何娟文 謝晉元 胡瓊

摘 要：通過建立面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR），以資本賬戶開放度作為門限變量，以貿(mào)易開放度、總國內(nèi)儲蓄率和金融發(fā)展程度作為控制變量，研究新興經(jīng)濟體異質(zhì)性國際資本流動對經(jīng)濟增長的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩者之間存在非線性關(guān)系，且當(dāng)資本賬戶開放度從低體制狀態(tài)向高體制狀態(tài)轉(zhuǎn)變時，直接投資的促進作用越來越顯著，證券投資的促進作用逐漸減小，其他投資的促進作用由顯著到不顯著。為此，應(yīng)平穩(wěn)有序地推進我國資本賬戶開放，合理確定吸引國際資本流入的結(jié)構(gòu)，保持較高的貿(mào)易開放度和儲蓄率，以及合適的金融發(fā)展程度。

關(guān)鍵詞： 異質(zhì)性；國際資本流動；經(jīng)濟增長；非線性影響；面板平滑轉(zhuǎn)換模型

中圖分類號：F831.6 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：10037217（2018）03003107

一、引 言

隨著世界經(jīng)濟金融的發(fā)展，國際資本流動規(guī)模不斷擴大，流速加快，對一國和世界經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。新興經(jīng)濟體由于一系列優(yōu)勢，吸引了大規(guī)模的國際資本流入。隨著新興經(jīng)濟體逐步放松資本管制，如何有效地制定經(jīng)濟政策、發(fā)揮不同性質(zhì)國際資本流動的優(yōu)勢，促進經(jīng)濟增長就成了新興經(jīng)濟體必須解決的政策問題。

關(guān)于國際資本流動的經(jīng)濟增長效應(yīng)問題，國內(nèi)外有不少研究。外國學(xué)者的研究主要有三種觀點：（1）促進論。Yasmin（2005）對巴基斯坦進行研究發(fā)現(xiàn)，國際資本的大規(guī)模流入能夠顯著促進其國內(nèi)經(jīng)濟增長，同時在各種不同性質(zhì)的國際資本中，直接投資對經(jīng)濟增長的作用最為顯著，證券投資和其他投資的作用并不顯著[1]；Klein等（2008）通過研究21個經(jīng)濟合作發(fā)展組織（OECD）國家和74個非OECD國家的面板數(shù)據(jù)，證實國際資本流動能夠促進經(jīng)濟增長[2]；Soltani H等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，直接投資與一國經(jīng)濟增長聯(lián)系密切，經(jīng)濟增長明顯受到來自直接投資的正面影響[3]；Sasi Iamsiraroja等（2015）通過研究全球140個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)直接投資對一國經(jīng)濟增長的促進作用非常明顯[4]。（2）無關(guān)論。Edison、Ricci等（2002）發(fā)現(xiàn)，國際資本流動對經(jīng)濟增長的作用并不顯著[5]；Elikplimi Komla等（2014）運用非洲國家的面板數(shù)據(jù)進行研究的結(jié)果表明，外國直接投資、股票投資以及私人債務(wù)流動對經(jīng)濟增長的作用也不顯著[6]。（3）不定論。Ding Dinga等（2012）將全球130個國家分為高、中、低等收入國家，分析資本流動與收入水平之間是否存在一種非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本流動對不同收入國家的經(jīng)濟增長產(chǎn)生不同的影響[7]；Natalya Ketenci（2015）研究了2008年全球金融危機前后歐盟國家經(jīng)濟增長與資本流動的相互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)危機后歐盟國家經(jīng)濟增長對國際資本流動的影響更為敏感[8]。

國內(nèi)學(xué)者的研究主要從五個方面展開，即國際資本流動總額、外商直接投資、證券投資和其他投資，以及放開資本管制對經(jīng)濟增長的影響。蘇飛（2012）對東歐、東亞和拉丁美洲三大主要新興經(jīng)濟體進行研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動對東歐經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用，對東亞產(chǎn)生明顯促進作用，對拉丁美洲不存在顯著關(guān)系[9]。王子博（2015）基于國際合作角度的研究發(fā)現(xiàn)，金磚國家國際資本流動沖擊的經(jīng)濟增長效應(yīng)取決于其資本賬戶開放進程[10]。馮乾等（2015）通過構(gòu)建包含證券投資變量的面板數(shù)據(jù)模型，對新興國家證券投資和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行考察，發(fā)現(xiàn)證券投資資本流入和證券投資總開放水平有助于促進新興國家的經(jīng)濟增長，但證券投資資本流出在一定程度上削弱了總開放水平對經(jīng)濟增長的影響[11]。袁仕陳等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，直接投資、其他投資對經(jīng)濟增長產(chǎn)生正效應(yīng)，證券投資則產(chǎn)生負面影響[12]。劉怡婷（2012）將68個國家劃分為發(fā)達國家、發(fā)展中國家、轉(zhuǎn)型國家，并將國際資本流動分為直接投資、證券投資、其他投資，就不同資本的流入和流出對三類國家的經(jīng)濟增長分別進行了研究，發(fā)現(xiàn)對所有三類國家而言，國際資本流出的作用不顯著，流入則有明顯的促進作用[13]。孫佳鈞等（2009）比較了中國和美國兩個國家放松資本管制、金融深化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在資本管制放松條件下，金融深化對經(jīng)濟增長影響不顯著，在資本賬戶不開放條件下，反而其影響十分顯著[14]。

綜上，雖然對國際資本流動經(jīng)濟增長效應(yīng)的研究較多，但對國際資本流動的分類研究較少，且很少從資本賬戶開放水平角度進行非線性研究，也很少運用面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型進行研究。因此，本文將通過建立PSTR模型，以資本賬戶開放度為門限變量，來探討異質(zhì)性國際資本流動對新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長的影響，以期為管理當(dāng)向提供理論借鑒。

二、異質(zhì)性國際資本流動經(jīng)濟增長效應(yīng)的理論分析

（一）國際資本流動的分類

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新的分類，金融賬戶下的國際資本流動按照其性質(zhì)可以劃分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和雇員認股權(quán)、其他投資以及儲備資產(chǎn)等。其中金融衍生工具和雇員認股權(quán)這一項是分別從證券投資和直接投資當(dāng)中分列出來的新項目，在整個金融賬戶中所占比例較小，另外，儲備資產(chǎn)主要反映官方資本流動，因此，這里分析時主要探討其他三種不同性質(zhì)的國際資本，即直接投資、證券投資和其他投資①。

（二）引入國際資本流動的經(jīng)濟增長理論模型

開放經(jīng)濟才存在國際資本流動，因此，我們采用建立在新經(jīng)濟增長理論AK模型基礎(chǔ)上的開放型內(nèi)生經(jīng)濟增長模型來進行研究。

1.模型推導(dǎo)。

AK模型是最簡單的內(nèi)生經(jīng)濟增長模型，它假定人口增長穩(wěn)定，技術(shù)水平A總是一個正數(shù)。因此，如果忽略人口因素，一國收入水平是由技術(shù)和廣義資本決定的。

在AK模型中，總產(chǎn)出是總資本存量的線性函數(shù)：Qt=AKt。其中，Qt為總產(chǎn)出；A為資本產(chǎn)出率，即技術(shù)系數(shù)；Kt為總資本存量。經(jīng)濟只生產(chǎn)一種既可消費也可投資的可貿(mào)易品，假設(shè)用于投資且折舊率為δ，則t期總投資水平為：It=Kt+1-（1-δ）Kt=ΔKt+δKt。

開放經(jīng)濟中，東道國的投資水平是由該國儲蓄St轉(zhuǎn)化成的投資Idt和資本流入KF形成的投資βKF（0≤β≤1）兩部分組成，即該國在t期的投資水平可表示為：

It=Idt+βKF=St+βKF（1）

其中，Idt=S（0≤≤1），為金融中介的轉(zhuǎn)化效率，即國內(nèi)資本形成系數(shù)。

在一個吸引資本流入的經(jīng)濟體中，總產(chǎn)出除了用作當(dāng)期收入，還有一部分用于償還外債，即：

Qt=Yt+αQt（2）

其中，Yt為國民收入，α（0≤α=DFtQt≤1）為當(dāng)期外債償還（DFt）與總產(chǎn)出的比例。設(shè)國民儲蓄率s為常數(shù)，則：

St=sYt（3）

結(jié)合公式（1）（2）（3）可得：

It=s（1-α）Qt+βKF（4）

因此，經(jīng)濟增長率：

gt=ΔQtQt=ΔKtKt=It-δKtKt=

St+βKFkt-δ=sYt+βKFKt-δ=

s（1-α）Qt+βKFKt-δ=

As（1-α）+γβ-δ（5）

其中，0<γ=KFKt<1為外資依存度，表示本期資本流入與本期資本存量的比值[15]。

2.模型分析。

由式（5）可得：

g=（As=δ）+（γβ-Asα）（6）

式（6）右端主要包括兩個方面：一是影響經(jīng)濟增長的國內(nèi)因素，二是對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響的外部因素。如果不考慮外債償還因素以及國內(nèi)因素，一國經(jīng)濟增長主要取決于γβ，即外資依存度以及外資流入轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資的比率。資本流入越多，轉(zhuǎn)化率越高，則經(jīng)濟增長越快。

（三）不同性質(zhì)國際資本流動影響經(jīng)濟增長的機理

1.直接投資。

一方面，直接投資通過促進發(fā)展中東道國資本形成來促進經(jīng)濟增長。外國投資者在東道國進行投資，給東道國帶來了他們急需的資本，特別是帶來了外匯資金或者帶來了需要用外匯購買的外國設(shè)備、原材料和零部件等等，從而彌補了東道國的儲蓄缺口和外匯缺口。這些資本直接或間接投入社會再生產(chǎn)，促進了東道國的資本形成。而且這些外國直接投資者在東道國開展生產(chǎn)，要向東道國政府繳納各種稅費，增加了東道國的財政收入，從而也直接或者間接促進了東道國的資本形成。另一方面，直接投資通過引進先進技術(shù)、管理經(jīng)驗和人力資源來促進經(jīng)濟增長。直接投資帶來的不僅僅是資本，還有伴隨著現(xiàn)代技術(shù)、管理手段和人才的一系列資源的引進和轉(zhuǎn)移，有助于促進東道國管理和技術(shù)的現(xiàn)代化，提升東道國資本產(chǎn)出率，達到促進經(jīng)濟增長的目的。另外，直接投資還可以通過促進東道國政府提高工作效率、改進工作作風(fēng)等渠道來推動經(jīng)濟增長，因此，其經(jīng)濟增長效應(yīng)是最顯著的。

2.證券投資。

證券投資在國際資本流動中所占的比例日益增大。其經(jīng)濟增長效應(yīng)主要體現(xiàn)在：（1）證券投資通過降低企業(yè)融資約束進而降低融資成本來促進經(jīng)濟增長。證券投資項目的開放使得更多的外國資本變得可用，融資成本的下降可以直接刺激企業(yè)投資支出的增加，從而刺激經(jīng)濟增長。（2）證券投資通過提高東道國資本產(chǎn)出率來促進經(jīng)濟增長。外國投資者在東道國證券市場進行投資時，一般會根據(jù)風(fēng)險與收益的相關(guān)原則來選擇投資對象，會傾向于選擇收益率高、成長性高、技術(shù)水平高且公司治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)進行投資。一方面，這些企業(yè)的這些特點保證了他們較高的資本產(chǎn)出率，本身直接導(dǎo)致整個資本產(chǎn)出率的提高；另一方面，他們的成功引資及其帶來的資本產(chǎn)出率的提高還會對整個市場形成示范效應(yīng)，促使其他企業(yè)、行業(yè)提高技術(shù)水平、公司治理水平、管理水平等等，從而帶動整個社會資本產(chǎn)出率的提高。（3）證券投資通過刺激東道國證券市場價格上升來促進經(jīng)濟增長。外國證券資本的流入使得一國證券市場價格上升，有助于降低整個市場的融資成本，從而刺激投資；另一方面，證券市場價格的上升還很容易產(chǎn)生財富效應(yīng)，刺激消費支出的增加，從而達到促進經(jīng)濟增長的目的。但是，因為證券資本流動性非常高，經(jīng)常隨經(jīng)濟前景和企業(yè)狀況的變化在國際間轉(zhuǎn)移，有的投機性還非常明顯，其頻繁、快速的出入很有可能對一國金融市場、外匯市場，從而整個宏微觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊和影響。因此，面對大規(guī)模證券資本的放開，東道國很可能面臨貨幣危機和金融危機的沖擊，從而抑制其經(jīng)濟增長。

3.其他投資。

其他投資中最為常見的是國際借貸資本。國際借貸資本主要是國際商業(yè)銀行對經(jīng)濟欠發(fā)達國家的借款人進行的借貸活動。東道國通過借入資本同樣可以緩解國內(nèi)融資約束，降低融資成本，從而促進經(jīng)濟增長。但是因為國際借貸資本對投資項目并沒有明確規(guī)定，因此，其經(jīng)濟增長效應(yīng)不很確定。這些資本有可能用于該國國內(nèi)投資，也有可能用于該國國內(nèi)消費，或者用于該國政府支出或從外國進口商品，無法確保國際借貸資本一定能用于東道國的實際投資，因此，其經(jīng)濟增長效應(yīng)很難確定。

三、實證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取30個主要新興經(jīng)濟體2000-2015年的年度數(shù)據(jù)，以經(jīng)濟增長作為被解釋變量，以實際人均GDP增長率來代理。同時，將不同性質(zhì)國際資本分為直接投資、證券投資、其他投資，資本凈額流動方向用正負號表示，資本凈流入記為正值，資本凈流出記為負值。分別將直接投資、證券投資和其他投資凈額與樣本國當(dāng)年GDP的比值作為自變量，預(yù)期直接投資、證券投資對經(jīng)濟增長的影響為正，而其他投資對經(jīng)濟增長的影響不確定。

同時，選擇貿(mào)易開放度、金融發(fā)展程度、總國內(nèi)儲蓄率作為控制變量，資本賬戶開放度作為門限變量，來研究新興經(jīng)濟體不同性質(zhì)國際資本流動對經(jīng)濟增長的影響。各變量見表1所示。

其中，總國內(nèi)儲蓄率（tsavit）表示一個國家國內(nèi)總儲蓄與國民總收入（GNI）的比值。儲蓄是投資的重要來源，儲蓄如果能夠有效地轉(zhuǎn)化為投資，將會促進經(jīng)濟快速增長。開始時儲蓄率的提高會促進一國經(jīng)濟的增長，但是當(dāng)儲蓄率達到一定水平后，過度儲蓄可能會導(dǎo)致社會需求減少，反而會阻礙經(jīng)濟的增長。因此，儲蓄對經(jīng)濟增長的效應(yīng)不確定。貿(mào)易開放度（openit）用一國貨物和服務(wù)進出口總額占GDP的比重來衡量。在全球化的今天，一國的貿(mào)易開放度越高，該國的經(jīng)濟增長水平越快，其對該國經(jīng)濟增長的正效應(yīng)越強。金融發(fā)展程度（fiddit）用一國國內(nèi)信貸與該國GDP的比值來衡量。對于經(jīng)濟發(fā)展程度較高的國家來說，其國內(nèi)金融發(fā)展程度也較高，國際資本流量也相對穩(wěn)定，往往會受到國際資本流動的正向影響。相比之下，新興經(jīng)濟體國內(nèi)金融市場發(fā)展不完善、資本流量不穩(wěn)定、波動較大，國際資本流動的促進作用很不確定。因此，其對經(jīng)濟增長的效應(yīng)是不確定的。

借鑒IMF《匯率安排和匯兌限制年報》（AREAER）資本交易項目中對資本賬戶管制情況的分類，根據(jù)Johnston和Tamirisa的計量方法來計算一國的資本賬戶開放度kaoit，得出資本賬戶開放指標(biāo)：

kaoit=1-ktcn （n=1，2，…，30）（7）

由此計算的kaoit值在0～1之間，數(shù)值越大，表明該國資本賬戶管制程度越低，資本賬戶開放度越高。

（二）面板平滑轉(zhuǎn)換模型②構(gòu)建

1.Hausman檢驗。

選擇隨機效應(yīng)還是固定效應(yīng)模型是面板數(shù)據(jù)研究首先需要考慮的問題。這里通過Hausman檢驗來選擇。原假設(shè)H0：選擇隨機效應(yīng)模型；備擇假設(shè)H1：選擇固定效應(yīng)模型。其結(jié)果如表2所示，p值為0.0000，表明強烈拒絕原假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型。

2.平穩(wěn)性檢驗。

運用FisherADF單位根檢驗方法來檢測各變量的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表3所示。

由單位根檢驗結(jié)果可知：在一階差分的情況下，P值都小于0.01，說明在1%的顯著性水平下解釋變量和被解釋變量都強烈拒絕原假設(shè)，所有變量都服從1階單整I（1）。

為了檢驗被解釋變量與解釋變量的長期均衡關(guān)系，需要對所有變量進行協(xié)整檢驗，協(xié)整檢驗結(jié)果如表4所示。

由協(xié)整檢驗結(jié)果可知：P值為0，說明在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即被解釋變量與解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說明被解釋變量與解釋變量之間存在長期均衡關(guān)系。

3.非線性檢驗及模型的建立。

在確定具體模型之前，首先要檢驗表示國際資本流動凈額、資本賬戶開放度與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的面板數(shù)據(jù)模型究竟是否滿足非線性關(guān)系的要求。由于模型中含有無法識別的參數(shù)γ、c，非線性檢驗無法直接進行。借鑒Hurlin、Golletaz的做法，轉(zhuǎn)換函數(shù)g（qit；γ；c）在γ=0處通過一階泰勒展開，構(gòu)造輔助回歸方程[16]：

Yit=μi+β*0Xit+β*1Xitqit+…+β*mXitqmit+ε*it（8）

將輔助回歸方程中的原假設(shè)設(shè)為H0：β*0=β*1=…=β*m=0，然后通過構(gòu)造統(tǒng)計量來檢驗原假設(shè)，這個統(tǒng)計量主要是將線性固定效應(yīng)所估計的殘差平方和與輔助回歸方程所估計的殘差平方和聯(lián)合起來，如果拒絕原假設(shè)，表示模型不滿足線性關(guān)系，即存在非線性關(guān)系。之后為了確定轉(zhuǎn)換函數(shù)的個數(shù)，需要對模型進行“無剩余異質(zhì)性檢驗”。在檢驗過程中，首先對原假設(shè)H0：r=r*以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1：r=r*+1進行檢驗，如果拒絕原假設(shè)，則繼續(xù)對H0：r=r*+1以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1：r=r*+2進行檢驗，以此類推，直到無法拒絕原假設(shè)為止。

由表5的檢驗結(jié)果可知：將資本賬戶開放度作為門限變量檢驗直接投資、證券投資和其他投資與經(jīng)濟增長的非線性關(guān)系，當(dāng)m=1時，LM、LMF、LRT檢驗統(tǒng)計量的p值分別為0.001、0.002、0.000，顯著地拒絕了線性模型的原假設(shè)。說明了資本賬戶開放度、不同性質(zhì)國際資本流動與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是非線性的，應(yīng)該采用非線性的PSTR模型。

9.765（0.135） 注：（1）括號內(nèi)的數(shù)據(jù)為1%顯著水平下的p值；（2）LM、LMF、LRT分別表示LM統(tǒng)計量、F統(tǒng)計量、似然比檢驗統(tǒng)計量。LM=TN（SSR0-SSR1）SSSR0，LMF=（SSR0-SSR1）/mKSSR0/（TN-N-mK），LRT=-2[log （SSR1）-log （SSR0）]，其中，LM和LRT服從χ2（mK）分布，LMF近似服從F（mK，TN-N-mK）分布。

確定了使用非線性的PSTR模型后，還需確定模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)個數(shù)，表5的檢驗結(jié)果表明：當(dāng)r=2時，在1%顯著水平下的LM、LMF、LRT檢驗統(tǒng)計量的p值分別為0.139、0.183、0.135，說明無法拒絕原假設(shè)，即接受原假設(shè)r=1，所以，非線性PSTR模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的個數(shù)為1，即r=1。

接著，依據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)位置參數(shù)的個數(shù)，表6結(jié)果證明門限變量kaoit的最優(yōu)位置參數(shù)為1。

綜上，將不同性質(zhì)國際資本流動凈額、資本賬戶開放度對于經(jīng)濟增長的非線性PSTR模型設(shè)為：

四、實證檢驗及結(jié)果分析

進行參數(shù)估計時，首先，通過去均值的方法消除固定效應(yīng)；然后，用該方法得到模型殘差平方和最小時對應(yīng)的參數(shù)γ、c，即為最優(yōu)的參數(shù)估計；確定了平滑參數(shù)和位置參數(shù)后，最后，運用非線性最小二乘法估計模型[16]。通過MATLAB7.9編程得出以資本賬戶開放度（kaoit）作為門限變量的PSTR模型各參數(shù)的估計結(jié)果如表7所示。

第一，由表7可知，PSTR在高資本賬戶開放度體制與低體制之間平滑轉(zhuǎn)換的斜率參數(shù)γ值為1.9131e+04，說明從低體制向高體制轉(zhuǎn)換的速度較快。PSTR模型的位置參數(shù)也即門限值c取值為0.8156，其中，資本賬戶開放度處在低于門限值（kaoit<0.8156）的觀測值共有313個，占全部觀測值的比重約為65%；處在高于門限值（kaoit≥0.8156）的觀測值共有167個，占全部觀測值的比重為35%。

如圖1所示：當(dāng)資本賬戶開放度低于0.8156時，模型處于低資本賬戶開放度區(qū)制，此時影響經(jīng)濟增長的系數(shù)為β0；當(dāng)開放度高于0.8156時，模型處于高資本賬戶開放度區(qū)制，此時影響經(jīng)濟增長的系數(shù)為β0+β1，轉(zhuǎn)換函數(shù)在從低區(qū)制向高區(qū)制過渡時呈現(xiàn)出快速轉(zhuǎn)變的特征。

第二，在不同資本賬戶開放度下，不同性質(zhì)國際資本流動對經(jīng)濟增長的影響程度是不同的。一方面，當(dāng)資本賬戶開放度低于0.8156，即處于低體制狀態(tài)下時，直接投資、證券投資、其他投資凈額能夠促進經(jīng)濟增長，對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)分別為0.1576、0.2707、0.1457，并且在1%的水平下顯著，其中三者對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)都較大。另一方面，當(dāng)資本賬戶開放度高于0.8156，即處于高體制狀態(tài)下，直接投資、證券投資、其他投資流入凈額也能夠促進經(jīng)濟增長，但是直接投資凈額對經(jīng)濟增長的正向作用明顯提高到0.3805，在5%的水平下顯著，這意味著當(dāng)一國逐步放松對資本賬戶的管制，且該國資本賬戶開放程度較高時，直接投資凈額對經(jīng)濟增長的促進作用顯著加強；證券投資凈額也會促進經(jīng)濟增長，但其正向作用減小，系數(shù)減少0.1883，變?yōu)?.0842；其他投資凈額也能夠促進經(jīng)濟增長，其正向作用也減小，其系數(shù)減少0.0677，變?yōu)?.0780，但它對經(jīng)濟增長的正向作用并不顯著。這就意味著，當(dāng)一國逐步放松對資本賬戶的管制，且該國資本賬戶開放度較高時，證券投資凈額和其他投資凈額對經(jīng)濟增長的正向作用逐漸減弱，且它們的促進作用不顯著。

第三，當(dāng)資本賬戶開放度門限變量從低于0.8156的低體制狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楦唧w制狀態(tài)時，各個控制變量對經(jīng)濟增長的影響也發(fā)生了相應(yīng)變化：（1）貿(mào)易開放度對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)由0.0698變成了0.0113，促進作用有所減弱，但都能顯著促進經(jīng)濟增長。（2）國內(nèi)總儲蓄率對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)由0.0070變?yōu)?.0150，這就意味著，剛開始時一國的國內(nèi)總儲蓄率能夠顯著促進一國經(jīng)濟的增長，隨著該國逐步放松對資本賬戶的管制，且該國資本賬戶開放度較高時，國內(nèi)儲蓄的促進作用還會逐漸增大。（3）金融發(fā)展程度對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)由-0.0693變?yōu)?0.0431，說明現(xiàn)階段新興經(jīng)濟體國家的金融體系發(fā)展程度會抑制本國經(jīng)濟增長，但是抑制作用逐漸減小。

以上結(jié)果說明：（1）主要新興經(jīng)濟體剛開始長期處于資本賬戶開放度比較低的情況，然后由于追趕和學(xué)習(xí)等方面的原因，突然較快速度地打開國門，形成了較高的資本賬戶開放度，因此其轉(zhuǎn)換速度較快。（2）在資本賬戶開放度比較低的時期，由于新興經(jīng)濟體國內(nèi)資金短缺等原因，有限的資本流入，不論是直接投資、證券投資還是其他投資都會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大的促進作用。而一旦大幅度提高資本賬戶開放度，一方面，資本稀缺程度下降；另一方面，大量證券資本和信貸資本的進入有可能擾亂新興經(jīng)濟體的金融市場，對經(jīng)濟增長反而產(chǎn)生負面效應(yīng)，因而，直接投資的正面效應(yīng)進一步增強，而證券投資和其他投資的效果不明顯，甚至下降。

五、對策建議

從實證研究結(jié)果來看：新興經(jīng)濟體在不同的資本賬戶開放體制下，直接投資、證券投資、其他投資所產(chǎn)生的經(jīng)濟增長效應(yīng)是不同的。因此，如何合理利用資本流入，最大限度地發(fā)揮不同性質(zhì)國際資本流動對一國經(jīng)濟增長的促進作用，是一國引資中應(yīng)關(guān)注的重點。

第一，當(dāng)資本賬戶開放度從低體制狀態(tài)向高體制狀態(tài)迅速轉(zhuǎn)換時，三種不同性質(zhì)資本流動對經(jīng)濟增長的影響發(fā)生了較大變化，使得一國經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大波動，因而應(yīng)平穩(wěn)有序地推進我國資本賬戶開放以保持整個經(jīng)濟增長的穩(wěn)定。第二，從我國目前資本賬戶開放度來看，雖然與西方國家相比仍然有一定差距，但已經(jīng)處于一個較高的狀態(tài)，因此，有必要合理確定吸引國際資本流入的結(jié)構(gòu)，多吸引外商直接投資，相應(yīng)減少證券投資和其他投資的比例。第三，隨著資本賬戶開放度的逐漸增加，貿(mào)易開放度對經(jīng)濟增長的作用逐漸下降，但仍然產(chǎn)生促進作用，作為開放社會的主要成員，建議仍然保持較高的貿(mào)易開放程度。第四，隨著資本賬戶開放度的逐漸增加，總國內(nèi)儲蓄率促進作用更加明顯，建議保持較高的儲蓄率，較高的國內(nèi)儲蓄率還有可能起到改善一國國際收支的作用。第五，隨著資本賬戶開放度的逐漸增加，金融發(fā)展程度雖仍然對經(jīng)濟增長起抑制作用，但其抑制作用下降，因此，作為經(jīng)濟金融大國，有必要保持一個合適的金融發(fā)展程度，不應(yīng)過分限制金融的發(fā)展。

注釋：

①直接投資是指一個經(jīng)濟體的居民（直接投資者）通過投資對另一經(jīng)濟體的居民企業(yè)（直接投資企業(yè)）實施了管理上的控制（50%以上表決權(quán)）或重要影響（10%～50%表決權(quán)）。它包括直接股權(quán)形成的直接的投資關(guān)系，也包括投資于其間接影響或控制的聯(lián)屬企業(yè)、債務(wù)（關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸）和逆向投資形成的間接的投資關(guān)系。其主要關(guān)注的是直接投資企業(yè)的長期發(fā)展前景，相對而言是一種比較長期穩(wěn)定的資本流動。證券投資是指沒有被列入直接投資或儲備資產(chǎn)的有關(guān)債務(wù)或股本證券的跨境交易和頭寸，主要關(guān)心的不是被投資者的長期發(fā)展前景，而是證券的可流通性，經(jīng)常隨前景的變化轉(zhuǎn)移，是一種變動較大、流動性較高的資本，容易對資本流入國金融市場造成較大沖擊。其他投資是一個剩余類項目，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃、貿(mào)易信貸和預(yù)付款、其他應(yīng)收應(yīng)付款、特別提款權(quán)等，其中占主要比例的是國際銀行貸款。國際銀行貸款一般由借款人自由使用，不受貸款銀行的限制，因此，其對經(jīng)濟增長的影響主要取決于借款人的資金投向。

② 面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（Panel Smooth Transition Regression Models，簡稱PSTR模型）主要是應(yīng)用于異質(zhì)面板數(shù)據(jù)的非線性模型。它具有以下優(yōu)點：第一，模型的系數(shù)隨另一個可觀測變量的變化來進行平滑轉(zhuǎn)換，并取不同的數(shù)值，系數(shù)的這種狀態(tài)變化不是離散的而是平滑的。第二，模型是完全變系數(shù)模型，當(dāng)時間和個體發(fā)生變化時，模型的系數(shù)也會隨著發(fā)生變化。PSTR模型不但能分析解釋變量的回歸系數(shù)隨門限變量的改變而變化的情況，而且這種模型通常是PTR模型和線性固定效應(yīng)模型的一般化形式，更接近現(xiàn)實情況。因此，本文采用PSTR模型來進行實證研究。

參考文獻：

[1] Yasmin B Dollar. Aid spurs growth in a sound policy environment[J].Finance and Development，2005（12）：178-203.

[2] Klein Olivei. Capital account liberalization， financial depth， and economic growth [J]. Journal of International Money and Finance，2008， 27（6）：861-875.

[3] Soltani H，Ochi A. Foreign direct investment and economic growth：an approach in terms of cointegration for the case of Tunisia[J].Journal of Applied Finance and Banking，2012， 2（4）：193-207.

[4] Sasi Iamsiraroja，Mehmet Ali Ulubalub. Foreign direct investment and economic growth：a real relationship or wishful thinking？[J].Economic Modelling，2015，51：200-213.

[5] Edison，Ricci， Slok. International financial integration and economic growth[J]. Journal of International Money and Finance，2002（21）： 749-776.

[6] Elikplimi Komla Agbloyor.Private capital flows and economic growth in Africa：the role of domestic financial markets[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2014，30：137-152.

[7] Ding Dinga，Yothin Jinjarakb. Development threshold， capital flows，and financial turbulence [J].The North American Journal of Economics and Finance，2012，23（3）： 365-385.

[8] Natalya Ketenci.Economic gowth and capital flow in european countries in pre and postcrisis periods[J].Journal of International Money and Finance，2015，38：163-180.

[9] 蘇飛.資金流動、國際金融整合與經(jīng)濟增長——基于新興市場國家面板數(shù)據(jù)[J].國際金融研究，2012（3）：48-56.

[10]王子博.國際資本流動沖擊有利于經(jīng)濟增長嗎？[J].統(tǒng)計研究，2015（7）：25-31.

[11]馮乾，孫玉奎.證券投資項目開放、經(jīng)濟增長效應(yīng)與資本流動——基于新興市場國家的實證與啟示[J].金融經(jīng)濟學(xué)研究，2015（2）：97-107.

[12]袁仕陳，文學(xué)洲.國際資本對中國經(jīng)濟增長的影響實證研究[J].經(jīng)濟問題探索，2015（6）：76-86.

[13]劉怡婷.全球跨境資本流動對經(jīng)濟增長影響的實證研究[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2012.

[14]孫佳鈞，何家宏，劉厚俊.金融發(fā)展與經(jīng)濟增長：基于資本賬戶視角的實證研究[J].南京社會科學(xué)，2009（9）：17-20.

[15]李玉蓉.當(dāng)代國際資本流動對后發(fā)國家經(jīng)濟增長效應(yīng)研究[D].長春：吉林大學(xué)，2005.

[16]段進，曾琦，張樂天.銀行信貸、房地產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長的非線性關(guān)系研究——基于省際面板平滑轉(zhuǎn)換模型的實證檢驗[J].財經(jīng)理論與實踐，2016（7）：18-24.

（責(zé)任編輯：寧曉青）