，而事實上，企業(yè)與大客戶之間的關(guān)系通常是一種長期的動態(tài)博弈關(guān)系，一方面，這種動態(tài)博弈是基于二者之間利益爭奪；另一方面，則是基于二者之間利益合作，而這種競合關(guān)系在營運資金管理活動中則直接體現(xiàn)為企業(yè)營運資金占用水平的變化，從而對企業(yè)風(fēng)險與收益產(chǎn)生影響。但目前鮮有文獻從動態(tài)角度研究客戶集中度對企業(yè)營運資金管理活動的影響。本文正是基于供應(yīng)鏈之間的競合關(guān)系探討客戶集中度對企業(yè)營運資金偏離程度及調(diào)整速度的影響機理及效果，并結(jié)合中國特殊的制度背景，進一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度對營運資金偏離程度的影響分析

實際營運資金偏離目標水平存在著兩種情況：向上偏離與向下偏離[8]?？蛻羰瞧髽I(yè)供應(yīng)鏈中的重要因素，其集中程度對企業(yè)營運資金需求有著重要影響，進而會導(dǎo)致實際營運資金需求與目標水平相偏離，其影響路徑主要是以下方面：首先，市場競爭環(huán)境下，為爭取有利的市場競爭地位，企業(yè)通常會給予大客戶較多的商業(yè)信用[9]，進而對企業(yè)的營運資金需求水平產(chǎn)生影響，因而較高的客戶集中度通常需要較高的營運資金需求與之相適應(yīng)。隨著客戶集中度的增加，原有營運資金需求相對于增加的客戶集中度顯得不相適應(yīng)，這客觀上形成了與客戶集中度相適應(yīng)的目標營運資金需求高于實際營運資金需求，我們可以稱之為向下偏離。而這種偏離程度恰恰與客戶集中度大小有關(guān)，客戶集中度越高，要求與其相適應(yīng)的營運資金需求水平也越高，也意味著當(dāng)前的實際營運資金需求與目標營運資金需求的偏離程度越大。其次，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，隨著市場競爭的加劇，買方市場日益占據(jù)主導(dǎo)地位，大客戶日益成為關(guān)乎企業(yè)競爭成敗的重要資源，大客戶的流失往往會給企業(yè)經(jīng)營帶來致命的沖擊，維持與大客戶的合作關(guān)系顯得尤為重要，這勢必使大客戶在談判中有著較強的議價能力[10]，通常表現(xiàn)為大客戶要求企業(yè)提供更多的庫存，給予較大的信用額度或較長的信用期限，其結(jié)果會導(dǎo)致企業(yè)庫存商品及賒銷額的增加，因此，客戶集中度給企業(yè)帶來的非正常談判地位，使企業(yè)在與大客戶合作中做出更多的讓步，最終導(dǎo)致企業(yè)實際營運資金需求高于正常水平，我們稱這種偏離為向上偏離，而這種偏離程度又是隨著客戶集中度的提高而增加。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)客戶集中度越高，其營運資金偏離程度越大。

（二）客戶集中度對營運資金調(diào)整速度的影響分析

已有文獻研究表明，客戶集中度不僅給企業(yè)帶來整合效應(yīng)，同時也會產(chǎn)生風(fēng)險效應(yīng)，但兩種效應(yīng)都可能會對企業(yè)營運資金調(diào)整速度產(chǎn)生影響。

1.較高的客戶集中度有利于供應(yīng)商與下游客戶關(guān)系的協(xié)調(diào)，降低了營運資金調(diào)整的阻力與成本。已有研究表明，大客戶較強的議價能力有利于提高供應(yīng)商信息披露質(zhì)量[11]，這不僅有利于增進大客戶與供應(yīng)商的合作關(guān)系，也有利于強化供應(yīng)商與其他客戶的信任與合作，在遇到問題時更容易達成諒解[12]，從而降低了企業(yè)在財務(wù)困難時對營運資金進行調(diào)整的阻力。同時，與少數(shù)大客戶進行合作也有利于供應(yīng)商與客戶深度溝通，在對營運資金調(diào)整時有利于節(jié)約時間、精力與成本，從而降低了供應(yīng)商營運資金調(diào)整的成本，加快營運資金的調(diào)整速度。

2.客戶集中度帶來的財務(wù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)有利于企業(yè)對營運資金進行調(diào)整。已有研究表明，較高程度的客戶集中度會使供應(yīng)鏈上下游進行較多的專用性投資，這種專用性投資會使各方違約成本增加，由此綁定了雙方長期合作關(guān)系，供應(yīng)鏈之間的利益與共關(guān)系會使得雙方在財務(wù)風(fēng)險方面休戚相關(guān)，而這種關(guān)系隨著交易規(guī)模增大而增加，客戶集中度越高，二者風(fēng)險相關(guān)度也越高。Dhaliwal 等（2016）[6]表明，企業(yè)風(fēng)險會沿著供應(yīng)鏈向上游或下游傳遞，隨著客戶集中度的增加，供應(yīng)商與客戶之間財務(wù)風(fēng)險進行傳遞的可能性會增加，出于對風(fēng)險傳遞的擔(dān)心，雙方在信用供給增加或減少方面通常會積極配合，從而有利于供應(yīng)商對營運資金進行調(diào)整。

3.客戶集中度會對企業(yè)的融資約束程度產(chǎn)生影響，迫使企業(yè)為滿足投資需求而轉(zhuǎn)向?qū)I運資金進行調(diào)整。已有文獻表明，較高的客戶集中度會導(dǎo)致公司風(fēng)險上升，客戶集中度風(fēng)險與較高營運資金水平上的風(fēng)險相疊加，導(dǎo)致公司總體風(fēng)險更高，其外部市場融資成本增加，加深企業(yè)融資約束程度[6，13]。同時，客戶集中度越高，企業(yè)給予大客戶信用規(guī)模越多，企業(yè)資金更多地被大客戶所占用，這又可能導(dǎo)致企業(yè)資金緊張。當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機會時，由于較高外部融資約束，企業(yè)對營運資金進行調(diào)整來滿足投資需要的動機較為強烈[5]。吳娜（2013[2]研究也表明，融資約束程度高的公司比融資約束程度低的公司對營運資金的管理更加積極，營運資金調(diào)整速度更快。

4.客戶集中度帶來的潛在風(fēng)險會迫使企業(yè)對營運資金進行調(diào)整以控制風(fēng)險。企業(yè)通常會迎合大客戶要求進行較多的專用性投資，而這種專用性投資在客戶采購內(nèi)部化或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商時其價值大大降低，同時較高的客戶集中度伴隨著較高的賒銷風(fēng)險和壞賬損失[10，13]，客戶流失將使企業(yè)面臨巨大的損失和風(fēng)險，而這種潛在損失與風(fēng)險可能使企業(yè)難以承受。而且市場競爭中風(fēng)險高的企業(yè)一旦被競爭對手察覺，又很容易成為被攻擊的對象，從而被競爭對手趕出市場，企業(yè)基于對風(fēng)險的考慮，通常會選擇對營運資金進行調(diào)整以保持合理的流動性。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)客戶集中度越高，其營運資金調(diào)整速度越快。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度影響營運資金偏離程度的效應(yīng)分析

客戶集中度對營運資金偏離程度的影響會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異。通常情況下，客戶集中度的提高會使企業(yè)在合作過程中的議價能力降低，為維持業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，企業(yè)通常要給予較多的讓步，從而使?fàn)I運資金占用水平較大程度地偏離目標水平，然而，對國有性質(zhì)的企業(yè)而言，其客戶集中度對營運資金偏離程度的影響是有限的，其原因可能有以下幾個方面：首先，在我國特殊的國情下，國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，國有企業(yè)在政府采購方面能獲得較多優(yōu)勢[14]，這使得國有企業(yè)對大客戶的依賴程度有所緩解，大客戶的議價優(yōu)勢在國有企業(yè)供應(yīng)商情況下不能得以充分發(fā)揮[9]，難以從國有性質(zhì)的供應(yīng)商那里獲得更多的商業(yè)信用，從而國有性質(zhì)的供應(yīng)商營運資金偏離目標的程度不明顯。其次，由于國有企業(yè)存在所有者缺位現(xiàn)象，委托代理問題在國有企業(yè)表現(xiàn)得較為嚴重，國有企業(yè)對大客戶流失帶來的潛在風(fēng)險不夠敏感[15]，在與大客戶議價談判中不易做出讓步，這也使得大客戶對國有企業(yè)營運資金偏離程度產(chǎn)生的影響不明顯，相對而言，非國有企業(yè)面對的市場競爭較為激烈，大客戶流失對其影響可能是致命的，在與大客戶談判中易于做出較大讓步，因而大客戶議價能力在非國有企業(yè)供應(yīng)商那里能得以較大程度的發(fā)揮，從而導(dǎo)致非國有性質(zhì)的供應(yīng)商營運資金偏離程度較為明顯。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：相對國有企業(yè)而言，客戶集中度對營運資金偏離程度的影響在非國有企業(yè)表現(xiàn)較為明顯。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度影響營運資金調(diào)整速度的效應(yīng)分析

已有文獻表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)營運資金管理活動有著重要影響[8]?？蛻艏卸葘I運資金調(diào)整速度的影響可能由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在著異質(zhì)性，其原因基于以下方面：首先，我國國有企業(yè)與政府有著天然的政治關(guān)聯(lián)，更容易從銀行獲得貸款 [16，17]，同時，地方政府基于本位主義出發(fā)也可能會直接干預(yù)銀行的貸款決策。從銀行的角度來看，由于國有企業(yè)與銀行一直都保持著相對密切的聯(lián)系，有利于降低借貸雙方的信息不對稱程度；加上政府對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保，銀行傾向?qū)衅髽I(yè)貸款。也有相當(dāng)多研究表明，我國國有性質(zhì)的公司存在著明顯預(yù)算軟約束現(xiàn)象。國有企業(yè)在以上方面的優(yōu)勢明顯降低了其融資約束程度，導(dǎo)致在資金鏈面臨緊張時對營運資金進行調(diào)整的壓力較小，調(diào)整速度較慢。其次，營運資金的動態(tài)調(diào)整主要是基于對經(jīng)營活動中收益與風(fēng)險的權(quán)衡，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而進行的財務(wù)決策，其調(diào)整速度與經(jīng)營者個人利益及調(diào)整意愿有著密切關(guān)系 [18]。從委托代理理論角度講，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題，經(jīng)營者可能為了個人私利從事背離企業(yè)目標的行為，而這種委托代理問題在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)中表現(xiàn)更為嚴重，因為國有性質(zhì)的企業(yè)存在著較為嚴重的所有者缺位現(xiàn)象，從而導(dǎo)致了經(jīng)營者更多的機會主義行為，由此產(chǎn)生的代理成本不利于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。而對偏離目標營運資金水平的行為進行糾偏，意味著經(jīng)營者為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的意愿及努力程度，其調(diào)整速度的快慢較大程度上反映了這一意愿及努力程度，而國有企業(yè)較為嚴重的代理問題對營運資金調(diào)整速度很可能產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H4：相對于國有企業(yè)，客戶集中度對營運資金調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文使用面板數(shù)據(jù)，以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，樣本區(qū)間為2007-2015年，數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安公司的《中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，在數(shù)據(jù)選擇上剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮到金融類上市的財務(wù)特殊性，剔除金融保險類公司；考慮到動態(tài)調(diào)整在時間上具有連續(xù)性，剔除了連續(xù)年度不足三年的公司；為消除異常值可能帶來的影響，對連續(xù)變量我們在1%的水平上進行了縮尾處理，最終得到9 631個客戶集中度的有效觀測值。

（二）關(guān)鍵變量定義及度量

1.營運資金需求（Wcr）。

為了客觀地反映經(jīng)營活動中凈現(xiàn)金流量，借鑒Baos&Caballero; 等（2010）、吳娜（2013）等學(xué)者的做法，剔除投資活動與籌資活動的流動性項目，以經(jīng)營活動中的流動資產(chǎn)項目總和與流動負債項目總和的差額除以當(dāng)期的總資產(chǎn)來表示營運資金占用水平，以符號Wcr來表示。

2.客戶集中度（Customer）。

分別以第一大客戶銷售額占比、公司的前五大客戶銷售額之和占全部銷售額的比例、前五大客戶銷售比的赫芬達爾指數(shù)作為衡量公司客戶集中度的指標，考慮到客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響可能存在著滯后性及二者之間可能存在著內(nèi)生性問題，在動態(tài)調(diào)整模型中使用客戶集中度的滯后一期值。其他指標定義及計量見表1。

（三）研究模型

公司的目標營運資金需求量通常無法直接觀測，為此，借鑒BanosCaballero等（2010）做法，采用公司特征變量來近似擬合目標營運資金需求量，考慮到公司營運活動會受到公司內(nèi)部治理和外部環(huán)境因素的影響，在BanosCaballero等（2010）擬合的基礎(chǔ)上進一步加入了公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬激勵、是否有并購行為發(fā)生、環(huán)境不確性等變量。據(jù)此，設(shè)定目標營運資金需求模型為：

而對營運資金調(diào)整速度的考察，采用局部調(diào)整模型，借鑒已有文獻的做法，采用以下模型測量企業(yè)營運資金的調(diào)整速度。

表示上一期營運資金需求量，Wcr*i，t則表示目標營運資金需求，差量（Wcr*i，t -Wcri，t-1）表示上期營運資金偏離目標營運資金的水平，而差量（Wcri，t-Wcri，t-1）則意味著本期營運資金對以上偏差的糾正，θ代表營運資金的調(diào)整速度。由于調(diào)整成本或意愿的存在，通常情況下，θ在0～1之間取值，當(dāng)θ取值為0時，意味著沒有對營運資金的偏離進行調(diào)整；當(dāng)θ取值為1時，意味著對營運資金進行了完全調(diào)整，本期就回到了目標營運資金水平；當(dāng)θ>1時，意味著對營運資金進行了過度調(diào)整；當(dāng)θ<0時，意味著對營運資金進行了逆向調(diào)整。

客戶集中度（Customer）對營運資金需求的影響可能存在著滯后性，為了考察客戶集中度對目標營運資金需求的影響，在原目標營運資金需求的基礎(chǔ)上加入客戶集中度變量滯后一期值（Customeri，t-1），得到以下模型：

模型（4）中，若系數(shù)β1顯著為正值，則表明客戶集中度越強，目標營運資金需求程度越高；反之，若系數(shù)β1顯著為負值，則表明客戶集中度越高，目標營運資金需求水平越低。

為了考察客戶集中度對營運資金需求偏離程度的影響，建立以下模型：

模型（5）中，Dev表示實際營運資金需求對目標營運資金需求水平的偏離，數(shù)值等于實際營運資金需求與目標營運資金需求之差的絕對值，而偏離方向可能是向上偏離，也可能是向下偏離，本模型中我們只考慮偏離程度，取絕對值。該模型中，若系數(shù)β1顯著為正值，則表明客戶集中度越高，營運資金需求的偏離程度越大。

為考察客戶集中度對營運資金調(diào)整速度的影響，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入滯后一期客戶集中度變量Customeri，t-1及交互項Customeri，t-1×Wcri，t-1得到模型（6）：

系數(shù)α2來驗證客戶集中度對營運資金調(diào)整速度的影響，若交互項系數(shù)α2顯著為正值，則表明客戶集中度越高，營運資金的調(diào)整速度越慢；反之，若交互項系數(shù)α2顯著為負值，則表明客戶集中度程度越高，營運資金的調(diào)整速度越快。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，2007-2015年我國上市公司營運資金需求的均值為0.134，中位數(shù)為0.134，標準差為0.175，表明我國上市公司營運資金組間分布較為均衡，上市公司營運資金偏離程度均值為0.113，中位數(shù)為0.089，最小值為0，最大值為0.870，標準差為0.098，表明我國上市公司營運資金偏離程度存在著較大的差異，分布也存在較大的不平衡性?？蛻艏卸戎笜薈HHI均值及中位數(shù)分別為0.202和0.081，前五大客戶（Topfive）均值及中位數(shù)分別為0.315及0.255，最小值和最大值分別為0.046和0.988，第一大客戶（Topfirst）均值及中位數(shù)分別為0.142及0.089，最大值為0.847，最小值為0.004，表明我國上市公司對大客戶集中存在一定依賴性，且部分公司嚴重依賴大客戶。

（二）多重共線性分析

為考察自變量是否存在多重共線性，我們進行了方差膨脹因子的檢驗，結(jié)果如表3所示，方差膨脹因子VIF的最大值為2.10，均值為1.46，均遠小于10，因而自變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果

1.客戶集中度與營運資金需求偏離程度及調(diào)整速度的回歸結(jié)果。表4中模型M1、M2及M3分別給出了第一大客戶、前五大客戶及前五大客戶CHHI下客戶集中度Customert-1對營運資金需求偏離程度Dev的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)分別是0.031、0.020及0.043，系數(shù)為正且均在1%水平上顯著，說明我國上市公司客戶集中度與營運資金的偏離程度存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，客戶集中度越高，營運資金占用偏離目標水平的程度越大，且控制變量的回歸結(jié)果與既有文獻的結(jié)論也基本一致。

表4中模型M4、M5及M6分別給出了第一大客戶、前五大客戶及前五大客戶CHHI下客戶集中度對營運資金調(diào)整速度的回歸結(jié)果，交互項Wcrt-1×Customert-1的回歸系數(shù)分別是-0.166、-0.134及-0.234，系數(shù)為負且在5%或1%水平上顯著，此結(jié)果說明我國上市公司客戶集中度與營運資金的調(diào)整速度存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，客戶集中度程度越高，營運資金的調(diào)整速度越快，且控制變量的回歸結(jié)果與既有文獻的結(jié)論也基本一致。

綜上結(jié)果表明，我國上市公司客戶集中度與營運資金需求偏離程度及調(diào)整速度均存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此，假設(shè)1與假設(shè)2的推斷是可靠的。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)速影響的回歸結(jié)果。

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度與營運資金需求偏離程度及調(diào)整速度關(guān)系的影響，在調(diào)整速度模型（模型6）基礎(chǔ)上對樣本進行分組，分為國有組（State=1時）與非國有組（State=0時），然后檢驗其效果。表5報告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下客戶集中度Customert-1對營運資金偏離程度Dev影響的主要變量回歸結(jié)果。表6報告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下客戶集中度Customert-1對營運資金調(diào)整速度影響的主要變量回歸結(jié)果。結(jié)果表明相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)客戶集中度對營運資金偏離程度及調(diào)整速度的影響均較為顯著，由此，假設(shè)3、假設(shè)4的推斷得到證實。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 改變目標營運資金需求模型的穩(wěn)健性檢驗。

為檢驗?zāi)繕藸I運資金需求的穩(wěn)健性，在BanosCaballeroet 等（2010）目標營運資金需求模型的基礎(chǔ)上，考慮我國企業(yè)內(nèi)外部因素對營運資金需求的影響，加入公司上市年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬激勵及環(huán)境不確定性等變量，進一步考察企業(yè)目標營運資金需求的存在性，并進而考察客戶集中度是否對企業(yè)目標營運資金需求具有顯著性影響。檢驗結(jié)果表明，客戶集中度對營運資金需求有著較為顯著影響，且模型的擬合優(yōu)度也比已有文獻[2]更高，這說明我國上市公司確實存在著目標營運資金需求，且客戶集中度是影響我國上市公司目標營運資金需求的一個重要因素。

2. 改變實際營運資金需求的衡量方法。

首先，考慮到企業(yè)營運資金需求存在著季度性差異，以企業(yè)每年營運資金需求的季度平均值作為被解釋變量對營運資金需求的偏離程度及調(diào)整速度進行了檢驗，其回歸結(jié)果也依然顯著。其次，營運資金需求水平可能由于行業(yè)因素存在一定差異性，又以經(jīng)行業(yè)調(diào)整后營運資金需求作為被解釋變量進行測試，回歸結(jié)果也依然顯著。

3. 改變客戶集中度的衡量方法。

對是否存在占10%以上銷售比例的大客戶作為客戶集中度程度的衡量指標，重新進行以上測試，其結(jié)果跟上述結(jié)論基本一致。鑒于篇幅限制，以上回歸結(jié)果不再列示。

五、結(jié)論與啟示

以我國A股上市公司為樣本，研究了客戶集中度對企業(yè)營運資金動態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度是影響企業(yè)目標營運資金需求一個重要因素，并對企業(yè)營運資金偏離程度及調(diào)整速度有著顯著的影響。從營運資金偏離程度來講，在較低營運資金水平上，大客戶的出現(xiàn)，需要更高的營運資金水平與之相適應(yīng)，形成實際營運資金水平低于目標水平的差異，而隨著客戶集中度水平的增加，營運資金達到最佳水平后，大客戶較強的議價能力又會迫使供應(yīng)商給出超過正常情況下的信用規(guī)模，使企業(yè)實際營運資金向上偏離目標營運資金水平。從營運資金調(diào)整速度來講：一方面，出于對客戶集中度帶來疊加風(fēng)險與融資約束效應(yīng)的考慮，客戶集中度越高，企業(yè)調(diào)整營運資金需求的愿望越強；另一方面，客戶集中度帶來的供應(yīng)鏈間合作效應(yīng)，降低了企業(yè)對營運資金進行調(diào)整的成本與難度，從而加快了企業(yè)營運資金調(diào)整的速度。進一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在著差異性，由于國有企業(yè)預(yù)算軟約束和代理問題的存在，相對非國有企業(yè)而言，客戶集中度對營運資金偏離程度及調(diào)整速度的影響在國有企業(yè)并不明顯。

本研究對企業(yè)加強供應(yīng)鏈管理，提高資金使用效率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化具有以下啟示意義：

1.企業(yè)在與大客戶合作的過程中，要積極關(guān)注客戶集中度給企業(yè)帶來的風(fēng)險，對大客戶的過分依賴會使企業(yè)喪失議價方面的主動權(quán)，導(dǎo)致營運資金偏離最佳水平，使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上升，并對企業(yè)外部融資造成不利影響。

2.對于客戶集中度下營運資金的過度偏離，企業(yè)應(yīng)積極進行風(fēng)險控制，利用客戶集中度帶來的供應(yīng)鏈共存協(xié)作關(guān)系與大客戶進行有效溝通，對過度的營運資金占用進行調(diào)整，有效控制營運資金偏離所帶來的風(fēng)險，提高營運資金的管理績效。

3.客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同有著顯著差異，非國有企業(yè)在日常經(jīng)營活動中，應(yīng)充分了解并重視客戶集中度對營運資金偏離程度和調(diào)整速度的影響，把握大客戶動態(tài)，妥善處理與大客戶的關(guān)系，在提高營運資金使用效率的同時，有效控制其伴隨而來的風(fēng)險；國有企業(yè)應(yīng)進一步改善公司治理水平，充分利用大客戶關(guān)系，積極提高營運資金管理績效。

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